某些國際銀行利用他們的定價優(yōu)勢，惡意欺詐。在合同簽訂之際，中信泰富就已經(jīng)完全輸了。專家們對中信泰富復(fù)雜的外匯衍生產(chǎn)品交易進(jìn)行了深入分析和計算，發(fā)現(xiàn)了令人震驚的現(xiàn)實
　　
　　暴跌的澳元，猶如面目猙獰的魔鬼正一步一步把中信泰富逼向萬劫不復(fù)的地獄。
　　2008年12月2日，中信泰富公開披露的股東通函顯示，過去兩年中，中信泰富分別與花旗銀行香港分行、渣打銀行、Rabobank、NATIXIS、瑞信國際、美國銀行、巴克萊銀行、法國巴黎銀行香港分行、摩根士丹利資本服務(wù)、匯豐銀行、Calyon、德意志銀行等13家銀行共簽下24款外匯累計期權(quán)合約。
　　2008年10月20日中信泰富首告因澳元貶值跌破鎖定匯價――澳元累計認(rèn)購期權(quán)合約公允價值損失約147億港元，至今，巨額虧損已擴(kuò)大到186億港元。在短短30多個交易日內(nèi)，中信泰富正以每天1.1億港元的驚人虧損快步?jīng)_刺。
　　盡管實力雄厚的中信集團(tuán)于近日緊急出手救援，計劃以認(rèn)購可轉(zhuǎn)債形式向中信泰富注資約116億港元并重組外匯衍生品合同，中信泰富或?qū)⒁虼擞瓉砩�還轉(zhuǎn)機(jī)。但中信泰富外匯累計期權(quán)(Accumulattor)高達(dá)186億港元巨虧的沉重現(xiàn)實，讓人無法釋懷究竟是什么原因，導(dǎo)致一家擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和豐富經(jīng)驗管理團(tuán)隊的優(yōu)秀企業(yè)，遭受如此兇險致命的一擊。
　　中投證券金融衍生產(chǎn)品部總經(jīng)理張曉東向記者表示，“這些國際銀行利用他們的定價優(yōu)勢，惡意欺詐。在合同簽訂之際，中信泰富就已經(jīng)完全輸了”。張曉東和他的團(tuán)隊在首席金融衍生品顧問、美國康乃爾大學(xué)金融教授黃明的幫助下，對中信泰富復(fù)雜的外匯衍生產(chǎn)品交易進(jìn)行了深入分析和計算，發(fā)現(xiàn)了令人震驚的現(xiàn)實。
　　
　　合約定價陷阱
　　
　　“中信泰富外匯衍生品合約頭寸主要有四類：澳元累計目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約、澳元日累計合約(AUD daily accrual)、雙貨幣累計目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約(Dual currency target redemption forward)和人民幣累計目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約(RMB target redemption forward)。其中澳元累計目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約是虧損最嚴(yán)重的，也是我們重點研究的合約�！睆垥詵|向記者表示。
　　上述重點研究合約規(guī)定，中信泰富須以固定匯率(加權(quán)匯率0.87美元/澳元)，每月買入一定數(shù)額的澳元，到期日2010年10月，累計最大買入數(shù)額為90.5億澳元；其中每一份合約都有最大收益終止(Knock Out)條款。
　　公開披露信息顯示，中信泰富在2008年7月密集簽署了16份每月累計外匯遠(yuǎn)期合約。合約杠桿倍數(shù)絕大多數(shù)為2.5倍。當(dāng)價格對中信泰富有利時，每月的購買量為3000萬澳元到416萬澳元不等。
　　黃明和張曉東的團(tuán)隊通過統(tǒng)計方法，將上述16份合約標(biāo)準(zhǔn)化為15個同樣的合約。即，交易標(biāo)的：澳元兌美元匯率；簽署時間：2008年7月16日；合約開始結(jié)算時間2008年10月15日；到期時間：2010年9月(24個月)。價格有利時買進(jìn)1000萬澳元，價格不利時買入2500萬澳元，加權(quán)行權(quán)價為0.89元，按月支付。
　　中信泰富的這個外匯合約可以分解成兩種障礙期權(quán)組合，一種是向上敲出的看漲期權(quán)(Up-and-Out Call)；另一種是向上敲出的看跌期權(quán)(Up-and-Out Put)。從障礙期權(quán)結(jié)構(gòu)看，看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的條款是一樣的。通常這種合約在簽訂之時，雙方?jīng)]有現(xiàn)金支付，相當(dāng)于在未來兩年內(nèi)的每一個月，中信泰富獲得1個向上敲出的看漲期權(quán)，同時送給銀行2.5個向上敲出的看跌期權(quán)作為對價。
