中國的資本市場是個不平衡而脆弱的市場，大藍(lán)籌、機(jī)構(gòu)投資者與中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展溢價既可能成為珠峰，也可能成為冰山。一切取決于股改之后，我們?nèi)绾螒?yīng)對無數(shù)的非市場化、非法治化、非專業(yè)化的巨大挑戰(zhàn)。
　　2006，中國資本市場一個瞬間轉(zhuǎn)身的年代，留下無比鮮活的印跡。
　　馬克思曾經(jīng)說：“金融是對內(nèi)的掠奪，戰(zhàn)爭則是對外的掠奪。”中國的資本市場曾一度相反，對國內(nèi)投資者進(jìn)行掠奪，對強(qiáng)勢階層與境外投資者諂媚。當(dāng)這種掠奪走到盡頭的時候，我們等來了4年半的熊市，和股市的接近崩盤。
　　但一切在2006年似乎有了本質(zhì)的不同。
　　對于中國的資本市場而言，2006年是個戲劇性的年份。這一年，90％以上的上市公司完成了股改；這一年，中小散戶的身影逐漸淡去；這一年，券商與上市公司遭遇整頓大限；這一年，定價權(quán)之爭與上市公司的重新估值終于成為重中之重……股改讓崩潰的股市化蛹為蝶，讓市場重新進(jìn)發(fā)久違的激情，中國股市露出牛蹄，投資者熱望看到崢嶸的牛角。這―場由決策層自上而下推動的股市改革，業(yè)已成為從上至下――從機(jī)構(gòu)到散戶、到境外投資者到境內(nèi)投資者――的一場集體狂歡。所有的市場主體再次聯(lián)結(jié)為利益共同體，他們用行動推高了股指進(jìn)而站到同一條戰(zhàn)壕中。
　　主要完成于2006年的股改，是一次旨在糾以往之偏的管理層的自我改良運(yùn)動，意在從以往脫困式的掠奪式的資本市場發(fā)展路徑上解脫出來，走上利潤共享式的共同富裕式的調(diào)整之途。但核心手段是一致的，即利用行政資源調(diào)配權(quán)，圍繞國企股重新設(shè)定利益分配格局，將集中優(yōu)勢資源的大型國有企業(yè)推到境內(nèi)資本市場、或者回歸A股市場，以使境內(nèi)投資者可以通過持股的方式分享產(chǎn)業(yè)鏈上端的利潤。
　　奪利與分利的一念之差，管理層關(guān)于資本市場應(yīng)使投資者獲利的常識蘇醒，導(dǎo)致資本市場呈現(xiàn)180度的裂變。慶幸的是，這并不意味著中國資本市場正在被撕裂，反而意味著曾經(jīng)被撕裂的創(chuàng)口正在逐步愈合。
　　上萬億的市值灰飛煙滅，上一代炒股者的身影漸行漸遠(yuǎn)，中國股市曾經(jīng)是民間與銀行資金的榨汁機(jī)，如今，再看看股民，興奮的臉上再也找不到曾經(jīng)的滄桑，新一代投資者甚至來不及為業(yè)已退出舞臺的前輩一掬同情之淚。
　　問題是，我們這是再次踏入了非理性繁榮的陷阱？還是向理性繁榮的價值投資理念回歸?
