股指期貨推出后的期現(xiàn)聯(lián)動，港股內(nèi)地化后的Ａ――Ｈ聯(lián)動，可能使“政策市”風(fēng)險無限放大。 　　2007年12月17日，上證指數(shù)第三次跌破被稱為“牛熊分界線”的半年線。市場的悲觀情緒，體現(xiàn)在持續(xù)5個交易日放量下跌，基金重倉的牛市“雙引擎”金融、地產(chǎn)，更是持續(xù)放巨量暴跌�？辗酱笥幸慌e擊穿4778點，直取位于4000點的年線之勢。
　　如果用一句話來形容2007年的中國股市，最恰當(dāng)?shù)哪�過于狄更斯的名言――“這是最好的時代，也是最壞的時代。”
　　最好的時代是指數(shù)在2006年翻一番的基礎(chǔ)上，截至2007年10月又翻一番。
　　最壞的時代是，2007年11月上證綜指與深成指分別創(chuàng)下了13年以來與11年以來單月最大跌幅，港股創(chuàng)十年最大跌幅，且有無法忘記的“2•27”之痛和“5•30”之殤。
　　還是牛市嗎？
　　牛市的預(yù)期正在悄然改變。
　　近日和訊網(wǎng)針對京、滬、粵三地1515名股民的調(diào)查顯示，有41．7％的股民認為牛市已經(jīng)到頂。
　　“現(xiàn)在還是牛市嗎？”有人在網(wǎng)上發(fā)帖稱，實在想不明白，剛說要增加老百姓財產(chǎn)性收入，為什么老百姓轉(zhuǎn)眼就財產(chǎn)性虧損了？買低價股趕上“5•30”加印花稅，幾百只個股四五個跌停，低價股牛市完了。割了肉買基金、買藍籌，又趕上政策調(diào)控，藍籌股牛市也完了。基金全面虧損。
　　新股民多是不知深淺賠了錢，而一位股市、期市兩棲作戰(zhàn)，長線短線通殺的老股民日前在退出Ａ股市場的同時，也反問了筆者同樣的問題。
　　一位經(jīng)歷過2245點――998點大熊市洗禮的職業(yè)機構(gòu)操盤手，早已全部清倉。他說：“我的感覺非常不好，現(xiàn)在的市場像2001年2245點見頂后的情形�！蹦菆鲞B跌4年才止跌的大熊市，大多數(shù)個股跌幅約為70％－80％，而“5•30”以來已有上千只個股股價被腰斬，跌破半年線。
　　中國人壽首席投資執(zhí)行官劉樂飛近日公開表示，未來將減少股市持倉，削減基金及股票投資，將戰(zhàn)略性權(quán)益比重提高5％－10％。
　　在中國證監(jiān)會主席尚福林12月2日建議繼續(xù)擴大保險資金、企業(yè)年金、社保基金投資資本市場的資本比例和規(guī)模時，作為秉承長期投資理念的中國最大的單一機構(gòu)投資者，中國人壽居然如此看空Ａ股，令市場寒意更濃。
　　引發(fā)這場牛市動蕩的，除了股指本身的回調(diào)需要，不能不提具有中國特色的“政策市”。應(yīng)該承認，政策調(diào)控的初衷是為了讓股市健康發(fā)展，令更多的群眾擁有財產(chǎn)性收入、分享中國經(jīng)濟的高速發(fā)展，但2007年七成股民都在牛市中賠錢或者被套，5萬億市值煙消云散和牛市預(yù)期開始改變，“熊市思維”逐步升溫，這一切不能不引起人們的深思。
　　
　　放大風(fēng)險
　　
　　索羅斯說最大的風(fēng)險在于不確定。而老股民都知道，中國股市的風(fēng)險多來自政策風(fēng)險不確定。
　　1996年12月實施漲跌停板制度與《人民日報》一篇特約評論員文章關(guān)聯(lián)，它引發(fā)大盤連拉3個跌停；終結(jié)2001年牛市引發(fā)4年熊市的是市價減持國有股，而此前所有上市公司上市時都承諾國有股法人暫不流通；2002年停止減持國有股，大盤漲停；2007年“5•30”半夜上調(diào)印花稅，數(shù)百只股票連拉四五個跌停；炒了兩個多月的內(nèi)地港股直通車被無限期擱置，港股大牛市的“直通車溢價”消失，順便也拖住了Ａ股的牛腿；2007年11月在停發(fā)新基金兩個月后又嚴控基金持續(xù)營銷，捆住了多頭第一主力公募基金的手腳……
