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股票全流通進程中的行業(yè)估值分化問題研究

發(fā)布時間:2019-08-20 來源: 幽默笑話 點擊:

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  摘要:股票全流通對A股的估值體系有較為明顯的沖擊,滬深300的托賓Q估值從2007年底高點的4.43滑落到目前的1.21,距離托賓Q的理論均衡值僅一步之遙。中小板流通市值占比54%,創(chuàng)業(yè)板流通市值占比37%,兩者全流通程度依然偏低,中小板托賓Q值從2007年底的5.1下滑到目前的2.27,未來中小板和創(chuàng)業(yè)板的托賓Q值依然存在繼續(xù)下行的壓力。托賓Q值低于臨界值1意味著金融資產(chǎn)的價值低于企業(yè)重置成本,即金融資產(chǎn)被低估,這是兼并重組的溫床。目前,我國托賓Q值低于1的行業(yè)如鋼鐵、建筑建材、房地產(chǎn)等行業(yè)在2013年的并購重組將顯著增加。整體看,A股整體估值水平在合理的區(qū)間,但各行業(yè)全流通進程參差不齊,行業(yè)的托賓Q值分化較大。
  關(guān)鍵詞:全流通進程;托賓Q值;并購重組;行業(yè)估值
  中圖分類號:F830.9
  文獻標(biāo)識碼:A
  文章編號:1007-7685(2013)03-0017-15
  一、股票全流通沖擊市場估值體系
  股權(quán)分置改革使金融資產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換更為順暢。托賓Q值是目前度量金融資產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)均衡轉(zhuǎn)換較好的方法。隨著A股全流通進程的加速,不可避免對市場估值體系造成沖擊。2007年以來,市場整體估值中軸不斷下移,但隨著全流通進程逐步進入尾聲,估值的下壓過程將趨近結(jié)束。分板塊看,滬深300的全流通進程要快于中小板,考慮財政部和匯金持有的銀行股基本不減持,滬深300全流通進程已經(jīng)超過80%,但中小板目前僅為54%,創(chuàng)業(yè)板為37%,未來中小板和創(chuàng)業(yè)板估值下壓過程仍將繼續(xù)。
 。ㄒ唬﹥煞N資產(chǎn):金融資產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)
  從宏觀經(jīng)濟角度看,資產(chǎn)可分為產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)和金融資產(chǎn)兩大類。股權(quán)分置改革之前,金融資產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)是相互隔離的,二者無法轉(zhuǎn)換。但股權(quán)分置改革后,隨著“大小非”的解禁,并全部轉(zhuǎn)為可流通股本之后,金融資產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)間可順暢轉(zhuǎn)換。諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主詹姆斯·托賓(James Tobin)關(guān)于金融資產(chǎn)和實物資產(chǎn)的一般均衡模型及傳導(dǎo)機制的論述最具廣泛性和完善性,其中于1969年提出的著名的“Q”比率(即托賓Q值)理論更是成為分析金融資產(chǎn)的實際價值變化如何對投資產(chǎn)生影響的權(quán)威理論,而托賓Q值也因為其易于計算而被學(xué)者廣泛運用于數(shù)理分析中。
 。ǘ﹥深悈⑴c者:非流通股股東和流通股股東
  產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)的參與者比較廣泛,且無分割。但金融資產(chǎn)在股票全流通之前,參與者是分離的,分為非流通股股東及流通股股東;股票全流通后這種界限被打破,全部轉(zhuǎn)換為流通股,金融資產(chǎn)的參與者將與產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)的參與者一樣,無明顯的分割,且產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)和金融資產(chǎn)的參與者隨著全流通時代的到來可相互轉(zhuǎn)換。
