編者按語：這是王建同志今年最新的文章，由于篇幅過長，我們將分三期或四期刊出。

　　2004年，中國經(jīng)濟(jì)取得了9•5％的高增長率，世界經(jīng)濟(jì)也取得了多年來少有的5％的高增長。但是在世界經(jīng)濟(jì)高速增長中也存在著巨大隱憂，主要是在美國“雙赤字”不斷擴(kuò)大背景下美元的極度不穩(wěn)定，給美國經(jīng)濟(jì)、世界經(jīng)濟(jì)和世界貨幣體系帶來不斷增長的風(fēng)險(xiǎn)。由于中國經(jīng)濟(jì)的高增長是在高速增長的出口需求帶動下實(shí)現(xiàn)的，并積累了龐大的外匯儲備資產(chǎn)，關(guān)注美元及未來世界經(jīng)濟(jì)與政治格局的走勢，就成為極其重要的問題。

　　一

　　2004年最后一個(gè)交易日，美元與歐元的比價(jià)收在1•3666：1，與2002年最高點(diǎn)相比，美元已經(jīng)對歐元下跌了65％，對日元也下跌了30％，到此，美元對世界主要貨幣已連續(xù)下跌了三年。

　　美元貶值的表面原因是美國的貿(mào)易逆差與財(cái)政赤字不斷擴(kuò)大，實(shí)質(zhì)原因則是美國的國內(nèi)儲蓄嚴(yán)重不足。按國際經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“兩缺口”理論，貿(mào)易逆差是由于國內(nèi)儲蓄不足引起的，而儲蓄率的高低是由居民、企業(yè)和政府三部門的行為決定的。在80年代初期，美國居民家庭的儲蓄率還在10％以上，到2004年已下降到只有0•9％。2002、2003兩年，美國居民消費(fèi)支出高達(dá)3•5％，而居民實(shí)際可支配收入的增長的只有1•8％，2004年，美國居民消費(fèi)更以4％以上的速度增長，可當(dāng)年居民可支配收入的增長只有0•8％。支出大于收入的部分是用借債來補(bǔ)足的，所以到2004年末，美國家庭的收入與負(fù)債比率已上升到1：1•2。在小布什上臺以前，美國的國家財(cái)政還是美國儲蓄的來源，2000年美國財(cái)政節(jié)余相當(dāng)于當(dāng)年GDP的2•4％，但到2004年，美國的財(cái)政赤字已經(jīng)擴(kuò)大到4270億美元，相當(dāng)于GDP的3•1％。根據(jù)有關(guān)機(jī)構(gòu)估算，2004年美國的凈儲蓄率只有1•9％，如果美國政府的儲蓄率為負(fù)3•1％，居民儲蓄率為0•9％，則可推算出美國企業(yè)的儲蓄率為4•1％。

　　但是有資料顯示，美國企業(yè)是美國最大的負(fù)債部門，到2002年美國企業(yè)負(fù)債總額已超過18萬億美元，且自上世紀(jì)90年代以來企業(yè)債務(wù)的年均增長速度超過14％，據(jù)此推算，到目前為止，美國企業(yè)的負(fù)債總額已高達(dá)24萬億美元，再加政府負(fù)債累計(jì)近8萬億美元，居民負(fù)債約10萬億美元，美國國內(nèi)債務(wù)合計(jì)已有42萬億美元之巨。在這42萬億美元負(fù)債中，有近3•5萬億美元是對國外負(fù)債。1981年，美國還擁有1407億美元的對外凈債權(quán)，但1985年美國已轉(zhuǎn)為凈債務(wù)國，2004年美國對外凈債務(wù)已相當(dāng)于當(dāng)年GDP的30％。

　　根據(jù)美國“股神”巴菲特的計(jì)算，美國目前的資產(chǎn)總額為50萬億美元，而美國目前內(nèi)外債總計(jì)已達(dá)42萬億美元，按目前債務(wù)的增長速度，頂多還有2年時(shí)間，美國的資產(chǎn)就會全部“買光”。隨著經(jīng)濟(jì)增長，美國的資產(chǎn)總量雖然也會增加，但是自“9•11”以后，美國股市資產(chǎn)已經(jīng)大幅度縮水，只有房地產(chǎn)價(jià)值顯著增長，可與股市縮水價(jià)值對沖后，還是有巨大負(fù)差。2002～2004年，美國GDP的增長速度年均只有3％，同期的年均新增GDP只有4千億美元，而總債務(wù)的增長速度卻高達(dá)12％，年均增加額都超過4萬億美元，由于債務(wù)的增長速度遠(yuǎn)大于資產(chǎn)的增長速度，仍然會很快走到“賣無可賣”的地步。

