2007年9月份，人民幣匯率屢次創(chuàng)下匯改以來新高，累計人民幣對美元升值幅度接近79％。而央行年內(nèi)5次加息，其中包含有25天內(nèi)兩度加息的紀錄。這是否會令人民幣面臨更大升值壓力?
　　日前，曾在2004年7月至2006年7月?lián)�任央行貨幣政策委員會委員、現(xiàn)任中國社會科學院世界經(jīng)濟與政治研究所所長的余永定先生，就廣受關注的匯改和中國經(jīng)濟問題，接受了本刊的專訪。
　　
　　時機的遺憾
　　
　　《南風窗》從1980年以來，中國經(jīng)歷了多次匯率制度的改革，如今回過頭來，您如何評價歷次匯改的成果?2005年7月匯改的時機選取得如何，這是否當時最好的策略選擇?
　　余永定：從改革開放初期―直到匯率并軌前，人民幣匯率總的趨勢是貶值。1994年匯率并且官方匯率一次性大幅度貶值。這是一個勇敢的決定，為中國后來的經(jīng)濟、貿(mào)易發(fā)展打下了良好的基礎。此后，人民幣匯率基本穩(wěn)定，略有升值。1997年東南亞金融危機時，中國面臨人民幣貶值壓力。中國政府選擇了人民幣匯率保持不變。這也是一個非常正確的決定。當時如果人民幣也貶值，中國的金融穩(wěn)定可能會遭到嚴重沖擊，同時還可能會在東南亞引發(fā)新一輪貨幣貶值。
　　
　　必須指出，2005年7月21日的匯改決定完全正確。但是，令人略感遺憾的是，匯改啟動偏晚、啟動后幅度偏小、速度偏慢。過于謹慎可能已經(jīng)使我們錯過了讓升值到位的最好時機，把更多、更大的問題，例如，國內(nèi)經(jīng)濟日趨過熱、國際收支不平衡進一步加重、更多的外匯儲備找不到出路、貿(mào)易摩擦加劇等等，留給了現(xiàn)在和未來。
　　如今回過頭來設想一下如果從2003年起，中國每年讓人民幣升值5％～6％，4年下來，升值幅度早已達到20％～25％�，F(xiàn)在的經(jīng)濟過熱或許不會發(fā)生，因為升值具有抑制過熱的功效。而中國的國際收支狀況會更加平衡，外匯儲備的增長會少得多，中國資產(chǎn)被外國投資者賤買的情況也要比現(xiàn)在少得多，全球范圍內(nèi)針對中國的貿(mào)易保護主義也不會像今天這樣甚囂塵上。
　　更重要的是，若中國企業(yè)在那時調(diào)整產(chǎn)品結構和出口結構，將不至于陷入現(xiàn)在的被動地位。如果我們在升值問題上果斷一些、動作大一些，中國經(jīng)濟增長方式調(diào)整的實質(zhì)性進展會比現(xiàn)在大得多。
　　
　　“廉價”的代價
　　
　　《南風窗》：有些人對于人民幣升值問題的理解似乎有一個矛盾區(qū)，認為升值對中國沒好處。但是，如果說有好處，那么它對于中國的好處到底是什么?另外，具體到中國的國際貿(mào)易和國際收支情況，人民幣升不升值的問題又在哪里?
　　余永定：如果把人民幣理解為商品，美元理解為外國人為了得到人民幣而支付的錢，那么為什么非要把人民幣賣得便宜些呢?換言之，為什么為了得到1美元付出827元人民幣，而不是7.5元，才符合中國的利益呢?