　　6年前，著名經(jīng)濟學(xué)家吳敬璉“賭場說”一石激起千層浪，如今有股民負氣地埋怨：賭場游戲規(guī)則可以幾十年不變，輸贏機會表面上符合概率、公平均等，莊家即便操縱賭客輸贏也是盡可能不讓人察覺。而Ａ股游戲規(guī)則卻隨時可能改變，監(jiān)管者直接使用利好、利空政策干預(yù)股指漲跌，影響多空輸贏。
　　可以說，除了股權(quán)分置改革帶來兩年牛市外，其他幾乎每一次游戲規(guī)則的改變，都令股民付出慘重代價。以至于國家稅務(wù)總局十幾年來多次公開辟謠，表示“對股票轉(zhuǎn)讓收入暫不征收所得稅”，股民們還是不能把心完全放在肚子里。誰敢說下一個隨時可能改變的游戲規(guī)則不會是“對股票轉(zhuǎn)讓收入開征所得稅”？資本利得稅曾把臺灣股市從8000點砸到4000點，而內(nèi)地至今不愿放棄開征的可能，只是一年重申一次暫不征收。
　　所謂政策市，是指政府通過出臺一系列直接或間接影響股市供求的利好利空政策調(diào)控市場趨勢，化解市場風(fēng)險。但以政策風(fēng)險化解市場風(fēng)險，常常會放大市場風(fēng)險。中國人民銀行行長、中國證監(jiān)會前主席周小川日前公開承認：“我們知道有很多經(jīng)濟政策效果出現(xiàn)了相反的趨勢。”
　　本輪“政策市”中，市場在兩年多牛市中好不容易形成的價值投資理念與估值標準被顛覆了，使中資投資面臨再度失去從外資投行手中奪回的Ａ股定價權(quán)。隨著“政策市”卷土重來，Ａ股已失去兩年來的獨立牛市走勢，跟著美股、港股亦步亦趨，為國際資本利用美股、港股做空Ａ股大開方便之門。索羅斯稱Ａ股“2•27”暴跌乃全球?qū)�沖基金的日元套利平倉盤統(tǒng)一行動。這無疑是一個極為嚴重的警告。而政策市的另一危害則是令市場重舉投機大旗，與政策博弈。股價漲多高，不是從估值考慮而是從證監(jiān)會能忍受漲多高。市場與政府博弈就是在一次次上攻下跌中試探猜測“政策底”與“政策頂”。
　　管理層的尷尬在于事與愿違。為避免市場大漲大跌進行政策調(diào)控，結(jié)果往往以瘋狂的牛市與低迷的熊市交替出現(xiàn)告終。其具體表現(xiàn)是，調(diào)控初期，因為政策違反市場原有趨勢往往無效，這樣既損傷政策威信，又強化了市場原有趨勢；調(diào)控后期，隨著政策累積效應(yīng)、調(diào)控力度加大，以及市場原有趨勢面臨轉(zhuǎn)折，三者共振引發(fā)趨勢急劇轉(zhuǎn)折帶來中級調(diào)整，甚至可能終結(jié)牛?。
　　而投資者的尷尬在于，市場自身風(fēng)險往往可以預(yù)期、化解，但政策風(fēng)險防不勝防。股民既要擔(dān)憂何時利空政策出臺，又要忙著揣測該政策會否改變市場中期趨勢走甚至長期趨勢。堅信政策調(diào)控效果往往踏空行情，甚至可能徹底被軋空，忽視政策調(diào)控威力更可能遭遇深度套牢。政策風(fēng)險的不確定，令股民往往處于多、空兩難。
　　值得慶幸的是，以往大多數(shù)投資者都不至于在政策調(diào)控下的牛市與熊市中遭遇毀滅性打擊。只要牛?尚未終結(jié)或熊市轉(zhuǎn)牛?，終有熬出頭之日。