　　美國的儲蓄與消費(fèi)之間的缺口是靠外資流入來填補(bǔ)的，這表現(xiàn)為美國經(jīng)常項(xiàng)逆差與資本項(xiàng)順差之間的對等關(guān)系，即美國必須從國外籌得足夠的款項(xiàng)才能滿足國內(nèi)日益擴(kuò)大的消費(fèi)，美國目前是靠出售本國資產(chǎn)來換得國際資金流入，相對于8萬億美元的美國的資產(chǎn)余額來說，2004年美國的經(jīng)常項(xiàng)逆差為6177億美元，商品貿(mào)易逆差為6662億美元，似乎還不是很大，還可以用出售資產(chǎn)所取得的現(xiàn)金流維持相當(dāng)長的時(shí)間，但是，一是國外資本需要的是美國的優(yōu)良資產(chǎn)，而美國在未出售資產(chǎn)中，屬于優(yōu)良資產(chǎn)的可能已經(jīng)不多了，因?yàn)橐郧耙呀?jīng)有過大規(guī)模的出售活動，而好的資產(chǎn)總是會被優(yōu)先出售，況且在美國的資產(chǎn)總值中，有許多應(yīng)是不可出售的資產(chǎn)，如社會基礎(chǔ)設(shè)施、政府設(shè)施、國防設(shè)施等；
二是從目前情況看，美國對內(nèi)出售資產(chǎn)比對海外出售的速度還快，這表現(xiàn)為國內(nèi)急劇膨脹的債務(wù)。所以美國的可出售資產(chǎn)在未來數(shù)年內(nèi)會急劇消失，而一旦走到已沒有資產(chǎn)可出售的地步，國際資金流就會干涸。

　　美元貶值正是發(fā)生在這樣的背景條件下。去年以來美元出現(xiàn)了兩次深跌，一次是9月份，美國公布了8月份的貿(mào)易逆差為560億美元，而流入美國的資金只有590億美元，兩者相當(dāng)接近，第二次是11月份，美國公布了10月份的貿(mào)易逆差為550億美元，而當(dāng)月流入的資金只有481億美元，比9月份大幅度下降了28•75％，與當(dāng)月貿(mào)易逆差比較，出現(xiàn)了巨大負(fù)差。正是由于國際投資人擔(dān)心美國會很快走到資本流入難以抵償貿(mào)易逆差的境地，屆時(shí)美國只能以增發(fā)通貨的方式支付進(jìn)口，而沒有實(shí)物資產(chǎn)相對應(yīng)，會引發(fā)美國的嚴(yán)重通脹和美元急劇貶值，才動搖了人們對美元的信心。

　　二

　　美國政府雖然也極力想扭轉(zhuǎn)這種不利趨勢，但看來是有心而無力。例如，美國國會預(yù)算辦公室最近提出了一個(gè)預(yù)案，要在2015年實(shí)現(xiàn)財(cái)政收支平衡，但其基礎(chǔ)是要停止美國目前對企業(yè)和居民的減稅，并需降低納稅起征點(diǎn)，以增加納稅人，還把社保支出的“窟窿”拋之在外。這在內(nèi)行人看來根本是“無稽之談”，立即遭到了美國各界的抨擊，但如果不這么做，到2015年美國的財(cái)政赤字就會增加到5萬億美元，要占到美國GDP的10％。壓縮美國居民消費(fèi)的難題更大，且不說美國居民是否愿意節(jié)衣縮食，降低生活水平，由于美國近年來的經(jīng)濟(jì)高增長主要是被居民消費(fèi)拉動的，如果居民消費(fèi)停滯，馬上面對的就是美國經(jīng)濟(jì)增長停滯，從而帶來居民收入的進(jìn)一步停滯，并在居民收入、消費(fèi)與經(jīng)濟(jì)增長之間出現(xiàn)惡性循環(huán)。

　　美國政府采取的另一個(gè)重要措施是加息，拉開美元與國際其他主要貨幣的利率水平，希望以此吸引國際資本流入。但國際資本流入的主要目的不是為了到美國存款，而是為了購買美國的資產(chǎn)，所以相對于利率而言，國際投資人更關(guān)注美國資產(chǎn)的價(jià)格。然而以價(jià)值形態(tài)存在的美國資產(chǎn)如股票、債券等的價(jià)格，與利率是呈反向走勢，即利率升資產(chǎn)價(jià)格反而會下降。在過去10年，美國股票和債券的平均收益率為10～13％，是能夠吸引外資流入的重要條件，但去年美國道瓊斯指數(shù)僅上升了1•87％，遠(yuǎn)低于過去的平均值。在去年美聯(lián)儲5次加息后，美國的股市雖然仍能持穩(wěn)，但華爾街的券商們在加息后早就在議論，若繼續(xù)加息，遲早會沉重打擊美國的股市。從實(shí)際情況看，自美聯(lián)儲去年6月28日第一次加息以來，美元不僅沒有升值，反而出現(xiàn)了大幅度貶值，說明了國際投資人對美國資產(chǎn)價(jià)值的前景并不看好。此外，引發(fā)1990年日本股市泡沫破滅的原因，就是因?yàn)槿毡狙胄写蠓�度提高了日元利率，�?dǎo)致日經(jīng)指數(shù)的崩潰，國外已有前車之鑒。所以美聯(lián)儲是否敢“把加息進(jìn)行到底”，如某些聯(lián)儲官員說的提高到3•5％，實(shí)在要打個(gè)大大的“問號”。

