〔內容提要〕中國建立主權財富基金“中投公司”是過多的外匯儲備條件下不得已而為之，中國投資威脅論重新抬頭是自然的。主權養(yǎng)老基金是主權財富基金的孿生兄弟，他們相輔相成，互通有無，既可對龐大的外匯儲備進行二次分流，又可防止中國威脅論；
既可用以應對老齡化，又可提高外匯儲備收益率，分散其風險。文章對國外主權財富基金和主權養(yǎng)老基金的發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢進行了對比和展望，對主權養(yǎng)老基金這個嶄新的概念進行了定義和分類，對俄羅斯2008年2月1日改組建立的“國家福利基金”的戰(zhàn)略意圖進行了剖析，在對中國建立主權養(yǎng)老基金的現(xiàn)實性與可能性進行制度條件分析之后，提出了建立2只“儲備型”和1只“繳費型”主權養(yǎng)老基金的三足鼎立的政策建議，提出在相當時期內中國統(tǒng)賬結合制度下統(tǒng)籌資金難以建立“繳費型”主權養(yǎng)老基金。

　　〔關 鍵 詞〕主權財富基金 主權養(yǎng)老基金 養(yǎng)老保險 外匯儲備 社保改革

　　由于外匯儲備過多，中國建立了主權財富基金（SWFs）“中投公司”，由此引起中國投資威脅論重新抬頭，西方金融保護主義暗流涌動。但是，如果建立主權養(yǎng)老基金(SPFs)，既可“分流”過多的外匯儲備，提高外匯儲備收益率，又可緩解中國威脅論；
既可用以應對老齡化，又可分散風險。這是因為，主權財富基金幾乎全部為新興經濟體和海灣國家所獨有，而主權養(yǎng)老基金在西方國家則比比皆是，具有很高的認知度和容忍度；
所以，建立主權財富基金容易被看作是外匯“飼養(yǎng)”的怪獸，但建立主權養(yǎng)老基金則自然被看作是立地成佛和還“匯”于民的“天使”。

　　一、孿生兄弟：“主權養(yǎng)老基金”vs.“主權財富基金”

　�。ㄒ唬┲鳈囵B(yǎng)老基金概念的提出

　　中投公司（CIC）于2007年9月正式掛牌之后，主權財富基金一時間成為報章媒體熱議的一個頻繁的“關鍵詞”。在國外，主權財富基金雖已存在幾十年，但真正形成規(guī)模并引起全球關注也是最近這幾年的事情。這是因為主權財富基金近幾年來發(fā)展迅速，1990年其全球規(guī)模還不到5000億，而今天，不僅規(guī)模已達幾萬億美元，而且在全世界主權財富基金20強中，1997年之后建立的就有13只，而1997年之前建立的只有7只 [1]。

　　正在主權財富基金剛被公眾有所了解并剛剛被國際投資市場稱之為“第三力量”而嶄露頭角或說其規(guī)模剛剛超過對沖基金和私募基金（PE）的時候，人們忽然發(fā)現(xiàn)身邊還存在著一股“第四力量”――“主權養(yǎng)老基金”（SPFs），并且，其公眾認知度要比主權財富基金（SWFs）高得多，規(guī)模也大得多：截止到2006年底，全世界主權養(yǎng)老基金總規(guī)模已超過4.1萬億美元 [2]，其中僅“美國聯(lián)邦養(yǎng)老信托基金”一只就將近2萬億美元。此外，還有一點也是確定的，主權養(yǎng)老基金也不是今天才突然出現(xiàn)的，它的歷史比主權財富基金更為久遠，只不過主權養(yǎng)老基金這個嶄新的概念在日前OECD的一項報告中首次創(chuàng)造、出現(xiàn)并使用而已 [3]。

　　相比之下，主權財富基金的規(guī)模則相形見絀，并始終沒有一個準確的權威估計，甚至就連IMF官方說法也前后不一，例如2007年9月12日IMF統(tǒng)計局官員凱斯特的估計是在1.5－2.5萬億之間 [4]，而研究部主任約翰遜的估計是3萬億美元 [5]。2007年11月14日美國財政部負責國際事務的副部長麥克科米克估計說 [6]，目前全球大約有40只主權財富基金，其中一半是2005年以后建立的，總規(guī)模在1.9－2.9萬億美元左右；
2007年12月20日《華爾街日報》載文認為 [7]，目前全球主權財富基金大約在2萬億美元左右，不到40只。美國皮特森國際經濟研究所專家杜魯門則認為，全球只有28個國家建立了主權財富基金，大約是2.1萬億美元。哈佛大學經濟學家、IMF前首席經濟學家羅格夫則估計是3萬億 [8]。

　�。ǘ�）在“養(yǎng)老金”這個大家族中主權養(yǎng)老基金的地位

　　主權養(yǎng)老基金的“地位”與“養(yǎng)老金”的概念緊密相聯(lián)�！梆B(yǎng)老金”是一個“大家族”，由三個部分構成：一是公共養(yǎng)老基金即社會保障基金，二是補充保險基金即企業(yè)年金，三是私人養(yǎng)老保險產品。于是，就出現(xiàn)了三個不同的范疇。

　　1，上述三部分共同構成了“養(yǎng)老資產市場”。2006年OECD資產總值為24.6萬億美元，其中66.1%（16.2萬億美元）為“養(yǎng)老基金”即前兩部分之和，17.7%（4.3萬億美元）為銀行和投資公司提供的退休產品，14.1%（3.5萬億美元）為保險公司或養(yǎng)老保險公司提供的養(yǎng)老保險合同，2.1%（0.5萬億美元）為企業(yè)和機構舉辦的職業(yè)年金資產負債表上用于未來支付的即DB型的“賬面儲備”。

　　2，除去私人養(yǎng)老保險產品安排之后，上述兩部分之和被稱之為“養(yǎng)老基金”資產。2006年全世界養(yǎng)老金資產投資市值為16.86萬億美元（2004年為14.20萬億），其中OECD國家就占16.24萬億，而非OECD成員國僅為0.62萬億，歐元區(qū)為1.47萬億，亞洲1.27萬億，拉美0.33萬億，金磚四國0.24萬億，G10國家高達14.83萬億；
2004-2006年世界“養(yǎng)老基金”平均增長率為9.02%，其中最低的為亞洲（7.77%），其次為是G10國家（8.07%），再其次是OECD國家（9.01%），最高的是拉美（26.92%），其次是金磚四國（23.30%），再其次是歐元區(qū)（13.62%）。上述數據說明，世界養(yǎng)老基金資產的特征有二：一是發(fā)達國家養(yǎng)老金資產規(guī)模非常之大，但增長速度緩慢；
二是欠發(fā)達國家資產規(guī)模非常之小，大增長速度非常之快。

　　3，除去上述第二和第三部分以及其他“普通”養(yǎng)老基金（不屬于現(xiàn)收現(xiàn)付制公共養(yǎng)老基金的盈余等），即可算作主權養(yǎng)老基金的范疇。相比之下，主權養(yǎng)老基金有兩個特點：首先，其增長速度要快于“普通”養(yǎng)老基金，例如，2006年OECD4.1萬億美元主權養(yǎng)老基金僅占全世界養(yǎng)老基金16.86萬億美元的四分之一，但2001年至2006年主權養(yǎng)老基金平均增長速度為9.1%，而其他“普通”養(yǎng)老基金增長速度是8.9％，其中，增長最快的是新西蘭、西班牙和沙特，分別是45%、27%和24%。另一個特點是，主權養(yǎng)老基金資產占GDP比例的增長速度快于私人養(yǎng)老基金（主要指上述第二部分，也常常包括第三部分），以2006年為例，挪威主權養(yǎng)老基金占GDP比例為83.0%，而私人養(yǎng)老基金只占6.8%；
瑞典主權養(yǎng)老基金占比為30.6%，而私人養(yǎng)老金只占9.5%，日本主權養(yǎng)老基金占比27.9%，而后者占23.4%，韓國前者占21.5%，后者僅占2.9%。2006年OECD主權養(yǎng)老基金資產占GDP比例平均為23.9%。

　�。ㄈ�）主權養(yǎng)老基金的概念界定及其特征

　　1，主權養(yǎng)老基金分為“繳費型”和“儲備型”兩種。從上述主權養(yǎng)老基金的“定位”可大致推演出其基本“定義”，根據OECD這份報告，所謂主權養(yǎng)老基金，無非是指這兩類公共養(yǎng)老基金：第一類是“繳費型”主權養(yǎng)老基金，即由政府或社保部門建立的支撐現(xiàn)收現(xiàn)付制的公共養(yǎng)老基金，其資金來源主要是參保者的繳費余額。由于老齡化的壓力和其他改革政策的限制，繳費型主權養(yǎng)老基金越來越受到各國的重視，日益成為一個重要和普遍的投資方式，成為整體社保制度的一個組成部分和重要金融因素，成為政府當局保護社會養(yǎng)老制度可供選擇的一個途徑和未來公共養(yǎng)老金制度改革一個有效工具。丹麥的“社�；�金”、美國的“聯(lián)邦社保信托基金”和日本的“政府養(yǎng)老金投資基金”等均屬于這一類。第二類是“儲備型”主權養(yǎng)老基金，即由政府直接建立、在管理上與社保制度自身相分離、融資渠道主要來自轉移支付的公共養(yǎng)老基金。澳大利亞的“未來基金”和新西蘭的“超級年金基金”就屬于這一類，一般來說其特點是十幾年甚至幾十年內不支付，以應對社保制度未來的赤字壓力。

