在上半年巨額信貸的刺激下，中國經(jīng)濟已現(xiàn)企穩(wěn)復(fù)蘇態(tài)勢。接下來經(jīng)濟增長方式和調(diào)控的方式都值得我們格外關(guān)注。

　　早調(diào)整意味著 緩和式調(diào)整和穩(wěn)健增長

　　宏觀統(tǒng)計數(shù)據(jù)可能存在誤差，甚至在一些特別情況下誤差或許比平時更大。

　　以發(fā)電量為參照，季節(jié)調(diào)整后今年2季度發(fā)電量比1季度環(huán)比增長15.5%，與2季度GDP環(huán)比增長年率16.0%沒有明顯的不一致�？梢源_定目前總體經(jīng)濟正在環(huán)比的意義上高速增長。

　　從調(diào)后發(fā)電量和進(jìn)口數(shù)量指數(shù)看，兩者具有相關(guān)性，但進(jìn)口量波動比發(fā)電量波動大。如2003年4、5月發(fā)電量平均同比增長15.2%，進(jìn)口數(shù)量同比增長28.7%，后者是前者近2倍。今年2月份以來進(jìn)口量和發(fā)電量變化比例與歷史情況基本一致，2季度進(jìn)口數(shù)量同比增長率甚至低于發(fā)電量同比增長率。今年上半年進(jìn)口猛增，除個別月份略有異常之外，與庫存變化沒有太大關(guān)系。

　　對于當(dāng)前經(jīng)濟冷暖，從宏觀和微觀不同角度可能會得出不一致的結(jié)論，實際上這些并沒有矛盾。首先，經(jīng)濟增長強勁并不意味著經(jīng)濟偏熱。同樣以發(fā)電量為例，盡管過去半年發(fā)電量快速增長，但仍低于其趨勢水平(發(fā)電量趨勢水平是一個簡單估計,主要用于說明低水平和高增長并不矛盾)。與潛在生產(chǎn)水平相比，目前經(jīng)濟活動總體水平偏冷，這與CPI環(huán)比零通脹一致。

　　其次，由于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)發(fā)生轉(zhuǎn)變，不同部門表現(xiàn)相異。季節(jié)調(diào)整后的出口數(shù)量指數(shù)目前比2008年8月最高值下跌21.5%，比正常增長所能夠達(dá)到的出口水平偏低超過30%，大部分出口企業(yè)處于冰天雪地。另一方面，真實投資水平又非常高。因此，從結(jié)構(gòu)上看是冰火并存。

　　由于總體活動水平偏冷，經(jīng)濟可以保持一段時間高增長而不至于過熱。但按照2季度環(huán)比增長率，再過三個季度則可能出現(xiàn)偏熱。考慮到貨幣政策效果滯后和經(jīng)濟增長自我加速，如果抑制性的宏觀調(diào)控被拖延將可能導(dǎo)致經(jīng)濟偏熱甚至過熱。早調(diào)整意味著緩和式調(diào)整和穩(wěn)健增長；
晚調(diào)整則可能導(dǎo)致在一段時間內(nèi)出現(xiàn)高通脹和隨后的猛烈調(diào)整。

　　假定宏觀調(diào)控適時適度，2009年GDP增長率估計為9.3%，2010年估計11.0%。按此計算,2008-2010年平均增長率為9.4%，低于正�；驖撛谠鲩L率。由于2007年偏熱，GDP水平有1.5個百分點左右的降溫是合適的。

　　中國逆差將拉動全球經(jīng)濟增長

　　目前看來，中國經(jīng)濟將很可能走向過熱。由于投資增長高于GDP，即使經(jīng)濟按合理增長率增長，未來兩年投資增長率也將大幅高于前幾年，固定資產(chǎn)形成總額占GDP比例將大幅度上升。

　　由于進(jìn)口與國內(nèi)投資關(guān)系密切，投資大幅增長將帶動進(jìn)口高增長，順差減小甚至變成逆差。由于投資品特別是原材料更加接近于“一價定律”的假設(shè)，進(jìn)口對投資需求的彈性遠(yuǎn)高于對消費需求的彈性。在固定匯率下，投資需求擴張引起的進(jìn)口增長遠(yuǎn)大于消費需求擴張引起的進(jìn)口增長。過去幾次的投資高增長總是引起進(jìn)口的高增長。但是，過去經(jīng)常對進(jìn)口實行數(shù)量控制，特別是在外匯緊缺時，例如1993年。因此從進(jìn)口和投資的年度數(shù)據(jù)看，進(jìn)口和投資的關(guān)系雖然很強但還不是特別強。

