2009年2月18日下午，前花旗集團亞太地區(qū)首席經(jīng)濟學家黃益平博士在國家發(fā)展研究院做了題為“全球金融危機與中國應對策略”講座。主要討論了三個問題：第一、什么因素使得本次金融危機演變成為上個世紀“大蕭條”以來的最為嚴重的金融危機？第二、全球金融危機通過哪些渠道影響中國經(jīng)濟？影響的深度和廣度有多大？第三、中國政府應該采取什么樣的應對措施，既在短期內(nèi)減輕全球金融危機對中國的影響，又在長期內(nèi)完成經(jīng)濟結(jié)構轉(zhuǎn)型，建立起經(jīng)濟增長的長效機制？

　　2007年8月，美國的幾家次級抵押貸款機構相繼倒閉，投資信貸市場的基金被迫關閉，整個債市陰云密布，幾大股指也相繼跳水，“次貸危機”開始躍入人們的視野。當初人們并沒有意識到，本次金融危機的影響范圍將遠遠超出“次貸”的范疇，對損失的估計也嚴重不足。08年初國際貨幣基金組織（IMF）預計損失在4千億美元左右；
兩三個月之后，七國集團（G7）估計損失在1萬億美元左右；
最近，IMF重估損失，認為本次金融危機的損失額在2萬4千億美元左右。如此驚人的規(guī)模和令人咋舌的發(fā)展速度，讓人始料未及。

　　用信貸違約互換的價格波動更能看出本次金融危機的驚心動魄。信貸違約互換（Credit Default Swap, CDS）類似于一種貸款保險，提供信貸違約互換的一方將承擔貸款違約后的償付責任，因此它的價格越高代表市場認為貸款的違約風險越大。可以發(fā)現(xiàn)，無論是美國的金融企業(yè)還是非金融企業(yè)，其信貸違約互換的價格在07年8月之前基本上是穩(wěn)定的，從07年8月開始出現(xiàn)明顯的上升，且金融企業(yè)的上升速度快于非金融企業(yè)；
在2008年3月美聯(lián)儲協(xié)助摩根大通收購貝爾斯登、9月雷曼兄弟破產(chǎn)和10月美林等大型金融機構瀕臨破產(chǎn)的幾個時點，信貸違約互換的價格達到了幾個峰值，投資者眼中的金融風險也達到高點。

　　除了以上提到的幾個關節(jié)點，可能有兩件事更值得關注——美國“兩房”出現(xiàn)問題和投資銀行經(jīng)營困難。首先，兩房（房利美（Fannie Mae）與房地美（Freddie Mac））是受政府隱形擔保的企業(yè)，而且基本不參與次貸業(yè)務，它們經(jīng)營遇到困難說明了兩個問題：第一、即使有政府支持，也不足以支持投資者對它們的信心；
第二、金融危機已經(jīng)不再局限于次貸范疇，而已波及到正常房貸。其次，大投行紛紛倒閉和改制，說明金融市場上交易對手的風險已經(jīng)到了非常高地步。由于不知道對方的問題會有多嚴重，很多金融機構已經(jīng)不愿意和原來的交易對手交易，這反而導致很多金融機構遭遇流動性困難，業(yè)務量縮水，瀕臨倒閉。經(jīng)過這兩次轉(zhuǎn)折，狹義的次貸危機逐步發(fā)展成為全球的、全面的金融危機。

　　何種原因使得本次金融危機演變?yōu)榇笫挆l以來最嚴重的金融危機？表面看一個很簡單的解釋是流動性過剩，流動性過剩導致資產(chǎn)價格泡沫，泡沫破滅引發(fā)一系列問題。過去金融危機都可以用這樣思路來解釋，這種解釋不足以說明為何此次金融危機格外嚴重。

　　不過仔細觀察就不難發(fā)現(xiàn)，本次金融危機有三個不同于前幾次金融危機的因素：一是過去十幾年來，全球的宏觀經(jīng)濟環(huán)境越來越穩(wěn)定，投資者承受風險的能力越來越強，在這樣的環(huán)境下資產(chǎn)價格泡沫達到了登峰造極的地步；
二是結(jié)構性產(chǎn)品的形成和發(fā)展，尤其是資產(chǎn)證券化，很大程度上放大了金融風險；
三是市場上的順周期機制，它加劇了金融市場的震蕩。

