摘要：本文利用AR-GARCH模型對(duì)我國(guó)商品期貨市場(chǎng)的滬銅、滬鋁、豆一、強(qiáng)麥的價(jià)格收益以及收益的波動(dòng)是否具有假日效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)四個(gè)期貨品種的價(jià)格收益及收益波動(dòng)率均不存在“假前效應(yīng)”；滬銅、豆一的價(jià)格收益存在“假后效應(yīng)”，四個(gè)期貨品種的收益波動(dòng)率均存在“假后效應(yīng)”。這種情況既反映了中國(guó)期貨市場(chǎng)的參與者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不強(qiáng)，又表明中國(guó)期貨市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)存在較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)度。?
　　關(guān)鍵詞：商品期貨市場(chǎng)；假前效應(yīng)；假后效應(yīng)；AR-GARCH ?
　　中圖分類號(hào)：F123.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A?
　　
　　一、引言?
　　
　　假日效應(yīng)作為一種重要的金融市場(chǎng)異象，已被市場(chǎng)參與者和學(xué)術(shù)界人士所共知。近年來(lái)國(guó)內(nèi)外學(xué)者們圍繞在各國(guó)金融市場(chǎng)上是否存在假日效應(yīng)、假日效應(yīng)在各個(gè)金融市場(chǎng)上如何傳遞以及如何解釋假日效應(yīng)的發(fā)生等問(wèn)題展開了廣泛而深入的研究，并取得了豐碩的研究成果。?
　　大部分的學(xué)者把注意力放在了證券市場(chǎng)，早期的研究顯示了基本一致的結(jié)果，即在股票市場(chǎng)上，放假前一個(gè)交易日的收益明顯高于普通交易日，形成了比較明顯的“假前效應(yīng)”（Pre-holiday Effect）、（Ryan Chong等，2005）。但Ryan Chong和Robert Hudson等人在2005年對(duì)美國(guó)、英國(guó)以及香港股票市場(chǎng)的研究結(jié)果卻顯示：在這三個(gè)市場(chǎng)上，“假前效應(yīng)”的顯著程度均在下降。在美國(guó)市場(chǎng)上表現(xiàn)尤為突出，甚至在1991-1997年間，情況發(fā)生了反轉(zhuǎn)，假前最后一個(gè)交易日的平均收益為負(fù)數(shù)。?
　　與股票市場(chǎng)并駕齊驅(qū)的期貨市場(chǎng)是否也存在同樣的假日效應(yīng)呢？Fabozzi等 （1994）研究了28種期貨合約（其中16種在美國(guó)市場(chǎng)上交易活躍，12種在世界市場(chǎng)交易活躍），發(fā)現(xiàn)期貨合約的回報(bào)在假前明顯地高于普通交易日。而Liano（1995）對(duì)1977年6月到1992年11月的英鎊、德國(guó)馬克、日元、瑞士法郎的收益進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)外匯期貨市場(chǎng)上不存在“假前效應(yīng)”，從而認(rèn)為“假前效應(yīng)”只是唯一存在于證券市場(chǎng)上。?
　　對(duì)于“假前效應(yīng)”形成的原因，Pettengill（1989）認(rèn)為存在“收市效應(yīng)”（Closing Effect）；而Keim（1989）認(rèn)為是不同的交易機(jī)制造成的；Ariel （1990）認(rèn)為是交易者出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)考慮不愿持有空頭頭寸，而進(jìn)行的資產(chǎn)頭寸調(diào)整（Inventory Adjustment）所致；Fabozzi等也認(rèn)為“頭寸調(diào)整”是形成“假前效應(yīng)”的重要原因。Vicente Meneu和Angel Pardo（2004）發(fā)現(xiàn)了假前交易日的每筆買單較大，認(rèn)為是知情的機(jī)構(gòu)交易者在進(jìn)行交易，從而抬高了價(jià)格提高了收益。由此可見(jiàn)，目前“假前效應(yīng)”的發(fā)生原因還沒(méi)有確定性的解釋。（Ryan Chong，2005）?
