去年以來，特別是最近半年來，海內(nèi)外投資者對于中國經(jīng)濟的觀察和爭論主要集中于“這一輪宏觀調(diào)控后，中國經(jīng)濟是‘硬著陸’還是‘軟著陸’？”但是，半年多的時間過去了，我們觀察到的種種跡象表明：中國經(jīng)濟可能處于一種“不著陸”的狀態(tài)。

　　所謂“不著陸”，不是不需要“著陸”，而是“難以著陸”。

　　經(jīng)濟“不著陸”的第一個現(xiàn)象是，所觀察到經(jīng)濟數(shù)據(jù)在宏觀和微觀層面相背離；
其背離的程度是1997年亞洲“金融危機”以來所不曾有過的。從宏觀數(shù)字如廣義貨幣和信貸增長率來看，今年8月公布的數(shù)據(jù)顯示：廣義貨幣M2和信貸總量同比增長率都急劇回落，處于相當?shù)偷乃�平。�?jīng)濟緊縮政策似乎已經(jīng)取得了預期的效果，甚至“矯枉過正”，讓投資者擔心“硬著陸”的風險。

　　但另一方面，從微觀數(shù)據(jù)看，固定資產(chǎn)投資同比和環(huán)比增長率在二季度的強力政策下短暫回落后，又急劇回升并且在高位運行；
原材料和大宗商品（銅、鋁、鋼鐵等）在前一段時間的下跌之后，又開始反彈甚至突破了三四月曾達到的高位；
房地產(chǎn)價格更在短暫停頓后，對政府意在抑制房價的政策毫不理會，繼續(xù)上揚。

　　鋼鐵、房地產(chǎn)、原材料價格等都是這一輪宏觀調(diào)控的重點目標。政府政策為何對此不起實質(zhì)性作用？

　　宏觀和微觀的背離，蘊含著一個往往不被注意到的危險：銀行存款的增長率正在下降。對于中國這樣一個銀行主導的金融體系而言，銀行存款的持續(xù)增長，是整個體系穩(wěn)定和增長的基礎。現(xiàn)在觀察到的現(xiàn)象是：許多原本應進入銀行體系成為儲蓄存款的資金，正進入銀行體系以外的融資渠道；
而銀行體系內(nèi)部原有的儲蓄存款也有分流跡象。

　　我們估計，在過去的六七個月中，銀行體系流出的資金規(guī)模在1000億元以上。

　　這些進入系統(tǒng)外融資渠道的資金中，有相當一部分被用來給企業(yè)的運營和投資項目融資。在前段時間對銀行信貸的“一刀切”之后，企業(yè)心有余悸，有意愿、也有能力去以更高的利率（如10%-15%）去銀行體系之外獲得資金。而在長期負利率之下，資金持有者也愿意承擔體制外融資行為的風險——即使這種行為沒有明確規(guī)范和政府的監(jiān)管——以遠高于銀行存款利息的利率借出去。

　　負利率正在成為長期現(xiàn)象。國家統(tǒng)計局公布的8月CPI數(shù)據(jù)是5.3%，但考慮到CPI指數(shù)的構成、“瓶頸”部門（能源交通等）出現(xiàn)的價格管制和短缺現(xiàn)象之后，這一數(shù)字的準確性也在投資者中遭到懷疑。即使根據(jù)這一可能存在偏倚的數(shù)字估算，去年8月的一年期存款于今年8月到期，不考慮利息稅的利息率也只有1.98%，遠趕不上物價上漲的幅度。

　　而相應地，貸款實際利率降到了0.01%。這一數(shù)字在邊際上和零利率已沒有差異。物價高位運行的時間越長，“瓶頸”部門的價格壓抑程度越高，未來物價持續(xù)居高的可能性和持續(xù)時間就越大，通脹屢屢不“見頂”，從而負利率長期維持的可能性也越大，未來經(jīng)濟可能陷入“滯脹”。

　　負利率已經(jīng)使得宏觀調(diào)控政策在某種程度上失效，并使得整個金融體系的系統(tǒng)性風險增加。總的來說，宏觀風險正在上升。我們預期，利率有可能上調(diào)0.5%，但這一力度遠遠不夠，而且，利率和匯率的調(diào)整應同步進行。

　　此次宏觀調(diào)控帶來一個意想不到的效果，就是企業(yè)融資行為的改變。我們的觀察表明，中國企業(yè)的債務/資本比率近年來是下降的。這次信貸緊縮“一刀切”的行為，給企業(yè)上了一堂“關于政策不確定性和資金約束”的生動課程。企業(yè)對資金可獲得性的渴望被放大了。我們預期企業(yè)的負債/資本比率會上升。如果調(diào)控力度和信貸控制有所放松，企業(yè)將盡一切努力，在第一時間獲取盡可能多的貸款。

　　房地產(chǎn)部門是宏觀調(diào)控的另一個重點。通過限制土地和開發(fā)貸款供應這些措施，政府只是降低了房地產(chǎn)的當前和未來預期供給；
但在偏低的抵押貸款利率下，對房地產(chǎn)的需求并未減少。如此一來，房地產(chǎn)價格不跌反升。盡管中國房地產(chǎn)長期是向好的，當前這一輪熱潮不過是長期“牛市”的第一波；
但在負利率刺激下被放大的需求進一步加劇了供求失衡，從而推動了資產(chǎn)價格的過分上升，需要調(diào)整。房地產(chǎn)的“熊市”不是體現(xiàn)在價格上，而是體現(xiàn)在交易量的萎縮上。調(diào)整的手段首先應降低需求，這就需要提高抵押貸款利率。

　　近期投資者對基本原材料、大宗商品、化工、能源股的追捧，正體現(xiàn)了對“中國不著陸”的預期。這些股票的股價也超過了以往的高位。短期內(nèi)，這種現(xiàn)象還可以持續(xù)一段時間，但未來的回落是會發(fā)生的。而且，這種回落可能會相當痛苦；
時間越遲，幅度越大。

　　來源：財經(jīng)，作者為花旗美邦董事總經(jīng)理、中國研究部主管

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