目

　錄

　1. 證券板塊綜合表現(xiàn)

　...................................................................................................................................................... 5 1.1 行情回顧：后市震蕩調整，板塊市場表現(xiàn)平淡

　............................................................................................ 5 1.2 業(yè)績回顧：交投活躍疊加政策紅利，上半年業(yè)績向好

　................................................................................ 7 1.3 估值位于近年中位數(shù)水平，安全邊際較高

　.................................................................................................. 10 2. 監(jiān)管寬松周期，打開券商上漲空間

　......................................................................................................................... 11 3. 分業(yè)務展望及盈利預測

　............................................................................................................................................. 13 3.1 經(jīng)紀業(yè)務

　......................................................................................................................................................... 13 3.2 信用業(yè)務

　......................................................................................................................................................... 15 3.3 投行業(yè)務

　......................................................................................................................................................... 16 3.4 自營業(yè)務

　......................................................................................................................................................... 18 3.5 資管業(yè)務

　......................................................................................................................................................... 20 4. 投資策略

　.................................................................................................................................................................... 21 5. 風險提示

　.................................................................................................................................................................... 22

　圖

　目

　錄

　圖 1 ：

　2020

　年至今滬深 300

　和證券行業(yè)累計漲跌幅（ ）

　................................................................................ 5 圖 2 ：

　2018.1 - 2020.8

　月度日均股基成交額（億元）

　........................................................................................ 6 圖 3 ：

　2018.1

　至今兩融余額及結構

　...................................................................................................................... 6 圖 4 ：

　2017.1 - 2020.8

　北向資金月度成交凈買入金額及累計凈買入金額

　........................................................ 6 圖 5 ：2020.1. 1 - 202 0.9.10

　申萬 28

　個子行業(yè)流通市值加權平均漲跌幅（ ）

　.............................................. 7 圖 6 ：2020.1. 1 - 2020.9.10

　剔除新股后直接上市券商漲跌幅（ ）

　................................................................ 7 圖 7 ：

　2020H1

　證券行業(yè)主營業(yè)務收入構成及變化

　.............................................................................................. 8 圖 8 ：

　2020H1

　證券行業(yè)營收結構

　.......................................................................................................................... 8 圖 9 ：

　2015 - 20 20H1

　上市券商營收、歸母凈利潤（億）及增速

　........................................................................ 8 圖 10 ：

　2015 - 2 020H1

　上市券商營收結構

　.............................................................................................................. 8 圖 11 ：上市券商平均杠桿倍數(shù)（剔除客戶資金）

　............................................................................................. 9 圖 12 ：上市券商加權平均 ROE

　 ......................................................................................................................... 9 圖 13 ：證券 Ⅲ（申萬）板塊估值在近八年中位數(shù)附近

　................................................................................... 11 圖 14 ：

　2002.1 - 2020.9

　申萬證券 Ⅲ走勢

　............................................................................................................ 12 圖 15 ：行業(yè)凈傭金率變化趨勢

　........................................................................................................................... 14 圖 16 ：

　2018 - 2 020H1

　月末兩融余額

　.................................................................................................................... 15 圖 17 ：上市券商“買入返售金融資產(chǎn)”科目余額

　............................................................................................... 15 圖 18 ：股權募集資金規(guī)模及同比增速

　............................................................................................................... 17 圖 19 ：券商債券承銷金額及同比增速

　............................................................................................................... 17 圖 20 ：證券承銷業(yè)務凈收入及增速

　................................................................................................................... 17 圖 21 ：行業(yè)證券投資收益（含公允價值變動）及占總應收比重

　................................................................... 19 圖 22 ：上市券商自營業(yè)務投資收益率

　............................................................................................................... 19 圖 23 ：

　2019

　年期權經(jīng)紀業(yè)務成交量市場份額

　.................................................................................................. 19 圖 24 ：

　2019

　年期權經(jīng)紀業(yè)務累計開戶數(shù)市場份額

　.......................................................................................... 19 圖 25 ：券商資管規(guī)模（億元）

　........................................................................................................................... 20 表

　目

　錄

　表 1 ：

　2020H1

　證券行業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)及同比變化

　...................................................................................................... 7 表 2 ：

　2020H1

　上市券商主要經(jīng)營指標

　.................................................................................................................. 9 表 3 ：資本市場深化改革各項政策逐步落地

　..................................................................................................... 12 表 4 ：經(jīng)紀業(yè)務預測表 ......................................................................................................................................... 15 表 5 ：信用業(yè)務預測表 ......................................................................................................................................... 16 表 6 ：投行業(yè)務預測表 ......................................................................................................................................... 18 表 7 ：自營業(yè)務預測表 ......................................................................................................................................... 20 表 8 ：資管業(yè)務預測表 ......................................................................................................................................... 21 表 9 ：證券行業(yè)盈利預測表（單位：億元）

　..................................................................................................... 21

　1. 證券板塊綜合表現(xiàn) 1.1 行情回顧：后市震蕩調整，板塊市場表現(xiàn)平淡

　2020 年至今券商板塊跑贏滬深 300 指數(shù) 0.19 個百分點。截至 2020 年 9 月 9 日， 證券Ⅲ（申萬）指數(shù)累計上漲 10.60%，跑贏滬深 300 指數(shù) 0.19 個百分點。分階段來看：

　年初國內疫情全面爆發(fā)，大面積停工停產(chǎn)對經(jīng)濟增速預期帶來負面影響，投資者避險情緒升溫，截至 2 月 4 日申萬證券指數(shù)累計下跌 15.10%，跑輸大盤 6.27 個百分點。

　隨著春節(jié)節(jié)后疫情進入可控階段，復工復產(chǎn)有序推進以及逆周期調控政策的不斷出臺，A 股市場迎來快速反彈，跑贏大盤并且錄得正收益。

　3

　月份疫情的全球蔓延對全世界造成了嚴重的經(jīng)濟沖擊和社會影響，境外資本市場出現(xiàn)大幅波動，A 股市場表現(xiàn)出較為顯著的聯(lián)動效應出現(xiàn)下跌，券商板塊下跌幅度超過大盤；4 月-6 月中旬市場逐步企穩(wěn)回升，但券商板塊并未跟漲。