　　據(jù)蒙特卡羅(Monte Carlo)方法定價測算，按匯率歷史波動率(約15%)模擬，上述研究者高達(dá)十幾萬次的運(yùn)算結(jié)果表明，中信泰富在簽訂這單筆外匯合約當(dāng)時就虧損了667萬美元。
　　其原因就是中信泰富得到的1個看漲敲出期權(quán)的價值遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于其送給交易對手的2.5個看跌敲出期權(quán)的價值。正常情況下，如果一個合約是“公平的”，簽訂時合約雙方?jīng)]有現(xiàn)金支付，那么在合約簽署時，其價值應(yīng)為零，即合約雙方都沒有占對方便宜。但這筆合約，投行卻占了非常大的便宜。
　　按歷史波動率測算，既然中信泰富一份合約的損失為667萬美元，那么整個15份外匯合約在簽訂時就損失約1億美元。倘若波動率變大，如30%，虧損更將高達(dá)4.5億美元。
　　張曉東強(qiáng)調(diào)， 中信泰富簽訂的這些外匯遠(yuǎn)期合約實質(zhì)上就是Accumulator(累計期權(quán))，按諧音，香港稱之為“I will kill you later”。這種合約具有很大的欺騙性，尤其在牛市中。很多投資者認(rèn)為只要價格不會大幅下跌，就可包賺不賠。在牛市末期，投資者通常比較亢奮，風(fēng)險意識較低，容易上當(dāng)。而這種合約時間跨度較長，為市場反轉(zhuǎn)預(yù)留了足夠空間，這就是為什么這種產(chǎn)品也稱作“I will kill you later”。 而中信泰富與國際銀行簽訂的合約已經(jīng)不是我以后殺死你，而是我現(xiàn)在就殺死你(I will not kill you later, Instead, I am killing you right now)。
　　
　　合約四大毒丸
　　
　　黃明指出，導(dǎo)致中信泰富虧損的主要衍生產(chǎn)品是“含敲出障礙(Knock Out)期權(quán)及看跌期權(quán)的澳元/美元累計遠(yuǎn)期合約”，以及更復(fù)雜的“含敲出障礙期權(quán)及看跌期權(quán)的歐元-澳元/美元雙外匯累計遠(yuǎn)期合約”。中信泰富從這些合約中得到的，除了向上利潤有限、向下虧損要加倍無限以外，更可怕的是，一旦每月利潤超過一定額度，則交易對手可選擇取消合同，導(dǎo)致僅有的利潤也化為烏有。
　　張曉東認(rèn)為，在同十幾家銀行簽訂的10多筆外匯交易中，正是中信泰富沒有識別出合約隱含的下述四大毒丸才釀成今日巨額損失的苦酒。
　　一是目標(biāo)錯位。作為未來外匯需求的套保，其目標(biāo)是鎖定購買澳元的成本，也就是最小化澳元波動的風(fēng)險。但是其簽訂的這些Accumulator合約的目標(biāo)函數(shù)卻是最大化利潤，對風(fēng)險沒有任何約束。換言之，中信泰富的風(fēng)險是完全敞開的。
　　二是量價錯配。據(jù)報道，中信泰富在2008年7月的前三周內(nèi)，簽訂10多份合約。當(dāng)澳元兌美元的價格走勢對其有利時，最多需買36億，而當(dāng)價格大幅下跌時，則需要購入最多90億澳元。而中信泰富的真實澳元需求只有30個億，這是量上的錯配。在價格上，中信泰富的選擇更是糟糕。7月份，美次貸危機(jī)發(fā)展成金融危機(jī)，并逐漸轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)危機(jī)。石油、有色金屬等大宗商品價格開始下跌。澳大利亞作為主要的鐵礦石、鋁礦石和銅礦石等資源出口國，其經(jīng)濟(jì)必將受經(jīng)濟(jì)衰退的沉重打擊。即使在當(dāng)時看，澳元走軟的可能性也很大。而新西蘭的貨幣在2008年5月就已經(jīng)開始貶值了。
　　三是工具錯選。Accumulator不是用來套期保值的，而是一個投機(jī)產(chǎn)品。雖然企業(yè)需求各異，通常需要定制產(chǎn)品來滿足其特定需求。但是在定制產(chǎn)品過程中，企業(yè)自身發(fā)揮主導(dǎo)作用，而不應(yīng)是被動的角色。另外，在很多情況下，通過對遠(yuǎn)期、期貨、互換、期權(quán)等進(jìn)行組合，也可以達(dá)到企業(yè)特定的套期保值需求，而不必通過Accumulator。
　　四是對手欺詐。這些國際銀行利用其定價優(yōu)勢，惡意欺詐。在最理想的情況下，中信泰富最大盈利5150萬美元，但是因為定價能力不對等，簽訂合同時，中信泰富就已經(jīng)虧了1億美元。
