北京大學(xué)中國經(jīng)濟研究中心“CCER中國經(jīng)濟觀察”第17次報告會于2009年4月25日下午在中心萬眾樓召開。本次報告會主要探討國際貨幣體系改革和當前宏觀經(jīng)濟形勢等問題。北京大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院教授施建淮、中金公司董事總經(jīng)理梁紅、渣打銀行中國區(qū)研究主管王志浩、北京大學(xué)中國經(jīng)濟研究中心教授宋國青、陳平、盧鋒發(fā)表演講并回答聽眾提問。

　　盧鋒首先依據(jù)對2009年2季度第16次“朗潤預(yù)測”結(jié)果，概括宏觀經(jīng)濟學(xué)家對我國目前宏觀經(jīng)濟形勢分析看法：宏觀觸底回升，投資增長強勁，外需持續(xù)低迷，匯率利率企穩(wěn)。

　　梁紅：全球金融危機下的中國資本市場與宏觀經(jīng)濟

　　市場現(xiàn)在可能主要關(guān)心三個問題。一是中國經(jīng)濟是否已經(jīng)見底？二是接下來經(jīng)濟表現(xiàn)會是L形、W形、V形、還是U形？三是經(jīng)濟反彈和企穩(wěn)是好事還是壞事，中長期能否持續(xù)？下面先給出結(jié)論，然后再討論依據(jù)和原因。中國經(jīng)濟毫無疑問已經(jīng)見底，經(jīng)濟谷底大概出現(xiàn)在去年12月中旬�，F(xiàn)在經(jīng)濟呈現(xiàn)斜率大于45度角的V形反彈態(tài)勢。短期內(nèi)可能開始擔(dān)心通脹，長期看銀行系統(tǒng)中一些值得擔(dān)心的問題開始顯現(xiàn)。

　　2009年以來，A股市場回暖，債券市場的信用利差縮減非�？�，降息預(yù)期減弱。從市場給出信息看，經(jīng)濟似乎并非處于百年不遇危機，也沒有再次探底和下一波金融風(fēng)暴跡象。A股自年初以來上漲30.7%，漲幅居全球之首，開戶數(shù)也在增加。而A股里大盤股增長低于平均上漲水平，正是過去牛市的特征。從長期數(shù)據(jù)看，A股處于低位，市盈率還很低。市場已經(jīng)普遍開始上調(diào)盈利和經(jīng)濟增長預(yù)期。A-H股溢價水平顯著攀升另港股相對價值凸顯，其估值處于歷史相對地位，長期投資價值顯現(xiàn)。

　　人民幣去年底到今年初曾出現(xiàn)過貶值預(yù)期，現(xiàn)在貶值預(yù)期消失，開始出現(xiàn)輕度升值預(yù)期。資金開始流向中國，流量少但趨勢發(fā)生逆轉(zhuǎn)。債券市場國債收益率曲線年初變得陡峭。長期收益率上漲很多，很多投資者開始減少債券倉位。信用利差先抑后揚。去年底市場非常擔(dān)心企業(yè)破產(chǎn)，隨著流動性變充裕，經(jīng)濟基本面改善，這種擔(dān)心快速降低。

　　股市與債市背后有非常強的基本面支撐，一系列數(shù)據(jù)表明中國經(jīng)濟回暖速度正在加快，其中最重要的一個變量就是貨幣信貸，這也是過去中國宏觀經(jīng)濟歷史運行中唯一被證明具有先行指數(shù)含義的變量。貨幣信貸在經(jīng)濟上行時反映市場中銀行愿意貸款、企業(yè)愿意借錢。貨幣信貸現(xiàn)在正是一個急劇上升的V型。這么快的信貸增長在中國近30年歷史上只有一次，那就是1993-1994年，當年中國既沒有巨額出口拉動也沒有房地產(chǎn)，靠的是地方基礎(chǔ)建設(shè)和老百姓消費。

　　貨幣內(nèi)部結(jié)構(gòu)只是對宏觀形勢做出反應(yīng)的同期甚至滯后變量。M1在宏觀整體需求上沒有先導(dǎo)意義，可能股市熱了大家會增加M1比例。票據(jù)融資在信用擴張時非常重要，在宏觀調(diào)控時票據(jù)融資最先下降，中長期貸款比例會上升。票據(jù)融資利差不到50個基點，而中長期貸款利差是3%。銀行采取票據(jù)融資是因為對宏觀形勢不清楚。當銀行知道企業(yè)不會破產(chǎn)后，就會轉(zhuǎn)向利率更高的中長期貸款。對于企業(yè)，如果未來沒有通縮風(fēng)險，今天5%的貸款利率就非常低，而且隨著形勢發(fā)展，會有越多人感到它太低了。

