【摘要】國內(nèi)餐飲企業(yè)長期以來存在著規(guī)模小、資金來源有限的問題，因而國內(nèi)餐飲企業(yè)在引入私募股權投資時相對于其他行業(yè)地位更加被動，所以存在著企業(yè)價值高估或低估的風險、對賭協(xié)議引起的控制權風險和品牌流失風險。本文試圖通過對鼎暉投資俏江南股份有限公司的案例的分析，說明國內(nèi)餐飲企業(yè)在引入私募股權投資時風險控制的重要性。國內(nèi)餐飲企業(yè)在引入私募股權投資時應正視企業(yè)未來預期收益，選擇合理的價值評估方法、合理評估企業(yè)價值以及增強核心競力等。
　　【關鍵詞】餐飲企業(yè) 融資 對賭協(xié)議
　　一、國內(nèi)餐飲企業(yè)引入私募股權投資案例
　�。ㄒ唬┌咐�背景介紹
　　“俏江南”是俏江南股份有限公司的簡稱，是張?zhí)m女士創(chuàng)立在2000年在北京創(chuàng)立的，主要業(yè)務銷售高檔餐飲名店，包括俏江南品牌餐廳、蘭（LAN Club）和SUBU等。俏江南自2000年成立以來不斷發(fā)展壯大，其業(yè)務范圍也從北京擴展到上海、天津、成都、深圳等地。同時俏江南的服務對象從商業(yè)精英、政界要員擴展到2008北京奧運會場、2010上海世博會等。俏江南經(jīng)過十幾年的發(fā)展以基金成為中國最具發(fā)展?jié)摿Φ膰�際餐飲服務管理公司之一，同時它也引領著中華美食文化走向國際市場。
　�。ǘ�）引入私募股權投資始終
　　俏江南于2008年9月與鼎暉創(chuàng)投簽署增資協(xié)議，鼎暉創(chuàng)投以等值于2億人民幣的美元換取俏江南10.526%的股權。此次增資后俏汀南的估值約為19億。
　　俏江南在亨受到鼎暉投入的資金時也要承擔相應的義務，鼎暉入股俏江南時的投資條款中設有“對賭協(xié)議”：如果非鼎暉方面原因造成俏江南無法在2012年年底上市，那么鼎暉有權以回購方式退出俏江南。按照這一條款的規(guī)定，如果俏江南不能在2012年末之前實現(xiàn)上市，則俏江南必須要將鼎暉手中的股份回購回去，而且必須保證鼎暉的合理回報。正是由于協(xié)議里的這一的約束，俏江南不得不加速自己的IPO進程。俏江南于2011年3月向中國證監(jiān)會提交了于A股上市的申請。但在俏江南提交上市申請之后，監(jiān)管層凍結了餐飲企業(yè)的IPO申請。2012年初俏江南的IPO申請被中國證監(jiān)會終止審查。由于餐飲業(yè)的采購與銷售都是現(xiàn)金交易完成，缺少必要的憑證證明其會計報表數(shù)據(jù)的真實性，因而到2012年為止，餐飲企業(yè)中僅有兩家A股上市公司。
　　無法在A股上市的俏江南決定轉戰(zhàn)港股。盡管俏江南能夠通過境外上市規(guī)避政策障礙，但由于2012年至2015年問整個餐飲業(yè)的市場蕭條（參考已上市的湘鄂情的營業(yè)狀況，2012年至2015年上半年，湘鄂情的凈利潤由13.64億一路下滑至1.94億），加上2012年12月“中央八項規(guī)定”出臺，奢侈品、高檔灑店、高端消費等皆受影響。此兩者對定位于中高端餐飲的俏江南造成了沉重的打擊。
　　最終，俏江南還是沒能在2012年末之前完成IPO。按照俏江南與鼎暉簽訂的協(xié)議，俏江南必須用現(xiàn)金將鼎暉所持有的俏江南的股份回購回去，同時還得保證鼎暉獲得合理的回報。根據(jù)協(xié)議中“領售權條款”的規(guī)定，如果多數(shù)A類優(yōu)先股股東同意出售或者清算公司，則其余的股東都應該同意此交易，且以相同的價格和條件出售他們的股份。
