8月23日，周日。恒生指數(shù)經(jīng)過100％上升后，進入上落市已無可避免。根據(jù)Zillow.com，美國截至今年7月1日的數(shù)字，約22％樓盤按揭已成負資產(chǎn)，相信這些家庭在可見將來不會增加消費。政府財政赤字1.8萬億美元，相當于美國GDP 13％，未來不可能再擴大。專家預測明年上半年美元利率止跌回升，令后市展望既不會大升，也不會重返今年3月的水平，只能窄幅“牛皮”整理。

　　英美量化寬松政策危險

　　2007年10月至2008年10月是Cash is King的時代，隨著各國央行大幅減息及推出量化寬松政策后，在低利率（甚至零利率）及流動性泛濫壓力下，資金被迫再次投入股票及房地產(chǎn)，令企業(yè)有機會集資。把利率長期壓低只會造成經(jīng)濟泡沬（例如2003年7月至2004年7月），這次低利率由2008年11月開始也快一年了，如果不及時收手，代表另一個泡沬出現(xiàn)后又再爆破。所有價值都是相對的，今年3月至8月的股價上升不是由企業(yè)純利上升推動（相反大部分企業(yè)純利是下降的），而是流動性泛濫，當銀根供應恢復正常時，擔心股價又再回軟。因為美國消費者已沒有了消費力及美國政府2008-2009年度財政赤字1.8萬億美元，美國十年債券利率低于3.5厘，一旦廉價資金時代結(jié)束，一切也就結(jié)束了。

　　法國路易十四系法國經(jīng)濟全盛期，他當年透過大量借錢投資新世界（法國殖民地），結(jié)果引發(fā)著名的密西西比泡沫，令投資者損失慘重，最后引發(fā)法國大革命，令他的子孫路易十六被送上斷頭臺。那個是三百年前地球上首個量化寬松政策。至于日本經(jīng)濟在上述政策下，產(chǎn)生大量“僵尸公司”（不生不死），整體經(jīng)濟系一浪低于一浪。這次英美的量化寬松政策最后結(jié)果又會怎么樣？歷史是不斷重演的，只是人物同地點會有不同。

　　1982年開始到2007年的環(huán)球經(jīng)濟繁榮期，建立的基礎是以中國為主的生產(chǎn)及美國為主的消費市場上。過去25年雙方都受惠，隨著大量美元由美國流向中國，中國開始擔心美元的購買力，形勢出現(xiàn)改變，從此世界不一樣。未來97％人口增長來自亞洲、非洲、印度同拉丁美洲；
反之，歐洲及北美洲一如日本，正進入人口老化期。這個是未來大趨勢，投資者應想想如何適應未來大趨勢。

　　共和黨領導人認為奧巴馬的7870億美元刺激方案不能令美國失業(yè)率回落。上周股神巴菲特在《紐約時報》發(fā)表文章認為政府的7870億美元刺激方案，雖然挽救了金融系統(tǒng)不致崩潰，但同時犧牲了美元匯價及政府面對2008-2009年度1.8萬億美元財政赤字。如此重分量的藥，副作用正在發(fā)生，令美國經(jīng)濟進入未經(jīng)探查區(qū)域（uncharted territory）。沒有人知道在政府財政赤字高達GDP 13％情況下美元匯價將會怎么樣（3月至今已回落12％）？未來如國會支持美元匯價便不利美股，如不支持美元匯價可能令美元崩潰。德國銀行估計，到2011年美國將有48％樓盤按揭進入資不抵債期，較今年16％大幅上升；
并估計美國住宅樓價再下跌14％�，F(xiàn)在美國經(jīng)濟好似攻打完莫斯科后的拿破侖軍隊。消費者已沒有膽再借錢去增加消費；
明年失業(yè)率肯定是雙位數(shù)（問題在于是否會到12％）；
樓價又再開始回落。7月份PPI下跌0.9％，再次講給大家聽，在可見將來沒有高通脹。過去的衰退在1969年、1974年及1981年出現(xiàn)，之間相差只有幾年，但2008年同1981年相差高達27年。這次衰退可以在一年內(nèi)完成嗎？聯(lián)儲局可令過去六個月內(nèi)股市上升，卻不能令未來經(jīng)濟出現(xiàn)較長的復蘇期（日本過去20年經(jīng)驗）。未來二季GDP出現(xiàn)增長，相信都是短而淺，而不是長而深。全球最大債券基金太平洋投資管理公司（PIMCO）首席執(zhí)行官Mahamed El - Erian上周二說美股反彈已見頂。他負責的PIMCO手上投資金額高達8500億美元；
他已趁這次反彈大幅減持。

　　美國消費難轉(zhuǎn)好

　　1975年開始，我老曹投資策略上最大改變是由相信價值投資法轉(zhuǎn)為相信市場周期（market cycles）；
由分析企業(yè)內(nèi)在價值改為留意價格動力（momentum）；
不再相信市場有效論（efficient market hypothesis），改為相信量子理論（即市場充滿突變）。今年3月不是2003年3月，透過量化寬松政策制造出來的股市狂熱不能夠重新開動借貸機器。由2007年10月經(jīng)濟高潮至今，美國新增失業(yè)人口670萬人，相等于2003年至2007年經(jīng)濟復蘇所產(chǎn)生的全部新就業(yè)職位。估計到明年年中，美國失業(yè)率將達10％以上（約800萬人）。在未來如何創(chuàng)造九百多萬個新職位（因每月美國新增就業(yè)人口約15萬人），才能重返2007年4.5％失業(yè)率水平？未來無論怎么做，美國高失業(yè)率問題將長存，在這樣的高失業(yè)率環(huán)境下，美國消費率又怎么會上升？