　　今年1季度投資消費增長遠高于GDP增速，如果貨幣信貸繼續(xù)快速上漲，2、3季度會快速回暖。過去四個月里，房市、車市、股市的反彈都呈現(xiàn)V形。這些數(shù)據(jù)都說明中國經(jīng)濟已經(jīng)見底反彈。最近美國和歐洲也開始顯現(xiàn)一些見底跡象。

　　但是所有V型都不可能永久持續(xù)，問題是信貸會以什么樣的方式變得平滑或往下。中國歷史上信貸周期結(jié)束從來都是靠信貸額度、宏觀調(diào)控、政策指導(dǎo)實現(xiàn)的。調(diào)整越早振蕩越小，調(diào)整越晚振蕩越大。今年前3個月貸出4.6萬億，剩下時間即使每個月貸500億，全年也有9萬億，全年信貸將增長30%，不但今年下半年經(jīng)濟很熱，明年上半年經(jīng)濟也很熱。

　　最后，中國經(jīng)濟究竟哪里失衡？過去的一系列出口政策使得中國不但過度依賴外需，而且在內(nèi)需頭上加了一個巨大枷鎖，幾乎每年實行一次宏觀調(diào)控和信貸壓制。中國實際上有很強內(nèi)需。大家一直認為中國投資過盛，一個原因是投資和消費概念混淆。1998年房改后把購房算作投資導(dǎo)致統(tǒng)計消費率下降。中國2000年以前沒有房地產(chǎn)，一旦劃過來就會影響對整體形勢的判斷。

　　中國過去幾年外需擠出內(nèi)需，錯過主動調(diào)節(jié)的最佳時機后，外需硬著陸在某種意義上迫使中國政府現(xiàn)在開始把壓在內(nèi)需身上枷鎖拿開。2002-2007年企業(yè)投資回報率上升、負債率下降。盡管現(xiàn)在一些可貿(mào)易品部門投資可能相對過剩，非貿(mào)易品部門包括基建、公用設(shè)施建設(shè)的投資遠遠不足。中國人均資本存量還是美國的零頭，積累資本繼續(xù)投資本身不是問題。經(jīng)濟周期短期調(diào)整只能靠投資拉動。但從中長期看，企業(yè)增桿率會大規(guī)模增加。如果今年貸出9萬億，這是不可持續(xù)的。中國有大量儲蓄，但股本融資非常少，政策上需要考慮如何讓民間資本更有效地進入國內(nèi)投資。

　　什么是適度寬松的貨幣政策？需要給它下一個定義。中國經(jīng)濟保八，一年6萬億貸款足夠了。中國這么大的經(jīng)濟體，需要對“適度”進行量化。市場可能會低估中國的消費能力和需求，而高估某些產(chǎn)能。意外可能會出現(xiàn)在大家都沒想過的地方。

　　王志浩：2009中國經(jīng)濟展望

　　關(guān)于中國經(jīng)濟前景，我們認為已經(jīng)見底，不大可能再下降，但未來幾個季度“V”型可能性比較小，較可信觀點是經(jīng)濟緩慢上升，2009年經(jīng)濟預(yù)測為6.8%，但2010年預(yù)計經(jīng)濟增長率將達到8.0%。通貨膨脹在今明兩年都不是中國的問題，預(yù)計2009年為0.5%，而2010年為1.5%。經(jīng)常項目失衡仍然持續(xù)，2009年貿(mào)易經(jīng)常項目順差將比上年略為擴大。人民幣與美元最近相對穩(wěn)定，但下半年經(jīng)濟回暖將伴隨著人民幣逐步回歸自然水平，央行預(yù)計第三第四季度還將繼續(xù)降息。

