最近中國(guó)政府根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，及時(shí)調(diào)整了宏觀調(diào)控方針，更加注重了防止經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險(xiǎn)，并且在貸款、匯率和出口退稅率方面作出了一些必要調(diào)整，這對(duì)下半年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是十分有利的，但是中國(guó)經(jīng)濟(jì)在下半年還是面對(duì)著許多風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)宏觀調(diào)控來(lái)說(shuō)，挑戰(zhàn)是巨大的。從總體看，我認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)主要有三個(gè)。

　　第一是通脹率繼續(xù)上行的風(fēng)險(xiǎn)。

　　到目前為止，CPI已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月下行，國(guó)際油價(jià)也出現(xiàn)了大幅度回落，許多人據(jù)此認(rèn)為通脹風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)過(guò)去，下半年通脹率有可能控制在6％甚至更低，我認(rèn)為這種認(rèn)識(shí)是不對(duì)的。

　　首先必須看到，5、6月份的通脹形勢(shì)發(fā)生新變化，我把它描述為兩個(gè)“下穿上”，即在CPI下落的時(shí)候，糧價(jià)漲勢(shì)不減，并且開始高于消費(fèi)物價(jià)總水平，到6月份糧價(jià)上漲率已達(dá)8•7％，比CPI高出1•6個(gè)百分點(diǎn)；
其次是在CPI下降的同時(shí)，PPI漲勢(shì)不減，并且也開始高于CPI水平，到6月份，PPI已上升到8•8％，已比CPI高出1•7個(gè)百分點(diǎn)。CPI下降與糧價(jià)和PPI上漲率高出消費(fèi)物價(jià)總水平的拐點(diǎn)性變化都是在5月份，之所以會(huì)如此，是因?yàn)槿ツ?～8月是一個(gè)消費(fèi)物價(jià)的上漲高峰，主要表現(xiàn)在食品價(jià)格出現(xiàn)了“跳漲”，去年4月份食品價(jià)格的月環(huán)比上漲率還是負(fù)值，5月份就上漲了0•6％，8月份最高達(dá)3•3％，9月份又回到了0•3％的水平。食品價(jià)格跳漲的原因是豬肉、牛奶、雞蛋和鮮菜等副食品由于供應(yīng)緊張而出現(xiàn)了大幅度上漲，糧價(jià)則直到今年4月份以前都穩(wěn)定維持在6•5％左右的上漲幅度。今年以來(lái)，肉、蛋、奶的供給開始恢復(fù)正常，價(jià)格趨于回落，就帶動(dòng)了整體消費(fèi)物價(jià)水平的下降，但糧價(jià)的上漲速度開始加快，就突顯出糧價(jià)的“下穿上”。PPI去年7月以前是逐月走低的趨勢(shì)，7月以后不斷上升，到年底12月份上升到5•4％，今年初以來(lái)繼續(xù)維持上升趨勢(shì)，直至6月份的8•8％，從未顯示出隨CPI回落的跡象。

　　兩個(gè)“下穿上”明確標(biāo)示出中國(guó)現(xiàn)階段通脹的結(jié)構(gòu)性與輸入性特征，而與貨幣政策無(wú)關(guān)，即通脹的發(fā)生機(jī)制不是來(lái)自國(guó)內(nèi)貨幣供給過(guò)度所引發(fā)的總需求膨脹，而是因?yàn)槿说仃P(guān)系長(zhǎng)期緊張所引發(fā)的以糧食為中心的食品價(jià)格長(zhǎng)期上漲趨勢(shì)，以及由美國(guó)次債危機(jī)引發(fā)的國(guó)際初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格的上漲。堅(jiān)持以貨幣緊縮來(lái)治理通脹的人總在說(shuō)“通脹是一個(gè)貨幣現(xiàn)象”，這話沒(méi)錯(cuò)，但過(guò)度的貨幣供給不是發(fā)生在國(guó)內(nèi)，而是發(fā)生在國(guó)外，是因?yàn)槊罋W國(guó)家用金融衍生工具創(chuàng)造了巨量的準(zhǔn)貨幣形態(tài)的衍生金融產(chǎn)品，才造成了全球性的流動(dòng)性泛濫，這個(gè)源頭堵不住，輸入性通脹就防不勝防，如果硬性的要用貨幣緊縮來(lái)抑制通脹，被緊縮住的只能是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而不是通脹，這已經(jīng)為自去年至今年上半年以來(lái)中國(guó)宏觀調(diào)控的效果所證明。

　　還有人用日本的例子來(lái)否認(rèn)中國(guó)存在輸入型通脹，因?yàn)槿毡具M(jìn)口中初級(jí)產(chǎn)品比重比中國(guó)還高，但通脹率目前卻一直很低，這說(shuō)明即便有國(guó)際初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格的大幅度上漲，也不見(jiàn)得會(huì)發(fā)生通脹。我看這些人還是沒(méi)有認(rèn)真研究輸入型通脹的發(fā)生機(jī)制，也沒(méi)有認(rèn)真研究日本的經(jīng)濟(jì)情況。

　　價(jià)格是收入分配機(jī)制之一，價(jià)格變動(dòng)會(huì)改變供求雙方的收入分配格局。輸入型通脹，是一國(guó)的外部產(chǎn)品供應(yīng)商通過(guò)提價(jià)行動(dòng)從進(jìn)口國(guó)分割出一部分收入，而對(duì)進(jìn)口國(guó)來(lái)說(shuō)，如果國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求旺盛，進(jìn)口商品使用者就可以把這部分因進(jìn)口價(jià)格提升所增加的生產(chǎn)成本，通過(guò)提價(jià)行動(dòng)向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)轉(zhuǎn)嫁，這個(gè)變化過(guò)程就是進(jìn)口價(jià)格提升→PPI提升→CPI提升的價(jià)格傳導(dǎo)過(guò)程。而若國(guó)內(nèi)市場(chǎng)不景氣，這個(gè)價(jià)格傳導(dǎo)過(guò)程就會(huì)被國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)需求萎縮所壓抑，從而轉(zhuǎn)變?yōu)槭褂眠M(jìn)口產(chǎn)品的企業(yè)成本上升、利潤(rùn)下降與工資增長(zhǎng)停滯。

