雷曼兄弟破產(chǎn)后，一位前公司員工在網(wǎng)上拍賣一個印有公司Logo的水壺，他用“堅不可摧”來描述這件商品，以表達(dá)自己被迫失業(yè)的郁悶之情。因為不久前，雷曼兄弟的CEO迪克·富爾德(DickFuld)也曾經(jīng)用這個詞來形容自己的公司。

　　在過去幾個月里，所有那些看上去堅不可摧的東西都向人們展示了最脆弱的一面，包括雷曼、貝爾斯登、美林、“兩房”以及華爾街的金融帝國甚至美國的經(jīng)濟(jì)模式等等。格林斯潘說“這是一場百年不遇的危機(jī)”，那么，這場百年危機(jī)的爆發(fā)是偶然到來，還是有其不可避免的必然性？

　　從微觀角度看，是華爾街的金融創(chuàng)新引發(fā)了這場危機(jī)。金融創(chuàng)新本身不是壞事，它是華爾街100多年來的活力源泉，但是創(chuàng)新過度，就會演變成一場災(zāi)難。華爾街曾有一句經(jīng)典名言：只要有一種資產(chǎn)能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流，就可以將它證券化。這次證券化的資產(chǎn)是次級債，更準(zhǔn)確說是次級房貸。債券原本是風(fēng)險極低的投資品種，但是當(dāng)它和信用極低的低收入者掛鉤，而且被對沖基金們以高倍杠桿交易，風(fēng)險便被無限放大。

　　次貸危機(jī)爆發(fā)的原因已經(jīng)被人們討論過無數(shù)次，但大多數(shù)討論都集中在技術(shù)層面，制度層面的原因卻被人們所忽視。比如現(xiàn)在回頭審視次級債危機(jī)，其實很多人都不難看出其中蘊含的巨大風(fēng)險，這并不需要太高深的專業(yè)知識，但這場悲劇最終還是釀成，而且牽涉面如此之廣，一個很重要的原因在于，在次級債鏈條的上方，矗立著美國國際集團(tuán)(AIG)等保險巨頭，以及房利美和房地美等準(zhǔn)美國“國企”，在鏈條的下游，則有無數(shù)以利益最大化為目標(biāo)的投資機(jī)構(gòu)和個人。

　　風(fēng)險和利益不對等，這樣的結(jié)構(gòu)注定了巨大的道德風(fēng)險。在很多人看來，雖然次級債存在巨大風(fēng)險，但這些風(fēng)險最終會被保險巨頭以及美國“國企”消化，即使他們無法消化，美聯(lián)儲和美國財政部也會充當(dāng)最后貸款人的角色，所以，在巨大的利潤誘惑面前，次級債鏈條上的各級投資者都會勇往直前。當(dāng)危機(jī)真的爆發(fā)時，局面也如大多數(shù)人所料，美聯(lián)儲和美國財政部挺身而出，拯救了“兩房”和AIG等眾多機(jī)構(gòu)。

　　在這場百年不遇的危機(jī)愈演愈烈之際，或許人們應(yīng)該懷念一下幾年前故去的海曼·明斯基(HymanP.Mins ky)，他早在30年前就提出了金融不穩(wěn)定假說，認(rèn)為資本主義的金融系統(tǒng)天生具有不穩(wěn)定性，但是并沒有引起正統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)派太多的注意。直到上世紀(jì)90年代亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，人們才開始越來越重視明斯基的學(xué)說，并歸納出了一個明斯基時刻，意思是說，在某個臨界點上，投資者資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以償付債務(wù)，投機(jī)性資產(chǎn)的損失促使放貸者收回貸款，從而導(dǎo)致資產(chǎn)價值崩潰。今天的華爾街危機(jī)，其實正是明斯基時刻的到來。

