融券賣(mài)空機(jī)制是否抑制了上市公司過(guò)度投資?
發(fā)布時(shí)間:2018-06-25 來(lái)源: 歷史回眸 點(diǎn)擊:
內(nèi)容提要:過(guò)度投資與重復(fù)建設(shè)是我國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的頑疾。為發(fā)現(xiàn)更多的對(duì)過(guò)度投資的外部治理工具與途徑,本文以我國(guó)2007-2016年A股上市公司為樣本,運(yùn)用混合回歸模型和logit模型,實(shí)證分析融券賣(mài)空與過(guò)度投資之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明,當(dāng)公司面臨較差的投資機(jī)會(huì)卻依然擴(kuò)大投資規(guī)模時(shí),賣(mài)空交易者能夠識(shí)別并對(duì)其進(jìn)行賣(mài)空,而融券賣(mài)空也在一定程度上降低了公司發(fā)生嚴(yán)重過(guò)度投資的概率。使用雙重差分模型和雙重差分傾向得分匹配法以及賣(mài)空量的殘差來(lái)解決內(nèi)生性問(wèn)題,發(fā)現(xiàn)上述結(jié)論依然成立。賣(mài)空機(jī)制能夠通過(guò)“自律效應(yīng)”、“霍桑效應(yīng)”以及提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量來(lái)有效抑制過(guò)度投資,但通過(guò)“反饋效應(yīng)”抑制過(guò)度投資的效果不明顯,融資買(mǎi)入對(duì)過(guò)度投資不存在顯著影響。因此,放松賣(mài)空限制有助于抑制過(guò)度投資動(dòng)機(jī),提高公司價(jià)值,完善公司治理。
關(guān)鍵詞:賣(mài)空;過(guò)度投資;潛在機(jī)制;治理效應(yīng)
中圖分類(lèi)號(hào):F8325 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1001-148X(2018)03-0039-09
收稿日期:2017-11-20
作者簡(jiǎn)介:王蕾茜(1991-),女,云南蒙自人,福州大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士研究生,研究方向:財(cái)務(wù)管理與金融創(chuàng)新;鄒輝文(1959-),男,江西崇仁人,福州大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授,博士生導(dǎo)師,管理學(xué)博士,研究方向:數(shù)理金融與投資理論。
基金項(xiàng)目:福建省自然科學(xué)基金項(xiàng)目“基于極值理論的Copula函數(shù)的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券定價(jià)研究”,項(xiàng)目編號(hào):2017J01794。
改革開(kāi)放以來(lái),中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了高速成長(zhǎng),但與其他國(guó)家不同,中國(guó)的“增長(zhǎng)奇跡”中包含了大量的過(guò)度投資和低水平重復(fù)建設(shè)[1],倘若現(xiàn)行制度或激勵(lì)機(jī)制不能矯正公司投資的長(zhǎng)期扭曲,必然導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡,影響宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行[2]。作為具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的融券賣(mài)空機(jī)制,能夠增加市場(chǎng)流動(dòng)性,但其對(duì)市場(chǎng)影響利弊的爭(zhēng)論一直沒(méi)有停止。自2010年滬深證券交易所正式開(kāi)通融資融券交易系統(tǒng)以來(lái),我國(guó)融券業(yè)務(wù)迅速繁榮,截止至2016年12月31日,融券標(biāo)的已經(jīng)由最初的90只擴(kuò)充為950只,融券余額由011億元上升至3479億元,盡管與融資買(mǎi)入相比我國(guó)融券業(yè)務(wù)發(fā)展仍然滯后,但是融券賣(mài)空的合法性與可行性已基本具備,這為深入研究賣(mài)空機(jī)制對(duì)過(guò)度投資的治理效應(yīng)提供了良好的實(shí)驗(yàn)環(huán)境。因此,本文以我國(guó)2007-2016年A股上市公司為樣本,運(yùn)用混合回歸模型和logit模型,實(shí)證分析融券賣(mài)空與過(guò)度投資之間的關(guān)系,擬解決以下兩個(gè)問(wèn)題:第一,賣(mài)空者是否能夠挖掘到公司盲目投資的負(fù)面信息并將其納入投資決策?第二,融券賣(mài)空是否抑制了管理者過(guò)度投資的動(dòng)機(jī)?其背后的途徑是什么?
