我要說的是金融創(chuàng)新的社會/制度環(huán)境。我想提出兩個問題，一個就是如果你了解中國的經濟史，你會發(fā)現在中國的歷史上最主要的金融創(chuàng)新都是圍繞著貨幣金融創(chuàng)新，貨幣金融創(chuàng)新一直是非常發(fā)達的，尤其是宋朝的中國是世界上第一個推出紙幣的。那么，為什么中國的貨幣金融創(chuàng)新是這么發(fā)達、而證券類創(chuàng)新這么落后呢？與此相對應的就是西歐在證券類金融創(chuàng)新方面最發(fā)達。為什么在中國金融創(chuàng)新歷來都是圍繞貨幣，而西方社會尤其是英國、荷蘭以及近代的美國，在證券創(chuàng)新領域里總是走在前面？

　　我想給一個簡單的解釋。貨幣金融創(chuàng)新更多地是可以幫助集權統(tǒng)治，因為我們知道中國幾千年沒有離開過集權統(tǒng)治。從國家財政稅收等方面講貨幣金融創(chuàng)新總可提供方便，能幫助統(tǒng)治者更好統(tǒng)治。證券一類的金融創(chuàng)新則不同，不一定是幫助統(tǒng)治者來更好統(tǒng)治，而更多的是幫助民間社會自發(fā)地作資源整合、作風險規(guī)避和風險配置。證券類金融創(chuàng)新的作用跟貨幣金融創(chuàng)新是非常不同的，前者是“大社會、小政府”的國家所必不可少的必要金融制度。

　　講到金融創(chuàng)新，我覺得中國過去一百年里最大的金融創(chuàng)新不是1990年推出的股票市場，最大的應該是1952年的時候，中國把所有的民間當鋪、錢莊、銀行等等全部100%國營化，由國家來絕對壟斷，那次是最大的創(chuàng)新，但是這個也帶來了最大的道德風險。過去宋朝、明朝、清朝等的時候，那時候的政府唯一控制的資源就是財政資源，他們從來沒有真正能夠百分之百控制民間的金融資源，1897年的時候當時的清政府借了很多外債，就在1896年左右想辦法在國內推出“昭信股份”國債，由于那時候并沒有成規(guī)模的銀行體系、沒有證券公司銷售體系，所以做了幾個月以后，發(fā)現對清政府的國債需求不大，結果就不做了。最后只發(fā)行了大概一千多兩銀子的國債，而不是開始想發(fā)的一萬萬兩銀子的國債。后來清政府就不得不用外債來償還戰(zhàn)爭賠款等等。這說明那時的政府對金融資源的控制確實有限，但那種架構下對民間而言道德風險較小。

　　今天我們討論是不是要民營資本加入金融行業(yè)的時候，很多人說讓民營企業(yè)家辦銀行，一開始他為什么要辦銀行呢？很多人認為他們就是為了圈錢。這個道德風險是不是很高？我個人覺得這個道德風險跟國家辦銀行相比還是小巫見大巫。由國家來壟斷經營銀行，今天我們看到的國營銀行的呆壞賬是道德風險的活生生的具體體現，相比之下，民營企業(yè)家辦銀行當然也有道德風險，但那種道德風險還只是一種可能性，我們還沒有活生生地看到，當年的民間當鋪、錢莊、銀行等等不是沒有帶來今天這么多的國營銀行呆壞賬嗎？

　　國家經營銀行、國家壟斷整個金融業(yè)帶來的道德風險會怎么樣？我們可能覺得那無非就是在國庫里或者財政劃撥等等。但事情并不那么簡單。晚清的時候因為中國的金融發(fā)展基本上不存在、還剛剛起步起來，正因為晚清的時候中國的金融也不發(fā)達，就逼著清政府不得不靠外債來支付當時清政府的高額開支。今天也同樣因為中國的金融市場不發(fā)達，今天的代價跟晚清不一樣的是政府沒有發(fā)國債的困難，而是過度地依靠外資。如果今天中國金融市場更發(fā)達，有更多的民間企業(yè)家們也可以跟外資一樣競爭去受讓國營企業(yè)或國有股，通過多渠道去融資。另一個方面就是正因為有百分之百的國家經營銀行和金融業(yè)，這樣道德風險具體會擴大到最大的程度，以致于到今天反過來就逼得政府不得不把國有銀行控制在自己的手里，否則就不好辦了。

　　當然，另一個就是從1978年以后我們終于看到，政府退出市場越多，對證券類金融創(chuàng)新的需求就越大。這個金融創(chuàng)新所依賴的社會制度環(huán)境是什么？是民間社會要有足夠的空間。

　　我再說一個例子，因為我們今天很關心，最近因為出口外貿給中國經濟帶來了9％的年增長，剛才也說到了，中國的經濟增長是不是可以繼續(xù)維持下去，如果要繼續(xù)維持下去，到底我們有什么該做的？我們可看一個例子，就是當年的西班牙帝國和英國帝國的差別，我覺得這個里面對中國來說有很多啟示的地方，第一，西班牙帝國是靠從1492年開始由國家經營“大西洋貿易”發(fā)起來的，所以沒有給民間社會帶來相應的機制創(chuàng)新的環(huán)境，國家壟斷經營奪走了民間作證券類金融創(chuàng)新的機會。而相比之下，英國當時的國王拒絕由國家出資幫英國商人去開發(fā)“大西洋貿易”。到1550年之后，英國商人只好自己去想辦法做金融創(chuàng)新融資，那個時候一百個人出海有50個人回來就不錯了，所以當時大西洋貿易的風險在當時是非常非常高的。所以為了鼓勵個人去投資，有限責任當時就被推出來了。第二就是要有很多人出資，因為風險大需要資本多，所以他們就設立股份制，讓每一個人承擔一點點風險。在十六世紀以后，股票交易、有限責任公司、保險業(yè)，也差不多是在那個時候建立起來的，這些為后來發(fā)生的工業(yè)革命創(chuàng)造了條件。我之所以說這個，主要是說今天的中國如果繼續(xù)對金融資源百分之百壟斷，很可能的結局會像西班牙一樣，因為這樣你根本沒有給民間社會以金融創(chuàng)新的機會。從中國的歷史上來看，我們每次談到的金融創(chuàng)新都是圍繞著社會穩(wěn)定，這個角度有很大問題，不利于證券類金融創(chuàng)新的發(fā)展。

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