　6

　月中旬開始，市場風險偏好和活躍度開始改善，兩市成交量不斷攀升，連續(xù)利好政策催化下的券商板塊帶動大盤走出大漲行情；7 月中旬至今，市場震蕩調整，證券板塊略跑贏大盤。

　圖 1 ：

　2020

　年至今滬深 300

　和證券行業(yè)累計漲跌幅（ ）

　資料來源：

　wind ，渤海證券

　 前

　8 個月市場成交量維持高位，兩融余額不斷提升。2020 年以來流動性保持持

　續(xù)寬松，雖然兩市成交量波動幅度較大，但整體維持高位，前 8 月日均股基成交 額 9171.10 億元，去年同期為 5834.06 億元，同比提升 57.20%。從兩融規(guī)模來 看，隨著 7 月市場行情大幅上漲，代表杠桿資金的兩融余額顯著提升，截至 9 月 9 日兩融余額達 14972.09 億元。隨著兩融標的范圍擴大及交易機制的優(yōu)化，融券 余額已由之前的 100 億元漲至 700 億元。

　圖 2 ：

　2018 . 1 - 2020 . 8

　月度日均股基成交額（億元）

　圖 3 ：

　2018 . 1

　至今兩融余額及結構

　資料來源：

　wind ，渤海證券

　資料來源：

　wind ，渤海證券

　 從滬、深股通交易情況來看，2020 年除 3 月份和 8 月份 A 股高位震蕩致陸股通資金凈賣出外，其他月份均呈凈買入狀態(tài)，表明在全球經(jīng)濟增長放緩，資本市場波動加劇的情況下，國內經(jīng)濟復蘇進度持續(xù)領先于其他經(jīng)濟體，隨著基本面的逐步改善，A 股依然是外資配置的重要市場。

　圖 4 ：

　2017 . 1 - 2020 . 8

　北向資金月度成交凈買入金額及累計凈買入金額

　 資料來源：

　wind ，渤海證券

　 從板塊及個股走勢看，截至 9 月 10 日非銀板塊表現(xiàn)一般，在申萬 28 個一級子行 業(yè)中排名第 18 位，跑輸滬深 300 指數(shù) 3.15 個百分點；個股層面，剔除新股后證

　券板塊個股漲多跌少，其中東方財富（+76.87%）、光大證券（+69.11%）、（+68.03%）漲幅居前，（-8.12%）、海通證券（-7.76%）、華林證券（-7.18%）跌幅居前。

　圖 5 ：

　2020 . 1 . 1 - 2020 . 9 . 10

　申萬 28

　個子行業(yè)流通市值加權平均漲跌幅（ ）

　圖 6 ：

　2020 . 1 . 1 - 2020 . 9 . 10

　剔除新股后直接上市券商漲跌幅（ ）

　資料來源：

　wind ，渤海證券

　資料來源：

　wind ，渤海證券

　 1.2 業(yè)績回顧：交投活躍疊加政策紅利，上半年業(yè)績向好

　證券行業(yè) 2020H1 業(yè)績同比上漲，整體符合預期。2020 年 H1 證券行業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入 2134.04

　億元，同比上漲 19.26%，實現(xiàn)凈利潤 831.47

　億元，同比上漲 24.73%。截至 2020 年 6 月 30 日，總資產(chǎn)為 8.03 萬億元，凈資產(chǎn)為 2.09 萬億 元，較上年末增加 0.13 萬億元；凈資本為 1.67 萬億元，較上年末增加 0.05 萬億；客戶交易結算資金余額（含信用交易資金）1.64 萬億元，較上年末增加 0.27 萬億。期末，行業(yè)杠桿率（剔除客戶資金）為 3.06 倍，較上年末增加倍 0.14 倍，年化 ROE 為 7.96%。

　表 1 ：

　2020 H1

　證券行業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)及同比變化

　 2019H1

　2020H1

　同比變動 營業(yè)收入（億）

　1789.41 2134.04 19.26% 凈利潤（億）

　666.62 831.47 24.73% 總資產(chǎn)（萬億）

　7.10 8.03 0.93 凈資產(chǎn)（萬億）

　1.96 2.09 0.13 凈資本（萬億）

　1.62 1.67 0.05 客戶交易結算資金余額（含信用交易資金）（萬億）

　1.37 1.64 0.27 受托管理資金本金總額（萬億）

　13.59 11.83 -1.76

　杠桿率（剔除客戶資金）

　2.92 3.06 0.14 證券公司盈利/總家數(shù) 119/131 124/134 5/3 資料來源：證券業(yè)協(xié)會，渤海證券

　受益于市場交投活躍度提升及科創(chuàng)板設立，經(jīng)紀、信用、投行業(yè)務增幅明顯。分業(yè)務來看，2020H1 經(jīng)紀、投行、資管、信用、自營及其他業(yè)務收入分別為 523.1 億元、253.17 億元、142.91 億元、275.66 億元、702.74 億元、236.46 億元，分別同比+17.82%、+28.10%、+12.24%、+20.21%、+13.24%、+38.67%。從 收入結構上看，2020H1

　各業(yè)務營收占比由高至低分別為自營（37%）、經(jīng)紀 （27%）、信用（14%）、投行（12%）、資管（7%）。

　圖 7 ：

　2020 H1

　證券行業(yè)主營業(yè)務收入構成及變化 圖 8 ：

　2020 H1

　證券行業(yè)營收結構

　 資料來源：證券業(yè)協(xié)會，渤海證券

　資料來源：證券業(yè)協(xié)會，渤海證券

　 上市券商業(yè)