　　以現(xiàn)金流作為依據(jù)，海曼·明斯基將市場上的金融行為主體分為三類，其中風(fēng)險最大的主體是高杠桿的銀行和高赤字的政府部門。海曼·明斯基認(rèn)為，資本主義經(jīng)濟(jì)追逐利潤的本性和金融資本家天生的短期行為導(dǎo)致了資本主義金融業(yè)的不穩(wěn)定，它是無法根除的，只要存在商業(yè)周期，金融業(yè)的內(nèi)在不穩(wěn)定就必然演化為金融危機(jī)，并進(jìn)一步將整體經(jīng)濟(jì)拉向大危機(jī)的深淵。在商業(yè)周期的上升階段，內(nèi)在危機(jī)會被經(jīng)濟(jì)增長所掩蓋，但是一旦經(jīng)濟(jì)步入停滯甚至下降周期，矛盾便會迅速激化，高風(fēng)險的金融主體就會以變賣資產(chǎn)來償還債務(wù)，也就是后來的學(xué)者所總結(jié)的明斯基時刻。

　　明斯基的學(xué)說提出之后，引來一片反對聲，反對者最大的質(zhì)疑在于，“二戰(zhàn)”之后，西方資本主義社會經(jīng)歷了多次起起落落的商業(yè)周期，并沒有出現(xiàn)明斯基預(yù)言的大危機(jī)。明斯基的解釋是，那是因為中央銀行作為最后貸款人的功能得到了強(qiáng)化，能在危機(jī)出現(xiàn)之前拯救金融機(jī)構(gòu)。但明斯基認(rèn)為，即便如此，最終也無法避免危機(jī)的到來，因為政府的財政赤字終究有限，其次，中央銀行作為最后貸款人來扮演拯救者的角色，其實是鼓勵這些投機(jī)金融家們進(jìn)一步冒險，也就是通常所說的道德風(fēng)險。以今天華爾街發(fā)生的故事看，明斯基的預(yù)言無疑具有驚人的準(zhǔn)確性。

　　以美國為代表的西方發(fā)達(dá)國家一直是很多人心目中的偶像，在危機(jī)的沖擊下，偶像們表現(xiàn)出來的脆弱出乎大多數(shù)人的意料。在次貸危機(jī)中，美聯(lián)儲等政府機(jī)構(gòu)扮演的只是拯救者的角色嗎？顯然不是。歸根結(jié)底，正是這些政府機(jī)構(gòu)為次級債創(chuàng)造了滋生的溫床�；氐酱蟾�10年前，IT泡沫破滅、“9·11”事件等重創(chuàng)，美國經(jīng)濟(jì)需要新的經(jīng)濟(jì)增長點，并最終選擇了住房市場作為經(jīng)濟(jì)增長的引擎，美聯(lián)儲以連續(xù)降息為房地產(chǎn)發(fā)展創(chuàng)造了前所未有的發(fā)展時機(jī)。住房價格的快速上漲不僅制造了次貸危機(jī)的巨大泡沫，也的確在相當(dāng)程度上刺激了美國經(jīng)濟(jì)。

　　美國是一個以消費拉動經(jīng)濟(jì)增長的國家，房地產(chǎn)市場的繁榮，不僅刺激了住房消費，而且伴隨房價上漲，住房可以為購房者帶來實實在在的現(xiàn)金流，而這些現(xiàn)金流更在其他領(lǐng)域極大刺激了消費。美國經(jīng)濟(jì)過去幾年的繁榮，基礎(chǔ)建立在房價的不斷上漲上，而當(dāng)房價不可避免回調(diào)時，隱藏的危機(jī)自然會猛烈爆發(fā)出來。美聯(lián)儲前主席格林斯潘一直被視為美國經(jīng)濟(jì)史上神話般的人物，現(xiàn)在看來，他最大的神話就是在享受了美國經(jīng)濟(jì)增長的所有榮譽(yù)之后全身而退，而將后遺癥留給了繼任者伯南克。

　　現(xiàn)在回頭看待次級債風(fēng)波，其實都是在美國政府將房地產(chǎn)作為經(jīng)濟(jì)引擎的大背景下發(fā)生的，華爾街的創(chuàng)新和貪婪，只不過是更微觀層面上的故事。問題的關(guān)鍵在于，如果美國經(jīng)濟(jì)幾年前不大力發(fā)展房地產(chǎn)，還能以什么作為引擎？