　　日本自90年代初泡沫經(jīng)濟(jì)破滅以來(lái)，始終在消化泡沫經(jīng)濟(jì)的苦果，就是把企業(yè)和銀行的利潤(rùn)都拿去填高達(dá)150萬(wàn)億日元不良債權(quán)的窟隆，因此個(gè)人收入增長(zhǎng)長(zhǎng)期停滯，消費(fèi)需求就起不來(lái)，這就從需求端極大地壓制了物價(jià)上漲空間，在這個(gè)基礎(chǔ)上發(fā)生輸入型通脹，就只能是在物價(jià)較低上漲的同時(shí)，壓低企業(yè)利潤(rùn)以及進(jìn)一步壓縮居民的收入和消費(fèi)增長(zhǎng)空間。例如今年一季度日本企業(yè)利潤(rùn)下降了17•5％，而預(yù)計(jì)2008財(cái)年上市公司利潤(rùn)將下降9•8％，為6年來(lái)首次。日本6月份的核心通脹率為2％，當(dāng)月家庭實(shí)際消費(fèi)下降了1•6％，并且已經(jīng)是連續(xù)4個(gè)月的下降。出現(xiàn)這些變化的主要原因就是進(jìn)口初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格上漲吞噬了日本的企業(yè)利潤(rùn)和民眾的收入增長(zhǎng)。眾所周知，日本長(zhǎng)期以來(lái)實(shí)行了“超寬松”貨幣政策，利率水平在發(fā)達(dá)國(guó)家中最低，這恰恰說(shuō)明了貨幣寬松并不是產(chǎn)生通脹的唯一條件，而若失去了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支撐，低物價(jià)必然是以犧牲企業(yè)利潤(rùn)與人民的消費(fèi)水平為代價(jià)。

　　從下半年通脹形勢(shì)看，在5～8月份的物價(jià)“翹尾”因素消失后，9月份以后通脹率有可能強(qiáng)勁反彈，原因還是會(huì)來(lái)自糧價(jià)的上漲和初級(jí)產(chǎn)品輸入方面。

　　首先，糧價(jià)是食品價(jià)格的核心，糧價(jià)漲，食品價(jià)格就會(huì)跟著漲，而自2006年四季度通脹抬頭，就是自糧價(jià)上漲開始的。根據(jù)農(nóng)業(yè)部年初的統(tǒng)計(jì)，今年糧食播種面積比上年減少了0•4％，夏糧播面增加了1％，則秋糧應(yīng)減少了0•5％，而秋糧是大頭，要占到全年糧食產(chǎn)量的80％，今年入汛以來(lái)，洪澇災(zāi)害多于往年，而且上半年的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料價(jià)格上漲率已超過(guò)20％，這三方面因素都可能導(dǎo)致秋糧平產(chǎn)或減產(chǎn)，甚至在增產(chǎn)的背景下糧價(jià)仍然上升。秋糧上市是在10月末，因此9、10月份的CPI可能會(huì)出現(xiàn)升勢(shì)，到11月份則可能出現(xiàn)較高反彈。

　　其次是輸入型通脹會(huì)更嚴(yán)重。

　　國(guó)際大宗商品價(jià)格的顯著上漲是發(fā)生在去年7月份以后，這與去年7月爆發(fā)的美國(guó)次債危機(jī)是直接聯(lián)系的，正是由于次債危機(jī)的爆發(fā)，把大量原停留在金融市場(chǎng)的國(guó)際資本驅(qū)趕到了國(guó)際商品期貨市場(chǎng)，由此導(dǎo)致了國(guó)際性的資產(chǎn)價(jià)格通縮與商品價(jià)格通脹。次債危機(jī)爆發(fā)一年后已可以看清，后續(xù)的危機(jī)會(huì)更猛烈，在此已不需用大量資料數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)明。值得分析的是為什么最近國(guó)際油價(jià)會(huì)大幅度下跌？且這種下跌是否會(huì)改變中國(guó)所面臨的輸入型通脹的威脅？

　　分析當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的時(shí)候，必須把握住一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，這就是國(guó)際資本的運(yùn)動(dòng)軌跡和趨勢(shì)。長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)際金融資本活動(dòng)的主要領(lǐng)域是包括股市、債市、樓市和衍生金融產(chǎn)品在內(nèi)的金融市場(chǎng)，美歐金融市場(chǎng)容納的國(guó)際金融資本量都是以數(shù)十萬(wàn)億美元計(jì)，在以前的金融風(fēng)暴中，例如拉美金融危機(jī)、亞洲金融危機(jī)和俄羅斯金融危機(jī)等，國(guó)際金融資本都是從這些邊緣金融市場(chǎng)向美歐中心金融市場(chǎng)回流，在本次次債危機(jī)爆發(fā)后，則首次出現(xiàn)了從美歐中心金融市場(chǎng)向商品期貨市場(chǎng)和新興金融市場(chǎng)流出的情況，這才有了國(guó)際大宗產(chǎn)品價(jià)格暴漲，以及中國(guó)這樣的國(guó)家有巨額“熱錢”流入的情況。

　　如果次債危機(jī)到目前還遠(yuǎn)未結(jié)束，還會(huì)朝更嚴(yán)重的方向發(fā)展，則國(guó)際金融資本的運(yùn)動(dòng)方向就不是向金融市場(chǎng)回歸，而是會(huì)以更大的幅度流出，其流出的方向會(huì)延續(xù)一年以來(lái)的方向，即一是流向商品期貨市場(chǎng)，一是以“熱錢”方式流向中國(guó)等發(fā)展形勢(shì)好的發(fā)展中國(guó)家。在流出過(guò)程中也會(huì)有回流的時(shí)候，就是在某些危機(jī)深化的階段，一些國(guó)際大投行、大銀行在金融市場(chǎng)發(fā)生巨虧，要用商品期貨市場(chǎng)中的盈利來(lái)回補(bǔ)。縱觀次債危機(jī)爆發(fā)以來(lái)國(guó)際大宗產(chǎn)品的價(jià)格運(yùn)行軌跡，包括目前這次已經(jīng)發(fā)生了兩次大的起落，一次是以今年3月份以美國(guó)第五大投行貝爾斯登破產(chǎn)倒閉為標(biāo)志，美歐數(shù)家大金融機(jī)構(gòu)報(bào)出巨虧，路透全球大宗商品價(jià)格指數(shù)CRB當(dāng)月下跌了6•3％，其中國(guó)際油價(jià)下跌了10％。這次的沖擊波更加劇烈，標(biāo)志性事件一是7月上旬美國(guó)發(fā)生了歷史上第二大銀行倒閉案――加州儲(chǔ)蓄銀行破產(chǎn)倒閉，二是7月下旬國(guó)際四大投行之一的美林以2•2折出售了面值為306億美元的CDO，并報(bào)出了高達(dá)149•5億美元的巨額資產(chǎn)減計(jì)與虧損，同時(shí)7月份的CRB指數(shù)下跌了10•5％，當(dāng)月國(guó)際油價(jià)下跌了11％。需要關(guān)注的是，3月和7月都是美國(guó)上市公司出季報(bào)的前后時(shí)間，而這是在這兩次出季報(bào)的間隔期，國(guó)際初級(jí)產(chǎn)品出現(xiàn)了再一次暴漲，其中國(guó)際油價(jià)從110美元最高上升到148美元。這說(shuō)明，在這些金融機(jī)構(gòu)出完季報(bào)后，還是會(huì)把資金調(diào)回到商品期貨市場(chǎng)，而且由于金融市場(chǎng)在后續(xù)階段會(huì)爆發(fā)更大的危機(jī)，轉(zhuǎn)向商品期貨市場(chǎng)的國(guó)際資本也會(huì)更多。所以，目前的油價(jià)下跌，并不是國(guó)際經(jīng)濟(jì)衰退而減少了需求的反應(yīng)，而是在醞釀著更大的漲幅，到年底前油價(jià)上沖到180～200美元都是有可能的。