　　對于一個中國出口企業(yè)來說，出口收入是美元，但美元收入一般會賣給外匯管理局換成人民幣。其收入(以及與此相關的利潤、工資、原材料等)最終是以人民幣計的。如果該企業(yè)銷售了1億美元的商品，當人民幣兌美元的匯率是1?10時，該出口企業(yè)的人民幣收入就是10億人民幣。當人民幣升值到1.5時，該出口企業(yè)的人民幣收入就減少了一半。從出口企業(yè)利益出發(fā)，在其他情況給定的條件下，當然是人民幣越便宜、人民幣兌美元匯率越低越好。
　　與此同時，人民幣兌美元的匯率越低，就會有越多的企業(yè)被吸引來從事出口生產(chǎn)和貿(mào)易。問題是，出口企業(yè)的利益是否就是國家的利益?從事出口的企業(yè)越多、國民經(jīng)濟的發(fā)展就越好?當然不是。例如，人民幣兌美元的匯率越高，進口企業(yè)所要支付的人民幣就越多，出國經(jīng)商、求學、旅游者所要支付的人民幣費用就越高。顯然，對出口企業(yè)有利的，不一定對其它企業(yè)和社會階層有利。
　　因而，從國家的角度來看，應該存在使國家的凈福利最大化的最優(yōu)匯率，還有最優(yōu)出口／GDP比。中國的出口對GDP比例超過35％，大大超過美國和現(xiàn)在的日本。當然，理想的最優(yōu)匯率和最優(yōu)出口對GDP比，在現(xiàn)實中從技術上是無法確定的，但我們至少應該知道：人民幣兌美元的匯率不是越低越好，中國的出口／GDP比也不是越高越好。
　　從長期來看，人民幣升值有助于中國經(jīng)濟增長模式和發(fā)展戰(zhàn)略的調(diào)整。出口導向是中國階段性發(fā)展戰(zhàn)略的主要特點之一，雖然取得了很大成功，但我們也為此付出了沉重代價。其中，相當部分代價要由我們的后代子孫支付。中國的出口導向和引資政策必然會導致經(jīng)常項目順差和資本項目順差以及外匯儲備的持續(xù)增加。中國目前的外匯儲備已經(jīng)超過14萬億美元。持續(xù)、大量的雙順差充分反映了中國資源配置的不合理。
　　第一，以人均GDP(是人均占有資本的參考)來算，中國在世界上排名第100位之后。但是，從2005年開始，中國就是世界第三大資本輸出國(只要是經(jīng)常項目順差國，就是資本凈輸出國)。
　　第二，中國又是世界第三大外國直接投資投入國，但中國并沒有把這些外資投資變成經(jīng)常項目逆差。既然不把錢花掉，用以購買外國產(chǎn)品與技術，我們?yōu)槭裁匆�借錢呢？
　　第三，自從2002年以來，美元按照實際購買力計算，已經(jīng)貶值20％以上，以后還會貶值，而且可能會大幅貶值。
　　雪上加霜的是，美國的次貸危機充分顯示，美國金融資產(chǎn)還存在嚴重信用風險。換言之，不管美元貶值不貶值，相當多的美國證券可能會變成廢紙一張。
　　其實，中國當前國際收支狀況的實質(zhì)是：窮人(中國人)把錢廉價(收取極低的利息)借給富人(美國人)，然后再用非常高的代價把錢從富人手中借回來(對華投資的跨國公司在中國的利潤率高達22％)。借回來的錢還是用不掉，于是再次將其借出。每次循環(huán)，中國就要遭受一次損失�？鋸埖卣f，牛奶將被一次次脫脂，直到只剩下水為止。
　　但是，日本人和德國人都把本幣升值最后轉(zhuǎn)化為企業(yè)提高生產(chǎn)效率的動力，而且取得成功。他們的經(jīng)驗，值得學習。
　　
　　匯率使利率“無能”
　　
　　《南風窗》：中國越來越龐大的外匯儲備、匯率、利率等各項目之間的利害關系是怎樣的?
　　余永定：一個不可否認的事實是?中國的巨額外匯儲備是對美國的巨大補貼。一方面，美國取得了中國的廉價商品。另一方面，中國又把好不容易賺來的外匯用于購買美國債券，為美國財政赤字和房地產(chǎn)泡沫融資。美國是人民幣匯率低估的最大受益者。我們的一些同胞認為，讓人民幣升值是屈服于美國壓力，因而拒絕升值，其實這正中美國代表大資本勢力的政客的下懷。
　　從短期來看，在存在大量經(jīng)常項目順差(和資本項目順差)的情況下拒絕升值，就會出現(xiàn)通貨膨脹和(或)資產(chǎn)泡沫。目前中國經(jīng)濟過熱的趨勢日益嚴重。為了抑制通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫，央行必須提高利息率， 而利息率的提高將導致跨境資金的流入。
　　而在匯率不變的情況下，跨境資金的流入將造成流動性過剩，從而使升息的緊縮作用失效。當然，央行短期可以對沖過剩的流動性。但對銀行經(jīng)營造成不利影響，因而難以長期進行。各國的經(jīng)驗證明，為了使中央銀行能夠執(zhí)行獨立的貨幣政策，必須允許本國匯率有較大的靈活性。只有這樣，提高利息率的政策效果才不會被資本的跨境流入所沖銷。這就是所謂“蒙代爾不可能三角”問題。
　　總之，如果要把利息率政策作為主要的政策手段，邏輯的結論必然是：加強資本管制或更多地讓市場通過供求關系決定人民幣匯率。就中國目前的情況來說，加強資本流動管理和加快人民幣升值都是必要的。
　　由于目前中國經(jīng)濟的主要問題是資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹，注意力的中心應放在如何抑制通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫上，匯率政策應服從抑制通貨膨脹這個中心目標。為了抑制通貨膨脹可以在一程度上犧牲匯率穩(wěn)定。
　　
　　解開貨幣政策的“手銬”
　　
　　《南風窗》：既然人民幣升值有上進種種好處，為什么許多人不希望人民幣升值，他們的看法是否也有道理?