　　關(guān)于中國經(jīng)濟現(xiàn)狀，從季度GDP實際增長率預(yù)測來看，中國經(jīng)濟GDP在去年第四季度已達到底部。運用渣打中國貨運指數(shù)作為經(jīng)濟先行指標來觀察中國當前的經(jīng)濟情況，自2008年下半年起，貨運量增速逐步放緩而后出現(xiàn)快速下滑。2009年2月渣打貨運指數(shù)同比下降-0.41%（6個月移動平均數(shù)據(jù)下降2.9%），表明整體工業(yè)活動放緩，但我們預(yù)測這種趨勢在3月份將得到遏制并出現(xiàn)回升。此外從集裝箱貨運量增長率來看，目前沿海港口集裝箱貨運量仍是負增長，但內(nèi)河港口集裝箱貨運量盡管也出現(xiàn)下降但總體仍處于較高水平，表明外部需求疲軟而內(nèi)需仍然強勁。從全國工業(yè)產(chǎn)出與發(fā)電量實際增長率來看，2009年3月份出現(xiàn)了好消息，但四月前三個星期卻又出現(xiàn)下降，這可能預(yù)示著經(jīng)濟回升并不那么強勁。這個現(xiàn)象從渣打中國工業(yè)活動指數(shù)也可以得到反映，最近幾個月，渣打中國工業(yè)活動指數(shù)小幅反彈，顯示中國經(jīng)濟活動有企穩(wěn)跡象，但仍保持低位運行，這也表明中國經(jīng)濟難以呈現(xiàn)V型回升態(tài)勢。

　　關(guān)于投資現(xiàn)狀與前景。目前中國主要靠政府投資，固定資產(chǎn)投資反彈非常明顯，但我們依據(jù)機械設(shè)備進口實際增長率來看，2009年3月份下降了25%左右，這就產(chǎn)生一個問題，一般地說，投資增加往往要增加進口設(shè)備，為什么機械設(shè)備進口還在下降？令人費解，或許可以解釋為民營企業(yè)投資尚未回升，或者是機械設(shè)備進口與出口行業(yè)有關(guān)，目前出口還在下降。1998、1999年私人投資急劇下降，投資主要由政府主導(dǎo)，隨著經(jīng)濟的逐步回暖私人投資也逐步復(fù)蘇，但目前我們尚未看到民營企業(yè)投資企穩(wěn)的跡象，而政府大量投資對經(jīng)濟產(chǎn)生了較大影響。

　　關(guān)于消費現(xiàn)狀與前景。近期的零售額數(shù)據(jù)仍然表明消費增長強勁，似乎能在一定程度緩沖出口和投資增速下滑影響。但是，官方零售額數(shù)據(jù)除私人消費外，還包括政府和企業(yè)的團體性消費，而且，我們認為還包括了零售業(yè)庫存，因而這個指標不太客觀。從中央銀行和統(tǒng)計局發(fā)布的消費預(yù)期指數(shù)來看，最近已經(jīng)出現(xiàn)回升，我們預(yù)計消費信心已經(jīng)解決。當然，對于消費問題，我們更看中的是收入。我們預(yù)計今年工資收入增長率為0，因而這可能會影響到消費。如果政府要出臺另一個措施刺激經(jīng)濟，那么我們認為應(yīng)更多考慮刺激消費，一方面，通過下調(diào)社會所得稅和社會保障繳費等手段降低家庭負擔(dān)，提高家庭可支配收入，從而增加家庭消費支出；
另一方面，將國有企業(yè)利潤在透明基礎(chǔ)上轉(zhuǎn)移到公共支出領(lǐng)域，這也可能拉動消費增長。

　　關(guān)于出口現(xiàn)狀與前景。目前為止尚未看到美國與歐洲經(jīng)濟已經(jīng)見底，它們還在緊縮之中。由于歐洲經(jīng)濟仍在衰退，因而預(yù)計今年中國對歐洲的出口不太可能恢復(fù)。PMI指數(shù)也仍然在50之下，美國對中國的進口仍然在下降，預(yù)計中國出口今年四季度將維持10-12%負增長。目前中國經(jīng)濟增長的外部依賴仍然比較高，不象美國那樣大量依賴國內(nèi)消費，因而歐美外部經(jīng)濟體的下滑不可避免影響中國經(jīng)濟增長，出口企業(yè)受到較大影響。

