現(xiàn)在出口企業(yè)遇到的問題的確嚴峻，顯然影響到中國的經(jīng)濟增長。出口不行了，其他靠什么呢？現(xiàn)在只能推出一攬子財政刺激經(jīng)濟的計劃，著力擴大內(nèi)需。提高內(nèi)需首先是靠政府減稅和增加支出，容忍多一些的財政赤字。另外，地方政府要放松對房地產(chǎn)市場的各種限制，制定有利于激勵當?shù)胤康禺a(chǎn)市場需求的政策。中國如果能在全球格局中保持相對比較好的增長，比如說8%以上的增長，對全球就是貢獻了。只要企業(yè)自救、政府支持，即使房地產(chǎn)市場有一些調(diào)整，這幾年如果能維持9%的增長率，也就是很不錯的答卷了。

　　講演者小傳：張軍

　　1963年生，2006年入選教育部“當代中國經(jīng)濟”長江學(xué)者特聘教授�，F(xiàn)為復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師。教育部重點研究基地“中國社會主義市場經(jīng)濟研究中心”主任，國家“985”創(chuàng)新基地“中國經(jīng)濟國際競爭力研究院”項目負責(zé)人。國務(wù)院特殊津貼獲得者，并入選中國人事部“新世紀百千萬人才工程國家級人選”（2006）。

　　為CSSCI核心經(jīng)濟學(xué)期刊《世界經(jīng)濟文匯》的主編。國際SSCI經(jīng)濟學(xué)期刊Journal of the Asia Pacific Economy、China Economic Journal、《經(jīng)濟學(xué)（季刊）》、《中國社會科學(xué)評論》、《經(jīng)濟學(xué)報》、《改革》、《中國金融評論》、《社會科學(xué)戰(zhàn)線》等近20種學(xué)術(shù)期刊的編委會成員或者學(xué)術(shù)委員。研究重點：中國工業(yè)改革、經(jīng)濟增長和當代中國的經(jīng)濟政策。還兼任多個地方政府的咨詢顧問。曾參與世界銀行、福特基金會、英國文化委員會以及歐盟、南非等研究與咨詢項目。

　　這些日子，我們對當前的國際和國內(nèi)的金融與經(jīng)濟形勢非常關(guān)注。應(yīng)該說，上世紀30年代的世界大蕭條以來，我們還從來沒有經(jīng)歷過這種級別和規(guī)模的金融風(fēng)暴。的確，這是70多年來最嚴重的一次全球性的金融危機。而且現(xiàn)在幾乎沒有一個國家免遭這次金融風(fēng)暴的打擊。中國也不會例外。

　　一、此次金融危機是怎么來的？

　　要弄明白金融危機是怎么發(fā)生的，有必要先講一下最近兩年美國房地產(chǎn)市場的下挫。對美國人來說，房價陡然下挫被認為是極其罕見的事。為什么呢？因為在美國，相當長時間以來沒有出現(xiàn)過房價的大起大落，所以人們沒有這個概念。前不久，當格林斯潘在美國國會被質(zhì)問為什么在執(zhí)行緊縮的貨幣政策時沒有充分估計到樓市可能崩盤時，格老說，自己沒能預(yù)測到房價下挫，是因為美國從沒有發(fā)生過那樣的事。事情就是這么簡單而不可思議。換句話說，在美國，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)恐慌其實被認為是小概率事件。而且這20年來，美國人已經(jīng)完全習(xí)慣于分期付款的消費模式，甚至連購買手機都分期付款。這當然也就是美國金融產(chǎn)品和金融市場不斷創(chuàng)新的最重要的邏輯。貸款公司做廣告鼓勵普通百姓使用次級按揭貸款購房也就很正常了，沒有人會為此憂心忡忡。

　　但是，這個小概率事件最終還是發(fā)生了。這不能不從美國的貨幣政策上找原因。美國次貸危機是由房地產(chǎn)的逆轉(zhuǎn)引發(fā)的。房市的逆轉(zhuǎn)固然有很多技術(shù)性理由，但是格林斯潘在2004年之后持續(xù)實行從緊的貨幣政策是主要原因。在格林斯潘2006年退休前的兩年多時間里，有17次加息，銀根持續(xù)從市場上抽出。例如，2006年7月，美國聯(lián)邦基準利率從1.2%加到5.25%，這時的美國貸款利率就是8.25%，而你如果申請次級貸款，再加3個點，就是11.25%。從這時開始美國房市就要出問題了。美國5年多的房市繁榮格局終于逆轉(zhuǎn)。