　　美國政府采取的第三個(gè)重要措施，是在去年底出臺了《本土投資法》，對美國海外公司匯回國內(nèi)的盈利實(shí)施大幅度減稅，從35•5％減到5•25％。據(jù)美國有關(guān)機(jī)構(gòu)計(jì)算，長期以來，美國海外公司大約積累了7500億美元的盈利，實(shí)施這項(xiàng)法案，可能吸引3000億美元左右的美國公司資金返回國內(nèi)。這項(xiàng)措施可能在短期內(nèi)對緩解美國資金流入不足產(chǎn)生效果，但不可能解決長期問題。此外，如果國際資本因?yàn)閾?dān)憂美元的前景而不愿進(jìn)入美國，難道美國的海外公司不會有同樣考慮嗎？目前的情況是，不僅國際資本不愿繼續(xù)流入，原在美國本土的國際資本還在不斷流出，其中也包括美國的資本。例如，去年10月份美國本國的資金流入專門投資于美元之外的外匯投資基金就增加了120億美元。自2003年以來，僅巴菲特屬下的基金就購買了200億美元的遠(yuǎn)期外匯交易合同，在去年的美元貶值過程中，已經(jīng)為巴菲特賺了4•12億美元。去年12月，美國投資人對外國股票的凈買入已達(dá)154億，而外國投資人對美國股票的凈買入只有65億美元，總的看，已經(jīng)是美國股市資金的凈流出，這是一個(gè)重要的轉(zhuǎn)折性變化。

　　三

　　美國從1981年以后始終是年年貿(mào)易逆差，至今已持續(xù)了20多年，美國居民儲蓄率的顯著下降，也是始于90年代中期以后，只有財(cái)政赤字是新世紀(jì)出現(xiàn)的問題，所以導(dǎo)致美元貶值的主要因素應(yīng)該是早就存在，但在上世紀(jì)90年代以來，特別是在90年代中期后，美元卻始終保持強(qiáng)勢，只是到2002年才開始了3年的貶值過程。那么為什么以前就存在的問題到現(xiàn)在才爆發(fā)呢？主要是因?yàn)橐�起國際資本流動的因素發(fā)生了變化，導(dǎo)致了國際資本格局的改變。

　　第一個(gè)變化了的因素是歐元。1991年歐盟在丹麥小城馬斯特里赫特簽訂了《穩(wěn)定與增長公約》，決定啟動歐元，到上世紀(jì)90年代中期歐盟國家啟動歐元的準(zhǔn)備工作加快，主要是為達(dá)到把公共赤字壓縮到3％以下的目標(biāo)，各國都進(jìn)行了強(qiáng)力的宏觀緊縮，引起經(jīng)濟(jì)增長率下降。同時(shí)，由于歐元是人類歷史上的偉大創(chuàng)舉，其前景難以預(yù)料，歐洲貨幣資本持有人為了規(guī)避貨幣統(tǒng)一的風(fēng)險(xiǎn)，將歐洲貨幣資本大規(guī)模向美元形態(tài)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，由此出現(xiàn)了歐盟在實(shí)施宏觀緊縮中本幣卻不斷貶值的奇特現(xiàn)象。根據(jù)有關(guān)方面資料，自1995～2000年，有2萬億美元以上的歐洲資本從歐洲流入美國，是1995年以后支持美元對歐洲貨幣持續(xù)走強(qiáng)的重要原因。歐元問世后，受國際經(jīng)濟(jì)、政治與軍事因素的影響，一度走低，但仍然展現(xiàn)出強(qiáng)大生命力，例如在1999年歐元問世當(dāng)年，以歐元發(fā)行的國際債券就與美元債券平分秋色，到2004年，歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇雖然緩慢，可歐洲沒有美國的“雙赤字”難題，也沒有美國那樣巨大的資產(chǎn)泡沫，因此歐元更加堅(jiān)挺，去年以歐元發(fā)行的國際債券達(dá)5•4萬億歐元，而以美元計(jì)價(jià)發(fā)行的債券只有4•8萬億美元，以美元計(jì)算，歐元債券總值已比美元債券總值大出近50％。歐元對美元的升值，正是反映出過去從歐洲流入美國的歐洲避險(xiǎn)資本正調(diào)頭回流，由此導(dǎo)致美元貶值。