　　余永定：這里我不談既得利益問題，而只談認識問題，并且用2003年的例子。
　　自2003年初到2005年7月21日這一段時間里，反對升值的理由主要有三：其一，升值之后，中國出口順差將會減少、甚至會出現(xiàn)逆差。經(jīng)濟增長速度將因此而下降，并對就業(yè)增長造成相應不利影響。其二，一旦升值就會形成升值預期，升值預期將導致投機資本的流入，從而對金融穩(wěn)定造成沖擊(如形成資產(chǎn)泡沫等)。其三，人民幣升值將導致通貨收縮的惡化。
　　4年后的今天，對此該有何新認識呢?首先，在人民幣同美元脫鉤、升值之后，中國的貿(mào)易順差不但沒有減少，反而出現(xiàn)迅猛增長勢頭。其次，由于升值預期，確實有相當數(shù)量的投機資本流入中國，對中國的資產(chǎn)泡沫起到推波助瀾的作用。最后，升值造成的通貨收縮壓力恰恰是我們現(xiàn)在所需要的。
　　2005年7月21日前有三種選擇：第一，堅持不升值，并使世界相信在今后一段時間內(nèi)人民幣不會升值；第二，讓人民幣一次性升值到位，并使世界相信人民幣已經(jīng)升值到位。第三，小幅升值并加強資本管制，盡量遏制升值預期導致的投機資本流入。
　　不難想象，如果當時堅持不升值，中國會受到國際社會的何種壓力。更重要的是，中國外向型經(jīng)濟的調(diào)整恐怕更無進展，中國國際收支不平衡狀態(tài)將更為嚴重。讓人民幣一次性大幅度升值，不是一種不可想象的選擇。但是這種選擇在當時看有相當大的風險。小幅升值下投機資本的流入，確實給我們造成了問題。但當時難道有更好的選擇嗎?
　　
　　危險并不“隱約”
　　
　　《南風窗》：人民幣升值的幅度．從本次匯改以來，累計達到了7.22％以上(截至2007年8月底)，那么未來還會如何走，何時會達到相對穩(wěn)定?
　　余永定：當前中國經(jīng)濟面臨著資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹的威脅，同時，2008年美國經(jīng)濟減速的可能性很大。我們可以假設：屆時人民幣匯率存在小幅升值(5％以下)和自由浮動兩種可能性。在小幅升值(甚至不升值)的情況下，中國貿(mào)易順差的變化存在兩種可能性：
　　第一種可能性，由于國內(nèi)經(jīng)濟過熱(吸收作用)、外部條件惡化(收入作用)，實際匯率升值(物價上漲)，貿(mào)易順差仍將明顯減少。由于經(jīng)濟過熱，央行必然會提高利息率。如果中美利差由負轉(zhuǎn)正(這是非�？赡艿�)，資本跨境流入可能會大量增加。
　　此時，政府如果維持小幅升值(甚至不升值)政策，流動性過剩就會變得相當嚴重，央行就必須對沖，商業(yè)銀行就會在存款利息率提高、低收益資產(chǎn)和高風險資產(chǎn)進一步增加的重重重壓下陷入困境。高利息率、然后流動性過剩、然后繼續(xù)高利息率的惡性循環(huán)最終可能導致經(jīng)濟的急劇下滑、資產(chǎn)泡沫崩潰、資本流動方向急劇改變。
　　最終，它將演繹出貨幣危機(人民幣大幅度貶值)、金融危機和經(jīng)濟危機。
　　第二種可能性，由于結構性原因(如加工貿(mào)易在出口中的支配地位)，貿(mào)易順差并未減少。在這種情況下，如果匯率政策不變，雙順差將造成更大的流動性過剩。在這種情況下，危機的發(fā)生可能被推遲，但嚴重性可能更大。
