一、研究背景與意義 　　我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在2009年10月23日正式開(kāi)板，創(chuàng)業(yè)板的推出不僅為中小企業(yè)的融資提供的渠道和便利，也豐富和完善了我國(guó)的資本市場(chǎng)，另外，也為風(fēng)險(xiǎn)投資的退出增加了一種更為便捷和有效的方式。但是由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板發(fā)展時(shí)間過(guò)短，并且其各種制度也是處于不斷的探索和完善的過(guò)程當(dāng)中，故其IPO抑價(jià)與主板相比就更加嚴(yán)峻，這一點(diǎn)在以往的研究中也可以得到驗(yàn)證。短期的發(fā)行抑價(jià)通常能給新股發(fā)行市場(chǎng)各主體帶來(lái)一定的利益，過(guò)高的抑價(jià)則會(huì)帶來(lái)一系列的負(fù)面影響和不良后果。IPO 的高抑價(jià)不僅會(huì)使一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)低風(fēng)險(xiǎn)與高收益不匹配，發(fā)展不均衡，而且會(huì)降低資本市場(chǎng)資源配置效率，不利于資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。然而由于創(chuàng)業(yè)板本身開(kāi)板時(shí)間較短，這一方面的文獻(xiàn)則相對(duì)較少，而且伴隨著創(chuàng)業(yè)板上市公司的增加，以往文獻(xiàn)的樣本數(shù)據(jù)則顯得略為單薄。時(shí)至今日，創(chuàng)業(yè)板的IPO抑價(jià)是否依舊存在，如果存在，其影響因素又是什么，這就是本文著重探討并研究分析的內(nèi)容。
　　二、理論和文獻(xiàn)概述
　　20世紀(jì)70年代，IPO抑價(jià)這一現(xiàn)象才被金融學(xué)界所關(guān)注。西方金融學(xué)界關(guān)于IPO的抑價(jià)研究主要?dú)w于三個(gè)流派，分別為非對(duì)稱信息流派、制度成因流派和非理性行為流派。
　　非對(duì)稱信息模型基于信息不對(duì)稱理論來(lái)解釋IPO抑價(jià)現(xiàn)象的原因，其假設(shè)為IPO抑價(jià)率與信息不對(duì)稱的程度正相關(guān)，IPO抑價(jià)實(shí)質(zhì)上市對(duì)信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)的一種補(bǔ)償。制度成因流派的IPO抑價(jià)理論包含三個(gè)假說(shuō)：規(guī)避法律成本假說(shuō)、價(jià)格支持假說(shuō)和內(nèi)部股鎖定假說(shuō)。非理性行為流派是基于行為金融學(xué)角度的分析，認(rèn)為市場(chǎng)不再有效，市場(chǎng)中的相關(guān)者因認(rèn)知的偏差而造成的理性偏離是IPO抑價(jià)的原因。
　　國(guó)內(nèi)關(guān)于IPO抑價(jià)的研究主要集中在三個(gè)方面：檢驗(yàn)國(guó)外學(xué)者提出的理論在我國(guó)資本市場(chǎng)的適用性；對(duì)我國(guó)的IPO抑價(jià)現(xiàn)象從計(jì)量經(jīng)濟(jì)的角度進(jìn)行實(shí)證研究；結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)特有的制度解釋IPO抑價(jià)現(xiàn)象。
　　三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)
　�。ㄒ唬�樣本選取
　　本文選取的樣本為2009年10月30日至2011年8月31日在深圳創(chuàng)業(yè)板首發(fā)公開(kāi)上市的258家公司，主要數(shù)據(jù)來(lái)源于同花順軟件公開(kāi)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，其余數(shù)據(jù)來(lái)自深圳交易所和中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站，同時(shí)使用Excel軟件和Eviews3.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)整理和回歸統(tǒng)計(jì)和分析工作。
　�。ǘ�）研究思路