　　黃明強(qiáng)調(diào)，中信泰富簽訂的這類合約，在金融學(xué)上被稱為奇異衍生品，含有復(fù)雜的“敲出障礙期權(quán)”、“雙外匯選低期權(quán)”與“看跌期權(quán)”。這些產(chǎn)品，無論從定價到對沖機(jī)制上都很復(fù)雜，一般投資者根本不知道產(chǎn)品應(yīng)如何估值，不知道如何計算與控制風(fēng)險，因此很容易在高價買進(jìn)同時，低估其潛在風(fēng)險。而作為交易對手的投資銀行或商業(yè)銀行，擁有大量專業(yè)人才，對于衍生品的數(shù)學(xué)模型有多年研究，充分掌握估值與風(fēng)險對沖技術(shù)。因此，交易雙方存在嚴(yán)重的知識與信息不對稱。單從定價角度考慮，與國際銀行做復(fù)雜衍生產(chǎn)品交易，就好像普通人與喬丹一對一進(jìn)行籃球比賽。
　　
　　是內(nèi)幕交易還是大意失荊州？
　　
　　中信泰富主席榮智健,或許是此次事件中最委屈的人，因為他聲稱對外匯買賣合約毫不知情�！拔沂�分心痛，桌子都差不多給我打爛了。”
　　事后，財務(wù)董事張立憲與財務(wù)總監(jiān)周志賢均已離職，而榮智健的女兒、財務(wù)主管榮明方也被“降職罰俸”。對于榮智健此番的“揮淚斬馬謖”，有些人并不領(lǐng)情。獨立股評人戴維•韋伯指出，榮明方身為財務(wù)主管，對如此大筆的資金調(diào)動早已心知肚明，為何拖到捅出了巨大的窟窿才告示天下，似乎將矛頭直指榮明方，認(rèn)為榮智健辭退若干人是為了保護(hù)女兒。但中信泰富總經(jīng)理范鴻齡強(qiáng)調(diào)說，并不存在“替死鬼”。
　　的確，中信泰富在公告中承認(rèn)公司2008年9月初就已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了“未獲授權(quán)簽訂的合約”存在損失，并中止了部分合約，損失了7億多港元。但仍有一些合約并未中止，導(dǎo)致了巨虧。從9月7日發(fā)現(xiàn)問題到10月20日發(fā)布公告的6個星期內(nèi)，持有中信泰富股票的投資者一直被蒙在鼓里。但有人發(fā)現(xiàn)，公告發(fā)布前的幾天里，中信泰富的賣盤數(shù)量異常大增，懷疑是公司高管在得知內(nèi)情后，趕在暴跌之前忙著解套脫身。
　　母公司中信集團(tuán)已經(jīng)派人進(jìn)駐中信泰富，榮智健的去留也成了坊間議論的焦點。商界奇才此次被衍生品所擊倒，實在是出乎意料。世人對榮智健會否“晚節(jié)不�！钡淖h論，其實也是對榮氏家族命運(yùn)走向的關(guān)注。
　　
　　中信泰富之殤
　　
　　“應(yīng)該說，中信泰富的確有對沖外匯價格波動的真實需求。一些媒體指責(zé)其參與外匯交易有失公道，盡管其方法和工具不是很妥當(dāng)�！睆垥詵|并不完全認(rèn)同此前媒體報道對中信泰富的指責(zé)。
　　他認(rèn)為，中國作為制造業(yè)出口大國，同時又是資源相對貧乏的國家，對大宗商品的需求也絕非小數(shù)目。面對價格的劇烈波動，國內(nèi)企業(yè)存在巨大的套期保值需求。
　　但現(xiàn)實問題是，一方面國內(nèi)企業(yè)巨大的套保需求得不到滿足，另一方面，國內(nèi)券商的業(yè)務(wù)開展被牢牢束縛，衍生工具又經(jīng)常被誤解為洪水猛獸，基本金融衍生工具遲遲推不出來，場外衍生品幾乎沒有。由于避險需求在國內(nèi)無法得到滿足，迫使企業(yè)只能選擇與狼共舞：不少民營企業(yè)及境外注冊國企通過國際投行參與衍生品交易，一些境內(nèi)國有企業(yè)被迫避開監(jiān)管涉足場外衍生品交易。
　　“中信泰富等中國公司參與境外金融衍生品交易接連失利，彰顯中資企業(yè)在對沖風(fēng)險、尋求金融支持過程中的無奈與尷尬�！睆垥詵|不無感慨地向記者表示。
　　他強(qiáng)調(diào)，雖然受目前監(jiān)管政策影響，國內(nèi)券商幾乎無法開展衍生品業(yè)務(wù)，但并不表明國內(nèi)券商缺乏相關(guān)專業(yè)人才。事實上，國內(nèi)券商近年來儲備了大量衍生品投資人才，完全可以利用在衍生品研究上的優(yōu)勢幫助中資企業(yè)做好套期保值。而中資企業(yè)做衍生品投資聘請國內(nèi)券商做投資顧問，制定套期保值方案、優(yōu)化建立風(fēng)險控制流程在當(dāng)前環(huán)境下具有十分重要的積極意義。
　　首先，在國內(nèi)券商幫助下，中資企業(yè)可以明確投資需求，制定合理的套保投資方案。其次，作為衍生品投資顧問，國內(nèi)券商只收取咨詢費(fèi)，沒有利益驅(qū)動。第三，國內(nèi)券商受證監(jiān)會等部門的嚴(yán)格監(jiān)管，若與企業(yè)發(fā)生糾紛，很容易通過法律手段在國內(nèi)把問題解決。
　�。ňC合2008年12月11日《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道》和《看世界》2008年第12期上，作者分別為兩報記者）

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