　　第二個(gè)變化了的因素是在亞洲。1997年發(fā)生亞洲金融風(fēng)暴后，亞洲國家為了穩(wěn)固本國的國際收支基礎(chǔ)，紛紛采取了大幅度提高外匯儲備的措施。1997年6月發(fā)生亞洲金融風(fēng)暴之初，亞洲國家的外匯儲備只有7120億美元，但到2003年，亞洲國家的外匯儲備總值已迅速飚升到1•87萬億美元，2004年又進(jìn)一步增加到2•4萬億美元。亞洲國家增加外匯儲備是通過增加出口和壓縮進(jìn)口實(shí)現(xiàn)的，1991～1997年，亞洲國家的貿(mào)易順差累計(jì)只有3932億美元，而1998～2003年貿(mào)易順差累計(jì)為10196億美元，同期出口增長率為17•6％，而貿(mào)易順差的增長率為159％，是出口增長率的9倍。由于亞洲各國都使用美元進(jìn)行貿(mào)易，外匯儲備也主要使用美元，亞洲國家龐大的外匯儲備資產(chǎn)必然會流入美國進(jìn)行投資，就成為1998年以來支持美元堅(jiān)挺的另一個(gè)重要因素。

　　但是，為保持國際收支穩(wěn)定所進(jìn)行的增加外匯儲備行動終究有個(gè)限度，一般認(rèn)為外匯儲備只要相當(dāng)于3個(gè)月的進(jìn)口額就可以了，而目前亞洲的外匯儲備總額已相當(dāng)于亞洲國家11月的進(jìn)口，日本和中國這兩個(gè)世界外匯儲備最多的國家，外匯儲備額更已超過了一年的進(jìn)口需求，亞洲國家繼續(xù)采取鼓勵(lì)出口壓縮進(jìn)口的宏觀政策，提高外匯儲備資產(chǎn)額，不僅會長期犧牲本國居民的消費(fèi)，還會因?yàn)槊涝�的不穩(wěn)定，給龐大的儲備資產(chǎn)帶來日益增高的風(fēng)險(xiǎn)，因此也開始調(diào)整國際收支政策。以貿(mào)易順差占總出口的比重來觀察，1997年亞洲總體為4％，2000年上升到9•2％，但2003年已下降到7•7％，2004年進(jìn)一步下降到5•4％。2003、2004年兩年，亞洲的出口增長率分別為16•6％和18％，而進(jìn)口增長率分別為18•3％和21％。今年初以來，日本央行已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月減少了外匯儲備，總額高達(dá)39•8億美元，2月份，中國香港地區(qū)的外匯儲備也減少了8億美元，(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁)

　　反映出亞洲國家已經(jīng)開始了對增加外匯儲備政策的調(diào)整。而隨著亞洲國家增加外匯儲備的需求減弱，甚至開始逆轉(zhuǎn)，對強(qiáng)勢美元的支持力度必然也會消失。

　　四

　　由于支持強(qiáng)勢美元的中期因素消失，美元的貶值是不可避免的。因?yàn)槊涝�是世界貨幣體系的核心，美元的貶值必然會引起國際資本市場結(jié)構(gòu)的調(diào)整，并給美國經(jīng)濟(jì)本身帶來巨大影響。

　　首先是世界外匯儲備結(jié)構(gòu)的調(diào)整。由于到2004年末世界外匯總額已高達(dá)近4萬億美元，而美元形態(tài)的外匯儲備到目前仍高達(dá)60％以上，隨著美元的不斷深跌和歐元、日元的升值，必然會使世界各國從規(guī)避儲備資產(chǎn)損失的目的出發(fā)，不斷減持美元儲備而增持日元特別是歐元的儲備。這個(gè)外匯儲備資產(chǎn)的調(diào)整過程自2001年以來已經(jīng)開始了。例如根據(jù)一項(xiàng)最新調(diào)查，全球近七成中央銀行在過去兩年中已經(jīng)增加了歐元儲備，同時(shí)有逾五成央行減持了美元。而歐佩克成員國更是在過去3年里已大幅減持美元，它們持有美元存款的比例已從2001年第三季度的75%降低至2004年的61.5%。此外根據(jù)國際清算銀行的最新資料，在不包括日本的亞洲銀行中，美元儲備比重2001年三季度還高達(dá)81％，但到2004年9月已降至67%，其中印度的銀行將美元儲備從69%減少到43%，中國的銀行從83%減持到68%。

　　其次是國際資本市場格局的改變。美元貶值的背后是國際資本大規(guī)模從美國流出，一個(gè)方向是歐洲，另一個(gè)方向是亞洲�？晒┯^察的指標(biāo)是世界各主要資本市場股票指數(shù)的變化，因?yàn)楣芍父邌⒌牡貐^(qū)就是國際資本流入的主要指向地。從倫敦富時(shí)指數(shù)公司編制的全球富時(shí)股票指數(shù)看，自2003年3月到2004年末，世界股票指數(shù)從美國“9•11”事件的打擊下開始回升，總的回升幅度為67％，但美國道瓊斯股票指數(shù)的回升幅度只有43•5％。2004年，全球股票指數(shù)漲幅為12•3％，其中歐元區(qū)為16•2％，日經(jīng)指數(shù)為10•1％，美國三大股票指數(shù)的平均漲幅為8•9％，其中道瓊斯指數(shù)只有3•15％。顯然，近年來歐洲已經(jīng)接替美國成為推動世界股票市場上揚(yáng)的主要?jiǎng)恿�，這也與2002年下半年以來歐元對美元的持續(xù)升值是一致的，反映出國際資本持續(xù)從美國向歐洲流動的大趨勢。