　2020H1

　業(yè)績增長幅度高于行業(yè)平均水平，經(jīng)紀業(yè)務占比提高。

　2020H1，39 家上市券商實現(xiàn)營業(yè)收入 2302.57 億元，同比增長 21.16%，實現(xiàn)歸母凈利潤 749.11 億元，同比增長 28.32%，上市券商整體業(yè)績表現(xiàn)好于行業(yè)平均水平。從營收結構來看，2020H1

　自營業(yè)務仍是券商營收的主要來源，占比達 39.69%，與 2019 年基本持平。受益于上半年市場交投情緒回暖，經(jīng)紀業(yè)務收入 占比較 2019 年增加 2.68 個百分點至 26.07%。

　圖 9 ：

　2015 - 2020 H1

　上市券商營收、歸母凈利潤（億）及增速 圖 10 ：

　2015 - 2020 H1

　上市券商營收結構

　資料來源：

　wind ，渤海證券

　資料來源：

　wind ，渤海證券

　 杠桿率穩(wěn)步提升，ROE 回升。2020H1 上市券商平均杠桿率為 3.34 倍，較 2019 年末提高 0.11 倍，券商杠桿率自 2016 年以來穩(wěn)步提升。上市券商 ROE 近年來

　保持回升態(tài)勢，由 2018 年的 3.14%回升至 2020H1 的 8.24%（年化）。杠桿倍數(shù)是決定 ROE

　高低的重要指標，隨著中國證券行業(yè)由通道類為主的輕資產(chǎn)業(yè)務向重資產(chǎn)業(yè)務的轉型，未來券商的杠桿倍數(shù)會逐步提升，行業(yè)盈利能力值得期待。

　圖 11 ：上市券商平均杠桿倍數(shù)（剔除客戶資金）

　圖 12 ：上市券商加權平均 ROE

　 資料來源：

　wind ，渤海證券

　資料來源：

　wind ，渤海證券

　 頭部券商經(jīng)營業(yè)績更加穩(wěn)健，杠桿倍數(shù)、ROE

　普遍高于中小券商。區(qū)分規(guī)模來 看，2020H1 頭部券商（以 2020 半年報披露的凈資本為標準，定義排名前十的券商為頭部券商，包括國君、中信、海通、銀河、廣發(fā)、申萬、華泰、中投、招商、光大）平均營收增速為 28.40%，其他上市中小型券商的營收增速均值為 22.05%，歸母凈利潤同比增速分別為 36.01%和 24.87%，在市場波動加大的情況下，頭部券商經(jīng)營更加穩(wěn)健。

　從行業(yè)集中度來看，前十券商的營收和歸母凈利潤分別占比 62.19%、69.32%，馬太效應顯著。

　從ROE 來看，頭部券商要普遍高于中小券商。10 家頭部券商2020H1 的年化ROE （加權）均值為 10.64%，較其他中小型券商平均值高出 3.22 個百分點。從杠桿率來看，頭部券商 2020H1 的杠桿倍數(shù)平均值為 3.9 倍，較中小型券商平均水平高 0.75 倍。大型券商在資本運用、創(chuàng)新業(yè)務發(fā)展上均有領先布局，盈利能力及業(yè)績穩(wěn)定性均優(yōu)于中小券商，未來隨著中國資本市場加速放開，預計行業(yè)競爭程度會日益激烈，集中度也會不斷提高。