　　2，“繳費型”主權養(yǎng)老基金的“主權性質判斷”標準。不言而喻，如同其名，所有主權財富基金的第一特征就是其“主權”的特征，即國家直接建立和管理（盡管有時采取商業(yè)運作模式）、由財政撥款構成的投資基金具有天然的主權性質，概莫能外。“儲備型”主權養(yǎng)老基金也毫無疑問具有同樣的特征。但“繳費型”主權養(yǎng)老基金的情況則比較復雜，不是所有社保制度的繳費余額都具有主權性質，從是否具有主權性質來看，“養(yǎng)老金”概念下的繳費余額可以分成五種類型：一是DB型現(xiàn)收現(xiàn)付制下的支付余額，因為這種制度割裂了繳費與受益之間的精算關系并由國家承擔“無限”責任，所以它具有“主權”的性質，是典型的“繳費型”主權養(yǎng)老基金；
二是分散決策的DC型完全積累制度下個人賬戶資金（如十幾個拉美國家的制度和我國香港強積金）帶有強烈的私人儲蓄性質和個人繼承性質，所以不具有“主權”的性質。三是介于DC型完全積累制和DB型現(xiàn)收現(xiàn)付制這兩個端點之間“中間地帶”的某些社保制度類型，對他們應具體情況具體分析，就筆者所及，歐亞七國的名義賬戶制、德國的積分制、新加坡等十幾個國家實行的中央公積金制、中國的統(tǒng)賬結合等這4個“混合型”制度下的賬戶資金余額，在中央政府統(tǒng)一實行投資營運、國家給予最后擔保、國家統(tǒng)一公布利率這3個條件之下（例如，我國統(tǒng)賬結合的個人賬戶資金如果由省級政府負責運行就不具有主權性質），筆者認為就具有主權的性質了，就可成為主權養(yǎng)老基金。四是地方政府舉辦的自愿型職業(yè)年金雖然也是DB型現(xiàn)收現(xiàn)付制并且規(guī)模十分龐大，例如美國“加州公務員退休金制度”（CalPERS）已超過2000億美元，覆蓋150萬人 [9]，但也不具備“主權”性質，因為地方政府不具有“國家主權”；
五是私人部門的職業(yè)年金不管是DB還是DC型的，均沒有“主權”性質，不屬于主權養(yǎng)老基金。

　　3，繳費型主權養(yǎng)老基金具有顯性或隱性債務。主權財富基金和“儲備型”主權養(yǎng)老基金純粹是一個投資基金，沒有任何隱性或顯性債務。可是，“繳費型”主權養(yǎng)老基金則不同，雖然其運行規(guī)則同樣具有投資基金的性質，但它既可以有隱性養(yǎng)老債務（指現(xiàn)收現(xiàn)付制下未需償還的養(yǎng)老金權利的價值減去繳費余額累計儲備之后的凈值），也可以有顯性養(yǎng)老債務（指由于提高當前繳費形成的積累余額，例如加拿大養(yǎng)老金計劃1997年改革提高繳費形成的余額儲備） [10]，這種債務特征是與生俱來的，因為其資金來自于社保繳費（稅）。顯而易見，在全球主權養(yǎng)老基金的總量中，“儲備型”所占比例很小，目前僅有幾個國家擁有，絕大部分是“繳費型”的，因為在全球170多個經濟體的社保制度中，絕大部分實行的是DB型現(xiàn)收現(xiàn)付制或類似的融資制度。

　�。ㄋ模┲鳈囵B(yǎng)老基金的一個趨勢：與主權財富基金的界限日益模糊

　　“主權養(yǎng)老基金”（SPFs）與“主權財富基金”（SWFs）本是一對孿生兄弟，許多特征非常相像，甚至界限模糊。最典型的相似性或趨同性主要有2個，即他們的資本來源和資產持有相互交叉；
主權養(yǎng)老基金的投資策略越來越像主權財富基金。

　　1，主權財富基金和主權養(yǎng)老基金的資本來源和資產界限日益模糊。眾所周知，許多主權財富基金的資金主要來自于資源出口或商品出口積累的外匯儲備，例如全球最大的主權財富基金是阿聯(lián)酋的“阿布扎比”，但同時也能看到一些主權養(yǎng)老基金也是來自外匯儲備或財政收入，最典型的是2005年更名的挪威“全球養(yǎng)老基金”，其前身是1990年建立的“石油基金”。挪威政府當年清醒地認識到，他長期面臨的將是涉及到國計民生和經濟全局的兩條交叉曲線：一條是由于儲存量減少未來50年石油收入占GDP比例不可避免地下降曲線，預計到2010年下降到6%，2020年5%，2030年4%，2040年3%，2050年為2%。這個影響對挪威來說是巨大的。第二條是未來50年里由于日益老齡化而導致的社會養(yǎng)老保險支出占GDP比例不斷上升的曲線，從1973年的5%上升到2000年的7%，2010年是9%，2020年12%，2030年14%，2040年17%，2050年高達18% [11]。挪威當年建立“石油基金”就是為了將這兩條曲線盡量“拉平”，將其作為一個“緩沖器”來“燙平”短期內石油收入的變化，作為解決人口老齡化和石油收入日益減少這兩個問題的一個工具，為子孫后代轉移一部分財富，以實現(xiàn)石油物理儲備與金融資產儲備的置換。

　　如同主權養(yǎng)老基金常常來自于外匯儲備，同樣，也有一些主權財富基金來自于社保繳費收入，例如，在唯一有兩支獨立管理的主權財富基金的新加坡，(點擊此處閱讀下一頁)

　　除了外匯儲備以外，他們的資本構成中都有來自于新加坡“中央公積金”（CPF）的繳費收入，所以，這就使其“政府投資基金”和“淡馬錫”既像主權財富基金，又像主權養(yǎng)老基金，甚至還像中央公積金，甚至有人將其稱之為是“混合體”；
正是由于資金構成的雙重性，他們二者之間的界限經常模糊不清，挪威的全球養(yǎng)老基金之所以常被看成主權財富基金就是這個原因。其實，法國和愛爾蘭的主權養(yǎng)老基金也一樣，其區(qū)別僅在于規(guī)模較小而已。韓國的主權財富基金“韓國投資公司”（KIC）與其主權養(yǎng)老基金“國家養(yǎng)老基金”（NPF）也是一個案例，他們二者之間相互交叉，你中有我，我中有你，后者的部分資產由前者負責管理營運，這也是一個不爭的事實 [12]。有估計認為，全球主權養(yǎng)老基金中大約有2.6萬億美元資產由主權財富基金管理，這個比例占全球主權養(yǎng)老基金資產總量的一半強 [13]。

　　2，主權養(yǎng)老基金的投資策略越來越像主權財富基金。各國建立主權財富基金的目的就是為了投資海外，但主權養(yǎng)老基金卻不然：不管是繳費型還是儲備型主權養(yǎng)老基金，幾十年前幾乎完全以持有國內政府債券為主，后來先是逐漸發(fā)展到涉足于國內投資市場，再最終走向海外，就是說，主權養(yǎng)老基金的投資策略存在著一個逐漸從內向型向外向型轉變的歷史過程，最近十幾年來表現(xiàn)得尤為明顯，步伐加快，很多國家的主權養(yǎng)老基金外向型投資傾向越來越明顯，反之，內向型傾向則表現(xiàn)得越來越收斂，這既是國際資本市場的一個重要動向，也是主權養(yǎng)老基金越來越像主權財富基金的一個值得注意的發(fā)展潮流。

　　第一，“繳費型”主權養(yǎng)老基金外向型投資策略的發(fā)展歷程。建立于1959年的日本主權養(yǎng)老基金“年金資金運用基金”（GPIF），截止到去年底已具有1.37萬億美元（157萬億日元）的龐大規(guī)模，是世界第二大主權養(yǎng)老基金，日本國內投資市場的最大機構投資者，現(xiàn)持有海外債券和股票13.1%，大約1850億美元，而2001年進行“財投體制改革”時只有350億美元；
根據既定戰(zhàn)略，到2009年海外證券持有比例將提高到2430億美元即17%，2009年之后將交由私人株式會社負責管理營運，屆時流入非日元資產的規(guī)模將會更大更多。建立于1988年的韓國“國家養(yǎng)老基金”（NPS）大約有2000億美元的規(guī)模，大約對外投資只有10%，但到2012年擬提高到20%，到2040年提高到50%，并打算采取外包的形式，委托給專業(yè)化公司負責營運 [14]。

　　第二，建立“儲備型”主權養(yǎng)老基金的目的就是為了境外投資。許多國家利用外匯儲備或轉移支付組建主權養(yǎng)老基金的主要目的本來就是為了投資于海外，所以，“儲備型”主權養(yǎng)老基金的海外投資策略自其誕生之日起就與生俱來。澳大利亞“未來基金”資金來自于政府預算，為滿足支付2020年養(yǎng)老債務的需要，在短短幾年之內，投資海外市場資產的比例就非常之高，到目前已發(fā)展到與主權財富基金沒什么太大區(qū)別的程度，大約80%的資產投資于海外 [15]。建立于2001年的新西蘭“超級年金”也是為了支付未來養(yǎng)老債務，到2050年其退休人口將翻一番。在未來20年里，新西蘭政府計劃每年轉移支付20億新西蘭元，截止到2007年11月底其規(guī)模已達137億新西蘭元，到2025年將達到1090億。目前大約80%投資于海外，只有20%投資于國內 [16]。

　　第三，主權養(yǎng)老基金多元化投資是個大趨勢。由于各國政府的重視、監(jiān)管當局的青睞和業(yè)內金融機構的推動，三方合力共同促進了主權養(yǎng)老基金的發(fā)展，發(fā)達國家和發(fā)展中國家的主權養(yǎng)老基金膨脹迅速，例如澳大利亞的主權養(yǎng)老基金“未來基金”，當時其資產僅為137億美元，但到2007年8月就膨脹到493億。主權養(yǎng)老基金之所以發(fā)展迅速，一個重要原因在于迫于提高收益率的壓力和要求，主權養(yǎng)老基金的投資戰(zhàn)略比較靈活，可以實現(xiàn)多元化投資的目的。有些國家比較保守，比如美國和西班牙，其投資組合受到法律的嚴格限制，他們幾乎完全持有政府債券。但許多國家相反，比如，愛爾蘭的“全國養(yǎng)老儲備基金”股票比例占77.1%，加拿大占58.5%，法國占62.1%，瑞典占59.5%，新西蘭占60.0%。此外，近幾年來還出現(xiàn)一個特點，即許多國家主權養(yǎng)老基金另類資產的投資傾向性日益明顯。雖然在全部資產中，另類投資資產比例仍然較小，但越來越流行；
不同國家的主權養(yǎng)老基金之間另類資產持有比例差異性較大，從占比最小的韓國“國家養(yǎng)老基金”1.2%，到高達12.7%的新西蘭“超級年金”；
并且另類資產投資發(fā)展迅速，例如，新西蘭2005年只占0.5％。