　　縱觀上世紀(jì)90年代下半期以來強(qiáng)勢美元的出現(xiàn)和美國出現(xiàn)強(qiáng)勢經(jīng)濟(jì)增長的全過程，有幾個(gè)顯著的特點(diǎn)是值得注意的。一是美元對世界其他主要貨幣的強(qiáng)勁升值，二是經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長和就業(yè)率上升，三是股市與消費(fèi)的繁榮，四是低通貨膨脹率。而這四個(gè)特點(diǎn)的出現(xiàn)都是基于一個(gè)原因，就是國際資本向美國的大規(guī)模流入。由于資本大規(guī)模流入美國，推高了美元與美國的資產(chǎn)價(jià)格，使美國經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)了顯著的“財(cái)富效應(yīng)”，由此刺激了美國居民的消費(fèi)，拉動了美國國內(nèi)需求的強(qiáng)勁擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)的長期高速增長，并且導(dǎo)致貿(mào)易逆差的急劇拉大。而在美元持續(xù)升值的基礎(chǔ)上拉大貿(mào)易逆差，又使進(jìn)口商品價(jià)格持續(xù)下跌，由于進(jìn)口在美國物質(zhì)產(chǎn)品總消費(fèi)中已經(jīng)占到40％，因此進(jìn)口物價(jià)水平下跌又帶動國內(nèi)消費(fèi)物價(jià)總水平即CPI指數(shù)持續(xù)下跌，出現(xiàn)了所謂“兩高一低”的“反菲利普斯曲線效應(yīng)”，就是高增長、高就業(yè)與低物價(jià)并存的奇特現(xiàn)象。

　　但是，伴隨著2002年下半年國際資本大規(guī)模從美國流出，美元開始進(jìn)入貶值期，過去導(dǎo)致美元強(qiáng)勢和美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長的因素就都倒轉(zhuǎn)了過來。股市的繁榮已經(jīng)不復(fù)存在，“財(cái)富效應(yīng)”大幅度減退，消費(fèi)的增長由此更加依賴于負(fù)債；
由于貿(mào)易逆差不斷擴(kuò)大，消費(fèi)的增長實(shí)際只能拉動進(jìn)口而不能拉動產(chǎn)業(yè)增長，所以經(jīng)濟(jì)增長率雖高，失業(yè)率也上升了，從2000年3•9％上升到6％，失業(yè)人數(shù)則創(chuàng)了十年以來的新記錄，出現(xiàn)了所謂“無就業(yè)的復(fù)蘇”怪現(xiàn)象。在美元貶值的背景下貿(mào)易逆差擴(kuò)大，使進(jìn)口價(jià)格不斷上升，影響到國內(nèi)的通貨膨脹也開始抬頭，2004年CPI的漲幅高達(dá)3•7％，雖然有國際油價(jià)上漲的影響，但是對比同樣受油價(jià)上漲的歐洲經(jīng)濟(jì)，CPI只上漲了2•3％，明顯可以看出歐元與美元一漲一跌對消費(fèi)物價(jià)的不同影響。目前強(qiáng)勢美元和低通脹率已經(jīng)沒有了，只剩下消費(fèi)還算繁榮和經(jīng)濟(jì)的高增長，但經(jīng)濟(jì)增長是靠消費(fèi)繁榮拉動的，而消費(fèi)是建立在高負(fù)債基礎(chǔ)上的，因此一旦流入美國的國際資本不能償付美國的進(jìn)口帳單，消費(fèi)繁榮必然會消失，而緊跟著的就是經(jīng)濟(jì)萎縮。

　　持續(xù)的資本外流還會導(dǎo)致美國的貨幣緊縮。當(dāng)歐洲和亞洲貨幣資本大舉流入美國的時(shí)候，美聯(lián)儲需要增發(fā)美元來收購這些流入的貨幣，表現(xiàn)為在美元升值的同時(shí)美國貨幣供應(yīng)的增加。1998～2002年，美國廣義貨幣的年均增長率為8•7％，同期廣義貨幣的增加額為2•47萬億美元，累計(jì)貿(mào)易逆差為2•05萬億美元，在此期間從歐洲流入美國的貨幣資本超過2萬億美元，從亞洲流入的貨幣資本超過1萬億美元，說明美國的貨幣發(fā)行主要是為了收購國際貨幣資本而不會制造通貨膨脹，并且在抵償貿(mào)易逆差后還有剩余，表現(xiàn)為資本市場的資金供應(yīng)充裕，例如在1997～1998年的短時(shí)間內(nèi)，由于國際資本大量涌入，美國短期資本的拆借利率甚至低于美國的基礎(chǔ)利率－美國聯(lián)邦基金利率。但是在出現(xiàn)國際資本大規(guī)模流出的時(shí)候，情況正好相反，表現(xiàn)為美國銀行體系收回美元和吐出歐亞貨幣的過程，就必然會造成美國貨幣緊縮和資本市場的資金供應(yīng)緊張，并在最終導(dǎo)致利率上升。從2004年情況看，美國廣義貨幣的增長率已經(jīng)下降到5•3％，反映出國際資本流出已經(jīng)開始導(dǎo)致美國的貨幣緊縮。對比歐洲情況看，歐洲央行設(shè)定的2004年廣義貨幣增長率目標(biāo)是4•5％，但實(shí)際執(zhí)行結(jié)果卻是6•1％，其中12月已達(dá)6•4％，反映出國際資本向歐洲流動，迫使歐洲央行增發(fā)貨幣來收購。

