�。壅� 要］本文運用生存分析方法對我國股票市場的行業(yè)股指進行研究,以考察行業(yè)間的生存特征是否存在著顯著的差異。其中采用資本資產(chǎn)定價模型對行業(yè)股指中的系統(tǒng)性風險進行了測度,測度結(jié)果顯示,我國股票市場上的系統(tǒng)性風險很大,且行業(yè)間存在著較大差異。從中篩選出了受系統(tǒng)性風險影響較小、行業(yè)自身特征較明顯的六個行業(yè),并對這些行業(yè)的股指收益率進行了系統(tǒng)性風險的剝離。本文從連漲與連跌兩個角度對已剝離了系統(tǒng)性風險影響的六個行業(yè)的股指收益率數(shù)據(jù)進行了生存分析,刻畫了每個行業(yè)的生存特征。通過比較各行業(yè)的生存函數(shù)可以發(fā)現(xiàn),行業(yè)間生存特征的差異是顯著的,而且同一行業(yè)的連漲生存特征與連跌生存特征是非對稱的。
　�。坳P鍵詞］生存分析;行業(yè)股指;生存特征;系統(tǒng)性風險
　�。壑袌D分類號］F832.5 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1005-6432（2012）13-0052-04
　　1 引 言
　　經(jīng)過20多年的發(fā)展,我國股票市場取得了舉世矚目的成就,交易主體結(jié)構(gòu)日趨合理,交易行為日益規(guī)范,交易制度日臻完善,市場監(jiān)管也逐步到位,使得作為全球第二大市值資本市場的我國股票市場投資價值也日益顯現(xiàn)。眾所周知,行業(yè)層面的分析研究對資本的配置至關重要。所以本文運用生存分析方法對我國股票市場的行業(yè)股指進行研究,以考察行業(yè)間的生存特征是否存在著顯著的差異。本文的研究成果能為投資者在行業(yè)層面進行資產(chǎn)配置、尋求擁有穩(wěn)定收益的資產(chǎn)組合時,提供一些可行的指導；同時也能對希望認清和把握行業(yè)股指運行特征、防范股市風險的市場監(jiān)管者提供一些可靠的幫助。
　　生存分析方法是醫(yī)學、生物學等領域研究變量存活時間時經(jīng)常使用到的一種統(tǒng)計方法。20世紀70年代末,經(jīng)濟學家借用這種方法來研究失業(yè)時間的持續(xù)性等經(jīng)濟問題,后來該方法逐漸被應用到勞動經(jīng)濟學、福利經(jīng)濟學以及金融學等領域問題的研究上來。我們可以把生存分析方法運用到股市分析中來。國內(nèi)外采用該方法研究股市的文獻還較少。國內(nèi)僅有雷鳴、繆柏其(2003)利用生存分析的方法對上證指數(shù)進行了研究。國外學者Jarl Kallberg等(2008)對美國82個行業(yè)的股指進行了超額聯(lián)動分析,他們首先對行業(yè)股指的收益率進行了系統(tǒng)性因素的解釋,然后度量了去除系統(tǒng)性因素影響后的行業(yè)股指之間的相關程度,來反映行業(yè)股指間的超額聯(lián)動程度。本文就將生存分析方法引入到行業(yè)層面,對行業(yè)股指的生存特征進行刻畫,從新的視角觀察行業(yè)板塊的運行規(guī)律,達到運用不同的數(shù)據(jù)類型和數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)更全面地研究股市中行業(yè)特征的目的。
　　2 股市生存時間及分析思路
　　股市的走勢有兩種,上漲或者下跌,那么股市的生存狀態(tài)也就有兩種,上漲生存狀態(tài)和下跌生存狀態(tài)。由于本文研究行業(yè)股指連漲收益率和連跌收益率的生存狀態(tài),下面對它們的生存時間進行定義。股市中的上漲和下跌有時候并不是一天就會結(jié)束,而是表現(xiàn)為連續(xù)幾天上漲或者連續(xù)幾天的下跌,那么股市的連續(xù)上漲和下跌就可以看做是一種特殊的生存過程。從一個行業(yè)股指開始上漲算起,直到上漲到頭轉(zhuǎn)而下跌時為止,這一過程為該行業(yè)股指的一個上漲生存狀態(tài)。在該狀態(tài)下,累計上漲的收益率幅度作為該行業(yè)上漲狀態(tài)的一個“生存時間”；相反的,從一個行業(yè)股指開始下跌算起,直到下跌到頭轉(zhuǎn)而上漲時為止,這一過程為該行業(yè)股指的一個下跌生存狀態(tài)。在該狀態(tài)下,累計下跌的收益率幅度作為該行業(yè)下跌狀態(tài)的一個“生存時間”。簡單地說,就是把上漲或下跌的幅度的大小看做生存時間的長短。
　　生存分析在股市中適用的范圍很廣,其分析對象不僅可以是宏觀層面的股票市場,也可以是中觀層面的行業(yè)板塊,還可以是微觀層面的公司個股。運用生存分析方法對股市進行分析,可以刻畫出股市的生存特征。宏觀層面大盤的生存特征可以為制定股市宏觀政策提供幫助；中觀層面各行業(yè)不同的生存特征,可以為資產(chǎn)在行業(yè)層面的配置提供參考；微觀層面?zhèn)�股的生存特征可以為個股選擇提供指導。