　表 2 ：

　2020 H1

　上市券商主要經(jīng)營指標 2020H1

　營業(yè) 2020H1

　歸母 年化 RO E 證券代碼 證券簡稱 收入（億）↓ 同比增速 凈利潤（億）

　同比增速 杠桿率 （加權）

　600030. SH

　中信證券 267.44 22.73% 89.26 38.48% 4.48 10.14 600837. SH

　海通證券 177.88 0.30% 54.83 -0.78%

　4.40 8.52 601211. SH

　國泰君安 158.12 12.18% 54.54 8.64% 3.92 8.32

　601688. SH

　華泰證券 155.41 39.92% 64.05 57.88% 3.81 9.96

　000776. S Z 廣發(fā)證券 142.06 18.97% 57.52 38.93% 3.40 12.24

　000166. S Z

　133.86 27.68% 40.35 26.03% 4.06 9.5

　600999. SH

　 114.99 34.64% 43.34 23.73% 3.86 10.9

　601881. SH

　中國銀河 112.14 52.20% 35.52 36.90% 3.94 9.78

　601066. SH

　 99.00 67.63% 45.78 96.54% 4.08 18.12

　600958. SH

　東方證券 96.25 19.14% 15.26 26.16% 4.05 5.6

　601377. SH

　興業(yè)證券 82.90 17.74% 16.19 21.45% 3.54 9.18

　002736. S Z 國信證券 80.39 23.03% 29.46 13.38% 3.75 10.82

　601788. SH

　光大證券 63.15 7.75% 21.52 33.74% 3.08 8.88

　600918. SH

　中泰證券 48.02 0.52% 13.83 14.46% 3.52 8.54

　601878. SH

　浙商證券 44.88 67.74% 6.55 35.99% 4.21 8.66

　000686. S Z

　36.91 -4.87%

　6.67 13.08% 3.21 8.4

　601555. SH

　東吳證券 35.89 34.20% 10.31 37.33% 2.77 8.5

　601901. SH

　方正證券 33.93 -5.44%

　6.42 -15.95%

　2.52 3.32

　000783. S Z 長江證券 33.29 -10.71%

　9.42 -13.35%

　3.33 6.88

　002939. S Z

　30.55 75.68% 6.67 34.18% 3.17 7.72

　600109. SH

　國金證券 28.96 51.36% 10.02 61.24% 2.27 9.46

　601108. SH

　財通證券 28.84 26.25% 8.20 12.02% 2.72 7.58

　601198. SH

　東興證券 25.26 33.81% 7.86 -9.00%

　3.41 7.64

　601236. SH

　紅塔證券 24.56 226.21% 7.80 167.10% 3.04 11.44

　000750. S Z 國海證券 24.47 31.36% 6.05 55.62% 2.66 6.88

　002673. S Z 西部證券 22.20 6.92% 6.38 37.96% 2.12 7.12

　000728. S Z 國元證券 21.15 33.44% 6.18 42.77% 2.67 4.94

　002926. S Z

　20.93 4.42% 9.23 8.17% 2.99 9.18

　601162. SH

　天風證券 20.61 13.60% 4.05 140.79% 3.56 5.42

　002500. S Z 山西證券 17.64 -43.76%

　5.05 18.02% 3.19 7.86

　600909. SH

　華安證券 16.64 15.81% 6.39 14.45% 3.20 9.26

　601696. SH

　 16.56 9.85% 5.70 5.68% 2.73 8.14

　600369. SH

　 16.22 -5.14%

　4.28 -12.65%

　3.03 4.32

　002797. S Z 第一創(chuàng)業(yè) 14.20 19.95% 4.22 102.01% 2.92 9.16

　601990. SH

　南京證券 13.20 31.66% 5.25 36.70% 2.75 9.26

　601375. SH

　 12.50 -2.89%

　0.31 -87.14%

　3.79 0.64

　601456. SH

　國聯(lián)證券 8.22 -3.42%

　3.21 -9.85%

　3.18 7.8

　002945. S Z 華林證券 5.74 26.71% 2.85 55.75% 4.38 10.4

　 601099. SH

　太平洋 4.95 -53.76%

　0.53 -85.21%

　2.56 1.02

　資料來源：

　wind ，渤海證券

　 1.3

　估值位于近年中位數(shù)水平，安全邊際較高

　證券行業(yè)估值和盈利能力狀況呈同向變動趨勢，行業(yè)估值的抬升往往伴隨著盈利能力中樞的提高，行業(yè)盈利能力的下降往往帶來估值中樞的下移。2020

　上半年，市場回暖疊加政策紅利，券商盈利能力進一步提升，券商行業(yè)的 PB 也由 19

　年的 1.5 倍升至當前的 1.9 倍左右，雖然有較大幅度提升，但仍位于近八年歷史中位數(shù)水平。

　圖 13 ：證券Ⅲ（申萬）板塊估值在近八年中位數(shù)附近

　資料來源：

　wind ，渤海證券

　2. 監(jiān)管寬松周期，打開券商上漲空間 券商板塊景氣度與監(jiān)管周期密切相關。2002

　年以來，券商板塊共經(jīng)歷了兩輪大幅跑贏大盤的上漲周期，第一輪是 2006-2007 年，申萬證券Ⅲ指數(shù)由 700 點漲至 13000 點，漲幅達 1757%，同期滬深 300 指數(shù)漲幅 600%；第二輪是 2014-2015 年，證券指數(shù)由 4000 點漲至 13000 點，漲幅為 225%，同期滬深 300 指數(shù)上漲 150%。分析以上兩輪上漲的背景，均是在宏觀經(jīng)濟向好、交易量放大、行業(yè)監(jiān)管處于寬松周期等因素共同作用下的結果。

　圖 14 ：

　2002 . 1 - 2020 . 9

　申萬證券Ⅲ走勢

　資料來源：

　wind ，渤海證券

　 2019 年 9 月 9-10 日，證監(jiān)會在京召開全面深化資本市場改革工作座談會。會議 提出了當前及今后一個時期全面深化資本市場改革的 12

　個方面重點任務，即資 本市場“深改 12 條”。作為指導性文件的“深改 12 條”繼續(xù)將“加大股權融資比例，讓資本市場更好的服務實體經(jīng)濟”作為主要任務，在融資端通過推廣注冊制、發(fā)展多層次資本市場、優(yōu)化重組上市和再融資政策，在投資端通過提升上市公司質量、推進資本市場對外開放程度以推動更多中長期資金入市等舉措以推進資本市場深化改革。

　作為資本市場重要中介的券商，隨著監(jiān)管層賦予行業(yè)更多政策空間，券商展業(yè)空間從廣度和深度上都將得到深化，對行業(yè)盈利方式和盈利能力均將產(chǎn)生深刻影響。

　表 3 ：資本市場深化改革各項政策逐步落地

　影響方面 政策

　股權：2019 年 1 月，深改委審議通過《在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制總體實施方 案》、《關于在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》，2019 年 6 月 13 日，科創(chuàng)板正式開板。

　2020 年 6 月 12 日，證監(jiān)會、深交所發(fā)布創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制的主要制度規(guī)則出臺。

　新三板：2019 年 12 月 20 日，證監(jiān)會發(fā)布修訂后的《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》和新起草 投行業(yè)務 的《非上市公司信息披露管理辦法》。2020 年 4 月 27 日，新三板精選層啟動受理。

　2020 年 6 月 3 日，證監(jiān)會發(fā)布《關于全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)掛牌公司轉板上市的指導意見》。

　債券：2020 年 3 月 1 日，新《證券法》實施首日，國家發(fā)改委、證監(jiān)會、兩大交易所發(fā)布公司債、企業(yè)債發(fā)行全面實施注冊制，降低公開債券發(fā)行門檻。

　并購重組：2018 年 10 月 8 日，證監(jiān)會推出“小額快速”并購重組審核機制，簡化行政許可，壓

　第 三輪？

　 第 二輪

　 第 一輪

　衍生品業(yè)務

　兩融業(yè)務

　 財富管理

　 證券公司風控指標

　 推動更多中長期資金入市

　加強投資者保護 縮審核時間。

　2019 年 10 月 18 日，證監(jiān)會發(fā)布《關于修改<上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法>的決定》。

　2019 年 12 月 23 日，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規(guī)定》。

　2020 年 2 月 14 日，證監(jiān)會發(fā)布《關于修改<上市公司證券發(fā)行管理辦法>的決定》、《關于修改<創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法>的決定》、《關于修改<上市公司非公開發(fā)行股票實施細則>的決定》，再融資新規(guī)落地。