　　如果美元繼續(xù)深度貶值，美國的貨幣緊縮程度會隨貨幣貶值而不斷加劇，同時(shí)，由于貨幣貶值導(dǎo)致進(jìn)口物價(jià)上漲，也會帶動國內(nèi)的CPI水平持續(xù)上升，即是說會出現(xiàn)在貨幣緊縮過程中反而伴隨通貨膨脹的奇特現(xiàn)象，是1995～2000年期間通貨增長而物價(jià)下跌現(xiàn)象的因果倒置。

　　五

　　自2000年4月美國高科技股市泡沫破滅以來，在“9•11”事件打擊下，美國“主板”市場的股市泡沫也開始破滅，國際資本開始向歐洲和亞洲地區(qū)轉(zhuǎn)移，美元自2002年起進(jìn)入了貶值過程。但看起來在國際資本轉(zhuǎn)向和“雙赤字”巨大壓力下危�？舍У拿涝�與美國經(jīng)濟(jì)，為什么卻遲遲沒有“崩盤”呢？這主要是因?yàn)檫�有國際、國內(nèi)的兩個(gè)因素在支撐。

　　從國際因素看，目前仍然在支撐美元和美國貿(mào)易赤字的是亞洲對美國市場的需求。從全球范圍看，亞洲，主要是東亞地區(qū)是世界儲蓄率最高的地區(qū)。東亞地區(qū)的凈儲蓄大約要占到全球凈儲蓄的四分之三，例如在2004年亞洲2•4萬億美元的外匯儲備中，日、港、韓、臺加中國大陸的外匯儲備就占到2•1萬億美元，超過87％，在全球3•8萬億美元的外匯儲備中占55％。根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的原理，如果一國的儲蓄大于投資，就會出現(xiàn)社會總供給大于總消費(fèi)的現(xiàn)象，出現(xiàn)生產(chǎn)過剩，而通過擴(kuò)大出口需求，將國內(nèi)的產(chǎn)品剩余轉(zhuǎn)為金融資產(chǎn)，是避免出現(xiàn)生產(chǎn)過剩危機(jī)的唯一選擇。

　　美國的需求是世界總需求的一部分，美國超過本國儲蓄的凈需求正好與東亞地區(qū)的凈儲蓄相對應(yīng)，因此是美國的需求增長在拉動?xùn)|亞地區(qū)的供給增長，而東亞地區(qū)在對美國出口取得美元收入后，又將其以金融投資的形式再返回到美國，成為補(bǔ)充美國貿(mào)易逆差的資金來源。2004年在美國超過6千億美元的經(jīng)常項(xiàng)逆差中，來自亞洲地區(qū)的超過4千億美元，對歐洲地區(qū)的約900億美元，其他來自南北美洲等，可見美國的凈需求對亞洲地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長的重要性。由于亞洲特別是東亞地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長對美國需求的依賴，在美元貶值，美國由于“雙赤字”問題而泥足深陷的時(shí)候，亞洲國家明知道把產(chǎn)品提供給美國，可能將來只能是拿著一堆“廢紙”，但是由于世界其他地區(qū)還產(chǎn)生不了象美國那樣巨大的凈需求，可以充分吸納亞洲的凈出口，以及大幅度調(diào)整美元資產(chǎn)會造成美元的更深度貶值，使本國長期積累的龐大美元儲備遭受更大損失，因而在短期乃至中期內(nèi)難以改變與美元和美國經(jīng)濟(jì)的“共存共榮”關(guān)系，是想抽身走也走不了，形象的說，就是“一根繩上栓兩螞蚱”，陷住了美國，也跑不了亞洲。有分析說自2003年以來，在被外國新購買的美國國債中，亞洲各國央行已占到86％。

　　但是，既然亞洲各國已經(jīng)都明白自己與美國目前這種經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的長期危害，遲早都會進(jìn)行調(diào)整。調(diào)整的方案之一是擴(kuò)大內(nèi)需，減少凈出口和外匯儲備，這在前面已經(jīng)提到了。二是調(diào)整出口方向，增加對歐洲的出口。去年亞洲國家普遍對歐洲的出口增長率高出對美國，我們中國也是如此。三是逐步調(diào)整外匯儲備結(jié)構(gòu)。去年以來，泰國、馬來西亞、臺灣都已經(jīng)宣布要調(diào)整外匯儲備構(gòu)成，減持美元資產(chǎn)，今年2月22日，韓國央行也宣布要調(diào)整外匯儲備構(gòu)成，當(dāng)天就引起美元大跌，對歐元和日元都大跌了1•3％，對韓元跌得更深，為1•8％。所以，在亞洲國家漸進(jìn)式調(diào)整的大趨勢下，亞洲剩余產(chǎn)品和資金對美元的支撐將會逐步減弱乃至消失。甚至不能排除在美國經(jīng)濟(jì)再次發(fā)生顯著動蕩的情況下，亞洲國家對美經(jīng)濟(jì)關(guān)系進(jìn)入急速調(diào)整期，從而成為導(dǎo)致美元崩盤的直接原因。