　　美聯(lián)儲的貨幣政策對資產(chǎn)市場和實體市場的影響歷來不可小視。美國在2001-2006年間形成的資產(chǎn)市場和消費繁榮局面本來就得益于格林斯潘采取的擴張貨幣政策。他降息13次，最后降到1.25%，非常低。全球利率最低的是日本，當時降到1%左右。13次之多的降息行動刺激了市場的興奮和資金的流入，使美國迅速擺脫NASDAQ崩盤和“9·11”恐怖襲擊的陰影，步入新一輪經(jīng)濟繁榮。不用說，貨幣低息政策刺激了更多的房貸需求和房價的上漲。到2006年，美國房價平均比5年前翻了一番，房地產(chǎn)市場形成了典型的樂觀氛圍。

　　由于更多人認為投資房地產(chǎn)會掙錢，大家都買房子了。買房就需要分期付款。于是，在2001年前后大量貸款公司的廣告開始在報紙、電視上出現(xiàn)，鼓勵低收入普通百姓買房子，并愿意為他們提供零首付和優(yōu)惠的信貸支持。典型的情況是，你可以住上新房兩年，不僅不付錢，而且因為房價漲得很快，你可以兩年后把房子賣出，還清貸款并能賺進很多。在廣告誘導(dǎo)下，你肯定會動心買房子。所以，更多的美國低收入家庭這個時候進入了房市。房價漲得越厲害，大家越興奮，也就越覺得房價不會跌。

　　在美國，房貸一般不是從銀行獲得的，而是到貸款公司申請按揭，因為美國政府對銀行的監(jiān)管比較嚴厲，所以貸款公司就會大量從事房屋貸款。次貸發(fā)生后第一個破產(chǎn)的“新世紀金融公司”，就是房貸公司。貸款公司貸給低收入家庭的信貸就叫“次貸”，因為這些人收入低，資信也低。如今，大多數(shù)美國家庭獲得的都是次級貸，其利率比較高，風(fēng)險也大。貸款公司知道次級貸違約率可能很高，它們需要分散次級貸的潛在風(fēng)險，于是與華爾街投行合作，希望把次貸變成可以流動的證券產(chǎn)品。而投行正是干這個的能手，從而有了叫CDO的衍生品，也就是債務(wù)抵押債券。投行把這些CDO賣給普通銀行。

　　雖然這個債券有風(fēng)險，但因為貸款公司與投行有回購合約，如果出現(xiàn)違約，房貸公司可以把按揭貸款收回，所以風(fēng)險在貸款公司手上，銀行也就敢買了。實際上，因為房價在漲，老百姓出現(xiàn)斷供的現(xiàn)象是比較少的。這是次貸可以債券化并且貸款公司向外分散風(fēng)險的前提。事實上，金融市場所做的就是不斷分散風(fēng)險，而金融創(chuàng)新的功能之一就是分散風(fēng)險。

　　投行手上的CDO有不同組合，高風(fēng)險與低風(fēng)險一般分離。相對而言，銀行愿意買的是低風(fēng)險的優(yōu)先CDO，高風(fēng)險的CDO則賣給對沖基金。對沖基金在金融市場上買空賣多，呼風(fēng)喚雨。他們就是不缺錢，因為他們可以很容易借到錢，甚至可以跨國去借。過去10年來，美國大量對沖基金跑到日本去借錢，因為日本的利率很低。對沖基金用套匯來的美元購買CDO。從日本以1%的利率借款，而CDO的利率高達12%。對沖基金自然賺得缽滿盆滿。