　　總體來說，主權養(yǎng)老基金的海外資產持有比例目前仍然較低，全球平均可能不到20%，而主權財富基金則幾乎是100% [17]，這個差距正在縮小，主權養(yǎng)老基金投資海外市場的比重正不斷提高。主權養(yǎng)老基金的這種轉變正在引起各經濟體和國際市場的極大關注，主權養(yǎng)老基金越來越像主權財富基金。

　　二、俄羅斯建立主權養(yǎng)老基金：大國崛起防止威脅論的啟示

　　眾所周知，俄羅斯主權財富基金“穩(wěn)定基金”建立于2004年。僅僅4年之后，在普京總統(tǒng)親自提議和具體設計下，俄羅斯“穩(wěn)定基金”正式重組為主權養(yǎng)老基金“國家福利基金”（NPF），于2008年2月1日開始運轉 [18]。

　　（一）俄羅斯主權財富基金“穩(wěn)定基金”的發(fā)展過程及其歷史貢獻

　　俄羅斯聯(lián)邦建立“穩(wěn)定基金”的目的是為了在原油價格下跌至基準值時保證聯(lián)邦預算收支平衡，其資金完全來自原油實際價格超過其基準價格的以上部分，例如2006年1月1日起超過每桶27億美元以上的收入部分撥入穩(wěn)定基金。近來由于國際石油價格瘋漲，穩(wěn)定基金膨脹十分驚人，從2007年12月15日到2008年1月1日僅半個月就進帳59.5億美元，再例如，2006年5月僅為714億美元，2007年1月1日就增加到891.3億美元，截止2008年1月1日為1568.1億美元（3.849萬億盧布），占GDP的7-8%左右，其中，外幣賬戶中美元有668.5億，歐元509.5億，英鎊77億。其投資策略是2006年4月頒布的《關于管理俄羅斯穩(wěn)定基金資金》，它確定兩種投資方式，一是購買外匯，一是可購買14個發(fā)達國家的有價證券；
據悉，穩(wěn)定基金從2006年7月開始投入運轉到2007年4月為止，以美元進行計算的年收益率達9.89%，約14億美元。

　　幾年來，穩(wěn)定基金為俄羅斯做出很大貢獻，達到了預期目的，無論對真實收入的提高，還是對經濟可持續(xù)發(fā)展，都發(fā)揮了積極的作用：首先，俄羅斯提前償還巴黎俱樂部220億美元債務幾乎全部來自于穩(wěn)定基金，這一舉措使俄羅斯總共節(jié)省了利息77億美元，償還國際貨幣基金組織貸款33億美元，償還外經銀行貸款43億美元等。其次，穩(wěn)定基金曾為俄羅斯航空業(yè)的建設做出較大貢獻，從而使其進一步推動了其現(xiàn)代化進程。再其次，為國內金融戰(zhàn)略機構融資發(fā)揮過重要作用，例如向俄羅斯發(fā)展銀行注資74億美元，為俄羅斯國家投資基金注資37億美元。最后，用于資助和推動高技術產業(yè)的發(fā)展，例如資助俄羅斯納米技術集團公司120億美元。

　　為什么在“穩(wěn)定基金”如日中天、日益成為國際資本市場關注的焦點之際，俄羅斯就將成立僅僅4年、為俄經濟發(fā)展做出巨大貢獻的主權財富基金改組為主權養(yǎng)老基金？

　�。ǘ�）普京改組穩(wěn)定基金和建立主權養(yǎng)老基金的主導思想

　　其實，早在穩(wěn)定基金剛剛正式進入投資不久的2006年9月，俄政府就開始考慮將其改造成一個“未來基金”，旨在應對俄羅斯日益尖銳的老齡化和人口危機，為未來的子孫后代多留下一些更多的財富和更多的儲蓄，而不是將其僅僅用于當前發(fā)展，以實現(xiàn)當代與后代之間的公平分配，燙平石油天然氣的收入。

　　1，形勢發(fā)生變化，“穩(wěn)定基金”已經完成歷史使命。普京在2007年4月的國情咨文中明確宣布，俄羅斯形勢已發(fā)生重大變化，2000年以來俄羅斯居民收入增加了一倍多，貧困人口規(guī)�？s小了近一倍，俄羅斯已走出生產長期下滑的困境，躋身于世界十大經濟強國行列。但是，俄羅斯人口危機和老齡化問題卻始終沒有得到有效解決。這個問題不解決，后果將是嚴重的，普京將之稱為是當前“最尖銳的問題” [19]。；
普京倡導組建國家福利基金，就是因為俄羅斯的人口危機和老齡化問題始終是困擾其長遠發(fā)展的一個難題，這是未雨綢繆的一個戰(zhàn)略性制度安排。

　　2，主權財富基金只是國家儲備的使用形式之一，而不是全部。普京認為，應擴大運用石油美元的思路，將之用于應對人口危機和人口老齡化。在其2007年3月《關于2008-2010年財政政策的俄聯(lián)邦總統(tǒng)財政咨文》中具體提出，將穩(wěn)定基金改建為儲備基金（Reserve Fund）和未來基金（Fund for Future Generations）。他后來又表示，穩(wěn)定基金中有一部分是不可動用的，應該為未來的子孫后代留下一些財富，穩(wěn)定基金只是“國家儲備資金的使用形式之一”，而不是全部，他自稱已制定出3－4個思路。

　　3，“穩(wěn)定基金”一分為二的總體構想和戰(zhàn)略意圖。接著，普京于2007年4月正式提出將穩(wěn)定基金改組并建立一個未來基金的具體思路。根據他的思路，所有的石油天然氣收入分為二部分，或說將穩(wěn)定基金一分為二：一是建立一個儲備基金，旨在世界石油價格下跌時將俄羅斯經濟風險最小化，發(fā)揮財政的“安全氣囊”作用，以保持經濟穩(wěn)定，抵抗通膨，促進人民實際收入增長。二就是建立一個未來基金，普京將這個始終處于擬議中的未來基金正式定名為“國家福利基金”（the National Prosperity Fund），旨在提高當前和未來人民的福利保障水平。其中，儲備基金占GDP的7%至10％左右，約為1256億美元，國家福利基金大約是314億美元 [20]。

　　4，建立主權養(yǎng)老基金的目的是應對老齡化。普京認為，建立國家福利基金以支持養(yǎng)老制度一個負責任政府必須做的工作。普京說，“一個不尊重老年人的社會是一個沒有希望的社會”。在俄羅斯經濟轉型過程中，其社保制度改革經歷了一個非常困難的時刻，相當一部分老年人的退休金低于貧困線，這是因為瀕于崩潰的原有計劃經濟體制下社保體系已不適應俄羅斯向市場經濟轉型的需要。因此，俄羅斯“沒有權利去重復過去的錯誤”，必須要全力以赴保證老年人未來的生活。但是，如果不提高退休年齡，未來社保制度就不能提供足夠的退休金，到2012-2030年間由于老齡化和養(yǎng)老金指數化掛鉤等原因，社保制度勢必出現(xiàn)赤字 [21]。

　　5，建立“國家福利基金”的目的是為老年人建立儲蓄賬戶，鼓勵多勞多得。據悉，世界銀行曾建議俄采取提高退休年齡的辦法來提高未來養(yǎng)老保險支付能力，例如，將目前法定退休年齡女性55歲和男性60歲分別提高到到60和65歲，但普京認為，在可預見的未來，提高退休年齡沒有那個客觀必要，這不是因為社保制度本身可完全自動解決這個困難，而是因為俄羅斯有能力解決赤字問題。在普京看來，解決的辦法也不應該是提高繳費率，而應創(chuàng)造一個激勵機制，鼓勵那些達到退休年齡的人在自愿的前提下再工作一段時間，多勞多得，以提高退休金水平。換言之，在普京看來，“如果及時采取必要措施，退休制度就不會發(fā)生任何危機” [22]，普京提出的所謂解決未來養(yǎng)老赤字的根本辦法是建立一個“退休資本”，像退休金指數化那樣，為達到退休年齡的人自愿繼續(xù)工作建立一個退休儲蓄賬戶，使之成為社保制度的一個組成部分。建立主權養(yǎng)老基金的目的就是為國家配比繳費提供資金來源，確保退休制度在長期內穩(wěn)定運轉，最終為支付社保制度的赤字提供融資支持，并確保投資增值，用普京的話來說就是，個人每多交納1000盧布（41美元），“國家福利基金”就為其相應交納1000盧布 [23]。

　　（二）建立主權養(yǎng)老基金是應對俄羅斯人口危機的需要

　　普京之所以親自倡導將主權財富基金改組為主權養(yǎng)老基金，主要是基于對俄羅斯人口老齡化及其對社保財務可持續(xù)性的預測 [24]：

　　1，老齡化導致贍養(yǎng)率越來越高。俄羅斯就業(yè)人口/退休人口一直在下降，人口老齡化問題日益尖銳。就業(yè)人口從1995年的6600萬下降到2002年的6400萬，而退休人口則從1995年的3700萬上升到2002年3800萬，就是說不到1.7個就業(yè)人口贍養(yǎng)1個退休人口；
據預測，(點擊此處閱讀下一頁)

　　贍養(yǎng)率到2015年是100/70，2030年上升到100/80，2033年高達100/90，到2056年則形成倒掛，是100/108，即每100個就業(yè)人口贍養(yǎng)108個退休人口 [25]。俄人口老齡化是一個不可逆轉的大趨勢，正如俄聯(lián)邦勞動與社會發(fā)展部養(yǎng)老金局副局長阿伐納西夫所言，不管今天采取什么樣的人口政策，如何鼓勵生育，工作人口與退休人口1比1的結果是不可避免的，所能做到的只是從2030年推遲到2035年而已 [26]。2002年俄壽命預期男性是58.5歲，女性72.0歲，到2050年則分別提高到73.7歲和83.9歲 [27]。