　　由于國(guó)內(nèi)的糧價(jià)上漲和國(guó)際的輸入型通脹在下半年都會(huì)更嚴(yán)重，因此CPI上漲率在9月份后反彈至10％都是極有可能的，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑的勢(shì)頭則可能比目前更明顯，這就對(duì)宏觀調(diào)控當(dāng)局如何實(shí)現(xiàn)“一保一控”的目標(biāo)提出了更大難度。

　　第二是國(guó)際熱錢更大規(guī)模流入和由此產(chǎn)生的巨大貨幣流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)。

　　上面的分析已經(jīng)說(shuō)明，次債危機(jī)的爆發(fā)會(huì)驅(qū)趕國(guó)際資本從美歐中心金融市場(chǎng)流出，危機(jī)越深重，流出的規(guī)模就越巨大。目前美歐金融市場(chǎng)容納的國(guó)際資本額大約在百萬(wàn)億美元上下，即使流出十分之一也在十萬(wàn)億美元之?dāng)?shù)，實(shí)際可能會(huì)遠(yuǎn)高于十萬(wàn)億美元的規(guī)模。但國(guó)際商品期貨市場(chǎng)一直以來(lái)所容納的資金不過(guò)萬(wàn)億美元，再流入一倍，再把石油等商品價(jià)格拉高一倍可能也就到了各國(guó)經(jīng)濟(jì)承受力的極限，所以更多的、高達(dá)十萬(wàn)億美元以上的國(guó)際資本就只能在貨幣市場(chǎng)進(jìn)行利差、匯差投機(jī)交易，以及到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀態(tài)尚好的發(fā)展中國(guó)家尋找牟利機(jī)會(huì)，這就是中國(guó)自去年以來(lái)國(guó)際熱錢流入會(huì)一浪高過(guò)一浪的國(guó)際背景與原因，也是在越南爆發(fā)金融危機(jī)后仍有大量國(guó)際資本流入，從而與上次亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后國(guó)際資本大規(guī)模撤離的情況迥異的根本原因。

　　目前不管用什么方法測(cè)算，在中國(guó)的外匯收入中熱錢的規(guī)模也超過(guò)了一半，今年上半年則不低于2/3，如果在今年下半年在美歐金融市場(chǎng)爆發(fā)新的更大危機(jī)，則下半年的熱錢流入達(dá)到5～8千億美元都是有可能的，全年新增外匯儲(chǔ)備則可能超萬(wàn)億美元。

　　以前許多人堅(jiān)持認(rèn)為，熱錢流入是為了炒中國(guó)的股市和地產(chǎn)，這樣的熱錢肯定有，但應(yīng)該不是主體，其理由有三：其一，中國(guó)的地產(chǎn)價(jià)格自2003年以來(lái)就大幅度上漲，股市自2006年以來(lái)出現(xiàn)了大爆發(fā)，但在2003～2006年間熱錢流入的痕跡并不明顯，可以用貿(mào)易順差和FDI解釋的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)比重始終保持在70％上下；
其二，2007年四季度以來(lái)，特別是進(jìn)入今年以來(lái)熱錢流入比重明顯放大，但股市、地產(chǎn)價(jià)格卻在連續(xù)走低，以至于不斷有人問(wèn)“熱錢哪去了”？其三，從道理上講，熱錢的投資人是習(xí)慣于在美歐金融市場(chǎng)投資的美歐基金經(jīng)理人，他們違規(guī)把資金放到中國(guó)已經(jīng)在冒很大風(fēng)險(xiǎn)，是因?yàn)榇蝹�風(fēng)暴使他們?cè)诿罋W的金融市場(chǎng)失去了牟利機(jī)會(huì)而不得已為之，如果再冒更大的風(fēng)險(xiǎn)違規(guī)進(jìn)入中國(guó)的股市和地產(chǎn)，除非是次債所引發(fā)的金融風(fēng)暴會(huì)長(zhǎng)期化，使這些資金在中長(zhǎng)期內(nèi)回到美歐金融市場(chǎng)都沒(méi)有投資機(jī)會(huì)，否則不會(huì)冒這種風(fēng)險(xiǎn)。所以，擔(dān)心熱錢流入會(huì)在短期內(nèi)導(dǎo)致中國(guó)股市與地產(chǎn)價(jià)格的暴起暴跌，可能是過(guò)頭了。

　　我認(rèn)為熱錢流入的主體首先是看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)背景，其次還是看好中國(guó)的利差與匯差這兩方面盈利因素。自今年初至6月末，人民幣已經(jīng)升值了7％，人民幣的基本利率也比美國(guó)高出兩個(gè)多百分點(diǎn)，合計(jì)已高達(dá)9％以上，而美國(guó)股市上半年已下跌了11％，上市公司盈利率下降了13％，如此若在年初把美國(guó)股市的錢抽出來(lái)轉(zhuǎn)換成人民幣存款，減虧增盈已超過(guò)20％了。

　　值得探討的問(wèn)題是，國(guó)際熱錢的流入可能會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)與長(zhǎng)期駐留，因?yàn)榇蝹�危機(jī)所導(dǎo)致的美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退與世界經(jīng)濟(jì)衰退，可能與日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后的情景一樣，走出一個(gè)大“L”型曲線。目前國(guó)際上已有評(píng)論說(shuō)，美林以2•2折出售306億美元CDO是一個(gè)標(biāo)志性事件，這說(shuō)明衍生金融產(chǎn)品市場(chǎng)開始進(jìn)入劇烈崩盤階段。美林此次出售的CDO還屬優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，根據(jù)對(duì)CDO按質(zhì)量從高到低的三級(jí)分類，美林此次出售的CDO中有57%為優(yōu)級(jí)債券，36%為次優(yōu)級(jí)債券，而僅7%的債券屬次級(jí)債。但摩根大通最近的報(bào)告顯示，另一家歐洲大投行瑞銀所持有的CDO中，僅僅20%債券屬優(yōu)級(jí)，79%都屬于次優(yōu)級(jí)債券。而德銀的CDO頭寸中更是完全沒(méi)有優(yōu)級(jí)債券，65%為次優(yōu)級(jí)，35％為次債。所以國(guó)際大投行、大銀行在次債危機(jī)爆發(fā)一年后，當(dāng)他們不得不把金融市場(chǎng)投資中“暫時(shí)”虧損轉(zhuǎn)為真實(shí)虧損而進(jìn)行資產(chǎn)減計(jì)與利潤(rùn)沖銷的時(shí)候，就會(huì)暴出天大的窟隆。根據(jù)國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù)，(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁(yè))