　　選取IPO抑價(jià)率為因變量，并對(duì)各變量進(jìn)行描述性的統(tǒng)計(jì)分析，選取出影響較大的因素作為自變量，根據(jù)描述性分析，對(duì)每個(gè)變量做出假設(shè)，建立回歸方程，最后對(duì)整體方程和各個(gè)參數(shù)的顯著性進(jìn)行檢驗(yàn)并說(shuō)明其意義。
　�。ㄈ�）變量選取
　　1、因變量的選擇
　　本文里因變量的選擇為IPO的抑價(jià)率，國(guó)內(nèi)外對(duì)于其定義基本一致。國(guó)外文獻(xiàn)大都選擇經(jīng)調(diào)整的抑價(jià)率衡量模型IPOL＝■-■來(lái)計(jì)算抑價(jià)率，其中 P1和P0分別表示目標(biāo)股票上市首日收盤價(jià)和發(fā)行價(jià)，I1和I0分別表示目標(biāo)股票上市日和發(fā)行日股票市場(chǎng)收盤指數(shù)。而在本文中，使用的衡量模型為未調(diào)整模型IPOL＝■×100%，原因在于我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板指在2010年6月1日才推出，之前上市的股票沒(méi)有對(duì)應(yīng)的指數(shù)。該模型中P1和P0表示的含義與調(diào)整模型一致。
　　2、自變量的選擇
　　通過(guò)回顧和參考國(guó)內(nèi)外關(guān)于IPO抑價(jià)的相關(guān)文獻(xiàn)，本文從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為金融學(xué)兩個(gè)方面分別提出幾個(gè)影響IPO抑價(jià)的主要因素，并針對(duì)每項(xiàng)因素做出假設(shè)。
　�。�1）AFR（實(shí)際募集金額）。實(shí)際募集金額是發(fā)行價(jià)格與發(fā)行數(shù)量的乘積，表示上市公司實(shí)際募集到的資金數(shù)目。相比較大的公司而言，在創(chuàng)業(yè)板上市的規(guī)模較小的公司往往風(fēng)險(xiǎn)更大，不確定性更高，同時(shí)投資者的投機(jī)動(dòng)機(jī)也更強(qiáng)，希望在二級(jí)市場(chǎng)上獲得更高的回報(bào)。因此，從公司自身特點(diǎn)來(lái)看，發(fā)行價(jià)格一般比較偏低，而從投資者心理來(lái)看，上市價(jià)格一般偏高，二者共同導(dǎo)致了創(chuàng)業(yè)板IPO的抑價(jià)水平比較高。所以，本文假設(shè)AFR與抑價(jià)率負(fù)相關(guān)。
　�。�2）D/A（資產(chǎn)負(fù)債率）。資產(chǎn)負(fù)債率的計(jì)算公式為（負(fù)債/資產(chǎn)）×100%，是表示公司資本結(jié)構(gòu)的一項(xiàng)指標(biāo)。根據(jù)中國(guó)資本市場(chǎng)的特點(diǎn)，傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，高負(fù)債往往昭顯公司營(yíng)運(yùn)困難，經(jīng)營(yíng)失敗。由此而導(dǎo)致發(fā)行價(jià)格的偏低，從而IPO抑價(jià)的提高。所以本文假設(shè)D/A與抑價(jià)率正相關(guān)。
　�。�3）ROE（凈資產(chǎn)收益率）。凈資產(chǎn)收益率的計(jì)算公式為（稅后利潤(rùn)/凈資產(chǎn)）×100%，反映的是公司的盈利能力，傳達(dá)出能夠給股東帶來(lái)的收益。顯然，該指標(biāo)越高，表明投資該公司可以獲得的收益越高，投資者認(rèn)可度也就更大，則其股票上市后的市場(chǎng)價(jià)格也越高，這表明抑價(jià)率也就越高。因此本文假設(shè)ROE與抑價(jià)率正相關(guān)。在這里為了統(tǒng)一，納入回歸的D/A和ROE為上市前一年披露的財(cái)務(wù)報(bào)表中的的數(shù)據(jù)。
　�。�4）OSR（流通股占總股本比例）。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是全流通市場(chǎng)，其申購(gòu)時(shí)網(wǎng)上申購(gòu)與網(wǎng)下申購(gòu)的中簽率不同。由于網(wǎng)下申購(gòu)中簽率更高，因此具有一定期限的鎖定期，非控股股東為1年，控股股東為3年，限售期后均為可上市流通股。OSR比例高的公司其股東越分散，而為了防止控股權(quán)的集中，往往會(huì)選擇抑價(jià)發(fā)行以維持其原有控股權(quán)分散的結(jié)構(gòu)。因此假設(shè)OSR與抑價(jià)率正相關(guān)。