　　從美國國內(nèi)看，在股市泡沫相繼破滅后，美國經(jīng)濟(jì)仍能靠消費(fèi)需求拉動支撐到今天，是因?yàn)榉康禺a(chǎn)泡沫還沒有破。在美國居民的家庭資產(chǎn)中，房地產(chǎn)占到60％以上，有分析計(jì)算，美國股市泡沫破滅大約造成了7萬億美元以上的美國財(cái)富損失，但自2001年以來，由于美國的房地產(chǎn)持續(xù)繁榮，又給美國家庭創(chuàng)造了超過3萬億美元以上的財(cái)產(chǎn)收入。為了支撐美國居民的消費(fèi)繁榮，在“9•11”事件后，美國連續(xù)11次降息，使利率水平降低到50年來的最低點(diǎn)，由此對房地產(chǎn)市場形成強(qiáng)烈刺激，使房地產(chǎn)市場迅速接替股市，成為“財(cái)富效應(yīng)”的新來源�！�9•11”以后，美國還實(shí)行了可對居民房產(chǎn)增值部分的“再抵押貸款”政策，舉例來說，如果一個(gè)家庭以前購買的房產(chǎn)是50萬美元，在增值后進(jìn)行再評估為70萬美元，則可以這增值的這20萬美元為抵押做再貸款，其貸款額定最高可達(dá)增值部分的50％，因此有美國學(xué)者稱，美國居民的房產(chǎn)增值，已經(jīng)成了居民消費(fèi)的“提款機(jī)”。美國還出臺了許多促進(jìn)二級房地產(chǎn)市場繁榮的政策，例如在“9•11”后把對二手房交易的按揭貸款額度上限從600～800萬美元提高到1200萬美元，并可提供95％的貸款，還可前三年免供本金。所以2004年美國舊房交易量達(dá)到668萬套，比上年增長了9•4％，創(chuàng)出歷史新高，也推動了房價(jià)上漲。

　　2004年6月以后，美國開始進(jìn)入加息過程，但長期利率水平仍然持續(xù)走低，這個(gè)現(xiàn)象被美聯(lián)儲主席格林斯潘稱之為是“出人意料”的“難題”，例如以十年期國債為標(biāo)志的美國長期利率，2004年初為4•5％，到年末則下降到4•15％，受此影響，美國30年期的按揭貸款利率也從年初的6•3％下降到年末的5•8％。其實(shí)格林斯潘是在“揣著明白裝糊涂”，美國長期利率的下降，主要是因?yàn)闉榱艘?guī)避美國的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，亞洲國家的央行開始將投資美國金融資產(chǎn)的重點(diǎn)，從股票、企業(yè)和機(jī)構(gòu)債券等風(fēng)險(xiǎn)較高的短期金融資產(chǎn)，轉(zhuǎn)成美國的長期國債，由此導(dǎo)致美國的長期國債價(jià)格上升和收益率下降。例如根據(jù)美國有關(guān)機(jī)構(gòu)的資料，2004年流入美國的國際資本約有8100億美元，其中7900億美元是購買了美國的長期證券。

　　但正如前面分析中所指出，隨著國際資本逐步撤出美國，特別是亞洲國家對海外金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，對美國長期國債的需求不會象去年那樣持續(xù)增加，美國由此難逃貨幣緊縮的困境，所以長期利率的下降一定是暫時(shí)的，遲早會隨美國基礎(chǔ)利率的提升而上升。

　　美國房地產(chǎn)市場在國內(nèi)低利率的刺激下，已經(jīng)醞釀出巨大的泡沫。2000年以來，美國房產(chǎn)價(jià)格以年均12％以上的速度遞增，而東、西海岸城市密集地區(qū)的房地產(chǎn)價(jià)格更是增長了70％以上，在拉斯維加斯，從去年5月到11月，房價(jià)竟上漲了45％，但同期內(nèi)居民收入的年均增長率還不到3％，因此房產(chǎn)中值價(jià)與美國家庭年平均收入的比例，從前20年平均的2•7：1上升到目前的3•4：1。(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁)

　　在沿海大城市更高，波士頓是5：1，加利福尼亞是6•4：1。所以，一旦由于長期利率上升超過了居民的負(fù)擔(dān)能力，房價(jià)就會失去支撐，房地產(chǎn)泡沫就會破滅。