　　關(guān)于貨幣和財政政策前景。中央銀行開始實行寬松貨幣政策，近幾周來，中央銀行對沖操作有所放松，更多資金回流至銀行間市場，貸款不斷上升，盡管有部分短期貸款屬于“虛假信貸”，但大部分是真實信貸，流向了基建項目、公共建設(shè)。中國目前實行的不是財政刺激政策，而是通過銀行信貸資金支持增長。目前政府預(yù)計今年財政收入增幅仍將達到8%，而支出增長25%，但這還不夠高，因為按照這樣測算，那么今年財政赤字在3%左右，財政政策力度不夠大，政府投資資金不是財政資金而是銀行信貸資金，長期來看會有較大風(fēng)險�？傊�中國經(jīng)濟會緩慢回升，短期內(nèi)主要靠政府投資拉動，消費也會帶來增長，但不可能象以前那么快速，主要原因是收入增長放慢，凈出口對經(jīng)濟增長的貢獻下降。

　　宋國青：企業(yè)負債率支持信貸高增長

　　今年3月工業(yè)生產(chǎn)比去年11月增長折年率19.7%，超過15.6%的正常增長率。1季度GDP環(huán)比增長7.4%。1季度出口額下跌量低于4季度下跌量。考慮到出口額已經(jīng)下跌近1/3，未來幾個月月度下跌額將繼續(xù)減少，出口下跌對總需求的負面影響將逐月減小甚至消失。住房銷售從2008年11月1400億恢復(fù)到今年3月2500億，相當于2007年8月的最高水平。以個人中長期貸款推斷的房貸數(shù)據(jù)，與住房銷售高度一致。過去五年住房銷售近9萬億，房貸余額現(xiàn)在是3萬億多，說明房貸還款比例非常高。新增房貸平均相當于住房銷售40%。每月歸還上月末房貸余額2.3%，一年歸還27%，相當于平均三年多還完房貸，這意味著銀行房貸資產(chǎn)安全性非常高。一是原因是存貸款利差很高，貸款者盡量通過親友借貸等非銀行融資提前還貸；
另一個原因是個人收入增速較高。

　　過去幾個月貸款增長非常猛，尤其3月貸款增加近19000億。貸款增長預(yù)示經(jīng)濟需求將很快回升。跟11年前相比，上一次通貨緊縮從1997年到2003年徹底走出花了五年時間，這一回差不多5個月已經(jīng)發(fā)生明顯改變。引起貸款猛烈增長和經(jīng)濟回復(fù)主要有兩個宏觀經(jīng)濟變量。一是企業(yè)資產(chǎn)負債狀況，二是企業(yè)投資報酬率，三是對未來宏觀經(jīng)濟的預(yù)期。

　　首先看規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)負債率。1998年負債率是64%，數(shù)據(jù)本身不高，但當時很多企業(yè)沒有留下充足的退休基金安排退休職工，這筆錢報表上不反映，但按道理應(yīng)該算作企業(yè)的潛在負債。如果算上這一部分負債，當時企業(yè)平均負債率是70-80%，其中相當多企業(yè)是負資產(chǎn)。從商業(yè)銀行角度就不愿意貸款，導(dǎo)致貸款收縮。后來經(jīng)過一系列調(diào)整降低企業(yè)負債率，包括通過債務(wù)重組處理銀行不良資產(chǎn)，以及通過財政安排退休職工，2001-2003年企業(yè)負債率降到57%。

　　另一個指標是凈資產(chǎn)收益率。1998年凈資產(chǎn)收益率是4%，稅后凈資產(chǎn)收益率是3%，而銀行貸款利率9%，這樣條件下經(jīng)濟必然下行。后來經(jīng)過資產(chǎn)重組，投資報酬率恢復(fù)到9%以上，稅后5-6%，勉強跟貸款利率持平，經(jīng)濟得以回升。

　　以2009年4月的前一年和2002年4月的前一年相比，2008年的情況好于2001年。2008年負債率57.4%，低于2001年的59.1%。2008年凈資產(chǎn)收益率14.6%高于2002年的8.5%。

　　從對經(jīng)濟預(yù)期看，2002年市場普遍認為增長不到8%，現(xiàn)在從“朗潤預(yù)測”二十家機構(gòu)預(yù)測結(jié)果看，大部分人認為經(jīng)濟短期將回升，今年增長“保八”沒有問題。其實1季度貸款和M2增長本身就說明預(yù)期。盡管去年4季度普遍預(yù)測比2002年下跌更厲害，但11-12月貸款數(shù)字出來以后就調(diào)整了看法。

　　從銀行角度，現(xiàn)在比2002年，企業(yè)負債率更低、投資報酬率更高、經(jīng)濟預(yù)期更好。(點擊此處閱讀下一頁)

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