　　首先分析第一個因素。在過去十幾年，全世界范圍內(nèi)宏觀經(jīng)濟越來越穩(wěn)定，宏觀指標的波動越來越小，經(jīng)濟增長加快，通脹率走低。這表明投資環(huán)境好，但由于流動性過剩利率也低，名義投資回報率低，投資者急于尋求投資回報率高的投資機會�；貓舐矢弑緫�風險也高，但過去十幾年內(nèi)回報率高的產(chǎn)品的投資風險并沒有顯現(xiàn)出來，這使投資者忽視了對風險的控制。如果看新興市場的債券與投資級企業(yè)債券利差就會發(fā)現(xiàn)，該利差本身非常不穩(wěn)定，但從本世紀初以來利差不斷地縮小，最后幾乎重合。過去五六年，我們一直認為這樣低的風險水平和這么高溢價水平是難以維持的。但客觀地說，誰也沒有意識到調(diào)整會以這樣痛苦的形式出現(xiàn)。穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境掩蓋了風險的嚴重性，刺激了人們追逐高回報投資機會的愿望，成為資產(chǎn)價格泡沫的溫床。

　　如果我們進一步追問，為何過去十幾年宏觀經(jīng)濟會這么穩(wěn)定？可能有這樣兩點原因。首先，政策的靈敏度不斷增加。當初格林斯潘貨幣政策對經(jīng)濟變化反應非常靈敏。其次，技術的應用，比如計算機的運用，可能會縮小經(jīng)濟的波動范圍。舉個存貨例子。過去存貨的調(diào)整大，零售商快賣光時發(fā)信息給生產(chǎn)廠商，生產(chǎn)廠商開始加速生產(chǎn)，這個過程有個滯后；
零售商賣不動的時候，生產(chǎn)商已經(jīng)生產(chǎn)了�，F(xiàn)在邊生產(chǎn)就可以邊看零售商還有多少存貨，從而可以避免調(diào)整滯后的問題。結(jié)果就是使得經(jīng)濟變得越來越穩(wěn)定。

　　分析第二個因素。資產(chǎn)證券化尤其是結(jié)構性產(chǎn)品的發(fā)展這可能是本次危機最重要的獨特因素。為何叫次貸？說明貸款人的資質(zhì)比較差，違約風險比較高。傳統(tǒng)銀行不可能貸款給信用資質(zhì)不佳的人，但金融工具的發(fā)展卻解決了這一難題。以按揭為抵押的證券的發(fā)展使得銀行既能加速按揭業(yè)務的發(fā)展，又能最終與低質(zhì)量按揭的風險分離。

　　以次債市場為例，銀行首先向大量信用資質(zhì)不佳的住戶提供利率較高的按揭。在房地產(chǎn)價格穩(wěn)定上升的時候，這樣的按揭不存在太大風險。但銀行明白這些債務的潛在風險非常大，為了分離風險，銀行就設立特殊目的機構（Special Purpose Vehicle，SPV）來收購銀行的次貸債權。這些特殊目的機構一般不直接反映在銀行的資產(chǎn)負債表上，但其最終的財務責任仍然要由銀行來負。特殊目的機構再將次貸債權分級打包成股權或債券出售，如果次貸出現(xiàn)違約，首先注銷股權證券，然后由低到高評級注銷債券。一般評級機構的評估，可能認為次貸債券存在一定的風險，但不太可能認為次貸債券會出現(xiàn)全部注銷的現(xiàn)象。這是為什么以次貸作抵押的債券居然還有“AAA”評級的證券。金融危機以前幾年，次貸回報率很高，但出問題的不多，因此次債市場受到投資者的追捧，甚至帶動了其他資產(chǎn)抵押證券市場的快速發(fā)展。

　　最后以市值估價的會計準則（Mark-to-market accounting）為例分析市場上的順周期機制。該會計方法使得投資者對風險反應更加靈敏，但也意味著投資行為順周期化。價格往上走，資產(chǎn)回報增加，投資的愿望就越強，金融機構看到投資者的資產(chǎn)負債表好看也更愿意借錢給他們，價格往上走就越走越快；
價格往下跌，自己要拋售風險型的資產(chǎn)，資產(chǎn)負債表不那么好看而銀行也來逼債，加速拋售，價格往下走也越走越快。由此，該機制加速了金融危機的蔓延和深化。