　　在國內(nèi)經(jīng)濟過熱、世界經(jīng)濟轉(zhuǎn)冷的情況下，如果政府決定在大幅度升息的同時讓人民幣大幅度升值，流動性應該不會增加。此時，中國經(jīng)濟或可實現(xiàn)降溫、軟著陸，但也可能陷入困需求不足(升值幅度過大，貿(mào)易逆差過大)導致的硬著陸。而如果資產(chǎn)泡沫突然崩潰，資本流動方向急劇改變。仍有可能造成貨幣危機、金融危機并進一步加重由升息和升值引發(fā)的經(jīng)濟危機。
　　但是，如果各種政策能夠做到恰到好處，且資本的跨境流動能得到較好控制，中國經(jīng)濟仍能實現(xiàn)平穩(wěn)運行。
　　正因為上述種種可能性，我認為我們可能已錯過了通過升值推動中國增長戰(zhàn)略調(diào)整、促進國際收支平衡的最佳時機。
　　最基本的經(jīng)濟理論告訴我們，當一國出現(xiàn)國際收支順差時，應及時調(diào)整名義匯率，否則物價和資產(chǎn)價格上漲將導致實際匯率上升，導致匯率的被動調(diào)整。這種被動調(diào)整難于控制且具有極大破壞性。
　　中國政府應重新安排貨幣政策、匯率政策的輕重緩急。匯率政策不應占據(jù)中心位置，應隨貨幣政策的需要而定。應該相信企業(yè)對匯率升值的消化吸收能力是很大的。
　　當年我傾向于小幅升值(每年3％～5％)，同時寄希望于加強資本管制和盯住一攬子貨幣匯率制度中人民幣匯率對美元雙向波動的可能性。在最近幾年，我傾向于讓人民幣有更大的升值幅度和更快的升值速度�，F(xiàn)在我比較贊成考慮“分級跳”的辦法(先是較大幅度升值，然后穩(wěn)住不動)，通過試錯盡快找到均衡匯率水平并遏制套匯資本的流入。
　　由于世界經(jīng)濟的不確定性，2008年匯率的變動方向難于確定。升值、大幅度升值和貶值的可能性都存在。我對未來人民幣匯率走勢的研究還非常不夠，無法回答何時達到穩(wěn)定的問題。
　　
　　最后的安全屏障
　　
　　《南風窗》：如今管理層啟動QDⅡ(合格境內(nèi)機構投資者)投資，以及允許居民直接投資香港市場，你認為其深入影響和背后的意義在哪里?是為了減輕人民幣升值的壓力嗎?
　　余永定：我在資本管制問題上始終是一個保守派。東南亞金融危機時期，國際投機資本在沒有資本管制的國家和地區(qū)橫沖直撞，如入無人｀之境。
　　資本項目自由化的目的是改善資源配置，消除各種尋租機會，提高資金分別效率，應該作為中國經(jīng)濟體制改革的一部分來考慮，而不應該將其作為解決短期宏觀經(jīng)濟不平衡的一種手段，特別是緩解人民幣升值壓力的手段。
　　資本管制是中國維護自身金融安全的最后屏障，在中國金融體系依然脆弱、所有制改革尚未完成的情況下，資本管制是不能放松的。
　　現(xiàn)在應該加速的是匯率形成機制的改革，而不是放松資本管制。關于資本的跨境流動，中央銀行自2003年以來的政策是“嚴進寬出”。問題是，在人民幣升值預期和加息預期強烈的情況下(這是完全理性的預期)，這種政策是難于奏效的。而且，“寬出”并不利于“嚴進”。
　　在開放個人境外直接證券投資之后，不能排除這樣一種可能性：當我們希望資金流出而洞開大門的時候，資金偏偏不流出。當我們需要金融穩(wěn)定的時候，資金大舉流出。我認為，中國當前應該先在QDⅡ的范圍內(nèi)把事情做好，證券投資的進一步自由化應該緩行。
　　此外，引進種種金融衍生產(chǎn)品之類的事情也應該緩做。我們不妨先整頓金融秩序，嚴懲各種違規(guī)、違法行為。

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