　　但是，留給投資者“重見天日”的機會并不多了。一方面，一旦滬深300股指期貨正式出臺，將意味著現(xiàn)貨市場多頭單邊市的結(jié)束�，F(xiàn)貨做空賠錢、期指空單賺錢的套利模式，可能使越來越多的套牢者永無解套之日。另一方面，ＱＤＩＩ、港股直通車、港股Ａ股化，使港股政策市的風(fēng)險大增。尤其是Ｈ股紅籌股回歸，使滬綜指前14名權(quán)重股都是Ａ－Ｈ股，因此，通過Ａ股Ｈ股現(xiàn)貨聯(lián)動作空，可實現(xiàn)滬深300期指與Ｈ股期指、港股期指同時套利。如果股指期貨多空決戰(zhàn)時，政府突然出臺有利于多空一方的政策，境外熱錢完全可能借機將政策市的風(fēng)險無限放大，通過期現(xiàn)聯(lián)動的連續(xù)漲停或連續(xù)跌停，導(dǎo)致另一方股指期貨投資者在股指期貨結(jié)算日爆倉，血本無歸。
　　
　　無法承受之重
　　
　　有觀點認為，無論成熟市場、新興市場，尤其是中國這種不規(guī)范的處于新興＋轉(zhuǎn)軌階段的市場，政策的干預(yù)不可避免。但筆者認為，政策的干預(yù)不等于政策市。
　　中國的“政策市”以直接干預(yù)為主。政策干預(yù)股市漲跌的經(jīng)典手法就是“政策底”與“政策頂”，替市場判斷頂與底，尤其是判斷泡沫何時破裂，仍屬計劃經(jīng)濟的產(chǎn)物。更大的問題則是調(diào)控目標、調(diào)控時間、調(diào)控手段都不可預(yù)期。政出多門、口徑不一，缺少協(xié)調(diào)溝通，信息發(fā)布不規(guī)范，決策過程不透明。管理層對于Ａ股市場用的是典型的中國式教育：嚇哭了趕緊哄，哄多了又怕慣得不像樣子；稀里糊涂砸下來，不知過多久，再戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢拉上去，造成了市場預(yù)期混亂。
　　執(zhí)掌美聯(lián)儲20年的格林斯潘拒絕評論美股（僅有一次在1996年稱美股“非理性繁榮”，但說錯了）。但在我國，一些部門的官員、有關(guān)專家的言行，每每加劇股票市場的不可預(yù)期性。
　　而成熟市場以貨幣政策的間接干預(yù)為主，政府很少進行直接干預(yù)。比如美聯(lián)儲貨幣政策的變化方向與變化幅度是穩(wěn)定的，通過定期公開會議進行，并以其間的經(jīng)濟數(shù)據(jù)為依據(jù)，市場可以預(yù)期。
　　據(jù)中國證監(jiān)會研究中心負責(zé)人介紹，世界股市最近幾十年的歷史，很少有政府因為股市上漲過快而打壓、干預(yù)，只有因股市崩盤市場無法自救而救市的。
　　也有觀點認為，為了防止股指的大起大落，中央政府應(yīng)該加大針對股市的宏觀調(diào)控。如股指在6000點徘徊時，某媒體評論稱，“面對市場從局部泡?走向全面泡?，任何一個負責(zé)任的政府都不會坐視不管。”
　　但上海睿信投資管理有限公司董事長李振寧認為，國家不應(yīng)該對股民的盈虧負責(zé)。與其因為擔(dān)心股指上漲過快而對股市宏觀調(diào)控，不如作具體指導(dǎo)式的微觀調(diào)控。
　　世界上少有一個國家、地區(qū)的政府、監(jiān)管當(dāng)局公開宣布要對股市的漲跌負責(zé)，因為這是一個無法承受之責(zé)。股市是市場經(jīng)濟的最高形態(tài)，股市的漲跌只能由市場供求多空博弈決定，投資者的損失自負。因為政府無法判斷股市的高低，無法為其干預(yù)股市給投資者帶來的贏虧負責(zé)。
　　鑒于Ａ股新股民新基民風(fēng)險意識淡漠，管理層提示風(fēng)險完全出于一片好心。但證監(jiān)會提示市場風(fēng)險帶來的后果是，違背“買者自負、風(fēng)險自擔(dān)”的市場經(jīng)濟原則，使投資者失去根據(jù)市場自身的技術(shù)指標、交易指標等進行風(fēng)險判斷的能力，甚至導(dǎo)致投資者將市場漲跌、個人盈虧的責(zé)任歸于管理層。