　　今年初全球衍生金融商品的市值為681萬(wàn)億美元，基本打個(gè)八折也要虧上百萬(wàn)億美元以上，如果向美林這樣打到2折，更要達(dá)數(shù)百萬(wàn)億美元。日本在金融泡沫破滅后股市加地產(chǎn)所形成的損失約7萬(wàn)億美元，為了消化這個(gè)虧損，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在長(zhǎng)達(dá)15年的時(shí)間里爬不出衰退的泥潭，以此來(lái)看，由美國(guó)次債危機(jī)所掀起的全球金融風(fēng)暴和經(jīng)濟(jì)衰退，也可能是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程。如果真的出現(xiàn)了這種趨勢(shì)，國(guó)際熱錢的流入至少在中期即3～5年內(nèi)會(huì)隨次債危機(jī)的深化而持續(xù)，年度流入規(guī)�？赡茉�5千～1萬(wàn)億美元，此后熱錢的流入規(guī)模雖然會(huì)回落，但由于美歐中心金融市場(chǎng)長(zhǎng)期蕭條，則可能在中國(guó)長(zhǎng)期駐留，并開始滲入中國(guó)的資本市場(chǎng)。

　　熱錢流入的風(fēng)險(xiǎn)從長(zhǎng)期看是對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的影響，對(duì)短期與長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行都會(huì)產(chǎn)生巨大影響的，則是如何控制由此所帶來(lái)的巨大貨幣流動(dòng)性增長(zhǎng)問(wèn)題。外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)在6月份出現(xiàn)了明顯回落，可能與政府加強(qiáng)了外匯流入管制有關(guān)，但在剔除要求商業(yè)銀行用美元繳納存款準(zhǔn)備金等因素后，仍高達(dá)550億美元，說(shuō)明管制有效，但也有限，如果在目前1•8萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備中，熱錢比重已超過(guò)50％即接近萬(wàn)億美元，則說(shuō)明熱錢的流入已經(jīng)形成了組織化的渠道，有境內(nèi)相關(guān)機(jī)構(gòu)的配合，用堵的辦法是難以擋住后續(xù)更大規(guī)模熱錢流入的。

　　如果在未來(lái)3～5年內(nèi)熱錢流入加正常外匯收入使年均外匯儲(chǔ)備增加額達(dá)到1萬(wàn)億美元，則央行相應(yīng)投放的基礎(chǔ)貨幣就會(huì)高達(dá)6萬(wàn)億元以上，經(jīng)貨幣乘數(shù)放大后進(jìn)入貨幣市場(chǎng)，年均新增貨幣供給總額就高達(dá)25萬(wàn)億元，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所能吸納的年度新增貨幣量只在10萬(wàn)億元上下，年度貨幣對(duì)沖操作規(guī)模就在15萬(wàn)億元左右，這對(duì)央行的挑戰(zhàn)是巨大的。

　　由于利率已被證明是熱錢流入的主要誘發(fā)因素，所以自年初以來(lái)央行控制貨幣流動(dòng)性的手段就集中在“央票”和準(zhǔn)備金率這兩個(gè)方面，但使用這兩種工具都有各自的問(wèn)題。央票的弊端在于政府會(huì)由此而背上沉重的虧損包袱，因?yàn)橐荒昶谘肫钡睦�率�?％，而美國(guó)2年期國(guó)債的利率只有2•5％，比中國(guó)央行28天正回購(gòu)利率的3•2％還低，若人民幣年均升值3％，則央票年均虧損率應(yīng)不低于5％，如果要求用央票收回15萬(wàn)億元的貨幣流動(dòng)性，央行的虧損就會(huì)高達(dá)7500千億元，已相當(dāng)于去年中國(guó)財(cái)政收入總額的15％。

　　使用存款準(zhǔn)備金率的問(wèn)題在于，隨著準(zhǔn)備金率的提升，商業(yè)銀行的可用資金必然不斷減少，由于商業(yè)銀行必須對(duì)100％的存款付息，而只能用準(zhǔn)備金率以外的存款放貸，在目前這一比率是82•5％，所以在收緊商業(yè)銀行放貸能力的同時(shí)，也必然同時(shí)造成商業(yè)銀行的盈利能力下降。目前的存貸款利率水平相差80％，若存款準(zhǔn)備金率提升至20％，則商業(yè)銀行的存貸款利差水平就得打個(gè)八折，降至60％，而A股銀行的平均營(yíng)業(yè)費(fèi)用比率接近50％，所以用提升存款準(zhǔn)備金率來(lái)回收貨幣流動(dòng)性的做法也不是無(wú)限的，這個(gè)邊界就是商業(yè)銀行的平均盈虧邊界，而20％可能就是上限了，再高了部分商業(yè)銀行，特別是中小銀行就會(huì)被擠垮，因?yàn)橄窆ど蹄y行這樣的大銀行，其營(yíng)業(yè)費(fèi)用比率在30％上下，而中小銀行的費(fèi)用比率則普遍高得多。今年以來(lái)，中小企業(yè)普遍出現(xiàn)融資困難，不僅與央行的持續(xù)緊縮貨幣有關(guān)，恐怕也與更多服務(wù)于中小企業(yè)的中小型金融機(jī)構(gòu)，在準(zhǔn)備金率提升后盈利能力下降甚至發(fā)生虧損，從而不愿擴(kuò)大對(duì)中小企業(yè)的貸款有關(guān)。

　　我之所以在央行最近一次提升存款準(zhǔn)備金率后說(shuō)“央行的行動(dòng)是個(gè)錯(cuò)誤”，除了是因?yàn)檫^(guò)度的貨幣緊縮已經(jīng)嚴(yán)重傷害到目前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之外，另一個(gè)重要原因就是準(zhǔn)備金率的提升空間已經(jīng)不大了，而我所預(yù)計(jì)的國(guó)際熱錢流入規(guī)模在目前還遠(yuǎn)未達(dá)到最高潮，如果今年下半年以至于明年的熱錢流入規(guī)模會(huì)更大，央行對(duì)沖貨幣流動(dòng)性的能力就會(huì)被過(guò)早耗盡，這就有點(diǎn)像美聯(lián)儲(chǔ)目前的情況，即更大的金融風(fēng)暴還在后面，可降息空間卻已經(jīng)基本被用光了。而若央票和提升準(zhǔn)備金率都不好用，利率又不能用，面對(duì)后續(xù)時(shí)期洶涌而來(lái)的國(guó)際熱錢以及由此而產(chǎn)生的巨大貨幣流動(dòng)性沖擊，對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與宏觀調(diào)控來(lái)說(shuō)，就醞釀著極大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　第三是生產(chǎn)過(guò)剩的風(fēng)險(xiǎn)。