　　綜合考慮三個因素，金融危機的觸發(fā)點是2006年開始的房地產(chǎn)價格回落。房地產(chǎn)價格回落啟動了金融市場的一個惡性循環(huán)：房價下跌——資產(chǎn)價格下跌——金融機構虧損——去杠桿化——資產(chǎn)價格進一步下跌。本次金融危機之前，大型金融機構的借債比重已經(jīng)非常高，房價下跌引起金融機構的資產(chǎn)大幅縮水，資產(chǎn)負債表變的不好看，那么就被迫去杠桿化，拋售風險型資產(chǎn)，提高貸款的門檻，收回之前的一些貸出的資產(chǎn)。如此一來，資本市場上就形成了買的少賣的多的局面，進一步推動價格繼續(xù)往下走。這個由房地產(chǎn)價格下跌引發(fā)的惡性循環(huán)，逐步將經(jīng)濟拉向金融危機的深淵。

　　金融危機還能走多遠？這恐怕是最難回答的問題。如果問什么樣條件下金融危機能夠緩解，可能還比較好回答。當前各國政府和央行都開始出臺應對金融危機的政策，這些政策可以歸結(jié)為四個方面：減息、增加流動性、給金融機構注資和購買所謂“毒性”資產(chǎn)。這些措施會不會有效，就看能不能打破惡性循環(huán)。今后幾個月可能會看到金融形勢穩(wěn)定下來，但危機本身還會有很多后續(xù)的發(fā)展。

　　本次危機對中國經(jīng)濟影響主要體現(xiàn)在三方面：信心下降、出口疲軟與資本外流。其中一個重要的機制是，中國的出口增長率和美國的消費有著密切的聯(lián)系。中美的經(jīng)濟關系不是一個簡單的脫鉤、同步的問題，而是趨勢脫鉤、周期同步的過程。如果看最新的數(shù)據(jù)，看發(fā)電量、看出口等，可以發(fā)現(xiàn)我們國內(nèi)的經(jīng)濟活動都已經(jīng)明顯地受到影響。

　　金融危機是否對金融部門就沒有影響？恐怕也不盡然。拿上海A股指數(shù)和美國道瓊斯指數(shù)的走勢來看，圖形上看不出什么明顯關系，但是相關系數(shù)在過去幾年不斷地增大。當然相關不代表因果，但可以考慮兩者互相影響的一些機制。美國經(jīng)濟的衰退，首先會影響投資者的預期。其次會影響我國出口企業(yè)的盈利前景，并體現(xiàn)在這些企業(yè)的股價上。再次全球經(jīng)濟不穩(wěn)定的時候資本開始流動，可能會導致部分投資者預期資本流出中國。

　　這樣假設還需要更多分析來驗證，但我自己感覺，雖然有資本賬戶管制，大陸資本市場與美國資本市場的互動仍然存在，比如熱錢。熱錢的一個粗略的衡量指標是看外匯儲備流量和貿(mào)易順差+外國資本直接投資流量的差值，如果前者大于后者，表明有資本流入；
如果后者大于前者表明有資本流出。以2008年數(shù)據(jù)看，去年第一個季度前者比后者超出850億美元，看第四個季度正好和第一個季度相反，后者比前者多950億美元，這反映了金融危機后投資者的預期發(fā)生了變化，熱錢的流動方向發(fā)生了變化。這只是一個假設，但反映了即使有資本賬戶管制，兩個資本市場走勢仍然有同步化可能。不過，把中國放入亞洲大背景，中國總體金融風險比較低。以外部融資需求/外匯儲備（%）、可流動外資/外匯儲備（%）這兩個指標來看，中國是亞洲外匯金融風險最低的國家。

　　下一個是銀行的問題。大家現(xiàn)在很擔心如果下一步投資回報出現(xiàn)問題、經(jīng)濟增長減速，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量必定受影響。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)分析，如果GDP增長速度下降1個百分點，銀行的壞賬比例會上升1.7個百分點。經(jīng)濟增長減速時壞賬會上升，具體上升多少是今后要密切關注。壞賬上升是否會引發(fā)擠兌？我認為基本不大可能。4萬億投資中，很多投資回報今后是有問題的，但很多回報本來就沒希望體現(xiàn)在銀行的資產(chǎn)負債表上，而是政府的資產(chǎn)負債表上。而且主要的銀行基本上由政府擁有，金融風險會上升，但出現(xiàn)銀行危機和貨幣危機可能性很低�？傊�，在全球金融危機的背景下，我國金融部門的風險還是相對較低的，處于可控的范圍內(nèi)，但長期內(nèi)仍有很多重要問題要解決。

