在平安對融資具體用途三緘其口的情況下：“投資者要判斷的問題可以簡化成一個(gè)，即要不要信任由平安來做PE，到全球去投資�！� 　　被平安管理層視為榜樣的匯豐控股在融資方案提出后的五年中，不但將總資產(chǎn)由7000億提升至15000億美元，而且每股盈利也從0.54美元提升至1.36美元。
　　 “平安如果能做到匯豐的一半，市場上所有的批評者都會閉上嘴�！�
　　
　　3月11日，中國平安報(bào)收63.85元，在此前一周股價(jià)飆漲的曇花一現(xiàn)后，連續(xù)第3個(gè)交易日下挫。這個(gè)價(jià)格距離中國平安公布再融資方案前的98.21元的股價(jià)已經(jīng)跌去了近三成。
　　這一天，上證指數(shù)在盤中亦創(chuàng)下半年來的新低――4063.47點(diǎn)，收盤時(shí)分才艱難地停在了4165.88點(diǎn)上，較前一交易日僅有小幅上漲。
　　高達(dá)92%的贊成票看來并未能挽救中國平安的股價(jià)，亦未能消除市場對漫天出現(xiàn)的再融資消息或傳聞的恐慌之情。
　　春節(jié)前夕，1月21日，回歸A股不到一年的中國平安保險(xiǎn)(集團(tuán))股份有限公司對外發(fā)布了一個(gè)令人震驚的再融資方案。這個(gè)方案說，擬公開增發(fā)不超過12億股A股，同時(shí)擬發(fā)行不超過412億元的可轉(zhuǎn)債，以“補(bǔ)充資本金、營運(yùn)資金以及有關(guān)監(jiān)管部門批準(zhǔn)的投資項(xiàng)目”。以當(dāng)天中國平安98.21元的收盤價(jià)計(jì)，再融資規(guī)模接近1600億元。
　　公告發(fā)布當(dāng)天，A股指數(shù)下跌超過5%，兩市市值蒸發(fā)1.8萬億元，第二天兩市超過千家股票跌停，A股股市在短短兩天時(shí)間內(nèi)下跌了700點(diǎn)。在隨后的幾天中，基金等機(jī)構(gòu)開始大幅減倉，尤其是包括銀行在內(nèi)的金融股，遭到了大范圍的拋售。
　　隨著真假難辨的上市公司融資傳聞不斷傳出，恐慌情緒繼續(xù)蔓延：2月20日，浦發(fā)銀行傳出再融資400億元的消息，因新基金發(fā)行而開始回升的股市立即掉頭下跌2.09%，浦發(fā)銀行也遭遇了7年以來的首度跌停。
　　而在其后大秦鐵路、中國石化、中國聯(lián)通等一系列上市公司的融資傳聞影響下，滬指于2月26日創(chuàng)下了4123.31點(diǎn)的新低。
　　面對市場空前的恐慌，監(jiān)管部門公開表明態(tài)度，認(rèn)為上市公司在作出再融資決策前，“應(yīng)根據(jù)市場情況和自身實(shí)際需求，慎重考慮籌資規(guī)模和籌資時(shí)機(jī)，慎重考慮投資者的承受能力。”并表示將按照法律規(guī)定嚴(yán)審有關(guān)融資申請。
　　但無論是市場輿論的“口誅筆伐”，還是監(jiān)管層的含蓄表態(tài)，似乎都無法打消中國平安對于再融資的渴望。在緊急派出高管團(tuán)隊(duì)向基金等機(jī)構(gòu)進(jìn)行溝通的同時(shí)，平安管理層向外界明確地表示，再融資方案依然將在3月5日的股東大會推出。
　　就在市場人士預(yù)計(jì)平安融資方案會在股東大會上遭到以基金為首的流通股東聯(lián)手“封殺”時(shí)，3月5日的股東大會投票結(jié)果卻讓所有人都“跌破了眼鏡”：再融資方案以超過90%的贊同率，高票通過股東大會的表決。
　　而融資方案通過后的公司公告并未解答平安流通股東們的疑慮，“我不知道自己要投資的是一家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，還是一個(gè)PE(私募股權(quán)投資)�！币晃辉诠蓶|大會上投下反對票的H股股東對記者說。他認(rèn)為，由于市場普遍預(yù)計(jì)平安此次融資將用于重大海外收購，公司理應(yīng)說明融資是否能為全體股東帶來真實(shí)的收益。
　　在獲得明確的答案之前，市場繼續(xù)以暴跌反映出對這一巨大不確定因素的恐慌。