 。ㄈ﹥煞N估值體系:傳統(tǒng)的估值體系及托賓Q估值體系
  衡量股票市場均衡點的方法有許多,典型的如市盈率(PE)估值中樞、平均市盈率(PB)估值中樞等,托賓Q理論作為研究產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的經(jīng)典理論,同樣適合研究A股市場均衡點,且從A股市場獨特的流通狀況看,托賓Q理論更具實際意義。傳統(tǒng)的估值方法如PE估值中樞、PB估值中樞等,在全流通之后對市場的參考意義在下降。對資本市場來說,利用傳統(tǒng)估值方法,2010年很多投資者認(rèn)為估值見底,2011年繼續(xù)見底,2012年還是估值見底。市場的估值持續(xù)向下,且連續(xù)打破此前估值的低點,所以更多的投資者從縱向角度來考慮,即參照A股市場20多年的歷史來比較。但全流通之后估值將與此前完全不同,股票的供給無限量放大,股票不再具有稀缺性,所以橫向的估值比較將有更重要的參考意義。
  托賓Q估值方法在目前市場上更有意義。因為股票全流通后,金融資產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)可順暢轉(zhuǎn)換。托賓Q值是衡量金融資產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)的一般均衡體系,有更為廣泛的參考意義,且其臨界值和閥值較為清晰,一旦托賓Q值大于1,意味著金融資產(chǎn)存在一定程度的高估,此時可減持金融資產(chǎn),增持產(chǎn)業(yè)資產(chǎn);反之,托賓Q值小于1,則意味著金融資產(chǎn)存在低估,投資者持有金融資產(chǎn)是更優(yōu)的選擇,企業(yè)可回購股票或兼并重組。
  (四)全流通之后估值回歸
  滬深300全流通進程已過大半,而中小板和創(chuàng)業(yè)板目前全流通進程依然偏低。2005年股權(quán)分置改革開始后,非流通股的解禁加速。從流通市值占比看,滬深300在2007年的流通市值占比為15.75%,2012年10月已攀升到67.36%,如果進一步剔除匯金和財政部持有的銀行股股份,滬深300全流通進程基本接近尾聲。但中小板和創(chuàng)業(yè)板的全流通進程遠沒有滬深300那么快,中小板目前流通市值占比為54.2%,創(chuàng)業(yè)板僅為37.3%,未來中小板和創(chuàng)業(yè)板的全流通進程將對市場格局產(chǎn)生一定程度的影響。
  從估值角度看,全流通對A股的估值體系有較為明顯的沖擊,滬深300的托賓Q值從2007年底高點的4.43滑落到目前的1.21,距離托賓Q的理論均衡值僅一步之遙。但中小板和創(chuàng)業(yè)板流通市值占比不高,二者全流通程度依然偏低,中小板托賓Q值從2007年底的5.1下滑到目前的2.27,中小板和創(chuàng)業(yè)板目前估值依然偏高,未來托賓Q值依然存在繼續(xù)下行的壓力。隨著全流通進程的加速以及中小板和創(chuàng)業(yè)板流通市值占比的提升,其估值未來必然會回歸或下沉。
  (五)業(yè)績將成為支撐股價的核心
  從美國等成熟市場看,由于交易者的多元化及市場的投資屬性,其托賓Q值波動非常小,這決定了業(yè)績將成為支撐股價的核心要素。美國企業(yè)凈資產(chǎn)收益率(ROE)在2009年之后持續(xù)攀升,各市場指數(shù)同樣不斷創(chuàng)出新高。從我國看,一方面隨著全流通的推進,A股估值中樞不斷下移。另一方面,企業(yè)ROE未能持續(xù)提升,造成業(yè)績和估值的戴維斯雙擊,估值正在逐步接近合理值。未來企業(yè)業(yè)績將成為支撐股價的核心。
  二、低托賓Q值意味著可能的并購浪潮
  從理論上說,較低的托賓Q值意味著金融資產(chǎn)的價值低于企業(yè)重置成本,即金融資產(chǎn)被低估,這構(gòu)成了兼并重組的溫床。

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