　　回顧一下美國經(jīng)濟(jì)在過去20多年的發(fā)展歷程不難發(fā)現(xiàn)，其實過去的20年就是兩輪泡沫的形成和破滅。上世紀(jì)80年代，日本經(jīng)濟(jì)達(dá)到巔峰，對美國和歐洲經(jīng)濟(jì)形成強(qiáng)烈沖擊，“日本制造”幾乎占領(lǐng)各個領(lǐng)域，美國經(jīng)濟(jì)則進(jìn)入停滯。不過，后來日本經(jīng)濟(jì)在日元大幅升值和自身泡沫的沖擊下停止增長，進(jìn)入“失去的十年”，而美國利用日本衰退的機(jī)會，發(fā)揮自己的高科技優(yōu)勢，大力發(fā)展以IT產(chǎn)業(yè)為代表的所謂“新經(jīng)濟(jì)”，拉動了將近10年的發(fā)展，但最終，IT泡沫還是不可避免地破滅。2000年之后，美國在IT泡沫破滅和“9·11”事件的沖擊下，經(jīng)濟(jì)再度低迷，這一次，美國選擇了以房地產(chǎn)作為經(jīng)濟(jì)支柱，并再度支撐了經(jīng)濟(jì)將近10年的發(fā)展，但是最終形成的泡沫比當(dāng)初IT泡沫還大，沖擊也更為強(qiáng)烈。

　　在過去20年多年里，美國的兩次衰退只是自己正常的商業(yè)周期嗎？似乎并不盡然。用約瑟夫·熊彼特的話來說，這是資本主義“創(chuàng)造性毀滅的過程”。如果說第一個10年是受到日本的沖擊，那么最近10年，就是中國和印度的崛起，中國的制造業(yè)和印度的服務(wù)業(yè)在全球市場異軍突起，迅速顛覆了過去幾十年的全球經(jīng)濟(jì)格局。如果將兩個國家的人口加在一起，是一個超過20億人的市場，20億人口市場的崛起，幾乎是過去全球經(jīng)濟(jì)史上從未有過的壯舉，影響力遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過當(dāng)年日本崛起對美國及全球市場的影響。自“二戰(zhàn)”之后，美國一直是全球經(jīng)濟(jì)無可爭議的霸主，但是中國和印度的崛起，使得全球資金和市場開始出現(xiàn)越來越明顯的“去美國化”傾向，華爾街百年一遇的金融危機(jī)，只是這種全球經(jīng)濟(jì)格局演變中的必然現(xiàn)象。

　　對美國而言，IT泡沫破滅了，房地產(chǎn)泡沫破滅了，明天呢，還能指望什么？美國歷來是一個儲蓄率極低、以信用消費來拉動經(jīng)濟(jì)增長的社會，換一個通俗說法就是舉債度日。在次貸大幅增長的2002～2006年，美國家庭貸款以每年1 1%的速度增長，金融機(jī)構(gòu)的貸款年增速為10%。而今年一季度，美國家庭的貸款增速回落到3.5%，金融機(jī)構(gòu)的貸款增速回落到5.1%，這些數(shù)據(jù)似乎表明美國人開始慢慢學(xué)會不再寅吃卯糧。

　　在很多人都預(yù)期美國經(jīng)濟(jì)步入衰退時，美國今年二季度的GDP增長出人意料地達(dá)到了3.3%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過一季度0 .9%的增速，也大大超出人們的預(yù)期。更讓人感到意外的是，美國這個歷來的進(jìn)口大國，二季度的增長竟主要來自出口，數(shù)據(jù)顯示，美國二季度的出口增長了13.2%，進(jìn)口下降了7.6%，這也從側(cè)面體現(xiàn)出全球市場對美國經(jīng)濟(jì)的重要性。但是出口能夠成為美國經(jīng)濟(jì)的新引擎嗎？最近一個月以來，美元開始出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈，這勢必會減弱美國的出口勢頭。

　　每一次金融風(fēng)波之后，美國金融監(jiān)管體系總會隨之做出大調(diào)整，以適應(yīng)新的經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要。比如1929年的股災(zāi)之后，“羅斯福新政”對華爾街進(jìn)行大刀闊斧的改革，通過了《銀行緊急救助法》、《格拉斯-斯蒂格爾法》等等，尤其是后者，劃清了商業(yè)銀行和投資銀行的界限，奠定了美國此后60多年的金融分業(yè)經(jīng)營格局，直到上世紀(jì)90年代才重回混業(yè)經(jīng)營之路。比如安龍和世通公司造假，催生出著名的《薩班斯法案》，加強(qiáng)了上市公司的內(nèi)控機(jī)制。那么，這一次次貸危機(jī)之后，華爾街又會做出怎樣的反思和監(jiān)管呢？