　　我們將用以下關(guān)鍵詞為即將逝去的2006年中國股市定格。
　　
　　股改、行政色彩與國企控股公司
　　
　　股改，一個曾經(jīng)讓投資者顫栗如今卻讓投資者銷魂的詞匯。如今股市的繁榮讓所有對股改發(fā)韌之時的強(qiáng)行突進(jìn)質(zhì)疑不絕的人情愿或者不情愿地閉上了嘴。
　　截至12月4日，又有10家公司進(jìn)入了第60批股改名單。至此，滬深兩市完成和進(jìn)入股改程序的上市公司達(dá)到1228家，這個數(shù)字占應(yīng)股改公司的91．6％，股改市值占比接近96％。這與此前證監(jiān)會主席助理劉新華“年底前股權(quán)分置改革將全部完成”的預(yù)計(jì)吻合，現(xiàn)在說股改大功告成似不為過。
　　此次股改有雙重烙印可循。一是強(qiáng)烈的行政烙印，從股改之初的國九條頒布，到證監(jiān)會、國資委等五部委為股改定調(diào)，都意味著資本市場是牽一發(fā)而動全身的系統(tǒng)工程――離開國務(wù)院的支持與各部委的配合，股改寸步難行。
　　行政性還體現(xiàn)在國有控股公司的股改上。占據(jù)上市公司大半壁江山的國有控股公司在股改中起到了舉足輕重的作用。當(dāng)股改臨近結(jié)束之際，上交所研究中心發(fā)布針對國有控股上市公司的調(diào)研報告《中國公司治理報告(2006)：國有控股上市公司治理》，該報告提出，國有控股上市公司治理實(shí)踐進(jìn)程滯后于形式進(jìn)展，并提出了以專業(yè)化、市場化、透明化和法治化為特征的“公司治理現(xiàn)代化”的改革思路。證監(jiān)會主席尚福林作序?qū)Υ烁叨仍u價。在此敏感時刻，資本市場的管理者提出目前國有控股上市公司公司治理結(jié)構(gòu)與資本市場秉性的不合之處，絕非無的放矢。
　　其二，此次股改還打上了尚福林個人的深刻烙印。股改不是由那些更熟悉國外成熟資本市場的人士來主導(dǎo)，說明改革需要的不僅僅是紙上談兵的市場化理念與金融創(chuàng)新的口號，更需要熟諳中國市場行政主導(dǎo)精髓、并且不排斥市場化的人。其一日千里的股改速度頗得“兵貴神速”的精髓，改革如同闖關(guān)，有時量變確實(shí)會引發(fā)某一方面的質(zhì)變。比如，流通股與非流通股利益不一致的難題得到了部分解決。
　　股改過程時時遭遇市場人士的質(zhì)疑，妥協(xié)、投機(jī)與行政色彩愈濃，導(dǎo)致社會各界對股改的質(zhì)疑也愈強(qiáng)烈。股改開始之時，有人質(zhì)疑股改并未抓住中國資本市場的癥結(jié)，要求管理層眼睛“別只盯著股權(quán)分置”；股改數(shù)月之后，關(guān)于非流通股股東已淪為弱勢群體的觀點(diǎn)影響非常之大，以至于尚福林不得不親自出馬，批駁“流通股股東成為強(qiáng)勢的說法，本身就暴露出輕視流通股股東權(quán)益的態(tài)度”，強(qiáng)調(diào)“流通股股東的地位實(shí)際上是弱勢，所以流通股股東必須是證券市場的重點(diǎn)保護(hù)對象”；而在股改接近成功，允許發(fā)行權(quán)證、定向增發(fā)與重開IPO之后，由于對于大盤股、機(jī)構(gòu)投資者表現(xiàn)出明顯“偏愛”，證監(jiān)會再次被指責(zé)為罔顧中小股民利益的強(qiáng)勢群體代言人――這既是轉(zhuǎn)型期中國資本市場由政府主導(dǎo)的改良所必然引發(fā)的爭議，也是證監(jiān)會在中國資源事實(shí)上向壟斷企業(yè)集中之時必然選擇的應(yīng)對之舉。接下來的事實(shí)是這樣的：
　　11月20日，滬市沖上2000點(diǎn)大關(guān)；11月30日，滬市盤中突破2100點(diǎn)；另一方面，截至10月底，中國證交所IPO籌資總額首超美英。
　　這個時候再看股改，它已然成為點(diǎn)石成金的魔棒，以不可思議的速度將一個接近崩潰的股市拉回通向繁榮的軌道。雖然有人對失真的虛擬指數(shù)不屑一顧，但這絲毫未影響境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者們逐鹿A股市場的興趣，高盛高華、摩根大通的研究報告仍然在預(yù)熱中國股市，要求追加QFII額度。截至今年11月底，基金管理公司數(shù)量已到58家，基金數(shù)量294只，證券投資基金資產(chǎn)總規(guī)模達(dá)6312億元。
　　中國證券市場正在以與大盤藍(lán)籌股與大機(jī)構(gòu)捆綁的方式，向價值投資的幡下回歸。