　　2，保證退休金與通脹指數掛鉤，維持退休金水平。幾年來，俄始終被高通脹率所困擾：2003年通脹率高達12％，2004年是11.7%，2005年降至10.9%，2006年降到9%，但2007年再次反彈到11%，幾乎每年都超過政府控制通脹的預期目標，例如，2004年的控制目標本來是10%，2006年是8%至9%。高通脹不僅導致盧布面臨升值的壓力，而且還導致退休金的購買力大打折扣，例如1999年退休金購買力已由最低生存水平的120％跌至60％到70％，為此，幾年來，幾乎年年都發(fā)生退休人員上街游行要求提高退休金水平的事件發(fā)生 [28]；
此外，蘇聯(lián)解體之后，社保制度財力不足，常常難以按時發(fā)放，從1991－1999年大部分時間里退休金沒有按時支付，有時會拖欠3到6個月，并且發(fā)放標準連年下降，在80年代末其替代率大約為60％到100％，但到90年代降到了30％到40％。再者，蘇聯(lián)解體也影響了退休金收入，因為許多工人舊體制下的養(yǎng)老金權利在轉型之后沒有保留下來 [29]�？偠�言之，如果不采取任何措施的話，到2045年退休金實際購買力只相當于1996年的一半左右 [30]。

　　3，提高生育率，對多生育的母親給予補貼。1991年蘇聯(lián)解體時人口為1.48億，到2005年下降到1.43億，15年減少了500萬。近幾年俄人口平均每年減少70萬，僅2005年就減少73.55萬。為鼓勵多生育，2007年為生育第二個孩子支付的補貼總額已達1600億盧布，每位母親將獲25萬盧布，其用途有三：貸款購房、孩子接受教育、對母親養(yǎng)老金積累作補充。

　�。ㄈ�）俄聯(lián)邦“財政法典新條例”對“國家福利基金”的定位

　　2007年12月6日通過的俄“聯(lián)邦財政法典新條例”規(guī)定，國家福利基金和儲備基金于2008年2月1日正式成立，穩(wěn)定基金同時取消。這個新條例規(guī)定，所有來自石油、天然氣部門的收入將歸入三個部分：石油天然氣轉移支付部分、儲備基金和國家福利基金。根據新條例，建立國家福利基金的宗旨是：支持養(yǎng)老體系，確保俄聯(lián)邦對達到退休年齡的居民自愿參加養(yǎng)老儲蓄進行補充，同時確保俄聯(lián)邦基本保險“養(yǎng)老基金”（Pension Fund）出現(xiàn)短缺時進行支付；
其資金來源是“全部石油天然氣部門的收入”減去對儲備基金的轉移支付和其他聯(lián)邦財政支出后的余額。所謂聯(lián)邦財政“全部石油天然氣部門的收入”，是指石油、天然氣、冷凝氣可利用礦產的開采稅、原油出口關稅、天然氣出口關稅及石油制品出口關稅，上述稅種的稅率與石油、天然氣的國際市場價格掛鉤。

　　“聯(lián)邦財政法典新條例”對國家福利基金的管理體制和投資政策做出的規(guī)定是，國家福利基金屬于俄聯(lián)邦財政收入的一部分，由俄聯(lián)邦財政部根據俄聯(lián)邦政府的相關規(guī)定進行管理，管理權歸中央銀行和其他金融機構。對其投資策略的規(guī)定是，為確保國家福利基金資產的保值增值及其收入的穩(wěn)定，可投資于外匯及下列金融產品：外國國家代表處及中央銀行發(fā)行的國債，國際金融組織的債券和外國公司的債券與股票等，包括簽署的有價證券，在銀行和信貸組織的銀行賬號中的存款和余款，在俄聯(lián)邦中央銀行的銀行賬號中的存款和余款，法人的債券及股票，外國基金的股份等。對于國家福利基金上述產品的投資比例目前尚在研究之中，但俄財政部部長庫德林表示要擴大高風險產品的投資范圍和比例。

　　根據規(guī)定，“基金”可投資于三種外匯：美元、歐元和英鎊；
允許將30%以內的資產存入外國銀行托管，50%以上的資產應投資于外國政府債券，投資對象國將嚴格限制，例如，目前僅限于美國、英國、德國、法國、奧地利、比利時、丹麥、愛爾蘭、西班牙、加拿大、盧森堡、荷蘭、芬蘭和瑞典等，且投資比例不得高于30%。對包括亞洲發(fā)展銀行等8家大型國際金融組織的債券不得高于基金資產的15%。

　　俄建立主權養(yǎng)老基金是大勢所趨，是解決養(yǎng)老困境的大手筆。俄將主權財富基金“穩(wěn)定基金”改組為主權養(yǎng)老基金“國家福利基金”，既考慮到民族發(fā)展和代際的長期制度安排，又可滿足近期的人口發(fā)展趨勢的需要，既是迫于老齡化壓力的不得已而為之的一個戰(zhàn)略措施，又是順勢解決石油外匯收入的一個渠道，可謂兩全其美。其實，早在2004年，俄政府就不得不動用部分穩(wěn)定基金的儲備，幾年來共彌補俄羅斯基本社�！梆B(yǎng)老基金”（Pension Fund）當期支付缺口10.4億美元。

　　三、中國建立“主權養(yǎng)老基金”的急迫性：防止中國威脅論

　�。ㄒ唬┲鳈嘭敻换�金與中國威脅論

　　主權財富基金導致西方國家保護主義甚至致種族主義的日益抬頭，主要是近幾年來3個發(fā)展趨勢所致。

　　1，主權財富基金一改傳統(tǒng)主權債券的投資策略，胃口越來越大。我們知道，雖然主權財富基金被認為早在半個世紀前就已存在，但傳統(tǒng)意義上這些基金的投資對象主要是主權債券等固定資產收益，而決少有股權投資，這樣的投資策略顯然只能因其可以彌補當事國的巨額經常賬戶逆差而竊喜，可近幾年來，真正意義上的主權財富基金是最近幾年新建的主權基金，其建立的目的就是為了擯棄傳統(tǒng)投資理念，原來的單一美國國債主權投資開始多元化，代之以長期的直接股權投資，更側重于實體經濟投資，并且速度驚人，例如，主權財富基金2007年一年在金融類股方面的投資額就是2006年的4倍多 [31]。尤其是當次貸危機形成真空、主權財富基金接踵沓來時，主權財富基金的“救火隊”和“戰(zhàn)略投資者”的雙重作用便自然引起華爾街震驚，使其充滿憂慮。震驚的是，沒想到昔日的受援國已變成大救星，往日的金融救世主一夜之間淪為如此地步；
憂慮的是，小小一個次貸危機便讓這些主權財富基金拯救于火海，如果將來華爾街有個風吹草動，那豈不成為這些主權財富基金的囊中之物？

　　2，大國建立主權財富基金使本來就行動詭秘的主權財富基金又蒙上一層政治面紗。金磚四國中的俄羅斯和中國涉足主權財富基金自然會給西方政治家們帶來不安，憂上加憂。在2004年之前，擁有主權財富基金的國家基本都是小型經濟體。但隨著2004年1月俄羅斯“穩(wěn)定基金”的出現(xiàn)和2007年9月中國“中投公司”的誕生，形勢便急轉直下，加之石油價格飛漲，主權財富基金的數量和規(guī)模急劇膨脹，收購行為此起彼伏，一直買到了華爾街，西方大國浮想聯(lián)翩就是非常自然的了，于是，他們不得不“認真對待”。包括中國在內的大國擁有主權財富基金，對西方大國來說其意義非同尋常，如同近幾年來中國同拉美國家發(fā)展關系迅速被敏感地認為威脅了拉美甚至威脅了美國的利益那樣，于是便有了2006年美國國務卿助理香農訪華的對口磋商和2007年布什總統(tǒng)訪問拉美五國等一系列外交行動。發(fā)達國家除了高舉“制定行為準則”的“一視同仁”的大旗以外，如果對中東小型經濟體有可能要求其降低油價作為交換條件的話，那么，對中國擁有主權財富基金所采取的抵制行為在不同的時期和不同的環(huán)境就有可能提出不同的要求，例如，進一步施壓人民幣升值就可能是一張王牌。

　　3，中國建立“中投公司”與中國威脅論。也許是時間的巧合，或是發(fā)展的必然，引起全球對主權財富基金反應最強烈的時候，正是中國建立中投公司的2007年；
正是這一年，次貸危機讓主權財富基金出盡了風頭；
也正是這一年，中國投資威脅論甚囂塵上。

　　2007年以來，次貸危機幾乎使SWFs（主權財富基金）成為華爾街的“救火隊”（SWFs也是救火隊的縮寫），他們紛紛注入花旗銀行、摩根士丹利、美林、貝爾斯登等全球金融市場巨頭，于是，“打劫華爾街”、“買下華爾街”、“狼來了”的聲音不絕于耳，甚至在2008年1月底召開的被認為引領世界經濟大勢的達沃斯論壇上也特意安排了主權財富基金的專題討論，這是世界經濟論壇問世37年來首次討論主權財富基金 [32]。更有甚者，2008年1月19日出版的北美版《經濟學家》雜志封面是一個蝗蟲般載著金條蜂擁而至的直升飛機圖片，為首的一駕機身圖有鮮紅的中國國旗標志，以此來形容趁美國次貸危機中主權基金大量涌入西方金融市場，并冠以《主權財富基金大舉入侵》橫欄標題，十分搶眼。封面文章說，“主權財富基金規(guī)模龐大，發(fā)展很快。正是由于其詭秘性和操控性，它天生就必然引起懷疑。這就是威脅論必然導致金融保護主義的原因所在，就是為什么今天對華爾街的大營救很可能導致明天華盛頓產生極大反彈的原因所在” [33]。中投公司一誕生就被懷疑有政治意圖，個別國家甚至散布中國投資“威脅論”，于是，美國加強了外國投資審查委員會的力度，德國擬效法美國并建議歐盟也設立類似的委員會，G7國家約見擁有主權財富基金的8國代表共同制定“最佳行為準則”，美國不斷呼吁IMF和世界銀行等國際機構進行立法，強制增加主權財富基金的透明度，約束其在全球范圍的投資活動。日前中國有關主管部門高層人士為此撰文 [34]，呼吁國際社會要旗幟鮮明地反對投資保護主義和金融保護主義，呼吁發(fā)達國家對來自發(fā)展中國家的主權財富基金不應有歧視性待遇，呼吁我有關方面要積極參與國際社會關于制定主權財富基金管理規(guī)則的討論，爭取話語權，力爭有利的結果。