　　投行看到對沖基金大把賺錢，于是也就想方設(shè)法去購買對沖基金以分一杯羹。而對沖基金把CDO抵押給銀行，獲得幾十倍的杠桿融資繼續(xù)從投行手里購進CDO。相比之下，華爾街的投行覺得自己分到的太少，于是就創(chuàng)造出新的衍生品CDS，也就是“信貸違約互換”。他們每年從CDO的盈利中給保險巨頭AIG等繳納巨額保險費，這樣，普通投資者購買CDO就沒有什么風(fēng)險了。既然CDO和CDS都這么掙錢，那就再設(shè)計一個基金產(chǎn)品，專門買入CDS，拿出巨額保證金向全球募集資金。這樣，就有了向全球募集的基于CDS的基金產(chǎn)品。這個基金很快賣給了退休基金、養(yǎng)老基金、教育基金、政府外匯儲備或者主權(quán)財富基金以及各地的銀行。

　　看起來，故事從普通百姓去房貸公司獲得按揭貸款開始，房貸公司把它賣給投行，投行把CDO賣給銀行和對沖基金，從CDO再設(shè)計出CDS，最后再用CDS做成基金產(chǎn)品向全世界募集。由于美國房市和全球經(jīng)濟的繁榮，各國商業(yè)銀行和政府都會去購買這樣的基金。我們這兩年在銀行購買的理財產(chǎn)品中，當然也就有對這些基金產(chǎn)品的投資。所以，美國的次貸危機不是因為衍生金融產(chǎn)品有問題，而是房市出了問題。

　　而房地產(chǎn)市場一旦出現(xiàn)心理恐慌，斷供就會發(fā)生，整個金融鏈就有可能在某個時間和某個金融機構(gòu)那里斷掉，房子變成抵押品，銀行拿到以后，就要作價處理，房價就開始跌，這一情況下，房貸公司手上沒有錢，沒有了現(xiàn)金流，只有申請破產(chǎn)保護。2007年3月美國新世紀金融公司申請破產(chǎn)保護。這是次貸危機中第一個破產(chǎn)的貸款公司。

　　新世紀金融公司提出破產(chǎn)保護以后，恐慌氣氛蔓延。這時有更多公司會出逃，加快清理手上的債券，市場崩潰就在一夜之間發(fā)生。緊接著，2007年8到9月份，歐洲的一些大銀行和金融機構(gòu)開始紛紛曝出巨額虧損。2008年初，花旗銀行資金鏈斷裂。7月，兩家美國政府支持的最大房貸公司宣布由政府接管。8月份后，美國房屋抵押貸款公司、貝爾思登、雷曼兄弟、美林證券以及AIG等因資金鏈斷裂，或申請破產(chǎn)保護，或被接管。

　　二、金融海嘯對全球經(jīng)濟的影響有多大？

　　在此方面，我們要把亞洲和歐美分開來看，因為它們是兩種完全不同的經(jīng)濟形態(tài)。其實，從上世紀90年代以來，由于全球化進程特別快，金融創(chuàng)新和資本跨國流動逐步演變?yōu)閮深惤?jīng)濟并存的局面，一類是以歐美為代表的發(fā)達、成熟的市場經(jīng)濟，一類是以中國、印度、巴西和東南亞為代表的新興市場經(jīng)濟國家。發(fā)達國家是成熟的市場經(jīng)濟，不需要太多投資，所以他們不需要太多儲蓄。而新興市場經(jīng)濟國家正好反過來，必須多生產(chǎn)、少消費。全球化把新興市場經(jīng)濟國家同發(fā)達國家緊密聯(lián)系在一起。新興市場經(jīng)濟國家生產(chǎn)的東西賣到發(fā)達國家，發(fā)達國家提供了巨大市場。這是近20年來新興市場經(jīng)濟國家發(fā)展比較快的主要原因。

　　但是，發(fā)達國家不怎么生產(chǎn)，怎么會有能力購買新興市場經(jīng)濟生產(chǎn)的東西呢？答案是，他們需要向未來借錢。所以，發(fā)達國家需要金融市場來解決這一問題。結(jié)果，新興市場經(jīng)濟國家把東西賣給發(fā)達國家，掙了很多錢，再用掙來的錢去購買發(fā)達國家的金融產(chǎn)品。他們向我們出售它的金融產(chǎn)品、它的債券，等于是向我們借錢。于是，新興市場經(jīng)濟國家持有大量美國債券，因為美國要不斷賣給我們它的債券才有購買力，美國要把錢借回去才有購買力進口我們生產(chǎn)的東西。