　　從日本資產(chǎn)泡沫破滅的經(jīng)驗(yàn)看，在股市泡沫破滅后如果房地產(chǎn)泡沫不破滅，經(jīng)濟(jì)的繁榮還能夠持續(xù)一段時(shí)間。例如在1990年初日本股市崩盤后，房地產(chǎn)價(jià)格并沒有馬上下跌，而是在兩年后才出現(xiàn)房地產(chǎn)的崩盤。日經(jīng)指數(shù)在1990年下跌了40％，從3•9萬點(diǎn)下跌到2•3萬點(diǎn)，而在1993年房地產(chǎn)泡沫破滅后，又經(jīng)歷了再次大幅度下跌，又下跌了50％，1993年以后最低曾下跌到不足8000點(diǎn)，并引發(fā)了金融危機(jī)，日本經(jīng)濟(jì)由此一蹶不振，陷入長期的衰退中。由于發(fā)達(dá)國家的資產(chǎn)形態(tài)超過6成是房地產(chǎn)，而購買房地產(chǎn)一般都是使用抵押貸款，所以對比股市崩盤對金融體系的影響，房地產(chǎn)要大得多，足以動搖一個(gè)國家金融體系的根本。

　　從美國情況看，投放在房地產(chǎn)方面的貸款總額目前已接近3萬億美元，其中又有超過一半是由美國兩家有政府背景的房產(chǎn)抵押貸款公司“房利美”和“房迪美”貸放的，而這兩家公司早已將1•5萬億美元的房地產(chǎn)貸款證券化，因此一旦出現(xiàn)購房者大量破產(chǎn)的情況，會馬上引起債券市場的拋售，由于債券價(jià)格下跌的幅度等同于利率上升的幅度，就會使長期利率進(jìn)一步走高，從而使房地產(chǎn)市場泡沫以更快的速度破滅。房地產(chǎn)泡沫破滅必然會引出金融風(fēng)暴，國際資本就會以更快的速度撤出，從而加速本幣的貶值。從這個(gè)意義上講，美元危機(jī)的到來與美國金融風(fēng)暴的發(fā)生，將取決于美國房地產(chǎn)市場何時(shí)會崩盤。日本的前車之鑒說明，加息是觸發(fā)股市和房地產(chǎn)崩盤的最主要和最直接原因，那么美聯(lián)儲出于吸引外資流入動機(jī)進(jìn)行的加息行動，真的能走出與日本資產(chǎn)泡沫崩潰不同的道路嗎？美國與日本真正不同的地方在于，日本是高儲蓄率國家，在資產(chǎn)泡沫破滅后，仍能夠在國際上長期保持物質(zhì)產(chǎn)業(yè)的國際競爭力和貿(mào)易出超，而長期積累的海外凈資產(chǎn)和其產(chǎn)生的凈收益，也成為化解日本銀行體系巨額不良資產(chǎn)的重要條件，因此日本在發(fā)生資產(chǎn)泡沫破滅和金融風(fēng)暴后，仍能維持住國家經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)的基本正常。可是美國行嗎？美元和美國金融體系在逐步走向深淵的時(shí)候，已經(jīng)積累了巨大的“雙赤字”難題，而其海外資產(chǎn)也早已是負(fù)值，所以一旦美國發(fā)生貨幣與金融危機(jī)，其猛烈程度一定會比日本要大得多，也更難從經(jīng)濟(jì)蕭條的困境中擺脫出來。

　　以上分析已經(jīng)指出了美元危機(jī)到來的兩個(gè)主要條件，即東亞國家對與美國經(jīng)濟(jì)關(guān)系的調(diào)整和美國的房地產(chǎn)泡沫破滅。由于亞洲國家對美經(jīng)濟(jì)關(guān)系的調(diào)整肯定是漸進(jìn)的，而美國的房地產(chǎn)泡沫破滅是可能在美聯(lián)儲加息到一定水平上突然發(fā)生的，所以我們更應(yīng)關(guān)注美國長期利率變動與房地產(chǎn)市場之間的互動關(guān)系，因?yàn)檫@個(gè)關(guān)系的變動趨勢更可能是美元崩潰和美國發(fā)生金融風(fēng)暴的直接原因。

　　在實(shí)際的發(fā)展變化過程中，歐元對美元的持續(xù)升值及其所標(biāo)示的國際資本向歐洲的大規(guī)模轉(zhuǎn)移，又會對亞洲國家加速海外金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和美國資本市場的資金供應(yīng)緊張及長期利率的提升不斷施加巨大影響，是推動亞洲國家逐漸疏遠(yuǎn)對美經(jīng)濟(jì)聯(lián)系和引發(fā)美國房地產(chǎn)泡沫破滅的主要外部動力。

而從總體上看，不論是歐元升值，還是亞洲國家的對美經(jīng)濟(jì)關(guān)系調(diào)整，還是美國的長期利率上升，都是在朝推動美國爆發(fā)貨幣與金融風(fēng)暴的方向發(fā)展而沒有逆向變化可能。因此，美元危機(jī)是無可挽救的。

　　2005年3月5日

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