　　（二）美國對中投公司的五種擔心和憂慮

　　2008年2月7日美國“美中經濟與安全評估委員會”舉行了整整一天的聽證會 [35]，題目就是“中國主權財富基金投資對國家安全的含意”，十幾個專家學者和政策制定者到會做了證詞，他們幾乎眾口一詞，對中國剛剛成立的CIC表示出極大的關注和擔憂。美國“對外關系委員會”的Brad Setser先生的證詞具有相當的代表性，他說，一個小型的城市國家建立一個主權財富基金，所引起的關注程度要遠遠小于試圖成為全球霸權或地區(qū)霸權的大國所作所為；
中國建立中投公司不管對中國還是投資對象國，都將特別引發(fā)一系列“令人十分焦慮”的問題；
這是因為，中國擁有主權財富基金與任何其他國家相比，其含意都是不一樣的：挪威是社會民主國家，可由民主選舉的議會對其做出說明和解釋，而中國是由國務院來解釋；
海灣小國建立的基金在某種意義上很像王室的家庭財富；
新加坡是小國，高收入國家，而中國是一個既貧窮又龐大的國家。

　　Brad Setser和其他證詞對中投公司表示出的擔心可具體歸納為5個方面：第一，中投公司的資金來自于發(fā)行的債券，而不是財政盈余，中投公司是通過財政部向國務院負責，而不是向央行負責，所以他必須要獲取足夠的收入向財政部支付利息。黑石公司投資失手之后，它面臨的投資回報壓力就更大了。第二，中投公司承擔著巨大的匯率風險，市場預期是每年8%左右，而承擔的債券利息是5%，這就意味著在不算行政費用的情況下ICI需要的回報率至少應在13%左右。第三，中國建立的中投公司已超出了外匯多元化投資的目的，他還負責包括對國有銀行的投資管理等，甚至國內的投資要比國外還要大。第四，與任何一個其他擁有主權財富基金的國家相比，中國都是一個十分貧窮的國家：按PPP計算，其他國家人均GDP均以超過5萬美元而中國只有5000美元，所以，人均GDP只有5000美元的國家建立的主權財富基金，其支持國家經濟發(fā)展的動機要遠遠大于5萬美元的國家，中投公司面臨著巨大的壓力。第五，中投公司的潛在規(guī)模令人擔心，目前其境外投資比例非常小，大約只有170億美元，近期可能提高到600億，但是，中國外匯整體增長趨勢意味著中投公司在不久的將來就有可能成為世界上最大的主權財富基金之一。在他們眼里，上述五個方面的特點決定了中投公司為了獲取利潤很可能將不遺余力，或不擇手段。

　　（三）中國建立主權養(yǎng)老基金可有效緩解中國威脅論

　　1，中國建立主權養(yǎng)老基金是對日益龐大的外匯儲備進行的二次分流。近十幾年來，全球外匯儲備增長迅速，10年以前才僅為2萬億美元左右 [36]，而2006年則高達5.7萬億美元，其中中國就占1/4 [37]；
海外有研究預測說 [38]，中國外匯儲備將繼續(xù)增加，對主權財富基金的投入逐步水漲船高也就不足為怪，或許兩年內中投公司的資本金從現(xiàn)在的2000億增加到6000億美元。我們不得不承認，組建中投公司是外匯儲備日益龐大的不得已而為之。既要實現(xiàn)主權財富的積極主動的管理方式，以適應外匯儲備不斷增加的趨勢，又要防止中國投資威脅論，這個任務是艱巨的，例如，經過一年多的努力，QDII總額度只有421.7億美元 [39]，可謂杯水車薪。傳統(tǒng)的財政或央行（外匯管理部門）持有高流動性、低收益和低風險的外國主權債券為主的專項賬戶管理形式，在向建立獨立于央行和財政部門的專業(yè)化投資機構的管理形式轉變過程中，建立主權財富基金只是從保守被動式向積極主動式管理進行重大轉變的其中一個形式而已，但還應注意到存在著另外一個發(fā)展趨勢，那就是建立主權養(yǎng)老基金。中國建立主權養(yǎng)老基金，可將外匯儲備“二次分流”和提高其收益率結合起來，還可將防止中國威脅論和應對老齡化結合起來，可謂兩全其美，一舉多得。

　　2，中國建立主權養(yǎng)老基金完全符合歷史潮流，符合應對老齡化的趨勢。利用龐大和過多的外匯儲備建立主權養(yǎng)老基金以緩解老齡化為社保制度帶來的財務支付壓力，這是十幾年來世界各國的一個通常做法；
尤其近幾年來，許多經濟體將其過多的官方外匯儲備從央行資產負債表中分離出來用于建立主權養(yǎng)老基金，已司空見慣，前有挪威之車，后有俄羅斯之轍，既完全符合應對老齡化的國際慣例，又可順理成章地解決社保制度未來財務壓力；
既可實現(xiàn)官方儲備的多元化投資以實現(xiàn)風險最小化的目的，又可最大限度地避免引起西方政治家的疑心。所以，既是出于應對老齡化以滿足未來社保體系財務能力的客觀需要，大概又是由于防止威脅論等某些潛臺詞的深層考慮，新年伊始，成立于2004年的俄羅斯“穩(wěn)定基金”于2008年2月1日正式改組為“國家福利基金”。改組主權財富基金“穩(wěn)定基金”，建立主權養(yǎng)老基金“國家福利基金”，這是俄羅斯作為一個崛起的大國，其主權財富管理方式發(fā)生重大轉變的一個最新動向。其實，近幾年來，俄羅斯對其基本養(yǎng)老保險制度已進行了數次重大改革，已基本建立起三支柱的養(yǎng)老保險制度框架體系，除了設有來自于一般財政稅收的“零支柱”以外，強制性的繳費型第一支柱已改造為名義賬戶制（NDC），幾年來的運行效果證明，這項改革還是負有成效的 [40]。

　　3，中國建立主權養(yǎng)老基金將有利于淡化政治色彩，有利于外匯儲備按照純粹商業(yè)化原則運作。主權財富基金的天性便是其行動詭秘，例如，最大的主權財富基金阿聯(lián)酋阿布扎比投資局最為神秘，人們對其6250億資產規(guī)模只是一個估計而已，其實，外界無人知曉其控制的真實資產的確切數量；
不管G7會議，還是IMF；
不管是制定最佳行為準則，還是強調自律行為，對主權財富基金透明度的要求最終結果必定是有限的，要求其像主權養(yǎng)老基金那樣透明基本是做不到的，也是不應該的，更是不符合規(guī)律的，否則的話，很可能會影響到當事國投資資產的價格波動，存在著股市風險溢價走低和推動股價上揚的可能性，甚至對非公開市場的資產價格也存在推動的可能性 [41]。于是，大國主權財富基金的動向，因其敏感的政府背景，自然就被蒙上一層神秘面紗，容易被認為帶有難以揮去的政治色彩和特殊的戰(zhàn)略動機，對心存芥蒂的西方政治家來說，投資威脅論就自然難以完全消除，遭至其百般猜疑和種種阻撓。但相比之下，主權養(yǎng)老基金的透明性與生俱來，完整的年報和季報制度使任何一個主權財富基金都不可同日而語，向大眾國民和國會議會進行定期陳述是其基金的性質所決定的，所以，澳大利亞的未來基金也好，新西蘭的超級年金也罷，包括挪威的全球養(yǎng)老基金在內，幾乎所有主權養(yǎng)老基金都有自己獨立的更新非常及時的網絡主頁和年報制度，可隨時查詢，十分透明，從治理結構和財務表現(xiàn)，到資產組合和資金來源等，信息披露十分完善。主權養(yǎng)老基金說到底是一支普通的政府公共基金，是一個國際投資市場的財務投資者，它遵循的首先是商業(yè)化運作的原則，追求的是單純的收益最大化原則，服務對象是受益人，政治色彩不濃厚，不容易成為散布中國威脅論的一個借口。

　　4，中國建立主權養(yǎng)老基金有利于緩解大國恐懼癥，有利于“反恐”。從參與投資美國黑石公司的IPO，到購買摩根士丹利，中投公司引起的關注程度遠遠超過了其他任何一小型經濟體同類投資行為所引起的關注程度；
即使小型經濟體類似的投資也會遭致當事國的極力阻撓和恐慌，最典型的案例就是新加坡淡馬錫收購泰國他信總理家族控股的西那瓦公司（Shin Corp）行為，它引起一場軒然大波，泰國民眾懷疑新加坡有意控制其電訊戰(zhàn)略產業(yè)，最終導致軍事政變，他信由此下臺，兩國外交關系為此急劇惡化 [42]。近年來隨著中國的崛起，貿易摩擦、反傾銷案、匯率政策和雙邊貿易等逐漸成為國際經濟中的一個熱點，甚至演變成國際政治的一個焦點，與小型經濟體相比，中投公司遭受到一些西方國家的特別審查和無端阻撓，無端的恐懼有增無減，甚至有可能將形成新一輪中國威脅論的逆流。有研究認為 [43]，對剛剛建立的中投公司來說，如果將過多地披露其投資動向，無疑會使自己限于被動的局面，因此中投公司透明度的選擇首先是在保護自身利益的前提下，達到最低披露的底線，并建議說在目前國際多邊金融機構尚未正式推出主權財富基金的行為準則之前，我國應積極參與有關規(guī)則的制定，在規(guī)則中要爭取體現(xiàn)本國的利益。筆者認為，這樣的建議無疑是正確的。但同時，對中國來說，將過多的外儲分流出來，用以建立主權養(yǎng)老基金也是一個非常有效的、符合國際慣例的、變通的“反恐”舉措，因為在發(fā)達國家眼里，主權養(yǎng)老基金說到底還是一個養(yǎng)老基金，將其納入到與其他養(yǎng)老基金和金融機構同等的監(jiān)管框架之中順理成章；
相比之下，主權財富基金的投資結構和風險頭寸等重要信息秘而不宣，對其監(jiān)管方式便無章可循，無從談起，對其產生恐懼感也就見怪不怪了。

