中國(guó)2018年宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在的主要問題，一是廣義流動(dòng)性的收縮導(dǎo)致企業(yè)融資困難;二是貿(mào)易順差的壓縮使得企業(yè)盈利受限。2019年，從融資和利潤(rùn)蛋糕的角度來看，股市的基本面尚未看到明顯的起色。貿(mào)易順差難以擴(kuò)大，2019年，如果要看到經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，或資產(chǎn)價(jià)格回升，首先還是需要解決流動(dòng)性的問題。

如何解決廣義流動(dòng)性的問題？

　　如果還是沿用過去的思路，即采用刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)加杠桿的方法，但這并不太現(xiàn)實(shí)。從貨幣政策層面來看，美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程、中美貿(mào)易談判對(duì)于匯率都有壓力，因此，貨幣政策進(jìn)一步放松的空間也比較有限。解決廣義流動(dòng)性的問題，核心還是靠財(cái)政政策，依靠中央政府加杠桿。
　　蛋糕收縮的同時(shí)，切蛋糕也非常不均衡，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)、上游行業(yè)、國(guó)有企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)以及房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)切走了大部分的利潤(rùn)和流動(dòng)性蛋糕。從區(qū)域分布來看，當(dāng)收縮非標(biāo)開始放貸款的時(shí)候，金融資源實(shí)際上是流向經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，導(dǎo)致的結(jié)果是區(qū)域分布的不均衡。過去兩年，在環(huán)保限產(chǎn)政策的影響下，上游工業(yè)品價(jià)格持續(xù)上漲，對(duì)下游行業(yè)形成了一定的擠壓。國(guó)企和民企的分化也很大程度上與上下游格局有關(guān)系，上游行業(yè)國(guó)企多，下游是民企多，國(guó)企和民企利潤(rùn)分化明顯。結(jié)果銀行間流動(dòng)性寬松，而貸款利率上升，導(dǎo)致銀行息差擴(kuò)大也從實(shí)體經(jīng)濟(jì)切走了一部分蛋糕。企業(yè)和居民也是分化的，銀行信貸向居民部門傾斜，2018年，企業(yè)存款增量是歷史上最低，但居民存款增量竟然是歷史上最高。
　　房地產(chǎn)與非房地產(chǎn)行業(yè)的分布也十分不均勻，由于2018年房地產(chǎn)的融資需求依仍然非常強(qiáng)，從而擠出了其他行業(yè)的融資。2019年，如果不能靠財(cái)政政策重新做大蛋糕，就只能重新切蛋糕，擠壓利潤(rùn)比較豐厚的行業(yè)，大家平均分?jǐn)偼纯唷?br>　　重新切蛋糕的邏輯體現(xiàn)在哪幾點(diǎn)呢？一個(gè)是正在發(fā)生的，上中下游利潤(rùn)的錯(cuò)配重新開始修正。一旦供給側(cè)放松，上游價(jià)格會(huì)回落。2019年會(huì)出現(xiàn)PPI-CPI的剪刀差反轉(zhuǎn)，反映的將會(huì)是下游比上游賺錢，擠壓上游。第二個(gè)切蛋糕邏輯也正在發(fā)生，就是企業(yè)壓力會(huì)向居民部門傳導(dǎo)。企業(yè)痛苦正在通過裁員降薪的方式向居民傳導(dǎo)，居民消費(fèi)和杠桿會(huì)相應(yīng)承壓。第三個(gè)切蛋糕的邏輯也正在發(fā)生，就是擠壓銀行利潤(rùn)，監(jiān)管指導(dǎo)要求銀行給民營(yíng)企業(yè)小微企業(yè)貸款，并且降低利率，反映的就是這個(gè)邏輯。此外，銀行也會(huì)主動(dòng)壓縮息差，因?yàn)橐坏┓康禺a(chǎn)融資需求下降，貸款利率就會(huì)被迫下降，而負(fù)債端利率難以調(diào)整，銀行息差就會(huì)有所收窄。第四個(gè)重新切蛋糕的邏輯是繼續(xù)壓縮房地產(chǎn)來改善其他行業(yè)的狀況。
　　雖然市場(chǎng)迫切期待2019年房地產(chǎn)政策能夠有所放松，但放松房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)就能有所起色么？現(xiàn)在的問題時(shí)，2018年房地產(chǎn)行業(yè)很景氣，但2018年經(jīng)濟(jì)并不樂觀。如果2019年繼續(xù)放松房地產(chǎn)，使得房地產(chǎn)行業(yè)繼續(xù)擠占更多融資資源的話，其他行業(yè)就更無法融資，加上租金成本上升，出口下滑，企業(yè)經(jīng)營(yíng)將愈加困難。因此，我們認(rèn)為，從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度看，今后最有效的穩(wěn)增長(zhǎng)的政策并不是大幅放松地產(chǎn)相關(guān)政策，尤其是核心20-30個(gè)城市的調(diào)控政策。實(shí)際上，從周期角度來看，房?jī)r(jià)經(jīng)過多年的持續(xù)上漲，目前房地產(chǎn)業(yè)剛跨過頂部進(jìn)入下行階段，2019年整體地產(chǎn)投資減弱甚至轉(zhuǎn)負(fù)是大概率事件。
　　這四個(gè)重新切蛋糕的邏輯，我們認(rèn)為會(huì)在2019年逐步體現(xiàn)，而由于金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降難以逆轉(zhuǎn)，資金將仍會(huì)流向安全的區(qū)域和企業(yè)，因此，區(qū)域的分化以及國(guó)企和民企的分化，民企龍頭和其他的分化依然會(huì)持續(xù)。
　　要做大蛋糕，國(guó)內(nèi)財(cái)政政策是最值得期待的，但受制于赤字率3%的國(guó)際警戒線，提升空間也不大，所以無法解決那么多的問題。2019年，一旦房地產(chǎn)融資需求下降，整個(gè)融資需求收縮會(huì)非常明顯，帶動(dòng)廣譜利率下降，從而帶動(dòng)長(zhǎng)期債券收益率下行，壓平曲線，這是2019年第一輪債牛。
　　作者為2018年賣方分析師評(píng)選水晶球獎(jiǎng)債券行業(yè)第一名

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