　2019 年 6 月 13 日，證監(jiān)會推出對外開放舉措，明確要求持續(xù)加大期貨市場開放力度，擴大特定品種范圍。

　2019 年 11 月 8 日，證監(jiān)會正式啟動擴大股票股指期權試點工作，將按程序批準上交所、深交所上市滬深 300ET F

　期權，中金所上市滬深 300 股指期權。

　2019 年 8 月，證監(jiān)會指導滬深交易所修訂的《融資融券交易實施細則》正式出臺，同時指導交易所進一步擴大融資融券標的范圍，對融資融券交易機制作出較大幅度優(yōu)化：一是取消了最低維持擔保比例不得低于 130%的統(tǒng)一限制，交由證券公司根據(jù)客戶資信、擔保品質量和公司風險承受能力，與客戶自主約定最低維持擔保比例。二是完善維持擔保比例計算公式，除了現(xiàn)金、股票、債券外，客戶還可以證券公司認可的其他證券等資產(chǎn)作為補充擔保物，增強補充擔保的靈活性。三是將融資融券標的股票數(shù)量由 950 只擴大至 1600 只。

　2019 年 6 月 21 日，證監(jiān)會發(fā)布《公開募集證券投資基金參與轉融通證券出借業(yè)務指引（試行）》 （以下簡稱《指引》），標志公募基金管理公司可以正式開展轉融券業(yè)務。

　2020 年 2 月 29 日，證監(jiān)會公布 7 家券商獲批基金投顧業(yè)務試點資格。

　2020 年 5 月 29 日，上交所提出研究單次“T+0”交易機制。

　《計算標準》與征求意見稿相比從三個方面作了適度放寬：一是為引導行業(yè)防范股票質押業(yè)務增量風險、穩(wěn)妥化解存量風險，對該業(yè)務的信用風險計算標準設置了“新老劃斷”的安排；二是優(yōu)化信用債券投資的計算標準，將 AA

　級信用債券的市場風險計算比例由 50%降至 15%，將 BBB 級信用債券的計算比例由 80%降至 50%，并適當放寬上述信用債券的流動性指標計算標準，有利于行業(yè)在風險可控的前提下，進一步支持各類企業(yè)特別是民營企業(yè)債券融資；三是為滿足母子證券公司風險管理的合理需求，允許證券公司為其投行、資管等證券業(yè)務子公司提供的流動性擔保承諾，計入子公司可用流動性資產(chǎn)轉移。高評級券商凈資本進一步釋放，提升杠桿上限。

　2019 年 6 月 18 日，滬倫通啟動，起步階段，對滬倫通跨境資金實行總額度管理，其中東向業(yè)務 總額度為 2500 億元人民幣，西向業(yè)務總額度為 3000 億元人民幣。

　2020 年 5 月 7 日，中國人民銀行、國家外匯管理局發(fā)布《境外機構投資者境內證券期貨投資資金管理規(guī)定》，取消境外機構投資者額度限制。

　2019 年 12 月 27 日，證監(jiān)會發(fā)布《證券投資者保護基金實施流動性支持管理規(guī)定》。

　2019 年 12 月 28 日，新證券法審議通過，增加了投資者適當性以及中國特色集體訴訟制度的規(guī)定，大幅提升投資者保護力度。

　資料來源：證監(jiān)會、滬深交易所，渤海證券

　3. 分業(yè)務展望及盈利預測 3.1 經(jīng)紀業(yè)務

　傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務向財富管理轉型已成行業(yè)共識。傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務主要包括代理買賣證

　券、席位租賃和代銷金融產(chǎn)品，主要是提供基礎的通道服務，同質化嚴重。自傭金自由化以來，各券商紛紛“以價換量”通過降低價格來搶占市場份額，行業(yè)凈傭金率呈現(xiàn)快速下滑態(tài)勢，已由 2012 年的萬分之 8 降至 2020 年上半年的不到萬分之 3，傭金率下降不僅導致收入貢獻度降低也導致經(jīng)紀業(yè)務貢獻的業(yè)績彈性減小。

　圖 15 ：行業(yè)凈傭金率變化趨勢

　資料來源：

　wind ，渤海證券

　 未來隨著行業(yè)凈傭金率下降空間的收窄，經(jīng)紀業(yè)務“以價換量”奪取市場份額的方式已不再適用。當前堅持以客戶為中心，圍繞客戶財富管理需求提供更多增值服務成為券商發(fā)展經(jīng)紀業(yè)務的共識，把收取代理買賣證券的通道費轉變?yōu)槭杖】蛻糍Y產(chǎn)配置管理費的方式來提升現(xiàn)有存量客戶的變現(xiàn)能力。

　2020 年 3 月，已有 7 家券商獲得基金投顧業(yè)務試點資格，將能代客戶做出基金品種、數(shù)量和買賣時機的決策，并代客戶執(zhí)行基金產(chǎn)品申購、贖回、轉換等交易申請，意味著券商實現(xiàn)了由之前代銷產(chǎn)品的“賣方投顧”轉變?yōu)閷�客戶進行賬戶管理式的“買方投顧”，盈利模式也由收取代銷手續(xù)費轉變?yōu)橐钥蛻糍Y產(chǎn)管理規(guī)模 （AUM）為基準收費，實現(xiàn)了券商與客戶長期利益的綁定。

　盈利預測。疫情影響下，監(jiān)管層的逆周期調節(jié)措施驅動市場風險偏好提升，春節(jié)假期開市以來日均股基成交額連續(xù)過萬億，2020 年市場交易額有望顯著改善。我 們用市場流通市值*換手率來計算成交額，假設（1）2020 年市場流通市值用 2020 年 6 月底市值替代；（2）傭金率下降趨勢減緩，2020 年傭金率用 2020 年上半年 傭金率替代。那么在謹慎/中性/樂觀假設下預計 2020