　　
　　遠(yuǎn)大理想
　　
　　實(shí)際上這一“角色困惑”，早在中國平安推出融資方案之初，就已經(jīng)引起了市場人士的關(guān)注。一位基金經(jīng)理就曾向媒體表示，在平安對融資目的三緘其口的情況下：“投資者要判斷的問題可以簡化成一個(gè)，即要不要信任由平安來做PE，到全球去投資�！�
　　但對于中國平安的管理層來說，這一說法則有過于武斷之嫌。假如對公司的成長歷史進(jìn)行一番梳理，便不難發(fā)現(xiàn)，此次融資的目的已經(jīng)隱現(xiàn)于公司發(fā)展的邏輯之中。
　　中國平安在早期的發(fā)展中就體現(xiàn)了極強(qiáng)的學(xué)習(xí)與創(chuàng)新能力。1988年它作為中國第一家“股份制地方保險(xiǎn)企業(yè)”誕生于蛇口，1992年就開始形成以代理人制度為核心的保險(xiǎn)經(jīng)營模式。
　　在這一階段，包括平安在內(nèi)的中國保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的發(fā)展，與以家電為代表的中國制造企業(yè)的發(fā)展有“異曲同工”之處：一方面雙方都未掌握行業(yè)的“核心能力”(保險(xiǎn)業(yè)是保單收益精算與投資盈利模式，家電業(yè)則是核心部件的設(shè)計(jì)與制造能力)；另一方面卻是二者都以異乎尋常的渠道擴(kuò)張獲得了超速發(fā)展，甚至令國際巨頭們“退避三舍”。
　　然而，這一缺乏“核心能力”的弊端很快就體現(xiàn)了出來：由于上世紀(jì)90年代中期銀行大幅降息，導(dǎo)致國內(nèi)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在1999年之前簽下的高利率保單成為一筆巨大的“負(fù)資產(chǎn)”。
　　據(jù)有關(guān)報(bào)道，截止至2006年9月，平安在1999年前承保業(yè)務(wù)的有效價(jià)值為-212.63億元，由于這些保單在未來仍需“還本付息”，公司為此提取的準(zhǔn)備金在2050年前后，將達(dá)到1700億元之多。
　　面臨如此巨大的賠付壓力，公司除了以新業(yè)務(wù)的規(guī)模收益覆蓋預(yù)期虧損之外，更迫切地需要尋找高回報(bào)的投資領(lǐng)域，以高收益來平衡過去的保單虧損。
　　但受中國單一的金融市場和相關(guān)政策的限制，保險(xiǎn)資金要在國內(nèi)尋找風(fēng)險(xiǎn)收益相匹配的投資渠道并不容易。中國平安在投資連接險(xiǎn)開發(fā)過程中的一波三折，從一個(gè)側(cè)面反映出了國內(nèi)保險(xiǎn)企業(yè)的尷尬處境。
　　1999年平安保險(xiǎn)率先推出將壽險(xiǎn)和投資有機(jī)結(jié)合起來的“世紀(jì)理財(cái)投資連接險(xiǎn)”，在投資熱情高漲的國內(nèi)客戶群中立即受到追捧，2000年底保費(fèi)收入即高達(dá)12億元。
　　然而隨著2001年開始的五年熊市的來臨，在投連險(xiǎn)中遭受損失的客戶開始掀起一波又一波的退保熱潮，平安保險(xiǎn)主動承擔(dān)了損失，并為提出退保要求的客戶進(jìn)行全額退保，直至2004年才全部完成相關(guān)工作。
　　由于投資渠道極為有限，國內(nèi)保險(xiǎn)資金的運(yùn)用依然以銀行存款和長期債券為主，收益率遠(yuǎn)低于國外同業(yè)水平。有關(guān)部門的一項(xiàng)統(tǒng)計(jì)表明，中國保險(xiǎn)業(yè)2000年至2005年的平均投資收益率僅略高于3%，而同期歐美保險(xiǎn)市場的收益率則為10%左右。