　　盡管現(xiàn)在還不得而知，但可以肯定的是，對于銀行的放貸會有更嚴(yán)格的要求。美國經(jīng)濟(jì)的2/3依靠消費拉動，信用消費是美國經(jīng)濟(jì)的重要特征，由于過去美國經(jīng)濟(jì)在全球無可爭議的地位，從美國的普通個人甚至到美國整個國家，都可以很容易從國內(nèi)銀行乃至全球金融體系中透支消費。次貸危機(jī)之后，不僅美國國內(nèi)的銀行將會更加惜貸，全球的金融體系也都會對美國提高警惕，美國的信用消費將會受到極大壓制，在今后相當(dāng)長時間內(nèi)，美國人將不得不改變多年的生活習(xí)慣，盡量適應(yīng)有所節(jié)制的日子。

　　減弱的不僅是消費動力，投資規(guī)模也會大幅減少。美國住宅投資占固定資產(chǎn)投資的35%，在次貸危機(jī)見底之前，住房市場的投資規(guī)模將會大幅減少，美國商務(wù)部在9月17日發(fā)布的報告顯示，美國8月新屋開工量大跌6.2%，降至17年來最低水平。而且，美國國內(nèi)極低的儲蓄率也限制了投資規(guī)模的擴(kuò)張，而國際資本在次貸危機(jī)之后的撤退，也使得大規(guī)模投資幾乎沒有可能。隨著房地產(chǎn)市場和金融市場的劇烈動蕩，全美8月的失業(yè)率攀升到了6.15%，這又會反過來壓制美國的消費，形成惡性循環(huán)。

　　能夠指望的似乎只有出口，美國的出口勢頭能夠保持下去嗎？這更多取決于全球經(jīng)濟(jì)對美國商品的需求，尤其是中國市場。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·克魯格曼曾經(jīng)說：“美國變成了這樣一個國家：人們靠賣房為生，而人們買房的錢又來自中國�！边@句話描述了這樣兩個事實，一是美國的經(jīng)濟(jì)靠房地產(chǎn)拉動，二是美國的房地產(chǎn)靠中國支撐。

　　眾所周知，中國擁有1.8萬億美元的外匯儲備，其中大多數(shù)都購買了美元資產(chǎn)，包括美國國債、“兩房”債券等等，中國通過購買“兩房”債券等方式為美國住房市場間接提供了貸款。在次級債風(fēng)波中，外匯儲備面臨的風(fēng)險成為人們熱議的話題，國內(nèi)很多人認(rèn)為，中國的外匯儲備購買美國債券，美國可以通過讓美元貶值來使我國外匯儲備縮水。而美國國內(nèi)很多人的看法則正好相反，他們認(rèn)為中國成為美國的最大債權(quán)人，會在相當(dāng)程度上威脅美國的國家經(jīng)濟(jì)安全。無論是“美國陰謀論”還是“中國威脅論”，其實都是以意識形態(tài)的眼光看待經(jīng)濟(jì)問題，自然也就看不到問題的本質(zhì)。

　　在次貸危機(jī)中，中國扮演的只是投資失敗者的形象嗎？如果將中投公司視為我國在國際金融舞臺的縮影，或許可以對這個問題觀察得更為清晰。2007年9月，我國從巨額外匯儲備中拿出2000億美元，成立了中投公司，在大多數(shù)時間里，國際金融市場對這只來自中國的主權(quán)財富基金充滿警惕，屢屢以政治眼光來看待這只市場化運作的基金。但是當(dāng)次貸風(fēng)暴愈演愈烈，發(fā)達(dá)國家的金融市場急需資金拯救之時，國際金融市場開始拋棄意識形態(tài)的考量，轉(zhuǎn)而更加務(wù)實地看重中投公司20 00億美元的規(guī)模。