　年經(jīng)紀業(yè)務凈收入分別為 1046/1063/1092 億元,同比增長 33%/35%/39%。

　表 4 ：經(jīng)紀業(yè)務預測表

　2016

　2017

　2018

　2019

　2020.6

　2020

　謹慎 2020

　中性 2020

　樂觀 總成交額（萬億）

　138.91 122.61 100.57 136.62 94.70 189.50 192.62 197.83 流通市值（萬億）

　20.05 22.57 17.03 24.58 52.06 52.06 52.06 52.06 換手率 6.93 5.43 5.91 5.56 3.64（年化）

　3.64 3.7 3.8 傭金率（%%）

　3.79 3.35 3.10 2.88 2.76 2.76 2.76 2.76 代理買賣證券業(yè) 務凈收入（億元）

　1052.95 820.92 623.42 787.63

　1046.04 1063.26 1092.02 同比

　32.81% 34.99% 38.65% 資料來源：渤海證券

　 3.2 信用業(yè)務

　2020 年上半年，為對沖疫情影響流動性保持持續(xù)寬松，市場交投活躍，疊加前期 監(jiān)管層擴大兩融標的容量，兩融余額持續(xù)攀升，截至 2020 上半年末，滬深兩市 兩融余額 11637.68

　億元，上半年余額維持萬億并呈上漲趨勢。股票質押業(yè)務繼 續(xù)保持收縮狀態(tài)，截止 20206 月底 39 家上市券商買入返售金融資產(chǎn)余額 4759.46 億元，同比下降 23.70%。

　圖 16 ：

　2018 - 2020 H1

　月末兩融余額 圖 17 ：上市券商“買入返售金融資產(chǎn)”科目余額

　資料來源：

　wind ，渤海證券

　資料來源：

　wind ，渤海證券

　 盈利預測。融資融券業(yè)務：我們用兩融規(guī)模*年息率來計算兩融業(yè)務收入，假設條件如下：（1）兩融規(guī)模用年初和年末余額的平均值表示；（2）截至 2020 年 8 月 末，兩融余額 14954.24 億元，較 2019 年末增長 46.71%，因為兩融業(yè)務與市場活躍度緊密相關，結合當前國內外市場環(huán)境，我們給定兩融余額在謹慎/中性/樂觀假設下分別同比增長 45%/46%/47%；（3）2019 年家券商公開給出的融資利率普遍在 8.5%左右，在利率下行的大環(huán)境下，假設 2020 年的年息率在謹慎/中性/樂觀假設下分別為 7%/7.5%/8%。根據(jù)以上假設，在謹慎/中性/樂觀假設下預計 2020 年兩融業(yè)務收入分別為 749/840/936 億元,同比增長 5%/18%/32%。

　股票質押業(yè)務：2018 年證券公司股票質押融出資金規(guī)模為 6181.07 億元，較去年下降 24.61%，假設 2019 年融出資金規(guī)模以同樣速度下滑，在謹慎/中性/樂觀假設下，2020 年年均股票質押規(guī)模下降至 4000/4500/5000 億元，年息率為 6.5%，那么股票質押業(yè)務收入在謹慎/中性/樂觀假設下的收入分別為 260/292.5/325

　億元。

　綜上，信用業(yè)務總收入為 1299/1415/1531 億元，隨著股票質押規(guī)模的壓縮和市場回暖，風險整體可控，假設信用業(yè)務利潤率維持 2019 水平，那么 2020 年利息凈收入分別為 567/617/668 億元。

　表 5 ：信用業(yè)務預測表

　 2016 2017 2018 2019 2020.8 2020 謹慎 2020 中性 2020 樂觀 兩融業(yè)務

　 利息收入（億元）

　728.14 707.2 672.89 709.99

　1036 1118 1200 同比

　-2.88%

　-4.85%

　5.51%

　5.49% 18.31% 31.83% 兩融規(guī)模（萬億）

　1.06 0.98 0.89 1.02 1.50 1.48 1.49 1.50 同比

　-7.00%

　-9.34%

　-0.39%

　46.71% 45% 46% 47% 年息 6.89% 7.20% 7.55% 8%

　7%

　7.5% 8%

　股票質押業(yè)務

　 股票質押融出資金規(guī)模（億）

　5950.06 8198.79 6181.07 4944.86

　4000 4500 5000 同比

　37.79% -24.61%

　-24.61%

　年息率 3.90% 4.48% 7.50% 7%

　 6.5% 6.5% 6.5% 股票質押業(yè)務收入（億）

　232.03 367.66 463.88 349.64

　260 292.5 325 約定購回 3.97 3.86 3.19 3.17

　3.63 4.01 5.65 信用業(yè)務總收入（億）

　964.14 1078.71 1139.96 1062.8

　1299 1415 1531 利潤率 39.6% 32.27% 18.86% 43.62%

　43.62% 43.62% 43.62% 利息凈收入（億）

　381.79 348.09 215 463.66

　567 617 668 同比

　22.20% 32.97% 43.97% 資料來源：渤海證券

　 3.3 投行業(yè)務

　提高直接融資比重，促進多層次資本市場建設是深化金融體制改革，增強金融服務實體經(jīng)濟能力的重要手段。2019 年以來，再融資新規(guī)、科創(chuàng)板設立、創(chuàng)業(yè)板注冊制改革等均提高了 A 股市場股權融資規(guī)模，且未來注冊制有望向主板和中小板推廣，大幅拓寬了券商投行業(yè)務的發(fā)展空間。2020

　上半年首發(fā)募集資金達到 1392.74 億元，同比大幅增長 130.85%。增發(fā)募集資金 3568.86 億元，同比增長 19.27%。

　今年以來，流動性寬松下融資成本下行，疫情導致企業(yè)流動資金緊張等因素推動

　債券發(fā)行規(guī)模增加，2020H1 扣除中票、短融后由券商承銷的債券規(guī)模 41554.40 億元，同比增長 29.66%。

　圖 18 ：股權募集資金規(guī)模及同比增速 圖 19 ：券商債券承銷金額及同比增速

　資料來源：

　wind ，渤海證券

　資料來源：

　wind ，渤海證券

　 在股、債承銷額均實現(xiàn)增長的情況下，39 家上市券商 2020 年上半年實現(xiàn)證券承銷業(yè)務凈收入 190.20 億元，同比增長 22.11%。