　　目前有一種判斷說(shuō)中國(guó)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)是外部大于內(nèi)部，這個(gè)判斷也對(duì)也不對(duì)，因?yàn)橥庖蛴肋h(yuǎn)是變化的條件，內(nèi)因才是變化的根據(jù)，外因通過(guò)內(nèi)因才能起作用。毛澤東同志曾形象地比喻說(shuō)，雞蛋在溫度的作用下會(huì)變成小雞，但無(wú)論溫度怎樣變化，石頭也變不成小雞，所以如果沒(méi)有內(nèi)部這個(gè)本質(zhì)的規(guī)定性，不管外部怎么變，內(nèi)部也發(fā)生不了變化。

　　我在以前所寫的文章中曾多次分析，自2003年以來(lái)中國(guó)所出現(xiàn)的所謂“內(nèi)外失衡”，是外部失衡掩蓋了內(nèi)部失衡，如果沒(méi)有隨中國(guó)市場(chǎng)化改革深入到產(chǎn)權(quán)階段而不斷拉開了收入分配差距，就不會(huì)產(chǎn)生日益增長(zhǎng)的龐大國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄，就不可能通過(guò)龐大的投資活動(dòng)而形成日益增長(zhǎng)的產(chǎn)能，也不可能出現(xiàn)持續(xù)擴(kuò)大的貿(mào)易順差。新全球化深刻改變了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的外部環(huán)境，發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家從供給過(guò)剩向供給不足型經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)變，基本上吸納了中國(guó)的剩余產(chǎn)品，使中國(guó)的物質(zhì)形態(tài)的產(chǎn)品過(guò)剩轉(zhuǎn)變?yōu)閮r(jià)值形態(tài)的外匯儲(chǔ)備過(guò)剩，從而在一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)可以避免市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)傳統(tǒng)意義上生產(chǎn)過(guò)剩危機(jī)的出現(xiàn)，但是在美國(guó)次債危機(jī)爆發(fā)后，隨著地產(chǎn)、股市和衍生金融產(chǎn)品等資產(chǎn)泡沫一個(gè)個(gè)破裂，發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家以金融商品交換中國(guó)等發(fā)展中國(guó)家物質(zhì)產(chǎn)品的過(guò)程趨于萎縮甚至可能中斷，中國(guó)的生產(chǎn)過(guò)剩矛盾就會(huì)“水落石出”了。

　　這個(gè)矛盾將集中表現(xiàn)為當(dāng)外需萎縮導(dǎo)致貿(mào)易順差縮減的時(shí)期到來(lái)后，由于國(guó)內(nèi)的分配矛盾，中國(guó)無(wú)法找到有效的途徑而提振內(nèi)需，但5年以來(lái)龐大投資所形成的生產(chǎn)能力又在不斷釋放，這個(gè)過(guò)程就會(huì)極大地壓低投資者意愿，從而使5年以來(lái)一直引領(lǐng)中國(guó)需求增長(zhǎng)，且在需求中始終扮演主體角色的投資需求明顯萎縮，進(jìn)而壓低中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)水平。這個(gè)情況我們已經(jīng)可以看到，例如今年上半年新上項(xiàng)目投資增長(zhǎng)率只有1•5％，而扣除投資價(jià)格指數(shù)后，實(shí)際新投資增長(zhǎng)率已經(jīng)是負(fù)的8•5％了。

　　在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)階段，居民收入始終只能是投資和出口的函數(shù)，如果貿(mào)易順差和投資雙雙萎縮，居民收入就不可能有實(shí)質(zhì)性增長(zhǎng)，而調(diào)整儲(chǔ)蓄與消費(fèi)的比例又受到分配關(guān)系的制約，所以消費(fèi)是不可能挑起需求增長(zhǎng)大局的，目前在通脹刺激下的消費(fèi)需求反彈也只能是曇花一現(xiàn)。正如前面所分析的，次債危機(jī)所導(dǎo)致的全球性經(jīng)濟(jì)衰退有可能持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，因此中國(guó)重新走回靠外部失衡解決內(nèi)部失衡的道路，至少在未來(lái)2、3年內(nèi)比較渺茫。所以正視國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中所蘊(yùn)含的矛盾沖突，立足于國(guó)內(nèi)的體制改革與戰(zhàn)略調(diào)整，應(yīng)該比重視國(guó)際矛盾更重要。

　　最后需要討論的是下半年乃至今后一段時(shí)間宏觀調(diào)控的取向以及工具組合問(wèn)題。

　　如果以上三方面風(fēng)險(xiǎn)是今后一段時(shí)間內(nèi)中國(guó)經(jīng)濟(jì)所面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)，則宏觀調(diào)控的任務(wù)就是如何在化解這三方面風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上保持中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定健康增長(zhǎng)。

　　首先是應(yīng)如何處理好反通脹與保增長(zhǎng)的關(guān)系。

　　搞清楚這個(gè)問(wèn)題，首先必須要擺正通脹與增長(zhǎng)的關(guān)系。如果作個(gè)形象的比喻，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是人體，通脹是病，人們之所以討厭通脹，是因?yàn)樗鼤?huì)傷害經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但是如果為了解除病痛而自殺，病沒(méi)有了，生命也結(jié)束了，就是十足的蠢人。因此對(duì)于病痛來(lái)說(shuō)，維持機(jī)體的生長(zhǎng)永遠(yuǎn)是更重要的，如果為了壓抑通脹而不顧經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)嚴(yán)重衰退的后果，就無(wú)異于用自殺來(lái)解除病痛的人。

　　前面的分析已經(jīng)說(shuō)明，無(wú)論是在中國(guó)內(nèi)部由于人地矛盾所演生出的結(jié)構(gòu)性通脹，還是在中國(guó)外部由于美歐所創(chuàng)造的國(guó)際性貨幣流動(dòng)性泛濫極其所導(dǎo)致輸入性通脹，都是獨(dú)立于中國(guó)貨幣當(dāng)局之外的不可控變量，尤其是輸入性通脹更可能成為推高下半年CPI的主要原因，對(duì)此中國(guó)貨幣當(dāng)局想用持續(xù)緊縮貨幣供給的辦法來(lái)消除，是沒(méi)有顯效的。實(shí)際上不僅中國(guó)沒(méi)有辦法，發(fā)達(dá)國(guó)家在創(chuàng)造出這個(gè)龐大的貨幣怪物后，走到目前也沒(méi)有辦法控制了。例如美國(guó)7月份的PPI已達(dá)9•2％，比中國(guó)還高，歐元區(qū)則高達(dá)8•0％，也不比中國(guó)低多少，美歐國(guó)家的CPI比中國(guó)低，也僅僅是由于他們的恩格爾系數(shù)比中國(guó)低。我也曾指出過(guò)，緊縮貨幣緊不出土地，也擋不住人口增長(zhǎng)，所以通脹在短期乃至中、長(zhǎng)期內(nèi)的不斷走強(qiáng)是一個(gè)客觀趨勢(shì)。