　　5，主權養(yǎng)老基金在發(fā)達國家司空見慣，而主權財富基金則鳳毛麟角。從主權財富基金的區(qū)域分布來看，一是來自于新興經濟體（東亞一帶出口外向型國家居多），二是海灣產油地區(qū)（主要是OPEC成員國），而第三類來自發(fā)達國家的則屈指可數，甚至可忽略不計，僅有的兩例大概就是美國（阿拉斯加的永久儲備基金）和加拿大（阿爾伯特）。相反，對主權養(yǎng)老基金來說，最悠久的養(yǎng)老制度起源于19世紀末的西歐，最發(fā)達的養(yǎng)老基金誕生于1940年的北美，最龐大的主權養(yǎng)老基金存在于當今美國，全球最大的主權養(yǎng)老基金美國聯(lián)邦信托社保基金（OASDI）近2萬億美元的資產幾乎相當于全球主權財富基金的總和，全球養(yǎng)老資產幾乎全部集中在OECD等發(fā)達國家；
在全球10強主權養(yǎng)老基金的國家排序中，美國第一（2億多美元），日本第二（1.4萬億），再其次是挪威（近3000多億）、韓國（近2000億）、瑞典（1000多億）、加拿大（近900億）、西班牙（400多億）、法國（近400億）、愛爾蘭（240多億）、澳大利亞（140多億）。而在主權財富基金全球10強里，不但沒有一例來自發(fā)達國家，沒有一例與主權養(yǎng)老基金10強交叉重復（挪威是一個例外），而且中國名列前茅，排列第五，十分惹眼，換言之，擁有主權財富基金的10強里沒有一國擁有或同時擁有主權養(yǎng)老基金；
在這樣一目了然的巨大反差下，在發(fā)達國家對主權養(yǎng)老基金的容忍度和認知度遠遠高于主權財富基金的背景下，面對雨后春筍般的主權財富基金，發(fā)達國家自然將之視為異類，甚至看作是外匯“飼養(yǎng)”的怪獸，但是，如果建立為主權養(yǎng)老基金，則大有立地成佛之功效，成為還“匯”于民的天使；
于是，中國建立主權養(yǎng)老基金，其結果自然就是防止中國威脅論的一個有力“反恐”措施。

　　四、中國建立主權養(yǎng)老基金的可行性：制度設計與政策建議

　　（一）、基本框架：中國建立三足鼎立的主權養(yǎng)老基金

　　目前中國統(tǒng)賬結合制度下建立主權養(yǎng)老基金的格局受到一定經濟發(fā)展水平和社保制度架構的制約，挑戰(zhàn)與機遇并存；
應整合資源，統(tǒng)一思路，采取大手筆，實行大思路，建立一個由兩只“儲備型”主權養(yǎng)老基金和一只“繳費型”主權養(yǎng)老基金構成的三足鼎立的格局。

　　1，盡快建立一只來自于外匯資源的“儲備型”主權養(yǎng)老基金。利用龐大的外匯資源建立一只獨立于中投公司的儲備型主權養(yǎng)老基金，采取積極型的境外投資策略，實行完全的獨立法人治理結構，與中投公司相輔相成，既可實現(xiàn)分流過多外匯儲備以提高其收益率的目的，又可達到應對老齡化的雙重目的，同時還可有效抵制中國投資威脅論。

　　2，加快“全國社�；�金”投資策略的改革進程。雖然“全國社�；�金”已積累了許多經驗，但仍需對全國社�；�金重新定位，即應實行完全的境外投資策略，使之成為一個完全意義上的主權養(yǎng)老基金。全國社�；�金和新建主權養(yǎng)老基金都屬儲備型主權養(yǎng)老基金，兩支基金應合理劃分境外投資區(qū)域，例如，全國社�；�金可以港澳和東亞等新興經濟體為主要投資對象國，新建的主權養(yǎng)老基金可以歐美發(fā)達經濟體為主要對象，在投資布局上，實現(xiàn)兩翼并行、各有側重、相互競爭的局面。

　　3，組建賬戶基金投資管理公司，建立一個“繳費型”主權養(yǎng)老基金。應采取積極的高度負責任的態(tài)度，徹底改變當前基本養(yǎng)老保險賬戶基金的省級投資管理思路，建立國家的賬戶基金投資管理公司，實施主權養(yǎng)老基金的戰(zhàn)略思路，克服當前省級政府投資管理的習慣勢力，擺脫地方利益的束縛，打破部門之間的藩籬，將這只潛在的主權養(yǎng)老基金變成一個現(xiàn)實，采取全國統(tǒng)一的賬戶基金投資管理策略，由勞動和社會保障部門建立一個獨立的法人投資機構，先行實施以境內投資為主的投資政策。

　　下面對建立三足鼎立的主權養(yǎng)老基金一一予以論述。

　�。ǘ�）、建立一只“儲備型”主權養(yǎng)老基金的必要性：外匯儲備的“二次分流”

　　如同建立主權財富基金，利用龐大的外匯儲備建立一支“儲備型”主權養(yǎng)老基金的條件業(yè)已成熟，甚至可以說已水到渠成，正當其時。

　　1，符合中央精神，是落實十七大的一個具體表現(xiàn)。截止2007年12月底，我國外匯儲備已達1.53萬億美元，在可預見的未來，外匯儲備不斷提高是個趨勢。建立一支“儲備型”主權養(yǎng)老基金，是落實十七大報告中提出“采取綜合措施促進國際收支基本平衡”和構建和諧社會與科學發(fā)展的一個帶有制度創(chuàng)新性質的結合部，是積極穩(wěn)妥擴大和推進QDII業(yè)務、促進有序流出和國際收支平衡具有積極意義的一項重大舉措，是減少過多持有的外匯儲備效率損失和提高其資產收益率、有助于降低外匯儲備存量并將其從央行資產負債表中轉出、甚至有可能達到緩解流動性過剩和資產泡沫之功效的一個長期制度安排，在實現(xiàn)國家外匯儲備保值增值、對抗宏觀經濟波動中是與建立中投公司（CIC）具有同等意義的一個戰(zhàn)略部署。

　　2，順應國際潮流，是應對老齡化的一個重大舉措。建立主權養(yǎng)老基金以增強未來社保財務能力和緩解老齡化壓力，是各經濟體養(yǎng)老制度改革中一個潮流。中國人口老齡化速度發(fā)展迅速，60歲以上人口占總人口比重從2005年的12.93％將上升到2020年的14.69％，到2036將高達29.58％；
65歲以上人口將從2005年的9.01％上升到2020年的20.42％，到2040年將高達23.74％。換言之，從2000年中國進入老齡化社會開始算起，在短短20年間，中國的老齡化程度將達到現(xiàn)在老齡化最為嚴重的歐洲國家水平，完成歐洲老齡化進程半個世紀走過的歷程 [44]。在其他條件假定不變的條件下，利用外匯儲備建立主權養(yǎng)老基金為未來養(yǎng)老預籌資金，無疑是應對老齡化的一個重大舉措，是水到渠成和順理成章的一個補充工具。事實上，由于社平工資增長速度較快和社保五險收入投資收益率較低等原因，中央政府已從2005年起不得不連續(xù)三年提高基本退休金水平，人均249元，年均增幅80多元，并決定在2008-2010年再連續(xù)上調三年 [45]。(點擊此處閱讀下一頁)

　　3，作為中投公司的孿生兄弟，主權養(yǎng)老基金是參與全球化的具體表現(xiàn)。作為主權財富基金的孿生兄弟，建立主權養(yǎng)老基金完全符合國家利益，可與中投公司共同擔負起歷史重任，積極參與全球化，增強中國在國際經貿舞臺上的話語權。在安全性、穩(wěn)定性（燙平中長期的收入波動和本國居民消費）、收益性和福利性（提高未來社保體系的支付能力）這四個目標排列順序上，甚至在投資策略等很多方面，主權財富基金與主權養(yǎng)老基金這對孿生兄弟可以優(yōu)勢互補，相輔相成，例如，前者的風險容忍度要高于后者，但其透明度就可理所當然地低于后者；
前者的投資期限應高于后者，但其資金使用可以通融。

　�。ㄈ�）、明確目前“全國社�；�金”（SSF）的地位：改革其投資策略。中央政府2000年8月批準建立的“全國社�；�金”，由于其資本來源主要是“中央財政預算撥款”和“國有股減持劃入資金” [46]，據此可以判斷，其資產性質屬于主權財富，但卻是一支非典型的“儲備型”主權養(yǎng)老基金。說是“儲備型”，是因為其資本幾乎完全來自財政轉移，這與俄羅斯、挪威、澳大利亞、新西蘭等主權養(yǎng)老基金別無二致；
說是“非典型”，是因為由于當時的條件和歷史的局限，其資產配置和投資策略始終比較保守并以國內投資市場為主，與挪威等“典型的”主權養(yǎng)老基金相去甚遠。全國社�；�金2004年以來完成了兩次質的飛躍，第一次是實現(xiàn)了委托管理的“外包”目標，第二次是2006年獲得了QDII境外投資機制，但是，總體說來還沒有到位。作為一個主權養(yǎng)老基金，應該完全走向境外市場。筆者在許多著述中多次呼吁和主張全國社保基金應完全離開國內市場，走向海外 [47]。

　�。ㄋ模�、建立一只“繳費型”主權養(yǎng)老基金的急迫性：目前賬戶資金的改革出路

　　如果孤立地看待基本養(yǎng)老保險的賬戶資金，常常無從判斷它是否具備成為主權養(yǎng)老基金的資格和條件。當賬戶資金的投資決策權下放到賬戶持有人即采取分散決策機制時，它就失去了成為主權養(yǎng)老基金的可能性，例如，十幾個拉美國家采取的智利模式和中國香港強積金模式就不可稱之為主權養(yǎng)老基金。但當中央政府集合統(tǒng)一投資即采取集中投資機制時，例如新加坡等十幾個國家采取的中央公積金模式，無論其利率確定的程序和基準如何制定，它都是一只主權養(yǎng)老基金。一般來說，在引入個人賬戶的國家，建立個人賬戶的目的就是為了投資金融市場，所以，絕大部分賬戶資金都實行市場化和多元化的投資策略。目前在我國，由于受到具體國情的限制，賬戶資金投資體制改革取向基本排除了分散化投資模式的可能性，決策層和學術界均主張采取集中決策模式。但是，在省級作為投資主體還是中央政府作為投資主體上，存在著兩個不同的思路和爭議。