　　格林斯潘說過泡沫何時破裂只有事后才知道，政府不要主動刺破泡沫。但考慮到中國“政策市”的特點，以及國際金融資本做空Ａ股的陰謀，有人認為Ａ股未來最大的風(fēng)險有可能來自于中國政府相關(guān)部門為防范“資產(chǎn)泡沫”而自己捅破“資產(chǎn)泡沫”。
　　曾成功預(yù)言1997年亞洲金融危機的經(jīng)濟學(xué)家謝國忠近日也警告說，中國的資產(chǎn)泡沫會在政府采取行動或者投資者情緒由貪婪轉(zhuǎn)向恐懼時破滅。管理層顯然不情愿在2008年捅破泡沫，但投資者的恐慌情緒可能刺破此泡沫。2008年奧運會之后，中國房地產(chǎn)和股票市場很有可能經(jīng)歷重大調(diào)整。
　　誰都不希望謝國忠的預(yù)言不幸言中，但誰也不能排除這種可能。Ａ股股市亟待透明的可預(yù)期的公共政策和法治化的市場秩序。筆者認為應(yīng)該考慮成立資本市場政策委員會，加強決策透明性，減少直接干預(yù)。
　　
　　慢牛還是慢熊
　　
　　近日，全國人大常委會副委員長成思危接受ＣＣＴＶ“經(jīng)濟半小時”節(jié)目采訪時表示：“中國的股市在2007年是個快牛市，我們現(xiàn)在要把股市從快牛轉(zhuǎn)向慢牛。”
　　毫無疑問，“政策市”的初衷本是打造慢牛，用90年代中期的中國證監(jiān)會主席周道炯的話說，就是“穩(wěn)中有漲，漲幅有限”。十多年過去了，管理層的期望依然是讓牛市維持幾年乃至十幾年，不要變成來去匆匆的快牛、瘋牛。
　　遺憾的是，Ａ股歷史已經(jīng)證明，市場主宰的快牛一定會擊穿所有“政策頂”，而通過“政策市”人為調(diào)控讓快
　　牛變慢牛，其最終結(jié)果卻很可能是把快牛變慢熊，讓牛市夭折。
　　這絕非危言聳聽。Ａ股自1990年問世以來17年牛熊周期，牛短熊長、快牛慢熊。股指從1990年底100點至1993年2月1558點，兩年多漲了15倍；從1996年2月512點至1997年5月1500點，一年半漲了3倍；從1999年5月1043點至2001年6月2245點，兩年漲了兩倍；從2005年6月998點至6124點，兩年半漲了6倍。四輪牛市合計不到八年，而熊市有近十年。故有一輪牛市“牛不過三年”之說，且每輪牛市的破滅都與“政策頂”打壓密切相關(guān)。那么，本輪牛市能否走出“牛不過三年”的怪圈？
　　2008年不僅是奧運年，而且是股指期貨年、央企整體上市年、“大非”大規(guī)模解禁第一年，從緊貨幣政策第一年。而1990－1993年Ａ股第一輪牛市恰恰就斷送于嚴厲的宏觀調(diào)控、從緊的貨幣政策及股市大擴容之手。目前牛市的危機甚于當(dāng)年，因為牛市的預(yù)期正在改變。4335點“政策頂”終結(jié)了低價股、題材股的“八二”牛市。嚇跑了私募基金，重創(chuàng)了新老股民。6124點的“政策頂”又終結(jié)了藍籌股的“二八”牛市，重創(chuàng)了公募基金及基民，公募基金出現(xiàn)了熊市才有的全行業(yè)虧損以及兩只封轉(zhuǎn)開基金發(fā)不出去的慘狀。11月26－30日，開放式基金遭遇上千億贖回。據(jù)調(diào)查，不少基民正等待反彈時贖回。
　　如果股市失去賺錢示范效應(yīng)，只剩賠錢示范效應(yīng)，改變了老百姓的牛市預(yù)期，那么，牛市的資金基礎(chǔ)必然會動搖。畢竟牛市不是靠政府指揮出來的，也不是靠幾只權(quán)重股拉出來的，而是用老百姓手中的人民幣買出來的。包括公募基金在內(nèi)所有機構(gòu)只占流通市值的四成。公募基金占流通市值的三成。而公募基金的九成資金來自基民。老百姓的牛市預(yù)期才是牛市的真正柱石。
