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行業(yè)內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)行為特征的實(shí)證分析

發(fā)布時(shí)間:2019-08-22 來源: 日記大全 點(diǎn)擊:


  摘要:企業(yè)需要在負(fù)債和權(quán)益之間做出選擇,由此產(chǎn)生的資本結(jié)構(gòu)理論也成為財(cái)務(wù)理論的核心內(nèi)容之一。傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論建立在苛刻的前提假設(shè)下,在實(shí)際應(yīng)用中產(chǎn)生了很多限制,所以衍生出新的財(cái)務(wù)管理研究方向。本文從行為財(cái)務(wù)角度,采用面板數(shù)據(jù)的分析方法,利用中國上市公司5個(gè)行業(yè)的面板數(shù)據(jù)對行業(yè)內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)的行為特征進(jìn)行實(shí)證分析。研究表明:所選行業(yè)內(nèi)部個(gè)體公司的資本結(jié)構(gòu)在一定期間內(nèi)保持穩(wěn)定,并整體上支持資本結(jié)構(gòu)存在羊群效應(yīng)行為的假設(shè),而不同行業(yè)對于追隨領(lǐng)導(dǎo)者行為有著不同的表現(xiàn)。
  關(guān)鍵詞:資本結(jié)構(gòu) 行為特征 羊群效應(yīng) 追隨領(lǐng)導(dǎo)者行為
  
  一、引言
  
  傳統(tǒng)的經(jīng)典財(cái)務(wù)理論主要建立在三個(gè)基礎(chǔ)觀念之上:理性行為、資本資產(chǎn)定價(jià)模型和資本市場有效性(Shefrin,2001)。雖然經(jīng)典財(cái)務(wù)理論體系比較完美,能夠?qū)Υ罅康呢?cái)務(wù)現(xiàn)象做出合乎邏輯的解釋,但是其假設(shè)前提非常的苛刻,與此同時(shí)大量的異常現(xiàn)象的產(chǎn)生和一些心理學(xué)實(shí)證研究均表明經(jīng)典財(cái)務(wù)學(xué)存在根本的缺陷。行為財(cái)務(wù)學(xué)是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)分支,它對經(jīng)典財(cái)務(wù)理論的嚴(yán)格假設(shè)條件進(jìn)行反思,注重研究人們在投資決策過程中認(rèn)知、感情、態(tài)度等心理特征,以及由此而引起的市場非有效性(饒育蕾,2003)。行為財(cái)務(wù)理論建立在傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論的基礎(chǔ)上,是對傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論的拓展和補(bǔ)充。資本結(jié)構(gòu)理論是西方財(cái)務(wù)理論的重要組成部分,傳統(tǒng)方法對資本結(jié)構(gòu)的靜態(tài)分析和資本結(jié)構(gòu)政策的動(dòng)態(tài)性,是解釋資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)遇到的主要難題(Gaud,Hoesli和Bender,2007)。國外學(xué)者開始嘗試運(yùn)用行為財(cái)務(wù)的相關(guān)理論來研究資本結(jié)構(gòu),已經(jīng)取得了很多成就。Zeckhauser,Patel 和Hendricks(1991)解釋了可能導(dǎo)致公司資本結(jié)構(gòu)的決策產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”行為的原因,并對美國公司進(jìn)行了實(shí)證研究。Filbeck,Gorman 和Preece(1996)檢驗(yàn)了Zeckhauser,Patel和Hendricks提出的資本結(jié)構(gòu)的“羊群效應(yīng)”行為,他們的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),資本結(jié)構(gòu)的“追隨領(lǐng)導(dǎo)者”行為更加顯著。國內(nèi)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)行為特征的研究文獻(xiàn)并不多。王志軍(2004)通過對我國上市公司房地產(chǎn)企業(yè)的研究指出,我國房地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)整體上存在追隨領(lǐng)導(dǎo)者行為。連玉君(2007)從行為金融學(xué)角度對我國上市公司經(jīng)理人在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)確定過程中可能采用的行為模式進(jìn)行了分析,結(jié)果表明,我國上市公司經(jīng)理人在確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)過程中表現(xiàn)出相對理性的“羊群行為”模式,傾向于向所在行業(yè)平均值調(diào)整其資本結(jié)構(gòu),并維持資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性。本文以行業(yè)作為研究對象,利用面板數(shù)據(jù)的分析方法,旨在利用行為公司財(cái)務(wù)的相關(guān)理論來研究行業(yè)內(nèi)部個(gè)體公司資本結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出的行為特征,主要包括羊群效應(yīng)行為和追隨領(lǐng)導(dǎo)者行為。
  