　　隨著中國(guó)金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展和完善，中國(guó)的期貨市場(chǎng)與作為國(guó)際定價(jià)中心的國(guó)際期貨市場(chǎng)共存。作為一個(gè)起步較晚的后起市場(chǎng)，中國(guó)期貨市場(chǎng)是否存在如同其他國(guó)家的期貨市場(chǎng)異象是一個(gè)非常值得探討的問(wèn)題。華仁海（2004）研究了我國(guó)商品期貨的“周日歷效應(yīng)”。研究結(jié)果顯示：對(duì)于不同的期貨品種，其表現(xiàn)不一樣。銅、鋁、大豆、橡膠的期貨價(jià)格收益以及其條件波動(dòng)方差不存在周日歷效應(yīng)；而在5 %的置信水平下，小麥期貨價(jià)格收益以及價(jià)格收益的條件波動(dòng)方差在一周的各交易日間存在顯著的差異，具有周日歷效應(yīng)。?
　　本文將在我國(guó)商品期貨市場(chǎng)選取銅、鋁、大豆、強(qiáng)麥的價(jià)格序列作為樣本，研究我國(guó)期貨市場(chǎng)期貨價(jià)格收益及收益波動(dòng)率的變動(dòng)特征，檢驗(yàn)是否存在假日效應(yīng)。?
　　以往國(guó)內(nèi)外的學(xué)者都僅僅只關(guān)注了假日前最后一個(gè)交易日的資產(chǎn)收益是否明顯高于普通交易日，即“假前效應(yīng)”。原因可能是實(shí)證研究的結(jié)果顯示股票的收益在假日后的短時(shí)間內(nèi)沒(méi)有發(fā)生顯著與其它交易日不同的變化。然而，根據(jù)Ariel （1990）“頭寸調(diào)整”的假說(shuō)，如果交易者是出于規(guī)避長(zhǎng)期休市時(shí)不確定性因素所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)而調(diào)整自己的頭寸，那么在假日后會(huì)不會(huì)根據(jù)新的市場(chǎng)環(huán)境快速調(diào)整自己的頭寸，從而引起資產(chǎn)價(jià)格收益和收益的條件方差發(fā)生異常變化，出現(xiàn)“假后效應(yīng)”（Post-holiday Effect）呢？我們認(rèn)為，這種情況在中國(guó)期貨市場(chǎng)上很有可能發(fā)生。原因是：①期貨市場(chǎng)允許做空和“T+0”的交易機(jī)制；②中國(guó)期貨市場(chǎng)的長(zhǎng)假休市期間國(guó)際市場(chǎng)仍在交易；③中國(guó)期貨市場(chǎng)與國(guó)際期貨市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性。?
　　基于以上考慮，本文將研究在四個(gè)長(zhǎng)假（春節(jié)、五一、十一、元旦）的假前最后一個(gè)交易日和假后開市后的第一個(gè)交易日，我國(guó)商品期貨價(jià)格收益以及收益的波動(dòng)率是否顯著高于普通交易日，以檢驗(yàn)我國(guó)商品期貨市場(chǎng)是否存在“假前效應(yīng)”或“假后效應(yīng)”，或是二者同時(shí)存在。?
　　
　　二、數(shù)據(jù)與研究方法?
　　
　　我國(guó)商品期貨市場(chǎng)還沒(méi)有相應(yīng)的指數(shù)可供研究，只能選取有代表性的期貨品種來(lái)分析。眾多學(xué)者認(rèn)為上海期貨交易所的銅、鋁和橡膠，大連商品交易所的大豆，鄭州商品交易所的小麥?zhǔn)墙灰鬃罨钴S、相對(duì)成熟的品種。蔣舒、吳沖鋒（2007）通過(guò)對(duì)我國(guó)商品期貨的連續(xù)合約結(jié)合月交易量均值和約交易量的配對(duì)樣本進(jìn)行t檢驗(yàn)，認(rèn)為在我國(guó)商品期貨市場(chǎng)上連續(xù)的第三個(gè)合約最具代表性。因此本文選取滬銅連三、滬鋁連三、強(qiáng)麥連三、豆一連三的價(jià)格序列作為實(shí)證分析的樣本，時(shí)間跨度從2004年6月24日至2007年6月22日，共計(jì)729個(gè)樣本。數(shù)據(jù)來(lái)源為長(zhǎng)江期貨行情系統(tǒng)。?
　　 為了避免由于期貨合約到期更換新期貨合約而產(chǎn)生的期貨價(jià)格的非正常變動(dòng)，本文采用平滑法來(lái)減少其影響。計(jì)算公式為新合約（進(jìn)入連續(xù)行情的）第一天的價(jià)格=（舊合約的最后一天收盤價(jià)+新合約的第一天的收盤價(jià)）/2。?