　　應對政策最重要的有兩點：一是要幫助我們渡過目前的難關，二是要幫助我們完成結(jié)構調(diào)整，維持長期持續(xù)增長�？紤]這兩點前，首先要前瞻性地觀察，此次危機后世界經(jīng)濟結(jié)構會發(fā)生怎樣變化。五個方面變化尤其值得特別關注。

　　第一、美國的百姓要開始存錢了。這意味著美國經(jīng)常賬戶的逆差要縮小，儲蓄增加消費減少，對我們的出口會有抑制。第二、風險溢價最近在大幅度地反彈，今后會進一步恢復到均衡水平，但不會回到2005、06年的水平。這意味著未來的資金成本要提高，這對新興市場國家是一個重要情況。第三、危機之后全球經(jīng)濟會反彈，但由于金融風險增加、資金成本增加、美國進口減少，全球經(jīng)濟不會回到原來的水平。不大可能保持過去三五年的水平。第四、美元的國際地位可能發(fā)生變化。美國經(jīng)濟不斷地下滑，相對的衰落可能是難以避免的趨勢，但美國在很長時間內(nèi)仍是全球最強大的經(jīng)濟體，短期內(nèi)也很難有幣種代替美元充當世界貨幣，但區(qū)域性的貨幣今后可能挑戰(zhàn)美元的地位。這對于經(jīng)濟體系、投資決策，包括美元外匯儲備，都是很重要的課題。包括有人說，一戰(zhàn)終結(jié)了英鎊世界貨幣的地位，這次的金融危機是否加速了美元退出世界貨幣的進程。這個值得觀察。第五、本次金融危機使得中國在世界經(jīng)濟中的重要性一下變得很突出了。今天很多人把支持全球經(jīng)濟增長希望寄托在中國身上，能不能支持這樣要求是值得商榷的。但重要性提升了是肯定的。

　　短期對策是怎么幫助中國經(jīng)濟走出目前困境。美國老百姓開始存錢了對我們有很重要意義。如果看中美兩國經(jīng)常賬戶圖像，會發(fā)現(xiàn)幾乎就是沿水平線的投影，對方逆差幾乎就等于我們的順差。如果今后美國經(jīng)常賬戶的逆差下降，我們的順差有可能也會下降。我們的出口市場不可能長期保持接近30%的增長速度。那未來通過什么渠道來獲得增長？我想大家已經(jīng)知道，中央政府4萬億、中央加地方政府25萬億的投資規(guī)模來刺激經(jīng)濟，絕大多數(shù)投資于建設，這讓今年8%經(jīng)濟增長率沒有問題。但這是不是最好的刺激經(jīng)濟辦法，值得商榷。我們現(xiàn)在把所有的錢投下去支持基礎設施建設，兩年內(nèi)保8沒有問題，但兩年之后怎么辦？一來短期內(nèi)投這么多錢下去，有一個效率的問題。二來這樣的投資有可能使得原來的結(jié)構性問題更加嚴重。(點擊此處閱讀下一頁)

　　原來我們的決策者很擔心過度出口和過度投資的問題，金融危機下，過度出口的問題沒有了——人家不買了，但過度投資的問題可能更加突出。短期內(nèi)這是個問題，但更嚴重的是兩年之后怎么辦？一個最樂觀的情況是，兩年后如果出口市場開始恢復，那么投資減少沒有問題。但出口市場會恢復到以前嗎？可能不會。那這樣的情形下，是不是意味著到2011年的時候我們又要考慮拉動內(nèi)需的問題？這個問題是現(xiàn)在該思考的問題，放在兩年后可能更難處理。因為今天國債占GDP的比例只有20%左右，銀行壞賬的比例只有7%左右，我們所有的宏觀經(jīng)濟指標現(xiàn)在都很健康，但兩年后可能會惡化。