  二、研究設(shè)計(jì)
  
 。ㄒ唬┭芯考僭O(shè)Kahneman 和Tversky(1979)在一系列心理實(shí)驗(yàn)結(jié)果的基礎(chǔ)上提出了“前景理論”,所謂前景就是各種風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果。個(gè)體進(jìn)行決策實(shí)際上是對“前景”的選擇,個(gè)體行動(dòng)決策的依據(jù)是行動(dòng)的前景給人們帶來的心理感受。根據(jù)前景理論的“損失規(guī)避”(loss aversion)原理,大多數(shù)人對損失和獲得的敏感程度不對稱,面對損失的痛苦感要大大超過面對獲得的快樂感。這種心理傾向可能導(dǎo)致決策者為了避免決策失誤,在制定資本結(jié)構(gòu)政策時(shí)產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”。羊群效應(yīng)是由于在群體一致性的壓力下,個(gè)體尋求的一種試圖消除自身與群體之間的沖突,增加安全感的手段。此外,由于資本結(jié)構(gòu)決策與投資者和債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期之間存在密切關(guān)系,所以公司在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)可能產(chǎn)生羊群效應(yīng),導(dǎo)致個(gè)體公司跟隨行業(yè)平均負(fù)債率;谝陨戏治,本文提出以下實(shí)證研究假設(shè):
  假設(shè)1:上市公司的個(gè)體資本結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出“羊群效應(yīng)”行為,即個(gè)體公司資產(chǎn)負(fù)債率與行業(yè)平均負(fù)債率表現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系
  社會(huì)心理學(xué)研究表明,個(gè)體傾向于追隨處于主導(dǎo)地位的其他人。當(dāng)在對資本結(jié)構(gòu)的研究中考慮這種傾向時(shí),可能產(chǎn)生一種異于“羊群效應(yīng)”的行為傾向——“追隨領(lǐng)導(dǎo)者”的行為傾向。這種行為是決策者“自我欺騙”的結(jié)果。Quattrone和Tversky(1988)通過“自我欺騙”解釋個(gè)體為何會(huì)做出沒有意義的行為,決策者可能會(huì)因?yàn)椤白晕移垓_”而產(chǎn)生這樣的判斷:“龍頭企業(yè)(以下,將行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者稱為龍頭企業(yè))的成功是由于資本結(jié)構(gòu),所以只要建立相應(yīng)的資本結(jié)構(gòu),我也會(huì)成功”。雖然對龍頭企業(yè)有利的資本結(jié)構(gòu)決策,對其他公司可能不是有利的,但是根據(jù) “自我欺騙”傾向,仍有理由將龍頭企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)作為解釋變量來研究對個(gè)體公司資本結(jié)構(gòu)的影響。因此,龍頭企業(yè)改變資本結(jié)構(gòu)時(shí),追隨它的公司可能也會(huì)做出相應(yīng)改變;谝陨戏治觯岢鲆韵聦(shí)證研究假設(shè):
  假設(shè)2:上市公司的個(gè)體資本結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出“追隨領(lǐng)導(dǎo)者”的行為特征,即個(gè)體公司資產(chǎn)負(fù)債率與龍頭企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率表現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系
 。ǘ┳兞窟x取與模型建立 資本結(jié)構(gòu)的表征指標(biāo)。實(shí)證研究中,西方學(xué)者們一般使用市場價(jià)值來度量企業(yè)的資本結(jié)構(gòu),因?yàn)槭袌鰞r(jià)值更能反映當(dāng)時(shí)企業(yè)的實(shí)際價(jià)值。但是,鑒于中國資本市場的特殊性,我國學(xué)者在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)選擇時(shí),普遍采用賬面價(jià)值而不是市場價(jià)值,就實(shí)證研究的結(jié)果而言,這兩種指標(biāo)的差異性較小,本文采用期末賬面資產(chǎn)負(fù)債率作為個(gè)體公司資本結(jié)構(gòu)的表征指標(biāo),行業(yè)資本結(jié)構(gòu)選用行業(yè)平均賬面資產(chǎn)負(fù)債率。借鑒Filbeck,Gorman 和Preece(1996)提出的線性回歸模型,并利用面板數(shù)據(jù)的分析方法,考慮到信息傳遞的滯后性,本文建立以下模型。模型1為了檢驗(yàn)資本結(jié)構(gòu)決策的羊群效應(yīng)行為,模型2檢驗(yàn)資本結(jié)構(gòu)決策的追隨領(lǐng)導(dǎo)者行為。
  其中:levi,t、levi,t-1分別指行業(yè)內(nèi)第i個(gè)公司在t期、t-1期的資產(chǎn)負(fù)債率;indi,t、indi,t-1分別指第i個(gè)公司所屬行業(yè)在t期、t-1期的平均資產(chǎn)負(fù)債率;leadi,t、leadi,t-1分別指第i個(gè)公司所屬行業(yè)的龍頭企業(yè)在t期、t-1期的資產(chǎn)負(fù)債率。
  (三)樣本選取與數(shù)據(jù)來源 本研究以行業(yè)作為主要的研究對象,所以必須對行業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的分類。本文采用中國證監(jiān)會(huì)2001年4月發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》進(jìn)行行業(yè)劃分。為了實(shí)現(xiàn)本文的研究目的,按照以下標(biāo)準(zhǔn)選擇行業(yè):所選行業(yè)應(yīng)當(dāng)呈現(xiàn)比較明顯的同質(zhì)性,即產(chǎn)品市場存在一致性;為了避免異常值的影響,剔除內(nèi)部公司數(shù)目過少的行業(yè);行業(yè)的龍頭企業(yè)特征明顯。在檢驗(yàn)“追隨領(lǐng)導(dǎo)者”行為時(shí),把龍頭企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)作為主要解釋變量,所以需要首先識(shí)別龍頭企業(yè)。綜合之前研究的處理方法,根據(jù)《財(cái)富》每年上市公司排行榜來確定行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)。本研究中使用的數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫,選取2003年第3季度至2008年第4季度之間存續(xù)的上市公司的季度數(shù)據(jù),為了研究需要,對樣本公司進(jìn)行篩選。為了保證面板數(shù)據(jù)的連續(xù)性,剔除了樣本期間內(nèi)新上市的樣本;為了避免異常值的影響,剔除了被ST和PT的樣本以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異;蛉笔У臉颖荆罱K的樣本選取結(jié)果見(表1)。研究中涉及到的數(shù)據(jù)處理均使用excel和eviews軟件。
  