　　第t日的期貨價(jià)格收益由公式 計(jì)算得出，其中 為第t日的期貨收盤價(jià)格。這樣處理后，每個(gè)期貨品種的收益率序列均有728個(gè)樣本。?
　　我們首先比較長(zhǎng)假前最后一個(gè)交易日、長(zhǎng)假后第一個(gè)交易日的價(jià)格收益均值與普通交易日的是否存在顯著差異。由于期貨價(jià)格收益序列分布的非正態(tài)性，并結(jié)合我們的樣本容量，我們用Mann-Whitney Test檢驗(yàn)均值是否顯著相同，這樣我們可以得到假日前后價(jià)格收益是否異常的初步概念。?
　　接著我們用能同時(shí)識(shí)別資產(chǎn)價(jià)格收益以及條件波動(dòng)方差的假日效應(yīng)的AR-GARCH模型（Caro，2006）對(duì)期貨價(jià)格收益序列進(jìn)行刻畫。模型為：?
　　方程（1）為均值回歸方程，可以識(shí)別期貨價(jià)格收益的假日效應(yīng)。之所以加入自回歸項(xiàng)，是為了消除回歸殘差的自相關(guān)。方程（2）為條件方差波動(dòng)回歸方程，可以識(shí)別期貨價(jià)格收益條件波動(dòng)方差的假日效應(yīng)。虛擬變量?D??pre1?、D??post1??分別在長(zhǎng)假前最后一個(gè)交易日、長(zhǎng)假后第一個(gè)交易日取1，其他交易日取0。若?α??2??顯著異于零，說(shuō)明期貨價(jià)格收益在長(zhǎng)假前最后一個(gè)交易日與普通交易日存在顯著差異，期貨價(jià)格收益存在“假前效應(yīng)”；若?α??3??顯著異于零，說(shuō)明期貨價(jià)格收益在長(zhǎng)假后第一個(gè)交易日與普通交易日存在顯著差異，期貨價(jià)格收益存在“假后效應(yīng)”。同理，?β??2?、β??3??的顯著性，可識(shí)別我國(guó)期貨價(jià)格收益的波動(dòng)率是否具有“假前效應(yīng)”和“假后效應(yīng)”。此外，系數(shù)?α??1?、β??1??是否顯著異于零，可說(shuō)明期貨價(jià)格收益的均值、期貨價(jià)格收益波動(dòng)率的均值是否顯著異于零。所有參數(shù)利用準(zhǔn)極大似然估計(jì)法而獲得。?
　　參數(shù)估計(jì)過(guò)程中，我們根據(jù)期貨價(jià)格收益序列的偏自相關(guān)圖選擇合適的自回歸滯后階數(shù)，若其系數(shù)顯著我們則將其保留在方程中；GARCH項(xiàng)的選擇我們以徹底消除均值回歸方程殘差的ARCH效應(yīng)為原則（根據(jù)ARCH LM檢驗(yàn)）。這樣做的目的是為了使最后的殘差不存在自相關(guān)和異方差。因此，滬銅、滬鋁、豆一、強(qiáng)麥的模型分別是AR（2）-GARCH（1，1）、GARCH（1，1）、AR（1）-GARCH（1，1）、GARCH（1，2）。?
　　
　　三、實(shí)證結(jié)果?
　　
　　表1是各期貨品種的價(jià)格收益序列的基本統(tǒng)計(jì)特征，由結(jié)果可知，所有期貨價(jià)格收益均有尖峰特征，均不服從正態(tài)分布。結(jié)果告訴我們，進(jìn)行均值比較時(shí)應(yīng)該使用非參數(shù)檢驗(yàn)。?