　　3 數(shù)據(jù)的選取及處理方法
　　3.1 數(shù)據(jù)的選擇
　　考慮到本文是對我國股票市場的行業(yè)層面進行研究,所以選取了中國證監(jiān)會在2001年發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》中對行業(yè)進行劃分的分類標準。
　　Wind資訊以證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引》發(fā)布的前一天為基點,開始編制行業(yè)股指數(shù)據(jù),所以不僅擁有最完整的數(shù)據(jù),而且數(shù)據(jù)之間具有可比性。所以本文選用來源于Wind資訊的行業(yè)股指數(shù)據(jù)進行分析。Wind資訊的行業(yè)股指以2001年4月2日為基點開始編制,指數(shù)基點為1000。自2001年4月3日開始有收益率數(shù)據(jù)。所以本文選擇自2001年4月3日至2011年3月31日這一時間跨度中的12個行業(yè)股指日收益率數(shù)據(jù)進行研究。這一時間段共跨越10個自然年的長度,共有2421個交易日。本文用上證綜指的收益率來代替市場組合收益率,上證綜指的收益率數(shù)據(jù)也來自Wind資訊,對應地采集這一時間段內(nèi)有交易日的收益率數(shù)據(jù),共2421個日收益率數(shù)據(jù)。
　　3.2 行業(yè)股指收益率系統(tǒng)性風險的測度
　　本文是基于生存分析方法的行業(yè)股指研究,目的是要得出每個行業(yè)自身的生存特征,然后對各行業(yè)的生存特征進行比較分析。但是由于在股票市場上,行業(yè)股指收益率的波動會受到系統(tǒng)性風險因素的影響,如在利好消息的刺激下,可能所有的行業(yè)股指都會上漲,從而改變了行業(yè)股指自身本來的運行軌跡,掩蓋了行業(yè)板塊自身原有的生存特征。所以在對行業(yè)股指收益率進行生存分析前,首先要對行業(yè)股指中的系統(tǒng)性風險進行測度,然后把其中的系統(tǒng)性風險進行剝離,去除系統(tǒng)性風險對行業(yè)股指收益率波動的影響。
　　本文采用單指數(shù)模型：
　　對行業(yè)股指的系統(tǒng)性風險進行測度,其中R?it為行業(yè)股指i在t交易日的收益率,R?mt為上證指數(shù)在t交易日的收益率。可知,系數(shù)bi的估計?[AKb^]i既是行業(yè)的β系數(shù),模型回歸的擬合優(yōu)度R?2即為該行業(yè)的系統(tǒng)性風險所占比重。
　　由于風險資產(chǎn)收益率Ri相對于市場組合收益率Rm的系數(shù)βi具有時變的性質(zhì),所以對其進行精確估計是非常困難的。所以本文對其做了一個簡單的假設,進行了簡化處理,假設βi在跨度為一個自然年長度的時間區(qū)間內(nèi)是恒定不變的,為一個常數(shù)。由于數(shù)據(jù)的跨度正好為10個自然年的長度,所以本文把數(shù)據(jù)分為10個區(qū)間,從每年的4月初開始,到次年的3月末為一個時間區(qū)間,并假設在每個區(qū)間內(nèi),各行業(yè)股指的β系數(shù)恒定不變。
　　由測度結(jié)果得知,相對地,農(nóng)林牧漁、信息技術、金融服務、房地產(chǎn)、社會服務和文化傳播這六個行業(yè)自身特征明顯,所以本文對這六大行業(yè)的股指收益率進行系統(tǒng)性風險的剝離,進而研究它們的行業(yè)股指生存特征。
　　3.3 行業(yè)股指收益率系統(tǒng)性風險的剝離
　　考慮單指數(shù)模型：
　　其可以改寫為：
　　含義為,行業(yè)股指連漲收益率大于x的概率。
　　用生命表估計方法估計出的各行業(yè)股指連漲收益率生存函數(shù)曲線如圖1所示。
　　由于各行業(yè)股指連漲收益率生存函數(shù)在x>7.5以后的值都小于0.05,也即各行業(yè)股指連漲收益率大于7.5的概率小于0.05,在統(tǒng)計學上,屬于小概率事件,而且各行業(yè)間差別不大,失去了比較的意義,所以在圖1中予以舍去。
　　由圖1可以看出,這六條曲線根據(jù)相近程度基本上可以分為三組,第一組為最上面的文化傳播行業(yè)的生存曲線；第二組為中間的農(nóng)林牧漁和房地產(chǎn)行業(yè)的生存曲線；第三組為最下面的其余行業(yè)的生存曲線。下面用Wilcoxon(Gehan)檢驗的方法來衡量這六個行業(yè)的生存曲線是否存在著顯著的不同,檢驗結(jié)果如表1所示。

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