　　
　　大藍(lán)籌、市值為王與定價權(quán)之爭
　　
　　股改最亮眼的進(jìn)步是強(qiáng)迫大股東關(guān)心市值，提高了大股東的市值關(guān)切度。股改前，大股東持有的股權(quán)，表現(xiàn)為對上市公司的控制權(quán)，表現(xiàn)為在監(jiān)管層不緊盯時對上市公司資產(chǎn)的非法占用、挪用轉(zhuǎn)移權(quán)，表現(xiàn)為對小股東的利益的損害權(quán)；而股改之后，大股東的股權(quán)和小股東的股份一樣可流通。民營、自然人股東可以以此計(jì)算個人身價；國有股東可以以此計(jì)算自身所擁有的市值，其主管部門將越來越多地考慮以市值的增、減來考核下屬企業(yè)管理層的經(jīng)營業(yè)績，銀行金融機(jī)構(gòu)可以以此作為貸款、抵押的依據(jù)。為了提高市值，大股東開始認(rèn)購增發(fā)的新股，開始將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，或者通過集團(tuán)公司的私有化回購實(shí)現(xiàn)整體 上市，上市公司不再成為向母公司或者關(guān)聯(lián)公司從資本市場源源不斷獲利的臍帶。股改使得各方利益在市值的基礎(chǔ)上統(tǒng)一起來。
　　不僅如此，股改還使國企控股公司的直接領(lǐng)導(dǎo)――事實(shí)上的大股東代表國資委更為重視市值。2005年國資秀發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革國有股股權(quán)管理有關(guān)問題的通知》，明文規(guī)定“股權(quán)分置問題解決后，應(yīng)當(dāng)考慮將市值指標(biāo)引入國有股股東的業(yè)績考核體系”；2006年上證所對300家國有上市公司的一項(xiàng)問卷調(diào)查顯示，59％的國有上市公司的董事會表示會將市值作為管理層考核指標(biāo)。市值考核的引入將公司利益和股價捆綁到一起，后股改時代是一個市值為王的時代并非虛言�？梢灶A(yù)料，國有上市公司以資產(chǎn)凈值的保值、增值作為考核目標(biāo)的時代已成為歷史了。
　　正像實(shí)體經(jīng)濟(jì)中所反映的一樣，中國的資源優(yōu)勢反映在資源壟斷型企業(yè)之中，作為晴雨表的中國資本市場的價值，也盡情體現(xiàn)在管理層呵護(hù)有加的藍(lán)籌股中，因此有人稱這一特殊時期為大藍(lán)籌時代，上證綜指為“藍(lán)籌股指數(shù)”。
　　從政策面上來說，政府希望大藍(lán)籌股成為資本市場的定海神針，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的地位相匹配；而大藍(lán)籌以A+H的方式回歸，受到海外投資者追捧與境內(nèi)外市場估值的漸趨一致，也成為機(jī)構(gòu)投資者搶權(quán)的理由。對于投資者而言，以證券化的方式以與以往相比合理得多的價格握有資源壟斷企業(yè)的資產(chǎn)，進(jìn)而分享壟斷紅利是最基本的利益訴求。當(dāng)然，所謂優(yōu)質(zhì)資源在此不過是壟斷資源的另一種稱呼。
　　最后，一個不可忽視的因素是，以大盤藍(lán)籌為標(biāo)的的融資證券、股指期貨的推出也對大盤藍(lán)籌股帶來實(shí)質(zhì)性利好。機(jī)構(gòu)投資者搶奪股指大藍(lán)籌股作為投資組合以及今后對沖過程中的壓艙石，不過是為將來話語權(quán)爭得先機(jī)。此時，人民幣升值預(yù)期也推波助瀾，使得金融股、地產(chǎn)股、資源股輪番上漲。
　　隨著央企上市必須走A+H之路政策的發(fā)布，在香港、內(nèi)地兩市估值日益趨同、聯(lián)動性日益加強(qiáng)的情況下，兩地資本市場的定價權(quán)之爭日益凸顯。以往香港股市是美國股市的影子市場，A股市場是香港股市的影子市場，亦步亦趨曹隨蕭規(guī)。但在11月底的最后一周港股暴跌，滬深300指數(shù)卻創(chuàng)出新高，并且出現(xiàn)了中行H股低于A股的現(xiàn)象。
　　這被認(rèn)為是香港股市逐步喪失定價權(quán)的一個危險信號。對于缺乏本幣估值體系、且港幣對人民幣匯率下降，IPO越來越依賴境內(nèi)國企上市資源的香港股市，這本是一個想象得到的結(jié)果。但A股市場無須過早樂觀，不管是A股市場還是H股市場，對上市公司的評定標(biāo)準(zhǔn)都在國外知名中介機(jī)構(gòu)手中，瑞銀的一份謹(jǐn)慎對待中國銀行股的報告可以讓兩個市場的內(nèi)地銀行股股價聯(lián)袂下跌，能與瑞銀看空報告相抗衡的只有同樣知名的投行大摩的看多報告。
