四年之前,當(dāng)中國證券市場還在“519”牛市的巔峰上縱情銷魂的時候,誰也不會注意到一個“陰險”的詛咒已經(jīng)出籠。它說，出來混，都是要還的。今天，這個“惡毒”的詛咒,以一種不可抗拒的形式兌現(xiàn)了。

　　歷史，這樣記錄了這場鬧劇的始末：1999年5月19日，上證指數(shù)由1057點大漲至1109點，由此開始長達(dá)兩年的“人造牛市”，2001年6月14日上證指數(shù)達(dá)到牛市峰值2245點，2005年5月27日，上證指數(shù)跌穿“519”起點至1051點，至此，這個“人造牛市”以投資者的背棄和管理層的絕望而告終結(jié)。

　　由終點到起點，雖然極富戲劇性，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是“519”鬧劇的全部。在這一場近乎“完美”的市場崩潰背后，一場時代的正劇已然安全地謝幕。這個正劇，才是中國股市六年來眼花繚亂的演出背后，最值得觀賞的部分。最近的一則新聞提示了這個正劇的本質(zhì)。

　　據(jù)《證券市場周刊》報道，從1998年到2002年被關(guān)閉之前的四年多時間中，南方證券的多名高管通過各種渠道向境外轉(zhuǎn)移資金達(dá)7.8億美元之巨。這些巨額資金悉數(shù)落入私人之手，已經(jīng)無法追回。

　　1998年到2002年，是中國證券市場牛氣最盛的時候，而絕非巧合的是，南方證券也是這一時期中國證券市場中最為賣力也最為耀眼的主力之一。南方證券在“519”牛市中的所做所為，透露了“519”行情一個難以與外人道及的秘密：所謂“519”牛市，不過是一場財富轉(zhuǎn)移游戲的代名詞。它既不是出自對中國經(jīng)濟長期看好的預(yù)期，也不是源于市場力量所制造出的那種投機性波動，而是完全扣合了中國20世紀(jì)90年代中期一直延續(xù)至今的一個時代主題：財富再分配。

　　自1978年中國改革開放伊始直到90年代中期，是中國市場力量從無到有,從小到大，從勃興而鼎盛的一個時期。在這個時期，中國的草根市場階級創(chuàng)造了大量的財富。但到了20世紀(jì)90年代中期之后，可供開拓的市場空間開始變得日益狹小，市場利潤也開始急劇攤薄。值此之際，通過體制提供的尋租空間開拓“政治利潤”，就成為一種極具誘惑力的選擇。這種“政治利潤”不僅意味著對增量財富的一種再分配，也同樣意味著對前20年改革所創(chuàng)造的存量財富進行一次總體的再分配。而中國新興的證券市場，為實現(xiàn)這種“政治利潤”提供了絕佳的舞臺。這不僅是因為中國證券市場具有高度的壟斷性質(zhì)因而可以控制財富分配的流向，也同樣是因為證券市場作為要素市場具有的特殊便利性。在這個市場中，巨額的財富轉(zhuǎn)移在轉(zhuǎn)瞬之間就可以完成。這樣，90年代后期的中國證券市場，實際上就變成了當(dāng)時如火如荼的財富再分配運動的一個道具。這也是中國證券市場“519”行情的一個重要的歷史背景。

　　中國股市的一個公認(rèn)的顯著特征是畸高的換手率，但在我看來，這反映的并不是中國人有多么強的投機心理，而是反映了這樣一種更加隱秘的事實：轉(zhuǎn)型期的中國證券市場更多地已經(jīng)淪為一個洗錢場所。交投越是頻密，洗錢就越是方便，就越是安全�；�本上可以肯定，“519”牛市肇始于中國轉(zhuǎn)軌體制中長期積累起的一種財富再分配沖動。我愿意指出，起始于90年代后期的這場財富再分配運動并沒有止步于中國證券市場的熊市，它其實也是推動中國今天房地產(chǎn)泡沫的一個重要動力。

　　理解中國證券市場90年代后期發(fā)展的另外一條線索是中國的經(jīng)濟增長。高速的經(jīng)濟增長，一直是中國改革一個重要的合法性來源。沒有經(jīng)濟增長，中國的改革幾乎一天也難以維系。改革越是深入，改革對經(jīng)濟增長的這種依賴就越是加重。但在90年代中期之后，中國市場化進程所激發(fā)的自主經(jīng)濟增長動力開始逐漸削弱，而1997年之后的亞洲金融危機更加劇了這種趨勢。在這種情況下,要想維持經(jīng)濟增長于不墜，就必須傾全力調(diào)動要素資源以維持強制性的經(jīng)濟增長。