　　美國80%以上的GDP都消費掉了，這意味著美國基本上要靠不斷出售金融產(chǎn)品過日子。金融是用未來的錢，消費要用當前的錢，美國人是向未來借錢，拿到現(xiàn)在消費。所以金融越發(fā)達，這個國家的消費越旺，因為它容易融到全球資本來維持它的消費。以歐美為代表的發(fā)達國家過去20年來基本上就靠金融過日子。這其實是消費的革命。我們只看到了技術(shù)的革命；
其實金融創(chuàng)新引起的消費革命對美國也許更重要。由于金融不斷創(chuàng)新，美國人的養(yǎng)老金、退休金、校產(chǎn)基金、教育基金等特別發(fā)達。每個人，無論是在大學(xué)還是在政府，這些年來都有一個很好的退休金和養(yǎng)老金計劃。像哈佛大學(xué)等，有幾十億美元的校產(chǎn)基金，它們能為外國學(xué)生提供那么好的獎學(xué)金。

　　金融危機對發(fā)達國家的主要影響，首先是教育基金、校產(chǎn)基金、養(yǎng)老金和退休金，因為這些基金都在金融和證券市場上。對于靠金融過日子的國家來說，金融海嘯是非常嚴重的打擊，所有這些基金都縮水了，未來沒有保障了，怎么辦？對發(fā)達國家來說，金融的影響是實實在在的，沒有那么多錢，沒法融資，很多事情不能做。對于發(fā)達國家來說，金融海嘯的影響是系統(tǒng)性的，整個經(jīng)濟的融資能力沒有了，就好像人沒有了血液。

　　宏觀經(jīng)濟是一個流量經(jīng)濟，只有靠循環(huán)才能運行下去。如果循環(huán)的速度放慢，對全球來說，宏觀經(jīng)濟就往下走。上世紀50年代，英國有一個經(jīng)濟學(xué)家，是新西蘭人，他做了一架機器，把凱恩斯宏觀經(jīng)濟的理論做成機器，用水來模擬，就是因為宏觀經(jīng)濟是一個流量經(jīng)濟。最重要的不是東西還在不在；
你的房子在不在，那不重要，重要的是，這些東西還值不值錢。財富是交換出來的。那么多房子、基礎(chǔ)設(shè)施放在那里，那不是財富，它們產(chǎn)生的收入流量才重要。金融危機最大的影響，就是使交易大幅度減少，資金流量大幅度放慢，大家都不敢做交易了，即使是比較穩(wěn)健的公司、沒有問題的公司，也不敢做了。金融危機主要影響流量，影響信心，信心不足當然就會讓流量放慢。這是它對發(fā)達國家的主要影響。

　　接下來怎么辦？發(fā)達國家最著急的一件事，就是如何盡快恢復(fù)金融穩(wěn)定。但這只是短期的手段，因為根本上還是要穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。在這種情況下，需要全球聯(lián)合起來，采取一致行動；
不僅發(fā)達國家之間要合作，發(fā)達國家也要與新興市場經(jīng)濟國家聯(lián)手，共同對付當前的金融動蕩。在短期內(nèi)向市場注入政府的信用，有可能避免商業(yè)信用的垮臺。

　　金融海嘯對發(fā)展中國家、新興市場經(jīng)濟國家的影響就不同了，因為他們的金融不發(fā)達。我們的養(yǎng)老金、退休金、大學(xué)校產(chǎn)基金等等都不發(fā)達，最多是政府手上有外匯儲備。

　　由于全球金融動蕩使發(fā)達國家的財富縮水，其消費能力就要收縮。消費收縮對我們的出口必然產(chǎn)生影響。10年前，東亞出現(xiàn)金融危機時，中國在1998、1999年迅速從經(jīng)濟過熱演變成通貨緊縮。為什么會這樣？因為我們的出口受到打擊，但產(chǎn)能還在，(點擊此處閱讀下一頁)