　　（5）P0（發(fā)行價(jià)格）。理論上來(lái)看，發(fā)行價(jià)格越高，二級(jí)市場(chǎng)上的投資者追買的欲望越低，則其上市價(jià)格越低，其抑價(jià)率也越低。所以我們假設(shè)P0與抑價(jià)率負(fù)相關(guān)。
　�。�6）IPE（發(fā)行市盈率）。發(fā)行市盈率是發(fā)行當(dāng)天市價(jià)與每股盈利的比率，較高的IPE意味著投資者對(duì)公司的未來(lái)增長(zhǎng)有較好的預(yù)期，并且對(duì)市場(chǎng)前景也比較看好。所以這里假設(shè)IPE與抑價(jià)率正相關(guān)。
　�。�7）LR（中簽率）。中簽率的計(jì)算公式為（發(fā)行量/有效申購(gòu)量），該指標(biāo)反映的是投資者對(duì)新發(fā)行股票公司的認(rèn)可程度。一般來(lái)說(shuō)，投資者對(duì)一個(gè)公司的基本面認(rèn)可度越高，則越愿意購(gòu)買該公司股票，因此申購(gòu)量也就越大，而看好的股票其市場(chǎng)價(jià)格也會(huì)因?yàn)樾枨笸�盛而高漲。因此本文假設(shè)LR與抑價(jià)率負(fù)相關(guān)。
　�。�8）TR（換手率）。換手率的公式為（成交量/流通總股數(shù)）×100%，衡量的是一定時(shí)間內(nèi)股票轉(zhuǎn)手買賣的頻率。換手率越高的股票表明上市首日市場(chǎng)炒作程度也越高，投機(jī)情況越嚴(yán)重，股價(jià)往往也越高。因此我們假設(shè)TR與抑價(jià)率成正相關(guān)。
　　（9）INTERVAL（發(fā)行與上市時(shí)間間隔）。發(fā)行與時(shí)間上市間隔表示發(fā)行與上市之間的天數(shù)。在新股發(fā)行后，往往不能預(yù)測(cè)到在其上市之前二級(jí)市場(chǎng)的變化情況。該變量反映的是這種時(shí)間因素帶來(lái)的市場(chǎng)不確定性對(duì)抑價(jià)的影響。因?yàn)殚g隔時(shí)間越長(zhǎng)不確定性越大，因此本文假設(shè)該變量與抑價(jià)率正相關(guān)。
　�。�10）P1(上市首日收盤價(jià))。理論上P1越大，表明投資者對(duì)該股票的認(rèn)可度越高，越愿意去購(gòu)買該只股票，那么其抑價(jià)率越高。因此我們假設(shè)P1與抑價(jià)率成正相關(guān)。
　　假設(shè)回歸方程如下：
　　IPOL＝β0＋β1×AFR＋β2×D/A＋β3
　　×ROE＋β4×OSR＋β5×LnP0＋β6×IPE＋β7×LR＋β8×TR＋β9×INTERV
　　AL＋β10×LnP1
　　四、實(shí)證分析結(jié)果
　　(一)回歸結(jié)果
　　通過(guò)回歸發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)檢驗(yàn)的P值均為0.000000，兩個(gè)回歸方程都可以通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。同時(shí)，二者的R2都比較大，Adjusted-R2也比較接近，都近似為1。說(shuō)明模型解釋IPO抑價(jià)的能力非常好，基本能夠完全解釋IPO抑價(jià)的原因所在。而通過(guò)刪除不顯著的變量之后，Adjusted-R2變化不大，并且剩余變量均為顯著的，說(shuō)明IPO抑價(jià)主要由這些顯著因素所解釋。
　�。ǘ�）對(duì)假設(shè)的檢驗(yàn)
　　1、β0為0.197745，為截距項(xiàng)，不具有經(jīng)濟(jì)意義，但估計(jì)結(jié)果顯著。
　　2、β5為1.666375，t檢驗(yàn)P值為0.0000，顯著不為零，表明P0與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)。這與之前所做的假設(shè)一致，符合我們的猜想，即發(fā)行價(jià)越高，二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買的欲望越低，抑價(jià)率越低。
　　3、β7為0.007667，t檢驗(yàn)P值為0.0027，顯著不為零，表明LR與IPO抑價(jià)正相關(guān)。這與之前所做的假設(shè)不一致，我們認(rèn)為這可能與我國(guó)投資者存在一定的盲目跟風(fēng)所致。即處于普遍追求打新股的投資氛圍中，很多投資者可能并不看好某一公司，而跟風(fēng)到打新股的行列中去，這與IPO抑價(jià)之間呈現(xiàn)出一種相互促進(jìn)的局面。