　　從某種程度上說，A股市場已成為大藍(lán)籌與大機(jī)構(gòu)的權(quán)貴市場，與股改前壟斷資本的公然掠奪相比，如今的權(quán)貴市場，由于仍具還利于民的性質(zhì)，且多了一份相互之間的牽制力而相對平衡：機(jī)構(gòu)之間、機(jī)構(gòu)與上市公司之間、QFII與境內(nèi)基金之間，博弈各方實(shí)力相差不至于過分懸殊。
　　
　　清欠、綜合治理與周益明這個人
　　
　　在股改的同時，作為中國證券市場夯實(shí)制度性基礎(chǔ)的清欠工程――上市公司大股東清欠、券商綜合治理已經(jīng)先期或者同時開始。同樣是行政強(qiáng)力推動，同樣是運(yùn)動式的攻堅(jiān)戰(zhàn)，同樣是將達(dá)標(biāo)與再融資等上市公司的切身利益掛鉤，對于證券市場的整頓如疾風(fēng)暴雨。
　　從2005年4月國務(wù)院要求重點(diǎn)解決上市公司資金占用開始，到2006年5月證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加快推進(jìn)清欠工作的通知》，從6月開始發(fā)布清欠情況通告，直至在11月中旬的長沙會議上發(fā)出“要么還錢，要么承擔(dān)法律責(zé)任”的最后通牒，大股東占用上市公司資金的清欠工作以半軍事化的姿態(tài)步步為營。
　　隨著股改的結(jié)束，大股東的贏利模式發(fā)生了根本性的變化，雖然上市公司與母公司或者關(guān)聯(lián)公司的隱性利潤輸送鏈條仍然存在，大股東占款就難以根絕，但已經(jīng)難以成為主要的獲利方式。
　　這場歷時3年多的治理工程，起因于2003年券商在熊市中幾乎全軍覆滅，114家券商利潤總額為負(fù)149．93億元。監(jiān)管層再也無法對券商普遍存在的隨意挪用客戶交易結(jié)算資金和客戶債券、違規(guī)理財以及股東和關(guān)聯(lián)方占用資金等違法違規(guī)問題視而不見。
　　經(jīng)過整頓，券商從綜合治理前的130余家減少到目前的108家，2006年上半年，全行業(yè)營業(yè)收入達(dá)231億元，實(shí)現(xiàn)利潤123億元，盈利公司93家，證券業(yè)連續(xù)4年虧損的局面終于在今年得以扭轉(zhuǎn)。券商的素質(zhì)只有再次受到熊市錘煉才能得到驗(yàn)證。與大藍(lán)籌對應(yīng)的是大機(jī)構(gòu)，據(jù)稱，10年后六成以上券商將被淘汰，券商中央軍與外資的雙寡頭時代已現(xiàn)端倪。
　　為貫穿2006年的清欠工程做注腳的，是12月2日的一樁判決。四川省遂寧市中級人民法院以合同詐騙罪判決原S明星電董事長周益明無期徒刑，并處沒收個人全部財產(chǎn)，周益明控制的明倫集團(tuán)被處以5000萬元的罰金。周益明及其控制的明倫集團(tuán)被控通過合同詐騙方式取得S明星電控制權(quán)和經(jīng)營權(quán)，在此基礎(chǔ)上鯨吞上市公司利益。
　　這是中國資本市場上首例按合同詐騙罪被宣判的資本玩家，也是受處罰最重的資本玩家。2006年將近末尾，一個老玩家被送進(jìn)牢房，宣告了以往資本市場厚黑游戲規(guī)則的終結(jié)，新的更接近市場也更遠(yuǎn)離市場的游戲規(guī)則開始出現(xiàn)。舊一代投資者遠(yuǎn)去，舊一代玩家也必然隨之而去。
　　如果我們相信“中國人民的好朋友”摩根斯坦利首席經(jīng)濟(jì)師羅奇所說，中國經(jīng)濟(jì)其實(shí)是一個不平衡的經(jīng)濟(jì)，也是一個非常脆弱的經(jīng)濟(jì)，那么，我們也可以得出如下的結(jié)論，中國的資本市場同樣是個不平衡而脆弱的市場，大藍(lán)籌、機(jī)構(gòu)投資者與中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展溢價既可能成為珠峰，也可能成為冰山。一切取決于股改之后，我們?nèi)绾螒?yīng)對無數(shù)的非市場化、非法治化、非專業(yè)化的巨大挑戰(zhàn)。股市改革這個故事還沒有真正講完，更何況在演繹2006年股市盛宴的過程中，許多不該看到或不該發(fā)生的事在“驚鴻一瞥”間匆匆上演。

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