　　回過頭來就要問，我們?yōu)槭裁匆�維持8%的增長？我自己認為保8似乎是我們的一個迷信。認為8%重要，其中一個解釋就是說8%才能創(chuàng)造就業(yè)、維持社會穩(wěn)定，但我們現(xiàn)在的8%增長能否創(chuàng)造出足夠的就業(yè)？是否和廣東關掉的企業(yè)創(chuàng)造就業(yè)的情況是一樣的？這是一個問題。另外，大手筆基礎建設投資推動的增長是不可持續(xù)的，下一步的增長可能有問題。目的是社會穩(wěn)定，那么不如投資建立社保體系。即使經(jīng)濟增長率降到3%-5%，日子可能難過，但不會亂；
更重要的是這個體系建立之后，長期內(nèi)可能會幫助我們刺激消費，對經(jīng)濟發(fā)展有利。現(xiàn)在很多專家把政府大手筆和羅斯福新政相提并論。我認為這二者之間有很多可比性，但要認識到羅斯福新政的特點不是修橋修路，而是建立了一整套的社會保障體系。各階層的人都納入了保障體系，保障的層次也很豐富。這套體系基本都是大蕭條10年后建立起來的。這可能和羅斯福的執(zhí)政理念相關，他認為對于老百姓其中一個最重要的自由是“免于恐懼的自由”（Freedom from fear）。經(jīng)濟總是有起伏，關鍵是在經(jīng)濟衰退時，我們可以有保障體系幫助老百姓渡過難關�，F(xiàn)在對于羅斯福新政是拖延了還是加快了走出危機的腳步，是有爭議的，但沒有爭議的是提高了老百姓對抗危機的能力。

　　最后，對于金融政策來說有哪些值得思考的問題呢？首先，資產(chǎn)價格穩(wěn)定與產(chǎn)品與貿(mào)易價格穩(wěn)定是同樣重要的。過去十幾年的一個教訓是，中央銀行基本只關心產(chǎn)品與貿(mào)易品價格，忽視了資產(chǎn)價格的泡沫，導致本次金融的風險沒有得到有效控制。

　　第二、外匯儲備到底多少合理？這個問題在中國不明顯，但在印尼和韓國等很明顯。2年前大家認為韓國的外匯儲備太多了，所以政府建了一個韓國投資公社KIC（類似中國投資有限公司）做外匯投資。但去年美元對韓元的比價從1：900跌到1：1300，這說明大家認為在金融不穩(wěn)定的時候韓國的外匯儲備根本不夠支撐這個匯率水平。以前格林斯潘說多少外匯儲備是合理，就看一國的短期外債。這在資本賬戶開放的前提下是不恰當?shù)�。像印尼并沒有多少短期外債，但有很多外國人在印尼的資本市場投資。這是值得重新思考的問題。

　　第三個問題是所有制的問題�，F(xiàn)在很多金融機構的工作人員一夜之間成了國有企業(yè)的員工。國有制的效率一直受到詬病，但金融體系不完善的時候，國有制可以提供重要的信心支持。

　　第四個問題，就是金融創(chuàng)新的問題。資產(chǎn)證券化到底好還是不好？是不是放大風險以后就不要搞？我認為不應阻止金融創(chuàng)新，但要嚴密監(jiān)控新產(chǎn)品的風險。要讓所有的機構、所有的個人可以從事金融創(chuàng)新，但一旦成了規(guī)模，要有嚴密的體系來監(jiān)控風險。并不是次貸不好，而是次貸發(fā)展到一定的程度，風險監(jiān)控沒有跟上，導致次貸危機的爆發(fā)。

　　最后一點，應對危機重要的步驟是人民幣國際化的問題。我自己感覺，人民幣國際化的腳步在加快而沒有放慢。與國際市場的融合，最終對中國經(jīng)濟的發(fā)展、投資效率的提高是非常有利的。但也涉及到外匯風險的管理，我們未來是不是還有那么多的外匯儲備，而沒有地方可投，當然也涉及到人民幣的歷史責任。貨幣主權也在不斷地更替，美國和美元開始走向衰落趨勢明顯，下一個是什么貨幣發(fā)揮這樣的作用，現(xiàn)在還很難說，但我自己認為人民幣今后會扮演很重要的角色。能不能做儲備貨幣、世界貨幣，現(xiàn)在還不能確定，但今后可以集中精力來研究。

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