金融創(chuàng)新工具從誕生那天起就是為了規(guī)避監(jiān)管。 　　也許，監(jiān)管層能做的充其量是危機爆發(fā)后一名優(yōu)秀的救火隊員，還有就是對法律政策的修修補補。 　　美國金融業(yè)需要一些新概念激發(fā)人們的想象力，讓投資者和監(jiān)管層忘記昨天，忘記風(fēng)險，再次投入到新一輪歷險中去。
　　
　　從初露端倪到今天，已將有一年時間，次級債危機不僅自身沒有終結(jié)，危機還正在波及銀行信貸部門并可能造成真實經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下滑。2008年初索羅斯發(fā)出警告，次債危機是美國二戰(zhàn)以來最嚴(yán)重的危機，這個令人不愉快的預(yù)見正在步步緊逼現(xiàn)實。
　　危機的始作俑者自然是金融機構(gòu)，尤其是那些膽大妄為、憑借各種結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品（比如各種房地產(chǎn)、貸款抵押證券）制造盈利神話的基金、投資銀行和住房信貸公司。曾幾何時，這些金融機構(gòu)無限風(fēng)光。２００６年華爾街員工的平均紅包就達(dá)到20多萬美元，大大超出了美國中產(chǎn)階級家庭年收入；一些高級從業(yè)人員年薪動輒千萬甚至上億�，F(xiàn)在，大家發(fā)現(xiàn)這些金融機構(gòu)不像他們原來想象得那樣嚴(yán)謹(jǐn)、負(fù)責(zé)；風(fēng)光無限的結(jié)構(gòu)性金融創(chuàng)新產(chǎn)品看起來像搖錢樹，其實是害人精。碰上了好年景，他們一邊制造概念，一邊利用投資者根本看不懂的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品套取錢財，制造泡沫，得到的是金字塔頂端的紅包；碰上了壞年景，找政府用納稅人的錢來填窟窿，再不行就宣布破產(chǎn)，結(jié)果是人人都受牽連，而過去拿高薪的肇事者不過是課間休息。這個故事并不新鮮，以往金融危機中都有似曾相識的情節(jié)。金融業(yè)從來都是拿別人的錢做事，這和拿自己的錢做事就是不一樣。借款人天生就帶著別人不還錢的風(fēng)險，而貸款人天生也帶著不守道德的危險。次級債危機所揭示的真正問題是：監(jiān)管層為什么容忍房地產(chǎn)資產(chǎn)價格泡沫？為什么不能像對待傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)那樣展開有效的監(jiān)管、限制結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的泛濫？為什么不把貸款人不守道德的危險扼殺在萌芽狀態(tài)？
　　
　　
　　金融創(chuàng)新――
　　保持美國大哥地位
　　
　　監(jiān)管層的態(tài)度，根本上取決于美國所處國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的重大變化。從二戰(zhàn)后歐洲和日本的崛起，到６０～７０年代東亞四小龍崛起，到８０年代中國的改革開放，再到８０年代末東歐國家的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌和印度經(jīng)濟(jì)興起，如何讓經(jīng)濟(jì)增長已經(jīng)不再是個秘密。后進(jìn)者在不斷試錯和學(xué)習(xí)當(dāng)中，終于找到了經(jīng)濟(jì)增長的鑰匙――市場化改革和對外開放。這一切變化讓二戰(zhàn)以來身居老大的美國喜憂參半。喜的是，市場化和全球化大大提高了包括美國在內(nèi)的資源配置效率，身處其中的美國最能從中獲利，美國居民生活福利也因此大大提高；憂的是，美國越來越多的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)正在失去競爭優(yōu)勢和市場，能在全球范圍內(nèi)繼續(xù)保持優(yōu)勢競爭地位的產(chǎn)業(yè)在不斷減少。一直這樣下去，大哥地位即便不至于被顛覆，至少也不如往日輝煌。
　　在市場化和全球化面前，美國從根本上確保大哥地位的出路只有一條：創(chuàng)新。凡是已經(jīng)做出來的東西，在市場化和全球化面前都不再是長久的秘密，也不能長久維持超額利潤。只有不斷創(chuàng)新才能領(lǐng)跑，才能讓少數(shù)領(lǐng)跑者帶著已經(jīng)在全球化過程中越來越多地喪失了競爭力的普通勞動者繼續(xù)提高生活福利。全球化的分工格局已經(jīng)是這樣，美國還能做大哥，還能從交換中獲取利益，根本上取決于美國經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新能力。