　　1，地方省級政府營運模式存在的種種弊端。壓倒性的意見認為，由于賬戶資金主要沉淀在做實賬戶試點的11個省市，賬戶資金集中在省級政府的層次，主張采取省級投資模式，由省級政府統(tǒng)一負責本省的賬戶資金，由省級社保經辦機構擔任受托人的職責。據悉，省級投資模式的具體方案正在制定當中并馬上就要出臺。這種意見之所以能否占上風，可能由許多原因所致，比如，中央政府似乎沒有十分介意投資主體選擇的重要性；
中央政府無力承擔起這樣的重要責任，將之作為一個包袱甩給了地方；
中央政府各部門之間的認識和協(xié)調難以達成共識，等等。但是，我們不得不承認，地方政府將之視為一個地方利益或一只普通的地方公共基金而不愿放手是一個重要原因。賬戶基金省級政府投資模式存在很多問題，世界上還沒有任何一個先例（似乎只有加拿大的魁北克省是個例外）將基本養(yǎng)老保險的資金放權由地方政府擔負起投資的重任，這不符合國際慣例，是因為，首先，地方政府機構擔任受托人存在較大道德風險，既容易滋生腐敗，又加大了交易成本，收益率的總體水平具有負面影響；
其次，地區(qū)之間發(fā)展水平存在較大差距，再加上賬戶資金成為地方行政壟斷的“塊塊”碎片，二者結合必定人為地導致地區(qū)間收益率的差異性，利差的產生很可能進而產生一個潛在的“二級市場”，沖擊金融市場；
第三，“二級市場”形成反過來加劇了利差存在的“合法化”，這對東中西部地區(qū)不同退休人群是不公平的，基本保險的收益率不應該存在地區(qū)間的“級差”，這既不符合國際慣例，也不利于社會和諧；
第四，地方行政割據的賬戶資金營運模式難以建立起一個全國性的統(tǒng)一補償機制，受益人待遇難有制度保障，中央和地方財政存在著潛在的兜底風險，等等 [48]。

　　2，地方省級政府營運模式不能使之成為主權養(yǎng)老基金。除上述4個弊端以外，賬戶資金省級營運模式還存在一個問題：本來可以成為主權養(yǎng)老基金的賬戶基金失去了最后的機會，喪失了起碼的條件。從技術上講，賬戶基金不像統(tǒng)籌基金那樣受到統(tǒng)籌層次的限制，賬戶基金的性質可以使之馬上提高的中央統(tǒng)一管理的水平。既然不是技術上的制約，而是人為地壓低投資管理層次，那么，其主權財富的性質就不能得以展露和表現(xiàn)，就是說，潛在的主權養(yǎng)老基金即中央政府統(tǒng)一投資管理的賬戶資金不能成為現(xiàn)實是決策者的一個選擇，這顯然是一個次優(yōu)的選擇。之所以是一個次優(yōu)的選擇，是因為將賬戶資金建立為主權養(yǎng)老基金可以投資境內外的金融市場，實現(xiàn)風險多元化和收入穩(wěn)定化以提高總體退休收入水平的目標。

　　3，建議由中央統(tǒng)一負責賬戶資金的營運，建立全國賬戶基金的獨立運營專業(yè)機構。筆者認為，中國目前不宜建立一個由各省分散投資賬戶資金的體制，而應在勞動社會保障主管部門體系之內建立一個中央集中投資的賬戶資金投資機構，這是因為，賬戶基金的投資管理是中國社保制度改革的一個不可分離的組成部分，必須將其納入社保制度運行框架之內統(tǒng)籌考慮，這關乎到社保制度改革的長期走向和賬戶持有人的長遠利益。為此，賬戶基金投資管理體制的設計原則應考慮將制度收入與待遇支出、統(tǒng)籌部分與賬戶部分、收益率調整與社保制度可持續(xù)性、制度收入系統(tǒng)與待遇發(fā)送系統(tǒng)等因素全部結合起來，“一攬子”設計，實行全國范圍的統(tǒng)一賬戶基金投資策略和管理體制；
其投資策略應先以國內市場為主，待條件成熟時進行境外投資。

　�。ㄎ澹�、社會統(tǒng)籌基金：難以成為一只現(xiàn)實的主權養(yǎng)老基金

　　中國社保五險繳費收入近幾年來雖然每年結余1000多億元，于2007年底首次超過萬億，表面上已頗具規(guī)模，截止到2006年底基本養(yǎng)老保險繳費收入累計結存已達5489億元 [49]。在這5000多億中，絕大部分是統(tǒng)籌資金。理論上講，統(tǒng)賬結合制度下，最有資格成為主權養(yǎng)老基金的應該是社會統(tǒng)籌部分，其次才要看個人賬戶部分是否具備條件，即屬于DB型現(xiàn)收現(xiàn)付制的統(tǒng)籌基金應是一只標準的主權養(yǎng)老基金，但事實上在較長時期內它只是一個潛在的可能性而已，很難成為現(xiàn)實。

　　1，統(tǒng)籌層次太低是制約其成為主權養(yǎng)老基金的最大障礙。十幾年來，統(tǒng)籌部分始終滯留在縣市一級，地方割據，畫地為牢，呈高度碎片化狀態(tài)，這顯然離主權養(yǎng)老基金的標準相去甚遠，甚至南轅北轍。2006年勞動社會保障部宣布將在兩年之內實現(xiàn)省級統(tǒng)籌，但嚴格意義上的省級統(tǒng)籌目標兩年內是難以真正實現(xiàn)的。在城鄉(xiāng)差別較大、二元經濟十分明顯的條件下，實現(xiàn)省級統(tǒng)籌將會遇到難以想像的道德風險，它足以摧毀省級統(tǒng)籌的實現(xiàn)，甚至就連東北三省社保改革試點也未實現(xiàn)真正的省級統(tǒng)籌：先行一步的遼寧只是“建立了省級調劑金制度，為實行基本養(yǎng)老保險省級統(tǒng)籌創(chuàng)造了條件” [50]；
隨后試點的吉林采取的是“兩級調劑，分級負責，定額補助，自求平衡”的模式，省里只是建立了省級調劑基金而已；
黑龍江采取的是“統(tǒng)一統(tǒng)籌項目、統(tǒng)一計發(fā)辦法、統(tǒng)一基金管理、統(tǒng)一業(yè)務規(guī)程和信息系統(tǒng)、統(tǒng)一管理經辦機構”的辦法。顯然，東三省均未實現(xiàn)嚴格意義上的統(tǒng)收統(tǒng)支的省級統(tǒng)籌，本質上還是縣市級統(tǒng)籌；
但對東三省來說，目前的這些附加諸多條件的所謂省級統(tǒng)籌只是一個變通辦法，是不得已而為之的一個比較現(xiàn)實的選擇；
已完成試點的東三省尚且如此，更何況那些沒有進行試點的省份了。鑒于此，未來兩年內在全國普遍實現(xiàn)的省級統(tǒng)籌的標準看來只能是初級階段的或具有中國特色的省級統(tǒng)籌，真正意義上的大收大支的省級統(tǒng)籌難以在兩年內實現(xiàn)，真實的省級“資金池”不可能建立起來。

　　退一步講，即使實現(xiàn)了嚴格意義的統(tǒng)收統(tǒng)支的“資金池”也不能立時兌現(xiàn)其資產的主權性質，換言之，即使實現(xiàn)了省級統(tǒng)籌，離實現(xiàn)全國統(tǒng)籌也還有一步之遙，不具備主權養(yǎng)老基金的資格。鑒于這些分析，在相當時期內，中國統(tǒng)賬結合制度中的社會統(tǒng)籌部分不可能成為主權養(yǎng)老基金。

　　2，具體國情的約束：統(tǒng)籌基金的投資策略應以購買國債為宜。再退一步講，即使實現(xiàn)了全國統(tǒng)籌即具備了其資產的主權性質，從潛在的主權養(yǎng)老基金變成現(xiàn)實的主權養(yǎng)老基金，在一定時期內也不宜投資于境內金融市場，而應以購買國債為主，即應采取英美式的被動型投資策略，這是因為：第一，在中國資本市場不成熟的條件下，市場風險不宜直接裸露在基本保險的參保人身上，在一定時期內，基本養(yǎng)老保險的統(tǒng)籌部分相當于基礎養(yǎng)老金，而不應“隨行就市”，與其“暗補”或“以豐補歉”，就不如用其直接購買特殊發(fā)行的國債。第二，社會統(tǒng)籌部分的當前繳費與未來收益之間沒有精算聯(lián)系，帶有強烈的“稅性”，對于剛剛建立起市場經濟制度的中國來說，相當于一般稅收性質的統(tǒng)籌資金大規(guī)模進入金融市場，很容易導致計劃經濟和指令性經濟因素的回歸，不利于金融秩序的發(fā)展和資本市場的繁榮，短期內所謂“托市”的說法無疑于是飲鴆止渴。此外，長期看，不利于上市公司的內部決策，政治目標容易代替經濟目標，對勞動力市場具有負面的影響，與私人部門容易產生利益沖突，不利于私人部門的發(fā)育與發(fā)展，等等。

　　3，國際上流行的繳費型主權養(yǎng)老基金的兩個投資趨勢：積極型與被動型投資策略。縱觀全球，繳費型主權養(yǎng)老基金的投資策略分為積極型與被動型兩種投資策略。美國聯(lián)邦信托基金（OASDI）和英國國家保險基金（NIF）是典型的被動型主權養(yǎng)老基金，幾十年來，他們堅守遠離金融市場的盎格魯•撒克遜傳統(tǒng)，始終將其全部余額資產用于購買國債。在他們看來，繳費型的主權養(yǎng)老基金投資金融市場的前提條件是應該先將社保的納稅變成繳費，通過建立個人賬戶這個“通道”進入金融市場，只有這樣方可建立起一個隨行就市的“股票賬戶”，才具備投資境內金融市場的條件。積極型投資策略的典型代表是以繼受歐洲大陸民法傳統(tǒng)的國家為主，他們大多存在于歐洲大陸或東亞等地區(qū)，在亞洲，日本的國家儲備基金（NRF）和韓國的國家養(yǎng)老基金（NPF）就是典型代表。總的來看，由于老齡化導致國家財政負擔日益沉重，進入金融市場和進行多元化投資逐漸成為一個潮流，許多被動型的主權養(yǎng)老基金開始向積極型轉變，他們或是通過建立個人賬戶的方式，或是沒有通過這個方式而直接進入金融市場。