　　與此同時(shí)，隨著“銀行+基金”模式的理財(cái)產(chǎn)品崛起，國內(nèi)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)傳統(tǒng)的經(jīng)營模式面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)――商業(yè)銀行龐大的銷售網(wǎng)絡(luò)和基金管理公司強(qiáng)大的投資能力結(jié)合在一起，對投資者的吸引力遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的保單收益。
　　面對這一新的市場挑戰(zhàn)，平安從上世紀(jì)90年代中期便開始了“制度創(chuàng)新”的努力：以金融控股模式，陸續(xù)建立起了信托、銀行、證券等一系列與保險(xiǎn)并行的金融子公司，至2004年香港上市后，中國平安(60.17,-2.88,-4.57%,吧)以其金融牌照的齊全、分業(yè)兼營的運(yùn)營模式，被海外分析師稱為“最具備混業(yè)經(jīng)營潛質(zhì)的金融控股公司”。
　　這種“金融控股”模式的選擇，與其說是通吃市場的野心，不如說是尋求轉(zhuǎn)型的渴望。在中國金融市場尚未形成多層次的投資結(jié)構(gòu)之前，平安希望以另一種方式的“自建渠道”來為傳統(tǒng)保險(xiǎn)業(yè)尋求新的經(jīng)營模式。而這種混業(yè)經(jīng)營的核心能力，平安除了自己摸索之外，還需要向國際同行更多地學(xué)習(xí)。
　　這種渴望在中國平安的第一宗大型海外并購中已經(jīng)清晰地體現(xiàn)了出來：2007年10月，中國平安以18.1億歐元(約合200億元人民幣)收購歐洲富通集團(tuán)4.18%的股份，成為其最大單一股東。
　　在向媒體解釋此次收購的意圖時(shí)，平安集團(tuán)董事長兼首席執(zhí)行官馬明哲多次強(qiáng)調(diào)，由于中國平安和富通集團(tuán)的業(yè)務(wù)模式匹配，中國平安可以學(xué)習(xí)富通集團(tuán)在交叉銷售、風(fēng)險(xiǎn)管理以及產(chǎn)品設(shè)計(jì)創(chuàng)新等方面的經(jīng)驗(yàn)。
　　在3月5日的股東大會上，集團(tuán)總經(jīng)理張子欣再次提及，看好富通在參與收購荷銀中所體現(xiàn)出的“收購能力”。聯(lián)系到平安銀行成立后，市場對其可能通過兼并收購迅速擴(kuò)大規(guī)模的預(yù)期，管理層的這一說法在相當(dāng)程度上得到了印證。
　　
　　關(guān)鍵一著
　　
　　在為可能的海外收購籌備“戰(zhàn)爭資金”時(shí)，中國平安也找到了一個(gè)效法的榜樣，那就是它的大股東匯豐控股。
　　2001年匯豐控股董事會提出將法定股本提高43%，市值擴(kuò)大近600億美元，同時(shí)要求股東授權(quán)發(fā)行20%股份，總值近2000億港元。有意思的是，這一巨額融資方案在當(dāng)時(shí)也引起了市場的廣泛猜測，包括預(yù)計(jì)匯豐將對國際知名投行美林展開收購。
　　然而前述H股股東并不認(rèn)同將平安與匯豐類比的做法：“平安的海外收購只是基于管理層一種理想，但股東需要的是可以評估的盈利增長模式�！边@位投資者認(rèn)為，匯豐融資后的全球收購，實(shí)質(zhì)是通過被收購企業(yè)在當(dāng)?shù)刭嵢》��?wù)利潤，而匯豐過去多年的收購整合，已經(jīng)證明了它在這方面的盈利能力。“但平安的收購除了可能的財(cái)務(wù)收益外，其他的盈利卻無法評估�！�
　　他同時(shí)表示，中國平安在此前富通股權(quán)收購中已經(jīng)出現(xiàn)了約40億元的浮虧，如果到年底富通股價(jià)仍未回升，虧損勢必要計(jì)入公司報(bào)表，“投資者在分享學(xué)習(xí)收益之前，先得為這筆學(xué)費(fèi)埋單�！庇浾呔痛讼蚱桨矁�(nèi)部人士及券商行業(yè)分析師求證時(shí)，對方均以此事“比較敏感，目前不方便發(fā)表意見”加以婉拒。