　　從全球范圍看，在主要國(guó)家中目前只有中國(guó)在忍受較高通脹率的同時(shí)，保持住經(jīng)濟(jì)較高增長(zhǎng)率的條件，這主要體現(xiàn)在去年7月以來(lái)，只有中國(guó)的通脹率低于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，而在美國(guó)，通脹率已經(jīng)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的4倍，歐元區(qū)是1倍以上，日本是通脹率與增長(zhǎng)率大體持平，中國(guó)則是通脹率比經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率低30％。這說(shuō)明通脹還沒(méi)有破壞經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的主要正常關(guān)系。

　　從理論上講，通脹對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中正常關(guān)系的破壞，主要是因?yàn)槲飪r(jià)的持續(xù)上漲使企業(yè)在生產(chǎn)核算中失去了可靠的價(jià)值尺度，從而影響了現(xiàn)行的生產(chǎn)核算與未來(lái)的投資安排，因此如果物價(jià)上漲率平穩(wěn)，能使企業(yè)建立穩(wěn)定的預(yù)期，實(shí)際上年均3％的通脹率與10％的上漲率恐怕也沒(méi)有太大區(qū)別。必須說(shuō)明我不是在主張“通脹無(wú)害論”，而是在說(shuō)明如果通脹必須被接受，其尺度是應(yīng)放在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率≥通脹率上，例如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為10％的時(shí)候，通脹率也可以容忍到10％。如果說(shuō)應(yīng)該找到一個(gè)保增長(zhǎng)與控通脹之間的平衡點(diǎn)，我看這就是平衡點(diǎn)。

　　必須防止的一個(gè)傾向是為了抑制通脹而大量使用行政手段來(lái)控制物價(jià)上漲，結(jié)果物價(jià)上漲雖然在短期內(nèi)受控，但卻導(dǎo)致了市場(chǎng)價(jià)格關(guān)系的扭曲，同樣會(huì)形成價(jià)格關(guān)系紊亂的通脹后果，例如為了控制物價(jià)而在上游電煤價(jià)格急劇上漲的時(shí)期不準(zhǔn)電價(jià)上調(diào)，導(dǎo)致電廠和電網(wǎng)虧損，這已經(jīng)成了目前電力供應(yīng)緊張的一個(gè)重要原因。用行政手段控制物價(jià)的考慮，是基于通脹是偶發(fā)因素所至，是認(rèn)為通脹會(huì)在短期內(nèi)過(guò)去，但客觀情況是通脹會(huì)在中期內(nèi)走強(qiáng)，在長(zhǎng)期內(nèi)存在，用行政手段控制物價(jià)的做法就會(huì)日益顯現(xiàn)出巨大弊端。特別是在輸入型通脹不斷加劇的背景下，中國(guó)用行政手段所構(gòu)造的全球范圍內(nèi)的能源、原材料與糧食等價(jià)格低谷，會(huì)誘發(fā)日益嚴(yán)重的走私，使中國(guó)的國(guó)民財(cái)富大量外流，最終是得不償失的。因此，至少在今年下半年直至明年全年，中國(guó)宏觀調(diào)控對(duì)通脹的方針，一條是應(yīng)提高CPI年均上漲率的上限，例如允許上升到10％，另一條就是以理順價(jià)格關(guān)系為主，提高因上游產(chǎn)出提價(jià)而發(fā)生虧損的那些產(chǎn)業(yè)、行業(yè)的產(chǎn)出價(jià)格。還有石油和糧價(jià)，應(yīng)盡量向國(guó)際價(jià)格靠攏。

　　反通脹是為了民生大計(jì)，但壓低平均價(jià)格上漲率并不能很好地達(dá)到這個(gè)目的，因?yàn)橹袊?guó)目前存在著較明顯的分配矛盾。中國(guó)目前通脹的特點(diǎn)之一是食品推動(dòng)型，而不同收入水平的人群，食品開支比重即恩格爾系數(shù)是不同的，居于收入高端的20％的居民恩格爾系數(shù)只有20％，而居于中下端的居民卻高達(dá)50％，所以若計(jì)算高收入居民的CPI，目前大約只有5％，而中、低收入居民的CPI卻已高達(dá)15％。因此，在反通脹中更重要的是通過(guò)國(guó)家財(cái)政進(jìn)行轉(zhuǎn)移支付，對(duì)中、低收入人口實(shí)施物價(jià)補(bǔ)貼，使他們?cè)谳^高通脹率時(shí)期不受通脹的侵害。從這個(gè)意義上講，提高個(gè)稅起征點(diǎn)的重要性顯然應(yīng)該放在補(bǔ)貼低收入人口之后，因?yàn)榈褪杖肴丝诘脑率杖胨�平已�?jīng)很低，目前的個(gè)稅起征點(diǎn)已經(jīng)遠(yuǎn)高出了他們的月收入水平，例如目前中國(guó)各大城市所設(shè)立的最低月工資水平，最高的城市是深圳，也不過(guò)剛滿千元。

　　在忍受較高通脹率的基礎(chǔ)上保增長(zhǎng)，從目前看最重要的，是對(duì)貨幣政策的調(diào)整。目前有一種觀點(diǎn)說(shuō)是“緊貨幣、松財(cái)政”，或者是“貨幣保穩(wěn)定，財(cái)政保增長(zhǎng)”，這些提法我都不贊成。去年以來(lái)，特別是今年以來(lái)為反通脹所實(shí)施的持續(xù)貨幣緊縮，已經(jīng)成為導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)下滑的最大因素。如果通脹在一個(gè)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)難以被壓低到理想水平，貨幣供給增長(zhǎng)率就不僅要考慮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的需要，也必須考慮物價(jià)上漲對(duì)貨幣的需求。從歷史數(shù)據(jù)看，1991～2007年，經(jīng)濟(jì)年均增長(zhǎng)率為10•5％，GDP平減指數(shù)年均為5•6％，而廣義貨幣M2的年均增長(zhǎng)率為21•2％，所以扣除價(jià)格指數(shù)后的“貨幣實(shí)際增長(zhǎng)率”年均為14•8％，相對(duì)于實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率高出4•3個(gè)百分點(diǎn)，而今年一季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為10•6％，二季度為10•1％，兩個(gè)季度的GDP平減指數(shù)分別為8•3％和9•1％，M2則分別為16•3％和17•4％，所以“實(shí)際貨幣增長(zhǎng)率”分別為7•3％和7•6％，比實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率都低了2•5～3•3個(gè)百分點(diǎn)，這就是為什么在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中會(huì)出現(xiàn)如此嚴(yán)重的“錢荒”，(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁(yè))