  三、實(shí)證結(jié)果分析
  
 。ㄒ唬┟姘鍞(shù)據(jù)單位根檢驗(yàn)經(jīng)典回歸模型建立在穩(wěn)定數(shù)據(jù)變量基礎(chǔ)之上的,對于非平穩(wěn)變量,不能使用經(jīng)典回歸模型,否則會(huì)出現(xiàn)虛假回歸的問題。但是如果變量之間存在的長期的穩(wěn)定關(guān)系,則是可以用經(jīng)典回歸模型方法建立回歸模型的。本文首先對所采用的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn),然后判斷數(shù)據(jù)之間的協(xié)整性,進(jìn)而確定面板數(shù)據(jù)回歸模型的適用性。使用單位根檢驗(yàn)來判別模型中所涉及數(shù)據(jù)序列的穩(wěn)定性,面板數(shù)據(jù)單位跟檢驗(yàn)主要有同質(zhì)單位根檢驗(yàn)和異質(zhì)單位根檢驗(yàn)兩大類,使用Levin、Lin 和Chu 方法(LLC 檢驗(yàn))和Fisher-ADF單位根檢驗(yàn)來檢驗(yàn)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。只有這兩種檢驗(yàn)都拒絕原假設(shè),才判斷序列為平穩(wěn)序列。如(表2)所示,黑色金屬冶煉及壓延加工工業(yè)的數(shù)據(jù)變量均為一階單整,對其他行業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行相同檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)(注:為避免繁瑣,其他行業(yè)面板數(shù)據(jù)的單位根檢驗(yàn)已經(jīng)省略),模型1中的所有數(shù)據(jù)均為一階單整變量,模型2中,除了房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營業(yè)以外,其他行業(yè)的數(shù)據(jù)也為一階單整。

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