　　這位H股股東的意見從一個(gè)側(cè)面反映出了流通股東對于巨額融資不確定性的擔(dān)憂。而在另一個(gè)層面上，平安融資方案所引發(fā)的股價(jià)暴跌，也成為流通股股東反對該方案的最大理由�！凹词蛊桨睭股的價(jià)格只出現(xiàn)相當(dāng)于A股一半的跌幅，在香港的類別股東表決制度(分股東類別進(jìn)行表決的制度)下，利益受損的流通股股東就不可能讓方案通過�！币晃幌愀圩C券市場人士直言不諱地對記者說道。
　　在這一類別股東表決制度下，在H股上市后購買平安股票的投資者，由于除了股價(jià)收益外，與上市公司并沒有其他利益關(guān)系，而被視為“非利益相關(guān)方”；而管理層及內(nèi)部員工持股，及公司上市前入股的匯豐等戰(zhàn)略和私募投資者，則被視為“利益相關(guān)方”，因持股成本低于市值、參與公司管理所獲得的信息優(yōu)勢等因素，他們可能獲得超出股價(jià)之外的其他公司收益。
　　這一表決制度類似于股改時(shí)的“分類表決”，只不過后者的流通股股東與非流通股股東被“利益相關(guān)方”(又稱內(nèi)部股東)和“非利益相關(guān)方”(又稱外部股東)所取代。
　　在這種表決制度下，一項(xiàng)會對公司股價(jià)帶來重大不利影響的融資決策自然無法通過外部股東的表決；而在國內(nèi)股權(quán)分置的格局下，由于同樣有著對公司重大事項(xiàng)的流通股股東與非流通股股東分類表決的規(guī)定，平安的法人股東也不能夠參與此類再融資方案的表決。
　　分類表決的威力在不久前的“東航競購戰(zhàn)”中得到了充分的展示：因?yàn)轭A(yù)期國航拋出的5港元收購方案會帶來股價(jià)的上升，A股與H股的流通股股東們便否決了東航與新航的收購方案，身為控股股東的東航集團(tuán)對此也只能徒呼奈何。
　　然而在股改后的“大小非解禁”之際，國內(nèi)市場的分類表決機(jī)制卻出現(xiàn)了一個(gè)“政策空檔”：由于解禁后的法人股已經(jīng)被視為流通股，而類似香港的類別表決機(jī)制又尚未建立，使得法人股東有機(jī)會參與并影響流通股股東表決。
　　就在3月5日股東大會前兩天，“平安局”中的決定勝負(fù)的一著棋落到了盤上：這一天平安的30余萬法人股解禁，成為具有投票權(quán)的“流通股”――由于解禁后的法人股占流通股比例從原來的 12%上升為80.2%，而原來被視為投票主力的基金持股比例則由41.5%驟降至9.7%，融資方案的通過至此已沒有任何懸念可言。
　　吃了一個(gè)“悶虧”的基金公司，在無法影響投票結(jié)果的前提下，倒戈贊成以“搏個(gè)股價(jià)反彈”，也成為了無奈中的現(xiàn)實(shí)選擇。
　　中國平安從1月21日推出融資方案，到大小非解禁后兩天便立即進(jìn)行股東大會表決，其時(shí)機(jī)的選擇與操作節(jié)奏的把握，不能不說更像一場精心布置的“棋局”。
　　
　　當(dāng)局者迷？
　　
　　然而故事至此并沒有結(jié)束，“如果平安把這種通過方式當(dāng)成市場的贊同，那就未免太天真了。”一位機(jī)構(gòu)投資者代表在接受記者采訪時(shí)坦率地說道，平安的這一融資操作手法，已經(jīng)極大地挑戰(zhàn)了市場的信心。
　　 “問題不僅僅是平安，而在于這種融資表決模式可以克隆到其他上市公司中去，如果今天中國人壽(33.71,-1.29,-3.69%,吧)解禁融2000億，明天工商銀行(5.55,-0.19,-3.31%,吧)再融4000億，市場信心崩潰只是早晚的事�！边@位人士表示，平安融資方案推出后，一系列傳聞所帶來的市場暴跌，從某種意義上已經(jīng)折射出了市場的這種“融資恐懼癥”。
　　而中國平安的股價(jià)，在股東大會投票后僅僅經(jīng)歷了一天的上漲，又再度從73元的前期高位跌到了63元的歷史新低。記者獲得的消息表明，已經(jīng)有機(jī)構(gòu)投資者在業(yè)內(nèi)發(fā)出了有特殊條件的“減持建議”。
　　以中國平安作為解禁后的第一大市值流通股的地位，如果再度遭受機(jī)構(gòu)的集體拋售，勢必令全體國內(nèi)證券投資者為此付出慘痛的代價(jià)。