　　進(jìn)而嚴(yán)重阻礙了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　目前央行已經(jīng)把年度貸款指標(biāo)上調(diào)了5％，這恐怕是不夠的，如果下半年的GDP平減指數(shù)攀升到10％以上，若要把經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率保持在10％，M2的增長(zhǎng)率就應(yīng)保持在20％以上，若再寬松一點(diǎn)，讓“實(shí)際貨幣增長(zhǎng)率”比經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率高出2個(gè)百分點(diǎn)，下半年M2的增長(zhǎng)率就應(yīng)提升到22％，即是說(shuō)下半年的貨幣供給增長(zhǎng)率相比上半年應(yīng)提高三成，這才能較好地做到保增長(zhǎng)。

　　所以，較好的宏觀調(diào)控工具分配，應(yīng)當(dāng)是“貨幣保增長(zhǎng)、財(cái)政保穩(wěn)定”，而若如此，兩者就都具有擴(kuò)張的特征了。

　　第二是如何處理好熱錢流入與回收貨幣流動(dòng)性的問(wèn)題。

　　以上分析說(shuō)明，更多熱錢流入與次債危機(jī)的升級(jí)直接相關(guān)，由此也給中國(guó)帶來(lái)了更大的貨幣流動(dòng)性矛盾，而使用存款準(zhǔn)備金率和央票對(duì)沖都有巨大的難題，也都難以為繼，而次債危機(jī)的長(zhǎng)期化，還會(huì)導(dǎo)致國(guó)際熱錢在中國(guó)的長(zhǎng)期滯留，雖然在短期內(nèi)不會(huì)導(dǎo)致中國(guó)資本市場(chǎng)的大起大落，長(zhǎng)期看卻很難說(shuō)，所以解決這個(gè)難題也必須著眼于長(zhǎng)遠(yuǎn)。

　　如果“堵”和“收”的辦法都不好，就只能“疏”，即是給熱錢找一個(gè)好去處。我在去年的一篇文章中曾分析過(guò)，未來(lái)15年中國(guó)股市規(guī)模可能增長(zhǎng)到500～600萬(wàn)億元，這是一個(gè)巨大的資產(chǎn)池，同時(shí)也是一個(gè)巨大的貨幣收納池。目前中國(guó)股市的走勢(shì)已經(jīng)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面嚴(yán)重脫節(jié)，這既是信心問(wèn)題，也是受到了貨幣持續(xù)緊縮的巨大影響，因此如果把由外匯儲(chǔ)備增加所導(dǎo)致的貨幣流動(dòng)性增長(zhǎng)引導(dǎo)到股市，則可免去必須不斷擴(kuò)大回收過(guò)剩流動(dòng)性的苦惱，也為中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展所必須。對(duì)龐大的國(guó)際熱錢來(lái)說(shuō)，開放國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)，允許以外匯購(gòu)買各種證券也是一個(gè)選擇，但在國(guó)際金融市場(chǎng)風(fēng)云變幻的時(shí)刻，在目前全面開放資本市場(chǎng)和走出人民幣國(guó)際化的道路不是一個(gè)好選擇，可以考慮的一個(gè)辦法是，走局部開放的道路，我最近剛發(fā)表一篇文章，題目是“選擇正確的金融開放戰(zhàn)略――關(guān)于設(shè)立珠三角金融特區(qū)的構(gòu)想”，就是談的這個(gè)問(wèn)題，有興趣的讀者可以在網(wǎng)上查閱，在此不再贅述。

　　還必須指出，即便應(yīng)當(dāng)把龐大的過(guò)剩流動(dòng)性引入資本市場(chǎng)，也不要引入地產(chǎn)領(lǐng)域。最近由于地產(chǎn)價(jià)格下跌，有許多議論認(rèn)為房地產(chǎn)的暴利時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，這樣的判斷我十分不贊成。中國(guó)的長(zhǎng)期格局是人多地少，目前已經(jīng)引發(fā)了嚴(yán)重的食品推進(jìn)型通脹，也同樣是決定地產(chǎn)價(jià)格長(zhǎng)期高幅度增長(zhǎng)的因素，目前由于資金供應(yīng)緊張和經(jīng)濟(jì)下滑所導(dǎo)致的地產(chǎn)價(jià)格下跌只能是暫時(shí)的，由于中國(guó)城市人口中的多數(shù)還沒(méi)有買到理想的住宅，除非中國(guó)真正走出了1998年以來(lái)所確立的單一住宅商品化道路，實(shí)行了社會(huì)保障房與商品房?jī)煞珠_的政策，使中、低收入城市人口的住房有了保障，就不能放松對(duì)地產(chǎn)價(jià)格的控制，更不能向地產(chǎn)領(lǐng)域釋放貨幣流動(dòng)性 。

　　第三是如何防止生產(chǎn)過(guò)剩危機(jī)的出現(xiàn)。

　　今年以來(lái)貿(mào)易順差已顯著萎縮，未來(lái)的投資需求即新上項(xiàng)目投資自去年以來(lái)就不斷下跌，今年上半年則出現(xiàn)了較大負(fù)增長(zhǎng)，只有實(shí)際消費(fèi)增加了，但是對(duì)實(shí)際消費(fèi)的增加也有疑問(wèn)。例如上半年扣除物價(jià)指數(shù)后的社會(huì)消費(fèi)品零售額增長(zhǎng)了12•5％，但國(guó)家統(tǒng)計(jì)局對(duì)城鎮(zhèn)居民的抽樣調(diào)查則顯示上半年城鎮(zhèn)居民消費(fèi)只增長(zhǎng)了5•7％，這兩個(gè)數(shù)字以前也有差距，但1991～2007年，年平均只相差32％，2003～2007年只相差25•9％，今年上半年則急劇擴(kuò)大到45•6％，這就有一種可能，即在通脹發(fā)展比較嚴(yán)重的時(shí)期，實(shí)際物價(jià)上漲率可能比統(tǒng)計(jì)顯示的要高，而實(shí)際消費(fèi)增長(zhǎng)率可能比統(tǒng)計(jì)顯示的要低。

　　此外，巴黎證券陳興動(dòng)先生今年上半年曾計(jì)算出一個(gè)數(shù)字，他是用出口、社會(huì)消費(fèi)品零售額與固定資產(chǎn)投資額之和計(jì)算支出法GDP增長(zhǎng)率，在以前年份，用這三大需求指標(biāo)之和來(lái)代表統(tǒng)計(jì)口徑的支出法GDP，兩者相差很小，差率在1～2％，因此基本可用。他的計(jì)算結(jié)果是上半年支出法GDP增長(zhǎng)率的回落幅度已經(jīng)高達(dá)50％，而不是生產(chǎn)法統(tǒng)計(jì)指標(biāo)顯示的只有12•6％。