　　4，“傳統(tǒng)的政府養(yǎng)老金”與“積極的機構投資者”：國情的要求。我國繼受的是歐洲大陸民法法典的傳統(tǒng)，人格化的統(tǒng)籌資金具有強烈地進入市場的內在沖動。對繳費型主權養(yǎng)老基金來說，如果將被動型投資稱之為“傳統(tǒng)的政府養(yǎng)老金”的話，那么，積極型投資就是近幾年來日益時尚的專業(yè)化和市場化的“積極的機構投資者”。鑒于中國的具體國情，由個人和單位雙方繳費形成的社會統(tǒng)籌基金，無論它處于縣市級統(tǒng)籌還是省級統(tǒng)籌，無論是否兌現(xiàn)了主權資產的身份，無論是在目前還是在一定時期內，無論是出于受益人待遇的考慮還是出于制度建設的考慮，均應采取被動型投資策略，維持“傳統(tǒng)的政府養(yǎng)老金”的身份不變，以購買政府債券為主。

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　　[1] 請參見鄭秉文：《挑戰(zhàn)“主權財富基金”：“主權養(yǎng)老基金”的前世今生》，載《中國證券報》，2008年1月14日，第A08版。

　　[2] OECD: Pension Market in Focus, November 2007, Issue 4. 以下數據均引自該文件。

　　[3] OECD: Pension Market in Focus, November 2007, Issue 4. 英文縮寫SPFs的全稱是Sovereign and Public Pension Reserve Funds即英文全稱應為“主權與公共養(yǎng)老儲備基金”，(點擊此處閱讀下一頁)

　　中文簡譯為“主權養(yǎng)老基金”。

　　[4] Anne Y. Kester,Trend in International reserves: Euro Holdings Rise in Emerging Markets, IMF Statistics Department, September 12, 2007, http://www.imf.org/external/pubs/ft/survey/so/2007/NUM0912A.htm

　　[5] David R. Francis, Will Sovereign Wealth Funds Rule the World? the November 26, 2007. http://www.csmonitor.com/2007/1126/p16s01-wmgn.html

　　[6] US Treasury calls on IMF, World Bank to lead on sovereign wealth funds 14 Nov. 2007.

　　http://www.forbes.com/markets/feeds/afx/2007/11/14/afx4340013.html

　　[7] Bob Davis,WSJ,The Wall Street Journal online,Wanted:SWFs’ Money Without the Politics,WSJ, Cec. 20,2007

　　[8] David R. Francis, Will Sovereign Wealth Funds Rule the World? the November 26, 2007. http://www.csmonitor.com/2007/1126/p16s01-wmgn.html

　　[9] 引自：
http://www.calpers.ca.gov/

　　[10] 關于加拿大CCP1997年改革方案中用提高繳費比例的方式建立主權養(yǎng)老基金的論述，請見鄭秉文和何樹方：《加拿大社保制度改革與建立“主權養(yǎng)老基金”10年回顧與評價》，即將發(fā)表在《當代亞太》，2008年第1期。

　　[11] 數據引自如下網絡主頁：
http://www.norges-bank.no/

　　[12] Ramkishen S Rajan in New Delhi, Should India create a Sovereign Wealth Fund? November 10, 2007, http://www.rediff.com/money/t.

　　[13] Stephen Jen & Charles St. Arnaud, Sovereign Pension Funds, at the Global Economic Forum, August 24, 2007. http://www.morganstanley.com/

　　[14] 日本和韓國的資料引自：
Stephen Jen & Charles St. Arnaud, Sovereign Pension Funds, at the Global Economic Forum, August 24, 2007. http://www.morganstanley.com/

　　[15] 澳大利亞的資料引自其未來基金的網絡主頁：
http://www.futurefund.gov.au/

　　[16] 引自新西蘭超級年金網絡主頁：
http://www.nzsuperfund.co.nz/

　　[17] Stephen Jen & Charles St. Arnaud, Sovereign Pension Funds, at the Global Economic Forum, August 24, 2007. http://www.morganstanley.com/

　　[18] 參見鄭秉文：《俄羅斯創(chuàng)建“國家福利基金”的啟示》，載《中國證券報》，2008年1月30日，第A05版。

　　[19] 請見2006年普京國情咨文：http://www.kremlin.ru/eng/speeches/2006/05/10/1823_type70029type82912_105566.shtml

　　[20] “國家福利基金”的英文名稱NPF(The National Prosperity Fund)中，Prosperity字面翻譯應為“繁榮”和“昌盛”之意，似譯為“國家繁榮基金”。但是俄文名稱Фонд национального благосостояния中，благосостояниe是“福利”和“富�！钡囊馑�。所以，根據俄文原意將之翻譯為“國家福利基金”則更加符合原意。這里十分感謝遼寧大學殷紅博士對俄文譯名的提供與確認，并感謝其翻譯了部分寶貴的俄文資料。

　　[21] 普京上述引語，請見其2007年國情咨文：http://www.kremlin.ru/eng/speeches/2007/04/26/1209_type70029type82912_125670.shtml

　　[22] 馬劍：《俄羅斯欲拿石油收入為養(yǎng)老注資》，載《人民日報》，2008年1月30日第6版。

　　[23] 以上普京關于國家福利基金和俄羅斯社會保障制度的論述請見其2007年國情咨文：http://www.kremlin.ru/eng/speeches/2007/04/26/1209_type70029type82912_125670.shtml

　　[24] 以下數據引自2006年普京國情咨文：http://www.kremlin.ru/eng/speeches/2006/05/10/1823_type70029type82912_105566.shtml

　　[25] Julia Polonskaya, Pension Reform in Russia, Alfa Capital, Analyst, Thesis Project for the Plekhanov Russian Academy of Economics, Moscow 2004.

　　[26] S.A.Afanasiev, Pension Reform in Russia: First Year of Implementing, the PIE International Workshop on “Pension Reform in Transition Economies”, IER, Hitotsubashi University, February 22, 2003.Ministry of Labor and Social Development of Russian Federation.

　　[27] Oxana Sinyavskaya, Pension freeform in Russia: A Challenge of Low Pension Age, Project on International Equity(PIE), PIE Discussion Paper Series, Independent Institute for Social Policy (Moscow, Russia),2004.

　　[28] 馬劍：《俄羅斯欲拿石油收入為養(yǎng)老注資》，載《人民日報》，2008年1月30日第6版。

　　[29] John B. Williamson, Stephaie A.Howling, Michelle L.Maroto, The Political Economy of Pension Reform in Russia: Why Partial Privatization? In Journal of Aging Studies, No.20. 2006, pp.165-175.

　　[30] Julia Polonskaya, Pension Reform in Russia, Alfa Capital, Analyst, Thesis Project for the Plekhanov Russian Academy of Economics, Moscow 2004.

　　[31] 袁鶴：《打劫華爾街：主權財富基金終于等到了機會》，載《財富時報》，2007年12月29日。

　　[32] 綜合新華社報道：《達沃斯論壇為世界經濟把脈――主權基金可成為西方金融“救命稻草”》，載《上海證券報》，2008年1月28日第1版；
《主權基金成為達沃斯論壇熱門話題》，見新華網 http://news.xinhuanet.com/newscenter/2008-01/27/content_7502327.htm

　　[33] The Economist, Jan 19th 2008.

　　[34] 魏本華：《對主權財富基金不應有歧視性待遇》，載《第一財經日報》，2008年1月7日。

　　[35] 聽證會的資料引自 http://www.uscc.gov/

　　[36] IMF, Roundtable of Sovereign Asset and Reserve Manage, November 16, 2007. http://www.imf.org/external/np/sec/pr/2007/pr07267.htm

　　[37] 引自中國人民銀行和外匯管理局的主頁。

　　[38] 這個可能性的估計來自渣打銀行全球研究部主管、首席經濟學家李籟思（Gerard Lyons），見張燕：《巨額主權財富基金覬覦新興市場》，載《國際金融報》，2007年11月21日，第2版。

　　[39] 見國家外匯管理局主頁。

　　[40] John B. Williamson, Stephaie A.Howling, Michelle L.Maroto, The Political Economy of Pension Reform in Russia: Why Partial Privatization? In Journal of Aging Studies, No.20. 2006, pp.165-175.

　　[41] 胡祖六：《全球主權財富管理》，載吳敬璉主編：《比較》，第32輯，中信出版社，2007年9月，第97-108頁。

　　[42] 胡祖六：《全球主權財富管理》，載吳敬璉主編：《比較》，第32輯，中信出版社，2007年9月，第97-108頁。

　　[43] 高潔：《主權財富基金需要什么樣的透明度》，載《中國證券報》，2008年1月30日第A05版。

　　[44] 數據來自鄭秉文和齊傳君合作著述的關于中國建立混合型“名義賬戶制”的研究項目，即將公開發(fā)表。

　　[45] 鄭秉文：《“兩種退休制度”帶來的深層思考》，載《中國證券報》，2007年10月29日，第A07版。

　　[46] 根據2001年12月13日公布的《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》，請見其網絡主頁：http://www.ssf.gov.cn/web/index.asp

　　[47] 這些政策主張詳見鄭秉文如下文章：《社�；�金：“個人產權”與“入市”》，載《中國社會保障》2003年第11期；
《建立社�；�金投資管理體系的戰(zhàn)略思考》，載《公共管理學報》（哈爾濱工業(yè)大學管理學院主辦），2004年第4期；
《社保基金應三足鼎立》，載《瞭望》，2004年第16期，2004年4月出版；
《社�；�金“出�！薄罚�載《環(huán)球財經》，2006年第5期，等等。

　　[48] 關于省級政府營運賬戶資金的種種弊端和建立賬戶基金投資公司的政策建議，詳見鄭秉文：《養(yǎng)老保險投資改革的風險及對策》，載《中國證券報》，2007年11月9日，第A05版。

　　[49] 勞動和社會保障部：《勞動和社會保障事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報》。

　　[50] 遼政〔2004〕32號《遼寧省人民政府關于完善城鎮(zhèn)社會保障體系試點工作的報告》，載國務院完善城鎮(zhèn)社會保障體系試點工作小組辦公室編：《完善城鎮(zhèn)社會保障體系試點――遼寧篇》，中國勞動社會保障出版社，2004年9月，第97頁。

　�。ㄝd《國際經濟評論》2008年第3-4期（雙月刊，總第74期），第43-53頁，3月27日出版。見刊時注釋和內容提要等稍有刪節(jié)）

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