　　該人士表示，對于信心受損的市場來說，真正需要的是一種能夠保障投資者利益表達(dá)的市場機(jī)制，而不僅僅是通過審批程序來否決中國平安的融資方案，“市場的權(quán)利應(yīng)該在投資者手里，他們需要的是公平的游戲規(guī)則，而不是一個(gè)包辦一切的裁判員”。
　　如果投資者失去“用手投票”的權(quán)利保障，那么他們惟一的選擇只能是退出市場。而在一個(gè)失去了信任基礎(chǔ)的市場中，所有的企業(yè)和投資者都將成為“受害者”。
　　正因?yàn)槿绱耍�市場�?guī)則才必須保護(hù)投資者利益，“否則沒有人敢進(jìn)入這場游戲”。該人士指出，在“保護(hù)全體股東利益”這一基本準(zhǔn)則面前，“平安應(yīng)該向萬科學(xué)習(xí)”。
　　無論是從企業(yè)發(fā)展對融資的依賴程度，還是股權(quán)分散的股東結(jié)構(gòu)，作為地產(chǎn)企業(yè)的萬科都與作為金融企業(yè)的平安有著相似之處。無獨(dú)有偶的是，早在2000年，萬科就曾遭遇了與平安類似的“融資門”。
　　當(dāng)時(shí)萬科為了引入華潤集團(tuán)作為戰(zhàn)略控股股東，董事會提出向華潤定向增發(fā)4.5億股B股的方案，然而方案一出便引來了市場大嘩，原來萬科低估了A、B股差價(jià)，令A(yù)股股東倍感“利益受損”。
　　這位親身參與了1999年底萬科股東大會的人士向記者表示，當(dāng)時(shí)以基金為代表的一批機(jī)構(gòu)投資者簡直就是“指著萬科管理層的鼻子臭罵一頓”，結(jié)果“罵出了個(gè)新萬科來”。
　　在廣泛征求了投資者意見后，萬科將20億元的定向增發(fā)，改成了6億元規(guī)模的配股融資。而這次增發(fā)的失敗，也使得萬科管理層從此高度關(guān)注投資者利益的保障，并明確提出了維護(hù)全體股東利益，尤其是中小投資者利益的原則。
　　在此后多年發(fā)展中，萬科不斷拓展融資渠道，形成了包括銀行、信托、債券、海外融資等多元化的融資體系，避免了單一股權(quán)融資對市場和投資者帶來的壓力 。
　　 “這就是為什么不久前萬科增發(fā)時(shí)，盡管市盈率高達(dá)95倍，市場投資者依然慷慨解囊的緣故，因?yàn)槿f科的歷史證明，管理層盡到了對投資者的信托責(zé)任。”這位人士指出，在此次平安的融資事件中，他懷疑身兼平安法人股東的董事和高管們忽略了一個(gè)問題，“他們應(yīng)該是全體股東投資的信托守護(hù)者，而不是某一部分股東利益的代言人�！�
　　在采訪中，有投資者為記者算了一筆賬：到平安限售股流通時(shí)，包括管理層持股在內(nèi)的平安法人股東持股市值高達(dá)2180多億元，占到平安A股總市值的近一半，而這一筆巨大的“紙上財(cái)富”，只有靠流通股東們真金實(shí)銀的投入，才能真正變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)�！巴顿Y者為什么買你的股票？是希望能夠通過公司的經(jīng)營與管理讓他們的財(cái)富增值，而不是為了讓你拿著這筆錢去冒險(xiǎn)揮霍�！边@位投資者表示。
　　對于這一股東價(jià)值的理解，被平安管理層視為榜樣的匯豐控股早以實(shí)際行動做出了精辟的解答――就在2001年提出融資方案之前，匯豐控股于1998年便展開了為期五年的“股東增值”活動，至2003年活動結(jié)束時(shí)，全體匯豐股東的持股價(jià)值相當(dāng)于“從100英鎊增至211英鎊”。
　　而在融資方案提出后的五年中，匯豐通過一系列的全球并購與整合，不但將總資產(chǎn)由7000億提升至15000億美元，而且每股盈利也從0.54美元上升至1.36美元。
　　 “平安如果能做到匯豐的一半，市場上所有的批評者都會閉上嘴�！痹撊耸咳绱嗽u價(jià)道。
　�。ㄕ�自3月13日《南方周末》，作者為該報(bào)記者）

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