　　我們必須重視統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中的這些異常變化所傳遞出的信息。支出法GDP是從需求端考察一個(gè)國(guó)家總產(chǎn)出的規(guī)模，而我們目前所公布的GDP及其增長(zhǎng)率是按生產(chǎn)法計(jì)算的，即是從供給端統(tǒng)計(jì)的總產(chǎn)出規(guī)模，如果從社會(huì)總供給看仍然在以較高速度增長(zhǎng)，反映的是產(chǎn)能在繼續(xù)增長(zhǎng)，而若從總需求角度看已經(jīng)出現(xiàn)了明顯回落，或者說(shuō)需求的增長(zhǎng)率已經(jīng)遠(yuǎn)落后于供給的增長(zhǎng)率，結(jié)果就是爆發(fā)生產(chǎn)過(guò)剩危機(jī)。在新全球化順利拓展的時(shí)代，以前年度的國(guó)內(nèi)過(guò)剩產(chǎn)品可以被國(guó)際需求所消化，但目前的情況是中國(guó)的外部需求在萎縮，以前的出口產(chǎn)品也需要轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)找出路，而國(guó)內(nèi)前些年投資所形成的巨大產(chǎn)能也到了釋放高峰，投資需求高峰卻在產(chǎn)能釋放高峰隨之到了低谷，這就是“內(nèi)外需緊縮雙碰頭”，是最不利的情況，如果在產(chǎn)能釋放高峰到來(lái)的時(shí)候，恰逢國(guó)際需求旺盛，這個(gè)矛盾就會(huì)小得多。

　　在分配矛盾深化的背景下，擴(kuò)大消費(fèi)需求始終會(huì)受到體制方面的制約，即使想改革也不是短期能見(jiàn)效的事，因?yàn)楦母锏姆较虿皇亲咂骄�主義的回頭路，而是像發(fā)達(dá)市場(chǎng)通常所做的那樣，建立社會(huì)轉(zhuǎn)移支付體制。在美國(guó)、西歐和日本，通過(guò)國(guó)家財(cái)政進(jìn)行的轉(zhuǎn)移支付一般要占到GDP的40％以上，在北歐國(guó)家更高達(dá)60％以上，而在中國(guó)，財(cái)政收入僅占GDP的1/5，其中轉(zhuǎn)移支付的比例就更低。顯然，通過(guò)改革來(lái)解決擴(kuò)大內(nèi)需的問(wèn)題在短、中期內(nèi)也不現(xiàn)實(shí)。

　　我認(rèn)為在中期內(nèi)解決生產(chǎn)過(guò)剩矛盾的主要出路，是政府大量發(fā)行國(guó)債來(lái)大力推動(dòng)城市化進(jìn)程。首先，在人均GDP3千美元的時(shí)候，世界各國(guó)的平均城市化水平都在55％以上，東亞經(jīng)濟(jì)體如日本和韓國(guó)則在75％以上，而中國(guó)目前還不到40％，中國(guó)明顯存在著工業(yè)化超前而城市化滯后的情況，工業(yè)化與城市化之間的這個(gè)差距遲早要補(bǔ)上；
其次，中國(guó)目前政府債務(wù)占GDP的比重只有14％，而歐元區(qū)認(rèn)為60％是正常標(biāo)準(zhǔn)，美國(guó)國(guó)債占GDP的比重目前已超過(guò)70％，日本則更高達(dá)140％。中國(guó)今年的現(xiàn)價(jià)GDP將超過(guò)30萬(wàn)億元，按60％的政府負(fù)債率計(jì)算，國(guó)債規(guī)�？山�20萬(wàn)億元，是去年財(cái)政收入的4倍。如果在未來(lái)3年內(nèi)把國(guó)債比率提升至30％，每年因財(cái)政支出增長(zhǎng)所新增的國(guó)內(nèi)需求就將高達(dá)8萬(wàn)億元，并且還可以引出更多的社會(huì)需求。與美歐國(guó)家不同的是，中國(guó)目前發(fā)愁的是不是沒(méi)有東西，而是東西太多了，只要能用宏觀調(diào)控工具創(chuàng)造出需求，較高增長(zhǎng)率就可以持續(xù)。從這個(gè)意義上說(shuō)，解決現(xiàn)階段中國(guó)的生產(chǎn)過(guò)剩矛盾需要大戰(zhàn)略，這個(gè)大戰(zhàn)略就是城市化戰(zhàn)略，而城市化戰(zhàn)略不僅可以解決短期內(nèi)的需求不足問(wèn)題，更是中國(guó)在走向現(xiàn)代化過(guò)程中所必須經(jīng)過(guò)的路程。

　　最后還必須指出，美國(guó)次債危機(jī)所引發(fā)的全球性經(jīng)濟(jì)衰退，正在給中國(guó)提供一個(gè)新的國(guó)際機(jī)遇，就是發(fā)達(dá)國(guó)家的重工產(chǎn)業(yè)資本向中國(guó)的新一輪大規(guī)模轉(zhuǎn)移。在金融泡沫膨脹時(shí)期，發(fā)達(dá)國(guó)家的居民都可以從“財(cái)富效應(yīng)”中普遍受惠，但在金融泡沫破滅后，國(guó)際金融資本向?qū)嵨锷唐奉I(lǐng)域的轉(zhuǎn)移，卻一方面使財(cái)富效應(yīng)消失從而緊縮了發(fā)達(dá)國(guó)家的居民消費(fèi)支出，另一方面又從食品、能源和工業(yè)初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格的暴漲中，進(jìn)一步降低了發(fā)達(dá)國(guó)家居民的實(shí)際消費(fèi)水平，使發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)更加萎縮，這樣就會(huì)使發(fā)達(dá)國(guó)家產(chǎn)業(yè)資本的生存空間不斷被壓縮。例如美國(guó)三大汽車公司的汽車銷售量在今年上半年分別下跌了15～29％，并且都相繼報(bào)出了巨額虧損，其中通用汽車的虧損高達(dá)155億美元，這使得標(biāo)普公司在最近不得不把三大汽車公司的債券評(píng)為“垃圾”級(jí)。這種態(tài)勢(shì)繼續(xù)發(fā)展，就會(huì)逼迫發(fā)達(dá)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)資本為了生存而不得不進(jìn)行轉(zhuǎn)移，而在主要發(fā)展中國(guó)家中，只有中國(guó)擁有承接發(fā)達(dá)國(guó)家重工產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的最好條件。所以，美國(guó)次債危機(jī)就可能成為推動(dòng)中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與升級(jí)的最好外部條件與機(jī)遇。

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