　　在俏江南引入鼎暉投資的案例中，鼎暉為唯一的A類優(yōu)先股股東，只要鼎暉決定出售其持有的俏江南的股份，身為大股東的張?zhí)m也要一同出售自己持有的股份。2014年4月，CVC以3億美元的價格收購了俏江南82.7%的股權。但CVC用“杠桿收購”的方式收購俏江南。此種收購方式的特點就是收購方支付少量資金完成一個大額的并購，其他的資金來源于債權融資，所欠債務由日后被收購企業(yè)經(jīng)營的現(xiàn)金流來償還。自2012年中央八項規(guī)定出臺后，到2014年，公款消費不斷減少，加上宏觀經(jīng)濟增速放緩，俏江南所走的高檔餐飲的路也越來越難走。到2015年，CVC發(fā)現(xiàn)俏江南經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流根本無法償還并購貸款時，CVC決定放棄自己持有的俏江南的股份，任由銀行等債權方處置俏江南了。
　　二、中小企業(yè)引入私募股權投資的風險分析
　�。ㄒ唬┢髽I(yè)價值被高估的風險
　　在并購的談判過程中，對被投資企業(yè)的價值評估是非常重要的，同時被投資企業(yè)也要正視自身未來的預期收益。在俏江南最初表現(xiàn)出要引入新的投資時，想要對俏江南投資的公司不止鼎暉一家，但最后鼎暉以2億元購入俏江南10.25%的股份，俏江南的大股東張?zhí)m仍然覺得公司的價值被低估。由于當時俏江南并未上市，其股份的具體價值并不是很明朗，但據(jù)另一家想要投資俏江南的公司稱鼎暉的出價是他們的3倍。由此大約可見俏江南的股權價格應該是被高估了。高估的價值能以少量的股份換來較多的資金流，但“高收入”帶來的是極大的上市壓力，這也是最后俏江南易主的導火線。
　　（二）對賭協(xié)議引起的控制權風險
　　私募融資中的對賭協(xié)議本就是不平等的條約。在俏江南與鼎暉簽訂的協(xié)議中包含著典型的清算優(yōu)先權條款、領售權條款、股份回購條款等，如下：如公司觸發(fā)清算事件，A系列優(yōu)先股股東（即投資人）有權優(yōu)先于普通股股東（即創(chuàng)業(yè)股東）每股獲得初始購買價格2倍的回報；在公司符合IPO之前，如果多數(shù)A類優(yōu)先股股東同意出售或者清算公司，剩余的A類優(yōu)先股股東及普通股股東應該同意此交易，并以同樣的價格和條件出售他們的股份。
　　正是由于鼎暉行使領售權，將其持有的股份出售給CVC時，連帶要求俏江南的其他股東也將自己持有的股份一同出售，最后CVC持有俏江南87%的股份，原有的大股東也是董事長直接失去對公司的控制權。在CVC收購俏江南一年后，CVC發(fā)現(xiàn)俏江南的經(jīng)營狀況完全不能到達其原有的預期，又完全放棄俏江南，最后俏江南歸于香港中銀。由對賭協(xié)議導致的兩度易主不僅導致俏江南在這幾年問的經(jīng)營狀況每況愈下，更是完全偏離了它原來的企業(yè)文化和發(fā)展方向。
　�。ㄈ�）品牌流失風險
　　品牌是企業(yè)發(fā)展經(jīng)營中不可或缺的一部分，同時也是企業(yè)重要的競爭手段。品牌的知名度也是餐飲企業(yè)產(chǎn)品及服務質(zhì)量的重要體現(xiàn)。與餐飲企業(yè)本身相比，產(chǎn)品及服務的知名度更易得到市場的認同，因此幾乎所有的餐飲企業(yè)都投入大量的資源在品牌的建設與推廣。

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