　　9月初，市場傳出中投公司有意投資日本股市，日本金融大臣渡邊喜美立即表示，如果中投公司投資日本，將是一件“值得感激”的事情。華爾街當(dāng)然比日本更需要中投這樣的大買家，繼雷曼兄弟破產(chǎn)、美林被收購之后，摩根士丹利也表示有意出售49%的股權(quán)予中投公司，目前摩根士丹利的最大股東美國道富集團(tuán)擁有的股權(quán)約為13%左右，第二大股東是去年底入股的中投公司，擁有將近10%的股份。如果這筆交易最終能夠成交，中投公司將成為摩根士丹利的最大控股股東。華爾街的貴族公司被一家中國公司收購，這在一年以前是完全無法想象的事情，但是今天則完全可能變成現(xiàn)實，只要中投公司愿意。這筆交易的象征意義，甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過當(dāng)年聯(lián)想收購IBM，面對這筆看上去風(fēng)光無限的交易，中投公司表現(xiàn)出了難得的冷靜，并沒有表現(xiàn)出太大的熱情。中投公司的相關(guān)人士表示，摩根士丹利當(dāng)前資本充足率良好，可以獨立解決面臨的問題。

　　這樣的場景很容易讓人回到20年前，當(dāng)時美國經(jīng)濟(jì)陷入停滯，處于巔峰時期的日本大量收購美國的資產(chǎn)，大有將整個美國收入囊中之勢，尤其是三菱公司購買紐約的洛克菲勒中心這樣的美國標(biāo)志性建筑，當(dāng)時被稱為“日本人買走了美國的靈魂”。但是日本人的驕傲并沒有維持太久，在日本被迫簽訂“廣場協(xié)議”之后，日元開始大幅升值，當(dāng)年三菱公司以14億美元購買的洛克菲勒中心，后來以半價賣回給美國。今天的中國公司會在華爾街的金融危機(jī)中扮演怎樣的角色？隨著次貸風(fēng)暴的繼續(xù)深入，答案會慢慢浮出水面。

　　改革開放30年來，我們以廉價勞動力作為比較優(yōu)勢參與國際分工，一方面引進(jìn)發(fā)達(dá)國家的資金和優(yōu)勢，一方面輸出廉價的中國制造。對發(fā)達(dá)國家而言，這意味著他們找到了一個廉價的生產(chǎn)基地，也就意味著賺取更多的利潤。對中國而言，意味著30年的原始積累，外匯儲備或者中投公司只是中國經(jīng)濟(jì)全球影響力的一小部分。過去30年，中國經(jīng)濟(jì)對世界的影響主要是通過廉價勞動力，而在未來，13億人構(gòu)成的巨大消費市場將成為中國影響世界的主要方式，這將會比前者形成更大的沖擊力。

　　中國完成了30年的原始積累之后，現(xiàn)在走到了轉(zhuǎn)型的十字路口，選擇什么樣的轉(zhuǎn)型路徑，不僅決定中國未來的發(fā)展，也在相當(dāng)程度上決定美國乃至全球經(jīng)濟(jì)的走向。這樣的說法并非對中國經(jīng)濟(jì)影響力的夸大其詞，日本經(jīng)濟(jì)的走勢就是一個很有說服力的例子。日本經(jīng)濟(jì)在上世紀(jì)80年代達(dá)到頂峰，隨后在90年代進(jìn)入“失去的十年”，一直處于零增長。從本世紀(jì)開始，日本經(jīng)濟(jì)終于擺脫了“失去的十年”，顯示出復(fù)蘇跡象，究其原因，中國因素成為日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要推動力。一方面因為日本企業(yè)在華投資的豐厚回報，另一方面因為日本對中國的出口強(qiáng)勁增長，拉動了日本國內(nèi)的GDP增長。和歐美等國對華貿(mào)易一直保持巨額貿(mào)易逆差不同的是，日本對華貿(mào)易從2004年開始實現(xiàn)順差。

　　美國在遭受次貸危機(jī)沖擊之后，國內(nèi)消費和投資都會大幅萎縮，將來復(fù)蘇的動力來自出口，美國今年二季度出人意料的GDP增長已經(jīng)顯示出這種跡象，而美國出口的勢頭能夠保持多久，從某種意義，取決于中國的需求量有多大。于是，華爾街風(fēng)暴之后，人們將看到這樣一幅有意思的畫面，那就是中美兩個大國的同時轉(zhuǎn)身，美國開始向出口國轉(zhuǎn)型，而中國向內(nèi)需轉(zhuǎn)型。

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