　圖 20 ：證券承銷業(yè)務凈收入及增速

　資料來源：

　wind ，渤海證券

　 盈利預測。投行業(yè)務收入來源主要包括承銷保薦、再融資和并購重組。從目前 IPO 排隊企業(yè)情況來看，目前有 212 家科創(chuàng)板、135 家主板、349 家創(chuàng)業(yè)板、83 家中小板排隊上市公司，注冊制下上市進度和過會率顯著提高，2020 年在謹慎/中性/樂觀假設下 IPO 承銷規(guī)模分別同比增長 5%/10%/15%。

　為抗擊疫情影響，債券發(fā)行速度明顯加快，在謹慎/中性/樂觀假設下債券承銷規(guī)模分別增長 30%/35%/40%。那么，2020 年在謹慎/中性/樂觀下承銷保薦收入分

　別為 435/453/472 億元。

　再融資新規(guī)下，假設定增規(guī)模能夠恢復到 2017 年水平，在謹慎/中性/樂觀假設下的規(guī)模分別為 7000/9000/11000 億元，那么定增承銷收入分別為 61.6/79.2/96.8億元。

　考慮到傳統(tǒng)增發(fā)逐步恢復以及重組配套融資的放開，在悲觀/中性/樂觀假設下預計 2020 年并購重組業(yè)務交易金額同比增長 10%/20%/30%，那么財務顧問業(yè)務凈收入分別為 117.35/128.01/138.68 億元。

　綜上，投行業(yè)務總收入在謹慎/中性/樂觀假設下的總收入為 614/660/708 億元。

　 表 6 ：投行業(yè)務預測表

　 2016 2017 2018 2019 2020 謹慎 2020 中性 2020 樂觀 承銷保薦

　IPO

　承銷規(guī)模（億）

　1500.31 2304.17 1375.41 2533.42 2660.09 2786.76 2913.43 IPO

　承銷收入（億）

　89.5 150.13 55.13 113.29 133 139 146 IPO

　費率 5.97% 6.52% 4.01% 4.47% 5%

　5%

　5%

　債券承銷規(guī)模（萬億）

　5.40 4.85 5.89 7.76 10.09 10.48 10.86 債券承銷收入（億）

　430.49 234.11 203.33 264.15 302.7 314.4 325.8 債券承銷費率 0.80% 0.48% 0.35% 0.34% 0.3% 0.3% 0.3% 再融資

　承銷規(guī)模-主承（億）

　11293.26 7370.64 3041.68 1469.16 7000 9000 11000 承銷收入（億）

　65 28 13 13 61.6 79.2 96.8 承銷費率 0.58% 0.39% 0.43% 0.88% 0.88% 0.88% 0.88% 并購重組

　承銷規(guī)模-財顧（億）

　5519.85 5341 4286 5333.87 5867.26 6400.64 6934.03 財務顧問收入（億）

　164.16 125.37 111.50 105.21 117.35 128.01 138.68 費率 2.97% 2.35% 2.60% 1.97% 2%

　2% 2%

　總收入 684.15 509.61 369.96 482.65 614 660 708 同比

　 27.12% 36.65% 46.58% 資料來源：渤海證券

　3.4 自營業(yè)務

　近幾年，券商自營業(yè)務收入對總營收的貢獻不斷提升，已經(jīng)超過經(jīng)紀業(yè)務成為券商的第一大收入來源，2019 年行業(yè)自營業(yè)務收入占比達到 33.89%。因 2019 年股債市場均表現(xiàn)良好，券商投資資產(chǎn)隨之擴容，投資收益率也呈上升趨勢，太平洋、、長江證券截至 2019 年三季度的收益率分別達到 7.17%、6.82%、 5.28%，頭部券商中信證券、國泰君安、華泰證券投資收益率在 2-3%之間，主要

　系其積極運用多元化投資策略，鈍化投資業(yè)務彈性有關。

　 圖 21 ：行業(yè)證券投資收益（含公允價值變動）及占總應收比重 圖 22 ：上市券商自營業(yè)務投資收益率

　資料來源：

　wind 、渤海證券

　資料來源：

　wind 、渤海證券

　注：投資規(guī)模 = 金融投資 + 衍生金融資產(chǎn)；投資收益 = 投資凈收益 - 對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)投資收益 +公允價值變動凈收益

　 可以看到，當前我國資本市場交易工具越來越多元化，融券標的、費率市場化改革，股指期貨交易限制放松、場內期權不斷推出新品種等，有了以上豐富的投資工具，可以使自營投資更加穩(wěn)健。

　截至 2019 年底，共有 85 家證券公司取得上交所股票期權交易參與人資格并開通 了期權經(jīng)紀業(yè)務交易權限，其中有 60 家證券公司開通了期權自營業(yè)務交易權限。

　2019 年證券公司股票期權經(jīng)紀業(yè)務成交量為 65273.94 萬張（雙向），占全市場總成交量的 52.40%。自營業(yè)務（不含做市商）累計成交 1918.08 萬張（雙向），占全市場成交量的 1.54%。

　 圖 23 ：

　2019

　年期權經(jīng)紀業(yè)務成交量市場份額 圖 24 ：

　2019

　年期權經(jīng)紀業(yè)務累計開戶數(shù)市場份額 資料來源：中證協(xié)、渤海證券

　資料來源：中證協(xié)、渤海證券

　盈利預測。我們用 2020

　前三年行業(yè)金融產(chǎn)品投資規(guī)模的平均增速來估算 2020 年金融產(chǎn)品投資規(guī)模增速，在謹慎/中性/樂觀假設下分別增長 25%/28.21%/30%；用前三年行業(yè)金融產(chǎn)品投資綜合收益率均值來估算2020 年金融產(chǎn)品投資收益率，在謹慎/中性/樂觀假設下分別為 3%/3.52%/4%。結合以上假設，預計 2020 年自營業(yè)務凈收入分別為 1350/1626.24/1872 億元。