　　這些產(chǎn)能要出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷，國內(nèi)需求有限又消化不了，所以物價就不漲了。

　　10年后的全球金融動蕩對發(fā)展中國家的影響依然如此。我們的出口首先受到影響。出口下降可能導(dǎo)致出口企業(yè)倒閉，大量工人失業(yè)，很多貿(mào)易、出口公司都是靠銀行貸款支持的，所以現(xiàn)在銀行負擔(dān)重。可見，金融海嘯對我們經(jīng)濟的傳導(dǎo)機制同發(fā)達國家完全不一樣，它首先不是影響我們的金融，而是影響出口，壓縮投資需求，從而影響到實體部門，最后再慢慢影響到金融。企業(yè)不行了，證券市場和房市的低迷也就難以扭轉(zhuǎn)，最終使我們的經(jīng)濟走向通縮的風(fēng)險就大幅度提高了。

　　我們要非常關(guān)注通貨緊縮問題，因為我國是產(chǎn)能增長比較快的國家，投資率高，投資下去以后很快會轉(zhuǎn)化為產(chǎn)能。只要有一輪經(jīng)濟過熱、經(jīng)濟繁榮，緊接著就會出現(xiàn)產(chǎn)能過剩的問題。如果我們對這次的通貨緊縮不能很好地防范，后果可能會比1998年更嚴重，因為當年的通縮是亞洲金融危機引起的，歐美市場還沒有出現(xiàn)什么大的問題，而目前則首先是歐美市場出問題了。歐盟是中國第一大貿(mào)易伙伴；
我們出口最多的地區(qū)是歐盟，其次才是美國，再次則是香港地區(qū)。以金融為基礎(chǔ)的發(fā)達經(jīng)濟體，一旦金融出問題會很可怕。歐盟、美國和中國香港地區(qū)都遭遇金融危機的打擊，對中國大陸的貿(mào)易順差、出口都有非常大的影響�，F(xiàn)在我們提高出口退稅率來幫助出口企業(yè)，這些只是緩兵之計。只要歐美市場沒有擺脫這一輪金融風(fēng)暴的影響，接下來一兩年中國企業(yè)出口的日子不會好過，也就意味著許多人的就業(yè)可能有麻煩。這是不可低估的事。

　　三、中國應(yīng)該怎么做？

　　這個話題，國內(nèi)媒體討論比較多了。由于金融沒有那么開放，沒有那么發(fā)達，客觀上我們的卷入程度不是那么深。這是幸事。但這是否意味著，中國金融改革和發(fā)展不再繼續(xù)了？有人說，華爾街都出問題了，我們干嗎還要學(xué)？我的看法與此不同；
如果上個禮拜全世界有多起空難發(fā)生，是不是意味著我們干脆就不要乘飛機了？當然不是。金融的發(fā)展和深化，是要不斷化解或者分攤風(fēng)險，這就是我們發(fā)展金融的好處。但是風(fēng)險是不可消滅的；
重要的是控制風(fēng)險�？傮w上，中國的金融業(yè)還是要朝著不斷分攤風(fēng)險的方向發(fā)展。問題在于，我們的貨幣政策還不能很好地在極度的興奮和極度的悲觀之間做出安排。

　　美國在1929年危機之后的很長時間里，基本上還沒有出現(xiàn)過可以與1929年相提并論的嚴重金融風(fēng)暴，也沒有出現(xiàn)過房地產(chǎn)市場的崩盤。這說明在政策上我們本來是可以做得更好的。對這一點，我們應(yīng)該有信心。在發(fā)展中國家，由于經(jīng)濟環(huán)境和市場環(huán)境還不完善，政府在宏觀政策的選擇和操作上有時力不從心。我們看到，今天的發(fā)展中國家和新興市場經(jīng)濟國家還不斷有很多金融危機，一會兒泰國，一會兒墨西哥、俄羅斯等，總是有一些小的金融動蕩，像感冒一樣頻繁發(fā)生，其中許多都是因為政策不當造成的，集中表現(xiàn)為國際收支危機、外資撤退引發(fā)金融動蕩和匯率下跌等。這次美國次貸危機引發(fā)的雖然是更大規(guī)模和更高數(shù)量級的危機，但也與貨幣政策的失誤有相當?shù)年P(guān)系。這個時候，我們必須清醒認識到：金融是個好東西，盡管我們在政策上總是不能做到萬無一失，總是不能完全有效地監(jiān)管金融市場；
我們總是會犯錯誤，哪怕這種錯誤只是很小的概率事件。