一、研究假設(shè)
傳統(tǒng)的估值理論認(rèn)為,公司的市場(chǎng)價(jià)值等于其既有資產(chǎn)未來(lái)收益的貼現(xiàn)值加上投資機(jī)會(huì)的凈現(xiàn)值。當(dāng)公司投資項(xiàng)目的回報(bào)率高于市場(chǎng)所要求的回報(bào)率時(shí),如果管理者遵循價(jià)值最大化原則,那么提高資本支出的公告將對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生正向沖擊,反之則會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。然而,現(xiàn)實(shí)中由于委托代理問(wèn)題的存在,管理者的投資行為往往并不以公司市場(chǎng)價(jià)值最大化為目的,構(gòu)建商業(yè)帝國(guó)的企圖使其投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。對(duì)于存在過(guò)度投資傾向的公司來(lái)說(shuō),這一行為與其自身業(yè)績(jī)、市場(chǎng)價(jià)值都顯著負(fù)相關(guān)。Titmana et al(2004)[3]也發(fā)現(xiàn)不正常的資本投資和未來(lái)股票回報(bào)之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系,并且這一關(guān)系在擁有較大投資自由裁量權(quán)的公司內(nèi)更加明顯,這類(lèi)公司包括高自由現(xiàn)金流和低負(fù)債率的公司,它們更容易發(fā)生過(guò)度投資。國(guó)內(nèi)也有不少學(xué)者分析了過(guò)度投資與公司價(jià)值間的關(guān)系,如杜興強(qiáng)等(2011)[4],以上研究均認(rèn)為過(guò)度投資行為顯著降低了公司價(jià)值。另一方面,Chen & Singal(2003) [5]等認(rèn)為賣(mài)空投資者是“知情”的,與金融市場(chǎng)上的其他參與者相比,他們有著不可比擬的信息收集渠道以及信息處理技巧,對(duì)公司的真實(shí)價(jià)值更加了解,擅長(zhǎng)挖掘目標(biāo)公司的負(fù)面信息,并能夠通過(guò)攻擊價(jià)格高估的股票獲利[6]。因此賣(mài)空交易者總是能夠正確預(yù)測(cè)未來(lái)股票超額收益為負(fù)的公司并對(duì)其進(jìn)行賣(mài)空[7]。綜上所述,本文認(rèn)為賣(mài)空交易者能夠識(shí)別并賣(mài)空具有過(guò)度投資行為的公司。由于過(guò)度投資程度與投資規(guī)模正相關(guān)[8],而投資規(guī)模擴(kuò)大有時(shí)被市場(chǎng)認(rèn)為是“利好消息”,因?yàn)樗馕吨緭碛懈嗟耐顿Y機(jī)會(huì)且公司及其管理者贏得了資本市場(chǎng)信心[3]。如果單純利用過(guò)度投資作為解釋變量與賣(mài)空程度進(jìn)行回歸,那么回歸結(jié)果很可能會(huì)受“投資利好”的影響而偏離預(yù)期,因此本文將投資機(jī)會(huì)考慮在內(nèi),提出假說(shuō)1來(lái)間接檢驗(yàn)過(guò)度投資是否會(huì)增加公司被賣(mài)空的可能。
假說(shuō)1:與面臨較好的投資機(jī)會(huì)相比,當(dāng)公司面臨較差的投資機(jī)會(huì)卻依然擴(kuò)大投資規(guī)模時(shí),其更容易被賣(mài)空交易者賣(mài)空。
關(guān)于賣(mài)空如何影響市場(chǎng)的爭(zhēng)論一直沒(méi)有停止,支持者認(rèn)為融券賣(mài)空能夠促進(jìn)市場(chǎng)信息有效,反對(duì)者卻將其視為破壞金融市場(chǎng)穩(wěn)定的“毒藥”。過(guò)去學(xué)者們對(duì)這一問(wèn)題的探索主要集中于分析賣(mài)空機(jī)制如何影響信息傳遞,如何影響價(jià)格形成,進(jìn)而影響市場(chǎng)的流動(dòng)性和波動(dòng)性,但近年來(lái),學(xué)者們卻將關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)移到了公司行為領(lǐng)域。Fang et al(2016)[9]將美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)一項(xiàng)降低賣(mài)空成本的試點(diǎn)事件(Reg-SHO PILOT)作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)進(jìn)行分析,發(fā)現(xiàn)融券賣(mài)空確實(shí)抑制了經(jīng)理人進(jìn)行盈余操縱的動(dòng)機(jī);Massa et al(2015) [10]利用33個(gè)國(guó)家2002至2009年間的數(shù)據(jù)證實(shí)了賣(mài)空威脅與公司盈余管理之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,而這種負(fù)相關(guān)關(guān)系產(chǎn)生的原因在于賣(mài)空增加了經(jīng)理人不當(dāng)操作被發(fā)現(xiàn)的概率和速度;Chang et al(2016)[11]從事前的角度研究了賣(mài)空威脅的“自律效應(yīng)”,發(fā)現(xiàn)擁有較多可賣(mài)空額度的公司能夠獲得更高的并購(gòu)績(jī)效。我國(guó)關(guān)于融資融券對(duì)公司行為的討論近幾年來(lái)漸漸興起,陳暉麗和劉峰(2014)[12]以我國(guó)融資融券交易試點(diǎn)為背景,采用雙重差分模型分析融資融券對(duì)上市公司盈余管理行為的影響,認(rèn)為融資融券能夠?qū)χ行⊥顿Y者“用腳投票”產(chǎn)生杠桿效應(yīng),加劇了對(duì)大股東和管理層的懲罰,因而具有公司治理效應(yīng)。張璇等(2016)[13]考察了賣(mài)空對(duì)財(cái)務(wù)重述的影響,發(fā)現(xiàn)加入融券標(biāo)的會(huì)導(dǎo)致分析師跟蹤人數(shù)增加,標(biāo)的公司發(fā)生財(cái)務(wù)重述的可能性顯著降低;靳慶魯?shù)龋?015)[14]則提出當(dāng)面臨較差的投資機(jī)會(huì)時(shí),如果公司不及時(shí)調(diào)整投資決策,投資者會(huì)賣(mài)空公司股票以套利,從而導(dǎo)致股價(jià)下跌、損減大股東的財(cái)富。因此,在放松賣(mài)空管制以后,當(dāng)面臨較差的投資機(jī)會(huì)時(shí),可賣(mài)空公司的大股東有動(dòng)機(jī)監(jiān)督管理層及時(shí)調(diào)整投資決策。在此基礎(chǔ)上,本文認(rèn)為倘若公司的非效率投資行為能夠被賣(mài)空者發(fā)現(xiàn)的話(huà),那么賣(mài)空機(jī)制對(duì)過(guò)度投資也可能存在治理效應(yīng),故提出假說(shuō)2:
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