　表 7 ：自營業(yè)務預測表

　 2016 2017 2018 2019 2020 謹慎 2020 中性 2020 樂觀 金融產(chǎn)品投資規(guī)模（萬億）

　1.72 2.01 2.61 3.60 4.5 4.62 4.68 增速

　16.86% 29.85% 37.93% 25% 28.21% 30% 投資收益（億）

　568.47 860.98 800.27 1221.6 1350 1626.24 1872 綜合收益率 3.34% 4.28% 3.07% 3.39% 3%

　3.52% 4%

　資料來源：渤海證券

　3.5 資管業(yè)務

　2018 開始，伴隨《資管新規(guī)》及配套政策的落地實施，資管行業(yè)開啟了以創(chuàng)新為主、存量為輔的變革與重構，券商資管向去通道、去資金池、大集合公募化轉型等主動管理轉型。截止 2019 三季度，券商資管業(yè)務規(guī)模 11.51 萬億，同比下降 18.83%。從構成看，集合資管計劃、定向資管計劃規(guī)模分別為 1.9

　萬億、9.12萬億，占比分別為 16.51%、79.24%，分別同比下降 1.55%、23.06%。

　圖 25 ：券商資管規(guī)模（億元）

　資料來源：

　wind ，渤海證券

　 盈利預測。我們預計 2020

　年券商資管整體規(guī)模仍將承壓，根據(jù)基金業(yè)協(xié)會最新 數(shù)據(jù)，截至 2020 年 1 月底，券商資管規(guī)模規(guī)模為 9.35 萬億元，較 2017 年峰值規(guī)模減少一半。在謹慎/中性/樂觀假設下，集合、定向資管規(guī)模同比增速分別為 -10%/-5%/0、-20%/-15%/-10%，資管費率分別為 0.21%/0.22%/0.23%，那么，

　在謹慎/中性/樂觀假設下預計2020 年行業(yè)資管業(yè)務凈收入185.22/205.92/227.70 億元。

　 表 8 ：資管業(yè)務預測表

　 2016 2017 2018 2019Q3 2020 謹慎 2020 中性 2020 樂觀 集合資管計劃（萬億）

　2.19 2.11 1.91 1.89 1.62 1.71 1.80 同比

　-3.65%

　-9.48%

　-2.07%

　-10%

　-5%

　0 定向資管計劃（萬億）

　14.69 14.39 10.99 9.12 7.2 7.65 8.10 同比

　-2.04%

　-25.19%

　-23.04%

　-20%

　-15%

　-10%

　資管凈收入（億）

　296.46 310.21 275

　185.22 205.92 227.7 凈收益率 0.18% 0.19% 0.21%

　0.21% 0.22% 0.23% 資料來源：渤海證券

　總結：

　2020 年，在謹慎、中性、樂觀假設下對應 2020 年行業(yè)營收 4247/4721/5196 億元，分別同比增長 18%/31%/44%。

　表 9 ：證券行業(yè)盈利預測表（單位：億元）

　2016

　2017

　2018

　2019

　2020

　謹慎 2020

　中性 2020

　樂觀 經(jīng)紀業(yè)務收入 1052.95 820.92 623.42 787.63 1046 1063 1092 信用業(yè)務收入 381.79 348.09 215 463.66 567 617 668 投行業(yè)務收入 684.15 509.61 369.96 482.65 614 660 708 自營業(yè)務收入 568.47 860.98 800.27 1221.6 1350 1626.24 1872 資管業(yè)務收入 296.46 310.21 275 275.16 185.22 205.92 227.70 其他業(yè)務收入 296.12 263.47 379.22 374.13 485.11 548.88 628.63 總營收 3279.94 3113.28 2662.87 3604.83 4247 4721 5196 營收增速

　-5.08%

　-14.47%

　35.37% 17.81% 30.96% 44.13% 凈利潤率 37.64% 36.29% 25.02% 34.15% 34.15% 34.10% 34% 凈利潤 1234.45 1129.95 666.2 1230.95 1450 1610 1767 凈利潤增速

　-8.47%

　-41.04%

　84.77% 17.79% 30.79% 43.54% 資料來源：渤海證券

　4. 投資策略 當前國外疫情仍未得到有效控制，國際關系復雜多變，在宏觀經(jīng)濟尚未完全修復導致市場風險偏好承壓的情況下市場波動幅度較大，具有高β屬性的證券板塊受市場環(huán)境影響較大，仍需關注外圍因素對證券板塊基本面和估值造成的負面影響。

　中長期來看，推動金融供給側改革是監(jiān)管當局未來一段時間的重要任務，作為資

　本市場的重要參與者，證券板塊享有領先于其他金融子板塊的政策面利好。首批創(chuàng)業(yè)板注冊制企業(yè) 8 月 24 正式開板，發(fā)行效率的提高為券商投行業(yè)務打開成長空間，未來繼續(xù)向主板和中小板推廣值得期待。注冊制下 IPO

　將更加“市場化”，券商作為連接投資者和發(fā)行人紐帶的中介角色將被進一步強化，同時也對投行的資本實力、定價能力、銷售能力、風控能力等提出了更高的要求。我們認為，大型券商在研究定價、資本實力等方面更具優(yōu)勢，注冊制下行業(yè)馬太效應或將加劇。

　當前券商板塊估值為 2.02

　倍，處于歷史中位數(shù)水平，考慮到目前監(jiān)管政策和流動性兩大核心催化劑確定性都較為明確，我們繼續(xù)看好板塊的投資機會。在監(jiān)管打造航母級券商政策引導下，行業(yè)集中度提升的邏輯不變，頭部券商借助雄厚資本實力和風控能力將更加受益，持續(xù)看好龍頭券商投資價值，繼續(xù)推薦中信證券 （600030.SH）和華泰證券（601688.SH）。

　5. 風險提示 政策推進進展不及預期；疫情對經(jīng)濟以及市場情緒的負面影響超預期

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