　　創(chuàng)新遠(yuǎn)比后進(jìn)國家的學(xué)習(xí)和復(fù)制困難，其同義詞是巨大的風(fēng)險和不確定性，這需要金融部門給與創(chuàng)新有力的支持。正如我們在上世紀(jì)９０年代的ＩＴ革命中看到的，私人股權(quán)投資（Ｐｒｉｖａｔｅ Ｅｑｕｉｔｙ）和風(fēng)險投資（Ｖｅｎｔｕｒｅ Ｃａｐｉｔａｌ）對于ＩＴ革命起到了關(guān)鍵的助推作用。如果沒有敢于承擔(dān)風(fēng)險的資本大量涌入，所有的成功也只能停留在技術(shù)層面，而無法進(jìn)行有效的市場化推廣和擴散。但是，ＰＥ和ＶＣ也不是無源之水，他們的資金成本和投資意愿直接取決于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。如果利率高企，經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期不明，ＰＥ和ＶＣ也會萎縮。如果經(jīng)濟(jì)一片欣欣向榮，大家都樂觀地談?wù)撔陆?jīng)濟(jì)和全球化紅利，幾乎忘記了風(fēng)險的存在，ＰＥ和ＶＣ自然也能蓬勃發(fā)展。回顧美國歷史，與歷次大的資產(chǎn)價格泡沫和危機相伴的是鐵路、汽車、無線電、計算機、生物科技與ＩＴ產(chǎn)業(yè)等新產(chǎn)業(yè)的興起等。麻省理工大學(xué)有學(xué)者指出，對新經(jīng)濟(jì)部門的價值高估也構(gòu)成了一種均衡狀態(tài)，這種狀態(tài)會激勵真實投資和儲蓄，從動態(tài)上看也富有效率。
　　從美聯(lián)儲格林斯潘任期內(nèi)的各種舉措我們不難看出，即便在可能會陷入資產(chǎn)價格泡沫和金融危機的情況下，格老也在竭盡全力地維持美國經(jīng)濟(jì)欣欣向榮的局面，盡量把問題延后。格林斯潘在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期也曾呼吁警惕資產(chǎn)價格泡沫，美聯(lián)儲也針對次級債等問題作過研究，并擔(dān)心房地產(chǎn)泡沫的破滅。但在行動上，我們幾乎看不到與這些擔(dān)心對應(yīng)的政策調(diào)整。對于各種結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品和其中蘊藏的巨大道德危險，其他相關(guān)監(jiān)管當(dāng)局也不會一無所知，但它們的措施是放任自流，沒有主動行動�；蛟S，技術(shù)進(jìn)步真的就把風(fēng)險和危機自行消除了。當(dāng)然，事后來看這只是一種天真的奢望，世間沒有白吃的午餐。
　　
　　金融創(chuàng)新――監(jiān)管層之困
　　
　　拋開上述美國監(jiān)管當(dāng)局對待風(fēng)險問題的大背景不論，擺在監(jiān)管層面前的還有非常棘手的細(xì)節(jié)問題。以這次的次級債危機為例，監(jiān)管層采取有力措施之前面臨一系列的問題。首先，如何判斷房地產(chǎn)價格已經(jīng)出現(xiàn)嚴(yán)重泡沫并做出令人信服的說明？這并不是個簡單的問題，尤其是在大家還談?wù)撝�新�?jīng)濟(jì)紅利和全球化紅利的時候，這個判斷就更加困難。其次，即便一些有真知灼見且能夠影響決策的關(guān)鍵人物在房地產(chǎn)價格泡沫問題上達(dá)成共識，但應(yīng)該是由監(jiān)管層出面擠破泡沫還是等待市場自行解決問題？監(jiān)管當(dāng)局很難判斷哪種方式最優(yōu)。由政府出面擠破泡沫等于是給欣欣向榮的經(jīng)濟(jì)潑冷水，這顯然是大家都不愿看到的事情。第三，即便決定了由政府出面擠破泡沫，但從何處入手還是個問題。是對結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品做出嚴(yán)格的限制？還是通過調(diào)整利率手段給整體經(jīng)濟(jì)降溫？應(yīng)該采取什么樣的力度去解決？這些都是美國經(jīng)濟(jì)管理層過去沒有遇到的問題。第四，即便確認(rèn)以次級債為代表的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品存在問題，那么在危機到來之前如何判斷這些產(chǎn)品問題有多大？應(yīng)該采取什么樣的法律法規(guī)調(diào)整才能有效降低道德危險？擺在監(jiān)管當(dāng)局面前的困難還可以按照這個單子不斷列下去。這樣，監(jiān)管當(dāng)局在事發(fā)之前無所作為自然也就不難理解，盡管他們也看到了其中有騙子，有巨大的道德風(fēng)險并可能造成嚴(yán)重后果。
　　
　　金融創(chuàng)新――沒有回頭路
　　
　　不能指望監(jiān)管層能在事前做些什么，不能指望小的法律和政策調(diào)整能改變局面，金融創(chuàng)新工具從誕生那天起就是為了規(guī)避監(jiān)管。當(dāng)然，如果有了大的法律和政策變化，金融業(yè)從此置身于嚴(yán)格監(jiān)管之中，風(fēng)險可能是得到控制了，但創(chuàng)新能力呢？增長動力呢？政府做強了，市場可能就窒息了。也許，監(jiān)管層能做的充其量是危機爆發(fā)后一名優(yōu)秀的救火隊員，還有就是對法律政策的修修補補。
　　處于這樣的國際環(huán)境和國際地位，美國經(jīng)濟(jì)和其他經(jīng)濟(jì)一樣沒有太多的選擇余地，只能在自己最擅長的地方繼續(xù)下去。這種增長模式為創(chuàng)新鋪下了溫床，也為泡沫和危機埋下了種子。ＩＴ泡沫、房地產(chǎn)價格泡沫之后，還會有新的概念和泡沫被創(chuàng)造出來，可能是生物制藥、能源科技，也可能是別的什么新技術(shù)。無論是什么，美國金融業(yè)需要這些新概念激發(fā)人們的想象力，讓投資者和監(jiān)管層忘記昨天，忘記風(fēng)險，再次投入到新一輪歷險中去。

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