　　根據(jù)世界銀行的PPP數(shù)據(jù)推算，2005年中國投資占全球比例估計已經(jīng)超過20%。預(yù)計今明兩年中國固定資本形成總額實際增長23%左右，僅此即可直接導(dǎo)致全球投資增長約4.5%。如果其他經(jīng)濟體的投資能夠?qū)崿F(xiàn)零增長，全球投資即可達(dá)到正常增長水平。目前中國進(jìn)口約占全球8%，中國進(jìn)口量環(huán)比增長年率約50%，同比增長率明年最高也將達(dá)到50%，中國進(jìn)口直接引起全球貿(mào)易實際增長4%。即使不出現(xiàn)顯著的通貨膨脹，中國的投資和進(jìn)口今明兩年都將高增長，照此全球經(jīng)濟恢復(fù)將會加速。

　　目前美國和歐洲經(jīng)濟都不景氣。在全球需求疲軟的情況下，中國進(jìn)口增加特別是順差減小對全球尤其周邊經(jīng)濟具有很強的拉動作用。中國進(jìn)口增加促使周邊一些經(jīng)濟體如日本、韓國和臺灣地區(qū)的出口迅速增長，并且?guī)�動這些經(jīng)濟體工業(yè)生產(chǎn)快速恢復(fù)。

　　目前估計明年中國可能出現(xiàn)多到1000億美元的貿(mào)易逆差。與2007年的順差相比，對外部世界可產(chǎn)生約4000億美元/年的需求拉動效果。通貨緊縮和零利率的情況下存在真實利率過高而無法降息的問題，簡單貨幣政策（指利率杠桿）在刺激需求的方向上失效，這時需求拉動具有放大效應(yīng)，金融加速器模型可以在一定程度上說明其中的原因。中國之外的經(jīng)濟整體面臨強勁的外需增長，只要消費有所恢復(fù)，投資會很快跟上來。

　　從過去幾年來看，2007年下半年到2008年上半年順差下降主要推動了通貨膨脹率上升，進(jìn)口數(shù)量增長率并未顯著上升，是因為當(dāng)時發(fā)生在全球需求過強的情況下。而2003年8月到2004年4月和目前這一次投資擴張發(fā)生在全球需求不強或嚴(yán)重疲軟的情況下，主要拉動了生產(chǎn)的增長。

　　進(jìn)口數(shù)量

　　發(fā)電量

　　季調(diào)后發(fā)電量和進(jìn)口數(shù)量指數(shù)

　　貨物進(jìn)口數(shù)量指數(shù)環(huán)比增長率在2002-2003年間以及過去幾個月非常高，名義量指數(shù)更高。在需求不足情況下，名義量增長也很重要。2002年的貿(mào)易增長從全球范圍來看，是互相拉動。到2003年SARS以后，中國順差下降并出現(xiàn)逆差（2003年底的季調(diào)后順差上升是季節(jié)調(diào)整的技術(shù)問題引起的），日韓臺順差上升，中國已經(jīng)成為主動的需求拉動者。當(dāng)時在全球經(jīng)濟尚冷的情況下，中國的拉動首先導(dǎo)致周邊經(jīng)濟快速恢復(fù)，之后亞洲股市和全球商品價格大幅度上升，其他主要股市也顯著上升，這一情況一直持續(xù)到2004年4月份中國發(fā)生宏觀調(diào)控。

　　目前估計，至少在中國下一次宏觀調(diào)控抑制總需求迅速增長之前，全球股市和商品價格將持續(xù)上升。目前中國進(jìn)口與全球GDP的比例遠(yuǎn)高于2003年那一次，2003年那次中國需求拉動作用只在邊際上輕拉了一把。

　　改善外匯收益的可能

　　中國經(jīng)濟復(fù)蘇將帶動世界主要股市和全球商品價格上漲，與股票市場和商品市場相比，持有美國國債獲得的外匯收益率顯得太低。在這樣的情況下，可以考慮政府機構(gòu)用外匯儲備在國外資本市場投資，但更應(yīng)該鼓勵民營企業(yè)和個人境外投資。

　　然而利用外匯儲備進(jìn)行境外投資同時也面臨難題。盡管順差即將變逆差，但這是短期的，在中國控制總需求增長和外部世界需求恢復(fù)以后，仍然可能出現(xiàn)較大順差，人民幣依然存在升值預(yù)期，加上國內(nèi)利率高于國外利率，相當(dāng)于給內(nèi)資外流加上兩道枷鎖。私人部門將人民幣兌換成外幣進(jìn)行境外投資不得不蒙受利率和匯率雙重?fù)p失。相反，“熱錢”可能會大舉進(jìn)入國內(nèi)，外匯儲備可能難以下降。

　　如果能夠在實行充分抵押的前提下把外匯儲備通過商業(yè)銀行貸出，可能鼓勵國內(nèi)投資走出。但必須確保外匯貸款只被用于國外投資而不被兌換成人民幣直接套取人民幣匯率升值收益和國內(nèi)外利差。

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