　　表2是期貨價(jià)格收益均值比較結(jié)果。從結(jié)果可以看出，在5%的置信水平下，四種期貨商品的價(jià)格收益均值在長(zhǎng)假前一個(gè)交易日與普通交易日統(tǒng)計(jì)上均無(wú)顯著差異；滬銅的價(jià)格收益均值在長(zhǎng)假后第一個(gè)交易日與普通交易日在統(tǒng)計(jì)上顯著相異；在10%的置信水平下，豆一的價(jià)格收益均值在長(zhǎng)假后第一個(gè)交易日與普通交易日在統(tǒng)計(jì)上顯著相異。表4為方程（1）――期貨價(jià)格收益均值方程回歸結(jié)果。 表示期貨價(jià)格收益的均值，從表4可知除滬銅的均值在10%的置信水平下顯著異于零以外，滬鋁、豆一、強(qiáng)麥的價(jià)格收益均值均為零。四個(gè)方程的 在1%、5%、10%的置信水平下均不顯著，說(shuō)明四個(gè)期貨品種的價(jià)格收益均不存在“假前效應(yīng)”。即不存在傳統(tǒng)意義上的假日效應(yīng)。滬銅、豆一的價(jià)格收益均值方程中的 分別在5%、10%的置信水平下顯著異于零，表明滬銅和豆一的價(jià)格收益分別在5%和10%的置信水平下存在“假后效應(yīng)”。對(duì)回歸參數(shù)顯著性的檢驗(yàn)結(jié)果與均值比較的結(jié)果是一致的。?
　　表5顯示的是方程（2）的參數(shù)估計(jì)結(jié)果。四個(gè)期貨品種波動(dòng)方差方程中的 均在5%的置信水平下顯著異于零，說(shuō)明四個(gè)期貨品種的價(jià)格收益波動(dòng)率都存在一個(gè)顯著異于零的均值。在所考察的時(shí)間區(qū)間內(nèi)，強(qiáng)麥的價(jià)格收益波動(dòng)率最大，滬鋁的最小。滬銅、強(qiáng)麥的波動(dòng)率方程中參數(shù) 為負(fù)數(shù)并在1%的置信水平下顯著異于零，說(shuō)明滬銅、強(qiáng)麥的價(jià)格收益波動(dòng)率在長(zhǎng)假前最后一個(gè)交易日顯著低于普通交易日的波動(dòng)率，不存在“假前效應(yīng)”。滬鋁的價(jià)格收益波動(dòng)率在長(zhǎng)假前的最后一個(gè)交易日與普通交易日沒(méi)有顯著差別。四個(gè)期貨品種的價(jià)格收益波動(dòng)率方程中參數(shù) 為正數(shù)且在5%的置信水平下顯著異于零，表明在長(zhǎng)假后第一個(gè)交易日四種期貨的價(jià)格收益波動(dòng)率均顯著高于普通交易日的價(jià)格收益波動(dòng)率。這表明我國(guó)商品期貨市場(chǎng)上，滬銅、滬鋁、豆一以及強(qiáng)麥的期貨價(jià)格收益波動(dòng)率都存在較為明顯的“假后效應(yīng)”。?
　　另外，四種期貨的回歸結(jié)果中GARCH項(xiàng)均統(tǒng)計(jì)顯著且系數(shù)較大，表明這四種期貨的價(jià)格收益的波動(dòng)受其前期波動(dòng)的影響較大，波動(dòng)存在明顯的集群效應(yīng)。??
　　
　　四、結(jié)論及討論?
　　
　　本文根據(jù)Ariel （1990）“頭寸調(diào)整”假說(shuō)認(rèn)為期貨交易者在假前交易日調(diào)整了自己的頭寸后，在假后面臨新的市場(chǎng)環(huán)境應(yīng)快速再次調(diào)整頭寸，從而有可能在假后開市的第一個(gè)交易日出現(xiàn)期貨價(jià)格收益及收益波動(dòng)率的異常變化，即“假后效應(yīng)”（Post-holidy Effect）。為驗(yàn)證這個(gè)設(shè)想，本文借助非參數(shù)檢驗(yàn)的均值比較方法和AR-GARCH模型對(duì)我國(guó)商品期貨市場(chǎng)的四個(gè)期貨品種的價(jià)格收益以及收益波動(dòng)率序列是否存在假日效應(yīng)（包括“假前效應(yīng)”和“假后效應(yīng)”）進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果表明，滬銅、滬鋁、豆一、強(qiáng)麥的價(jià)格收益序列均不存在“假前效應(yīng)”；滬銅、強(qiáng)麥的價(jià)格收益波動(dòng)率在長(zhǎng)假收市前的最后交易日在1%的置信水平下低于普通交易日的波動(dòng)率，也不存在“假前效應(yīng)”；滬銅和豆一的價(jià)格收益在長(zhǎng)假開市后第一天分別在5%和10%的置信水平下高于普通交易日的價(jià)格收益，存在“假后效應(yīng)”；滬銅、滬鋁、豆一以及強(qiáng)麥期貨價(jià)格收益波動(dòng)率都存在較為明顯的“假后效應(yīng)”。由此推斷我國(guó)商品期貨市場(chǎng)不存在“假前效應(yīng)”，而存在明顯的“假后效應(yīng)”。?