　　如今，有關(guān)部門在費了九牛二虎之力用“政策頂”按住了快牛之后，正滿懷期待地等待慢牛，它究竟是一頭被政策捆住的慢牛，還是一只披著牛皮的慢熊？
　　股諺云：天量天價、地量地價。其一，如果本輪牛市在“5•30”創(chuàng)下的歷史天量滬市2755億、兩市成交4388億，不再被刷新，牛市大頂也許為期不遠了。
　　其二，截至12月7日，滬市一日六七百億的年內(nèi)地量水平已經(jīng)維持快一個月了。這對人氣殺傷力極大，年內(nèi)地量既可能是牛市中級底部，也可能是市場由牛市轉(zhuǎn)向熊市的標志。牛市，不在地量的沉默中爆發(fā)，就在地量的沉默中死亡。12月10日－17日，市場終于回到了1000億以上日成交水平，但日線組合是一天反彈后連跌五日從5200點一口氣跌破4900點，多空搏殺升級，4778點危在旦夕。
　　雖然迄今為止，機構(gòu)發(fā)布的年度預(yù)測報告，對明年Ａ股行情仍然普遍持樂觀態(tài)度，看高至7000－8000點。但歷史經(jīng)驗也提醒我們，大多數(shù)機構(gòu)形成共識的預(yù)測有時不準，甚至?xí)�成為反向指標，比如機構(gòu)預(yù)測2005年熊市低點為1300點，2006年牛市高點為1300點，2007牛市高點為3000點，實則分別為998點、2600點、6124點。
　　2008年高點在哪兒？筆者認為首先取決于2008年的“政策頂”在哪兒。
　　1996年的1220點，1997年的1500點，2001年的2245點，2007年的3000點、4335點、5000點、6124點都曾被市場視為“政策頂”，因為都有系列調(diào)控政策出臺。雖然政府從未公開承認過所謂“政策頂”的存在，但中國證監(jiān)會前主席周正慶日前建議有關(guān)部門研究一下可以承受的指數(shù)究竟是多少？這無疑是對“政策頂”的默認。
　　據(jù)筆者研究，首先“政策頂”的位置與牛市上漲速度有關(guān)。1996年的1220點、2007年1月的3000點、10月的6124點均被“封殺”，而三者分別較1996年初、2006年初、2007年初漲了一倍。其次，“政策頂”的位置與大盤市盈率有關(guān)，60倍靜態(tài)市盈率分別對應(yīng)的是2001年的2245點，2007年初的3000點?以2005年年報計的大盤市盈率?以及6124點?以2006年年報計的大盤市盈率?。此外，“政策頂”的位置與炒作低價股有關(guān)。1996年1220點與2007年的4335點都是“低價股”行情的轉(zhuǎn)捩點。
　　如果2007年股指以5000點收關(guān)，那么2008年上漲50％－60％，恰好對應(yīng)2007年60倍ＰＥ的7500－8000點，這也許就是所謂的“政策頂”。政府不太可能容忍再一次出現(xiàn)股指一年漲一倍的快牛，即2008年股指漲到10000點。同樣，2007年牛市遭“政策頂”重創(chuàng)的公募基金、私募基金和股民，恐怕也不敢再借奧運挑戰(zhàn)“政策頂”。既然沒有大幅向上偏離的空間，明年的行情就有可能在高點大幅向下偏離。
　　東方證券預(yù)測2008年二級市場的供給可能數(shù)倍于需求。目前二級市場已經(jīng)出現(xiàn)流動性不足，但監(jiān)管部門仍然按流動性過剩調(diào)控，如此下去牛市可能會加速走向終結(jié)。Ａ股牛市，似乎已經(jīng)到了一個危急時刻。（作者為和訊網(wǎng)股票頻道“第一觀察”主持人）

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