　　美國6月消費信貸進入連續(xù)第五個月減少（減幅達年率4.92％），只有2.5萬億美元，系1991年以來最長一次下跌。美國人收入停滯不前及樓價回落，令美國人6月儲蓄較一年前多1250億美元。美國人6月收入較一年前少4.7％，系1960年以來最大跌幅。7月美國汽車銷售1130萬輛，為去年9月以來最大升幅，因為政府推出現(xiàn)金換舊車計劃，但7月仍有247000人失業(yè)，只是較估計中的371000人少。失業(yè)者平均需25.1個星期才能找到另一份工，是61年內(nèi)新高。7月失業(yè)率下降0.1％，只因找工作的人口減少，而不是就業(yè)職位增加（可能太多人長時間找不到工作，索性放棄不找了）。

　　金磚四國各有問題

　　2003年高盛制造 BRIC 這個新詞，當年真是真知灼見，但今年巴西GDP（經(jīng)濟學家們估計）只上升1.6％，CPI卻上升6％；
俄羅斯受油價下跌影響，今年經(jīng)濟令人擔心；
至于印度今年GDP仍可上升5％，但財政赤字已達GDP 12％，政治問題亦逐漸困擾經(jīng)濟；
只有中國今年GDP表現(xiàn)仍可“保八”，而且CPI升幅不高，經(jīng)濟可以大踏步向前，但中國股市過熱亦需要調(diào)整。

　　“1+1=3”人人都認為這個答案是錯的，只有經(jīng)濟學家認為是對的。2007年10月前他們并沒有預言金融海嘯將出現(xiàn)，現(xiàn)在卻告訴大家衰退快結(jié)束？根據(jù)華爾街上周調(diào)查結(jié)果，57％經(jīng)濟學家認為衰退已結(jié)束，另外23％認為年底前結(jié)束。問題是你還信不信經(jīng)濟學家？密歇根消費信心指數(shù)8月是63.2點（7月66點），為今年3月以來最低，事前經(jīng)濟學家估計是69點。

　　有關未來通脹率的爭論至今未停。通貨膨脹其一是因為貨幣供應上升（例如2008年至今）；
其二是貨幣流速上升（但去年至今卻在減慢，令去年至今美國CPI升幅不大，有時更出現(xiàn)負數(shù)）。未來除非消費者又再借錢消費，這就好似日本政府在過去20年雖然大量增加日圓供應，但日本人卻只會去套息（Carry Trade），而不是用于消費，令日本CPI在過去20年升幅極之有限。低利率也一樣，對股市不是沒有影響，只是不知道哪一次減息先發(fā)生作用。上次減息周期由2001年1月開始，但港股要到2003年4月才回升，這次由2007年9月開始減息到今年3月美國政府推出量化寬松政策后，美股才起作用。最近兩年期債券利率低于十年期，二者息差系近20年內(nèi)最高，即銀行可以透過吸收短錢，并放長錢從中獲利。代表這次低息只是人為性地壓低短期低利率，由于金融體系無力還款問題至今仍無法解決，所造成的信貸破壞（Credit Destruction）仍繼續(xù)。股市雖然可以在短期內(nèi)不理會客觀因素而上升，但最終都是離不開現(xiàn)實。否則就是透過政府的瘋狂行為引發(fā)的樂觀情緒。

　　消費根本未升

　　現(xiàn)代醫(yī)學進步令人類平均籌命可到78歲（即65歲退休者還有13年到20年壽命），但不是人人都有足夠退休金養(yǎng)老。去年美國政府在福利開支上已占GDP 4.4％，估計到2014年占GDP 6.2％。根據(jù)Nielsen報告估計，美國中產(chǎn)階級（年收入48500美元）在2020年前人數(shù)變化不大，美國中上階級（年收入72000美元）及富裕階級（年收入132000美元或以上）人口卻在減少中；
反之，中下階級（年收入30000美元左右）及貧窮階級（年收入12000美元左右）卻在大幅上升。美國社會正由現(xiàn)在的中產(chǎn)階級為大多數(shù)，逐步走向以中下級為大多數(shù)。

　　日本在1990年開始的這種情況，1997年亦在香港發(fā)生，2007年起在美國出現(xiàn)。未來美國社會雖然是貧者愈貧，只是中下階級及貧窮階級人口大增；
雖然仍是富者愈富，只是富人數(shù)目在迅速減少中（即年收入132000美元以上家庭數(shù)目正在大幅減少）。

　　過去面對衰退只要捱一兩年，經(jīng)濟就會改善。今年的日本人發(fā)現(xiàn)年輕一輩已捱了20年，但經(jīng)濟仍未改善。香港年輕一代如在1997年出來社會做事，十多年后今天發(fā)現(xiàn)自己的收入升幅仍極之有限。因為1997年至今除了金融業(yè)外，其他行業(yè)停滯不前。

　　請不要把急速反彈與可持續(xù)性增長混為一談。中國GDP增長率在今年二季度止跌回升，同去年11月政府的4萬億元人民幣刺激方案有關。與外國不同，中國政府的刺激方案，令大量資金流入投資市場同固定資產(chǎn)市場，引發(fā)全球銅價及油價急升；
內(nèi)地銀行大量放寬信貸，又令內(nèi)地樓價急升。這個情況反映內(nèi)地經(jīng)濟在廉價資金及寬松信貸政策下的特有現(xiàn)象，但今年下半年又會怎么樣？中國的問題并非投資不足而是消費不足，這次刺激方案只令投資上升而非消費上升。中央政府欲透過刺激經(jīng)濟方案去減少中國經(jīng)濟由出口帶動過渡到由內(nèi)需帶動的痛苦，但會否弄巧反拙？

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