　　由于中國的國有銀行體系還未從90年代初期中國經(jīng)濟過熱所造成的壞賬深淵中恢復(fù)元氣，為這種強制性經(jīng)濟增長提供金融支持的重?fù)?dān)，就毫無選擇地落在了中國新興的證券市場肩上。中國證券市場的投資者應(yīng)該清楚地記得，就在1997年，金融監(jiān)管當(dāng)局還在拼命打壓證券市場，并將這個成績抬高到“預(yù)防了金融危機”的高度加以炫耀，但短短兩年之后，政府對證券市場的態(tài)度卻發(fā)生了戲劇性的轉(zhuǎn)變。個中原因正在于，有人開始意識到，強制性的經(jīng)濟增長迫切需要中國證券市場提供慷慨的金融支持。于是，一場不加掩飾的陽謀被毫不猶豫地發(fā)動了。受到恭維和引誘的投資者像羊群一般魚貫而入。然而，一旦證券市場承擔(dān)了政策性的目標(biāo)，證券市場的嚴(yán)重扭曲和資源錯配就是一個符合邏輯的必然結(jié)果，社會財富的巨大損失也只是或遲或早的事情。不管這個目標(biāo)是為國有企業(yè)解困，還是為社保基金籌資，抑或是更加名正言順的經(jīng)濟增長。

　　事實上，這種低級錯誤，中國的國有銀行系統(tǒng)早就不止一次地犯過。不幸的是，中國新興的證券市場又一次愚蠢地重蹈覆轍。從中國金融體系不斷重復(fù)同一錯誤所顯示的“固執(zhí)”中，我們可以強烈地感受到一種壓迫性的體制力量在起作用。雖然近一年多來，政府在重建中國股市的過程中表現(xiàn)出了罕見的決心和勇氣，但在“國九條”之中，人們依然能夠看到資本市場承擔(dān)政策性功能的影子。如果說中國資本市場在過去的十幾年中，承擔(dān)的是為國企解困、為拉動內(nèi)需服務(wù)等政策性功能的話，那么現(xiàn)在，中國資本市場可能正在承擔(dān)起為央企服務(wù)、為國有銀行解套的歷史性任務(wù)。這是“國九條”之中委婉傳達(dá)出的一種值得警惕的信號。

　　在中國證券市場中，一直有一種流行的觀點認(rèn)為，中國證券市場沒有能夠反映中國經(jīng)濟的基本面。但如果你真正洞悉了中國證券市場,你就會發(fā)現(xiàn),沒有任何東西能夠比中國證券市場更貼切地反映轉(zhuǎn)軌中國的基本面了。通過權(quán)力壟斷進行財富再分配，通過金融支持維持強制性的經(jīng)濟增長，是90年代末期之后中國經(jīng)濟領(lǐng)域兩個最重要的主題，或者說最具有壓倒性的時代任務(wù)，而90年代末期以來的中國證券市場所服從、所服務(wù)的，正是這樣一個基本面。我們當(dāng)下目睹的這個證券市場，就是被90年代末期以來強制性的金融支持以及野蠻的財富再分配掏空之后的一個空殼。當(dāng)大量的財富已經(jīng)順利出局的時候，留給中國股市的惟一結(jié)局就只能是熊市。顯然，這已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了人們常說的那種狹隘的GDP基本面。也就是在這個意義上，中國股市可以成為我們觀測中國轉(zhuǎn)軌動向的一個非常有用的領(lǐng)先指標(biāo)。透過這個指標(biāo)，我們的確觀測到了一些不祥之兆。

　　中國證券市場一直有“政策市”的綽號。這表達(dá)的是投資者對政府政策又愛又怕的心理。1996年12月16日的特約評論員文章，讓投資者怕之極，1999年6月15日的特約評論員文章，又讓投資者愛之極，這種歷史經(jīng)驗構(gòu)成了中國政策市的心理基礎(chǔ)，也以漫畫的形式凸現(xiàn)了政府政策在證券市場中一言九鼎的作用。不過，觀察近年來的中國證券市場，我們能夠看到一條清晰的政策效力遞減的曲線，及至“國九條”出臺后的一年多的中國證券市場實踐中，政府政策更成為一種名副其實的反向指標(biāo)。政府越是出臺利好，投資者就越是害怕，生怕后面藏著某種更深的“陰謀”。這固然說明了中國投資者在逐漸成熟，但在另一面，它可能也昭示了一種更加嚴(yán)重的危機：政府在證券市場中的信用正在急速流失。

　　政府信用的流失，是中國證券市場多年熊市產(chǎn)生的一個極具破壞力的副產(chǎn)品。它與熊市相輔相成，互為因果，其破壞力目前已經(jīng)開始在中國股市中發(fā)酵。