　　4、β8為0.002830，t檢驗(yàn)P值為0.0000，顯著不為零，表明TR與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)。這與之前的假設(shè)也不一致，本文認(rèn)為這可能與投資者并不看好新股第二天的市場(chǎng)表現(xiàn)所引起的。投資者參與投標(biāo)打新股的目的，大多并不是為了長(zhǎng)期投資該發(fā)行公司的股票，而是出于投機(jī)的心理，希望獲得抑價(jià)的收益。因此在上市后首日，即急切出售所申購(gòu)到的新股，以避免第二日股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。
　　5、β10為1.639024，t檢驗(yàn)P值為0.0000，顯著不為零，表明P1與IPO抑價(jià)正相關(guān)。這與之前的假設(shè)一致，即上市首日收盤價(jià)越高，表明投資者對(duì)該股票的認(rèn)可度也越高，希望持有該只股票，使收盤價(jià)退高，導(dǎo)致IPO抑價(jià)情況嚴(yán)重。
　　6、多元回歸的R2和調(diào)整的R2分別為0.976808和0.976442，接近于1，殘差圖如下：
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　圖1 殘差圖
　　由圖中可見(jiàn)真實(shí)值和估計(jì)值吻合程度非常好，殘差基本在±0.1之間。表明該模型對(duì)抑價(jià)的解釋程度很高，基本能夠說(shuō)明IPO抑價(jià)的原因。
　　DW檢驗(yàn)的值為1.555750，接近2，說(shuō)明該模型的數(shù)據(jù)自相關(guān)程度不強(qiáng)。
　　回歸方程為：
　　IPOL＝0.197745－1.666375LnP0＋0.007667LR－0.002830TR＋1.639024LnP1
　　五、結(jié)論
　　在對(duì)創(chuàng)業(yè)板2011年8月31日前上市的258個(gè)公司樣本的抑價(jià)研究中，我們看到這258家企業(yè)的IPO平均抑價(jià)率為38.6197%，表明我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的確存在IPO抑價(jià)的現(xiàn)象，并且相較于世界平均15%的水平，創(chuàng)業(yè)板的抑價(jià)率偏高兩倍以上。
　　創(chuàng)業(yè)板的IPO抑價(jià)率過(guò)高對(duì)我國(guó)的資本市場(chǎng)將產(chǎn)生不良的影響。首先，過(guò)高的抑價(jià)率會(huì)導(dǎo)致一二級(jí)市場(chǎng)收益率的過(guò)大偏離，吸引大量資金向創(chuàng)業(yè)板一級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)，引起我國(guó)資本市場(chǎng)的波動(dòng)。其次，過(guò)高的抑價(jià)率還會(huì)給上市公司的資金管理方面帶來(lái)挑戰(zhàn)。第三，抑價(jià)之后低迷的市場(chǎng)表現(xiàn)增加了創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險(xiǎn)狀況，打擊中小投資者的熱情，反過(guò)來(lái)抑制了創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展。
　　因此，過(guò)高的抑價(jià)率須得到妥善的解決與調(diào)整，本文認(rèn)為為了解決這一問(wèn)題，需要進(jìn)一步完善我國(guó)的資本市場(chǎng)，降低市場(chǎng)準(zhǔn)入制度，讓更多的符合條件的公司獲得上市資格，避免資金過(guò)度集中在某一些股票上。另外需要加強(qiáng)對(duì)投資銀行的監(jiān)督管理，防止為了使新股成功上市而人為的低估發(fā)行價(jià)格。最后，還需要加強(qiáng)對(duì)中小投資者的風(fēng)險(xiǎn)教育，減少其交易過(guò)程當(dāng)中的投機(jī)意識(shí)。
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　�。ㄗ髡撸簴|北財(cái)經(jīng)大學(xué)2010級(jí)金融學(xué)研究生）
　　責(zé)編：姚少寶

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