　　我認為，在當前的金融動蕩局面下，除了政府的直接行動外，經(jīng)濟當事人還需要自救。各企業(yè)、行業(yè)、單位必須自救。我主張政府解救和自救要結(jié)合。什么叫自救？我舉一個例子：有家上市公司，它的股價跌得一塌糊涂，但這個公司是個好公司，因為股市大跌，它的股價也跟著跌，這是外部負效應(yīng)。這時，政府“救市”固然重要，但企業(yè)出手自救更重要。管理層應(yīng)該增持自己的股票，這是典型的自救，有助于增加市場投資者的信心，能為穩(wěn)定市場做貢獻。我們的房地產(chǎn)市場也應(yīng)該這樣。

　　坦率而言，現(xiàn)在中國的房地產(chǎn)市場和證券市場低迷，也不完全是美國的次貸危機造成的。經(jīng)濟學(xué)家不應(yīng)該只看技術(shù)性的問題，而應(yīng)該看宏觀大勢，也就是看貨幣政策的性質(zhì)。2006年以后，我們總體上采取了緊縮的貨幣政策，利率不斷提高，存款準備金不斷提高，不斷大規(guī)模抽出市場上的流動性。這樣的貨幣政策，同當時人們對流動性狀況的判斷有關(guān)。2005年后，中國的經(jīng)濟學(xué)界一直彌漫著一種對流動性過分擔(dān)心的氛圍，無論走到哪里，大家都在談“流動性過�！��？墒牵�流動性到底在中國有多大？似乎很難說清楚。既然流動性過剩是主要問題，貨幣政策就會轉(zhuǎn)向緊縮。這兩年央行一直在實行抽出流動性的政策，把大量資金慢慢從房地產(chǎn)市場和股票市場抽走了。到今年8-9月份，貨幣政策開始調(diào)整，總體上開始放松銀根了。因為今年4-5月份，沿海一些企業(yè)遇到資金鏈緊張，最后各方形成共識，決定實行保經(jīng)濟增長和控制通貨膨脹的政策�？墒�，進入9月份后，由于次貸危機和全球金融動蕩，國際原油和糧食價格持續(xù)下跌。9月份的CPI已經(jīng)降到5%以內(nèi)，這時，保經(jīng)濟增長變成最重要的政策目標。

　　現(xiàn)在出口企業(yè)遇到的問題的確嚴峻，顯然影響到中國的經(jīng)濟增長。出口不行了，其他靠什么呢？現(xiàn)在只能推出一攬子財政刺激經(jīng)濟的計劃，著力擴大內(nèi)需。提高內(nèi)需首先是靠政府減稅和增加支出，容忍多一些的財政赤字。現(xiàn)在要把2萬億元投到鐵路上去，搞投資，更新基礎(chǔ)設(shè)施，這還只是一部分。另外，地方政府要放松對房地產(chǎn)市場的各種限制，制定有利于激勵當?shù)胤康禺a(chǎn)市場需求的政策。房地產(chǎn)市場起來以后，對于市場信心恢復(fù)是利好。啟動這個市場也要謹慎。房地產(chǎn)市場的恢復(fù)要同政府的民生政策聯(lián)系起來，要關(guān)注如何造更多廉租房，解決更多人的住房問題�，F(xiàn)在有的經(jīng)濟學(xué)家也提出，這次應(yīng)該先從建廉租房開始。與美國不同，中國的調(diào)整要從國內(nèi)需求入手，而不是從金融市場入手。在這種情況下，中國如果能在全球格局中保持相對比較好的增長，比如說8%以上的增長，對全球就是貢獻了。我個人認為，只要企業(yè)自救、政府支持，即使房地產(chǎn)市場有一些調(diào)整，這幾年如果能維持9%的增長率，也就是很不錯的答卷了。我們拭目以待。（文匯報）

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