　　統(tǒng)計表明，目前滬深300指數(shù)的市盈率已經(jīng)降到14.6倍，如果考慮到30％左右的對價，市盈率將進一步降至11.5倍，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于標(biāo)普500的19倍，道瓊斯指數(shù)的市盈率為18倍，納斯達(dá)克指數(shù)的市盈率高達(dá)48倍，它甚至也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于被公認(rèn)為市盈率水平極低的恒生指數(shù)的15倍。但就是在這種市盈率水平下，滬深股市仍然狂瀉不止。對這個現(xiàn)象，許多人表示迷惑不解。但如果我們從政府信用的角度看問題，困惑可能就會迎刃而解。在一個政策反復(fù)、流弊叢生的市場中，股票價格會出現(xiàn)“負(fù)”的信用溢價，換句話說，與信用較好的證券市場相比，具有同樣投資價值的股票在價格上會出現(xiàn)向下的修正，會低于那些信用較好的市場。道理非常簡單，人們不相信你的市盈率是真是假，必須提高保險系數(shù)。中國證券市場幾乎完全失去控制的下跌狀況表明，政府信用的流失可能比我們想象的還要嚴(yán)峻得多。這可能意味著，中國政府日后對中國證券市場的治理將更加艱難。信用不存，市場經(jīng)濟就如無根之草，遑論資本市場這種完全靠信用維系的市場體系。

　　在轉(zhuǎn)軌國家，由于市場本身無法產(chǎn)生信用，只能依靠政府向市場注入信用,以推動市場化的迅速擴展。中國證券市場前十幾年的發(fā)展就是靠政府不斷注入信用而被推動的。政府注入信用以推動市場擴展，可以為政府主導(dǎo)型的經(jīng)濟增長提供強大動力，也很容易造成信用的嚴(yán)重透支和濫用。如果將政府信用看做一種公共產(chǎn)品的話，那么，我們在中國證券市場顯然已經(jīng)看到了一場典型的公共品的災(zāi)難。在中國資本市場，這種災(zāi)難正在迅速轉(zhuǎn)換為政府治理的災(zāi)難，并成為中國資本市場未來最為兇險的敵人之一。

　　其實，今天這種災(zāi)難我們多年之前就已經(jīng)提前預(yù)告：“一輪煽人的牛市之后，毀滅的將不僅僅是虛擬的市值，而是實實在在的公共財富……資產(chǎn)的損失還可以計算，但政府信用的喪失卻很難挽回。正是在這里，政府為此輪牛市付出了最為昂貴的代價�！蔽乙恢睂�現(xiàn)在的行情叫做 “還債行情”，現(xiàn)在的熊市只是在還以前的債務(wù)。“519”在歷史上留下的黑洞有多大，熊市就會有多深。在其中，政府作為最大的債務(wù)人，處境將會異常艱難。從股市作為中國轉(zhuǎn)軌的先行指標(biāo)的角度看，這種治理災(zāi)難又何嘗不是對未來中國經(jīng)濟前景的一種灰暗的預(yù)示？股市，可能是中國經(jīng)濟最先敗露的一個秘密。

　　信用，作為現(xiàn)代市場體系須臾也不能離開的基礎(chǔ)設(shè)施，是證券市場得以存續(xù)及發(fā)展的根本，如果監(jiān)管部門繼續(xù)在中國資本市場的治理上采取機會主義式的相機決策，那么，我就要坦率地說，中國股市的熊市可能還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有到頭。所幸的是，在股權(quán)分置的試點中，我們已經(jīng)看到了監(jiān)管部門正在表現(xiàn)出某種戰(zhàn)略家的品格。這種跡象可能是中國監(jiān)管部門決意在資本市場上重建信用的一個起點。重建中國股市，必須首先重建信用，而重建信用，必須首先從監(jiān)管者本身做起。不如此，我們就無法切斷中國資本市場的漫漫“熊”途。

　　重建信用尤其是重建政府信用,只是重建中國資本市場的第一步。它是一個必要條件,但并非充分條件。要想建立一個真正的現(xiàn)代資本市場，必須有一個健康的外部環(huán)境加以配合。在這方面，中國還有太多的事情要做。

　　絕大多數(shù)中國證券市場的研究者都喜歡帶著顯微鏡去尋找中國證券市場內(nèi)部的制度缺陷，但實際上,扭曲中國證券市場最大的干擾因素來自外部。中國證券市場不是可以獨立于外部環(huán)境而單獨生存的系統(tǒng),而是被外部環(huán)境所決定的�，F(xiàn)在，不少人都開始明白，沒有一個健康的法治環(huán)境，我們是無法建立起一個真正的證券市場的。即便強行建立起來，也只能是沙灘上的大廈，一有風(fēng)吹草動，便會轟然倒塌。我們不知道熊市何時可以終止，但我們知道這樣一個歷史事實:還沒有任何一個法治匱乏、民主闕如的國家建立過有效的資本市場。在此之前，我們還可能看到股市的上漲，甚至看到牛市，但這并不表明，我們已經(jīng)擁有了一個有效的資本市場。

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