　�。ㄒ唬╆P(guān)于我國(guó)商品期貨市場(chǎng)“假前效應(yīng)”研究結(jié)果的討論。我國(guó)商品期貨市場(chǎng)不存在“假前效應(yīng)”的結(jié)論，與Fabozzi 等 （1994）對(duì)美國(guó)期貨市場(chǎng)的研究結(jié)果不太一致。這可能是我國(guó)期貨交易者在假前最后一個(gè)交易日沒(méi)有進(jìn)行“頭寸調(diào)整”或者是“頭寸調(diào)整”過(guò)程并沒(méi)有導(dǎo)致我國(guó)商品期貨市場(chǎng)在長(zhǎng)假收市前最后一個(gè)交易日的價(jià)格收益顯著高于普通交易日。這在一定程度上反映了我國(guó)期貨交易者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不強(qiáng)。這可能與我國(guó)期貨市場(chǎng)上的大單交易者多為套期保值者有關(guān)，因?yàn)樽鳛橥稒C(jī)者和套利者的散戶的“頭寸調(diào)整”不會(huì)引起價(jià)格出現(xiàn)大幅變化。滬銅、強(qiáng)麥的價(jià)格收益波動(dòng)明顯低于普通交易日的價(jià)格收益波動(dòng)也在一定程度上佐證了這一解釋。?
　�。ǘ�）關(guān)于我國(guó)商品期貨市場(chǎng)“假后效應(yīng)”研究結(jié)果的討論。Fabozzi 等 （1994）觀察到在長(zhǎng)假后的第一個(gè)交易日期貨的交易量明顯放大，認(rèn)為是“交易者在假期間的好心情（Favorable Mood）”所致。而我們認(rèn)為我國(guó)商品期貨市場(chǎng)上存在明顯的“假后效應(yīng)”的原因在于我國(guó)期貨市場(chǎng)與國(guó)際期貨市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性。理論上說(shuō)，全球期貨市場(chǎng)同種商品的價(jià)格應(yīng)該趨同，否則就存在跨市套利的可能性。在我國(guó)長(zhǎng)假休市期間，其他期貨市場(chǎng)還在交易，新的信息必然蘊(yùn)含在國(guó)外期貨價(jià)格之中。我國(guó)長(zhǎng)假結(jié)束開市的第一天，交易者必然會(huì)對(duì)照國(guó)際市場(chǎng)的新價(jià)格進(jìn)行頭寸調(diào)整。從而形成了價(jià)格收益及收益波動(dòng)率的大幅變化，表現(xiàn)出“假后效應(yīng)”。?
　　另外，“假后效應(yīng)”是存在于我國(guó)商品期貨市場(chǎng)、一段時(shí)間的特殊現(xiàn)象還是存在于所有期貨市場(chǎng)的一般異象等問(wèn)題還有待進(jìn)一步研究。?
　�。ㄈ�）關(guān)于假日效應(yīng)與期貨市場(chǎng)有效性的關(guān)系的討論。根據(jù)法馬的有效市場(chǎng)理論，有效市場(chǎng)是不存在異象的。因此，眾多學(xué)者以檢驗(yàn)到假日效應(yīng)等異象的存在而斷定市場(chǎng)無(wú)效，反之則判斷為市場(chǎng)有效。對(duì)此，陳超、錢蘋（2001）認(rèn)為欠妥當(dāng)。筆者也對(duì)此質(zhì)疑。Fabozzi檢驗(yàn)到在美國(guó)和世界期貨市場(chǎng)交易活躍的品種具有“假前效應(yīng)”，而我們檢驗(yàn)到我國(guó)不存在“假前效應(yīng)”，難道可以說(shuō)我國(guó)期貨市場(chǎng)比美國(guó)期貨市場(chǎng)有效？這顯然不成立。筆者認(rèn)為，假日前后出現(xiàn)的期貨價(jià)格的異常波動(dòng)，在一定程度上是投機(jī)者、套利者積極參與市場(chǎng)的反映，而投機(jī)者、套利者的參與是市場(chǎng)有效的基本保證。綜上，筆者認(rèn)為檢驗(yàn)期貨市場(chǎng)有效性應(yīng)從多個(gè)角度 綜合分析。?
　　
　　參考文獻(xiàn)?
　　
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　　注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原。

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