一、 全球經(jīng)濟(jì)不平衡

　　造成全球不平衡的原因是多方面的。學(xué)界對(duì)此也是眾說(shuō)紛紜。概括起來(lái)有兩種觀點(diǎn)，一種觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)美國(guó)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄和投資的失衡。這種理論的基礎(chǔ)說(shuō)起來(lái)也很簡(jiǎn)單，根據(jù)國(guó)民收入核算的定義，國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄和投資的差就等于經(jīng)常項(xiàng)目差額，如果一個(gè)國(guó)家的儲(chǔ)蓄低于這個(gè)國(guó)家的投資，那么這個(gè)國(guó)家必然有經(jīng)常項(xiàng)目的逆差和外貿(mào)的逆差。所以，要消除經(jīng)常項(xiàng)目逆差，就必須糾正儲(chǔ)蓄和投資的不平衡。就美國(guó)的情況來(lái)講，美國(guó)必須提高儲(chǔ)蓄率，美國(guó)的國(guó)際收支不平衡才能得到糾正。

　　另外一個(gè)觀點(diǎn)認(rèn)為，要想解決儲(chǔ)蓄和投資的這個(gè)缺口，美元必須大幅度貶值，包括人民幣在內(nèi)的亞洲貨幣必須大幅度升值。這種政策主張的理論基礎(chǔ)是傳統(tǒng)匯率彈性理論：一國(guó)匯率如果估值過(guò)高就會(huì)導(dǎo)致貿(mào)易逆差和經(jīng)常項(xiàng)目逆差。而經(jīng)常項(xiàng)目逆差的存在也就意味著國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄低于國(guó)內(nèi)投資。雖然匯率的彈性理論并沒(méi)有探討經(jīng)常項(xiàng)目順差導(dǎo)致儲(chǔ)蓄過(guò)剩出現(xiàn)的具體機(jī)制。但匯率―經(jīng)常項(xiàng)目―內(nèi)部不平衡的傳遞機(jī)制應(yīng)該是存在的。

　　我贊成大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的觀點(diǎn)：造成美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差的根本的原因是美國(guó)投資和儲(chǔ)蓄之間的失衡。如果美國(guó)不能夠采取相應(yīng)政策來(lái)糾正它的儲(chǔ)蓄不足，僅僅改變名義匯率是不可能糾正經(jīng)常項(xiàng)目逆差的。簡(jiǎn)而言之，這樣做甚至連改變實(shí)際匯率都是不可能的。例如，如果美國(guó)為讓美元貶值，但不肯緊縮財(cái)政，或者適當(dāng)提高利息率，以增加國(guó)內(nèi)的儲(chǔ)蓄，則儲(chǔ)蓄缺口的擴(kuò)大必然導(dǎo)致利息率的上升，或者是物價(jià)的上升，而后兩者的上升反過(guò)來(lái)就會(huì)導(dǎo)致美元的重新升值或者美元實(shí)際匯率的上升。但是，另一方面，我們也應(yīng)該承認(rèn)，匯率的貶值有助于縮小儲(chǔ)蓄―投資缺口和減少經(jīng)常項(xiàng)目逆差。比較公允的觀點(diǎn)是，美國(guó)必須首先采取措施解決它的儲(chǔ)蓄和投資不平衡。與此同時(shí)，美元貶值，其他貨幣相應(yīng)升值，確實(shí)也有助于解決美國(guó)國(guó)際收支不平衡。

　　在討論國(guó)際收支不平衡的時(shí)候，有兩個(gè)非常重要的指標(biāo)，其一是經(jīng)常項(xiàng)目對(duì)GDP 之比，其二是凈外債對(duì)GDP 之比。美國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目逆差已經(jīng)持續(xù)了二十多年了，目前經(jīng)常項(xiàng)目逆差對(duì)GDP 之比已經(jīng)達(dá)到7%。下表是多年前高盛的預(yù)測(cè)（表1），其預(yù)測(cè)看來(lái)是相當(dāng)準(zhǔn)確的。當(dāng)時(shí)看是最壞的預(yù)測(cè)，但實(shí)際情況更壞。

　　表1 高盛公司對(duì)美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差的預(yù)測(cè)

　　經(jīng)常項(xiàng)目逆差的增加速度高于GDP 的增長(zhǎng)速度必然導(dǎo)致凈外債余額/GDP 比的增加。這是影響國(guó)際收支不平衡可持續(xù)性的更為直接的指標(biāo)。美國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目逆差/GDP 比一直在迅速增加，凈外債余額/GDP 比的增長(zhǎng)速度則更快（圖1）

　　制圖：盛宏清，世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所博士研究生，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院博士論文，2006 年。

　　美國(guó)凈外債余額/GDP 比在不斷上升。首先，這個(gè)比例會(huì)不會(huì)趨于某個(gè)穩(wěn)定值呢？如果沒(méi)有，則意味著美國(guó)最終將無(wú)法償還外債的本息，外國(guó)投資者遲早將停止為美國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目逆差提供融資。其次，如果美國(guó)凈外債余額/GDP 比有一個(gè)穩(wěn)定的極限值，這個(gè)極限值是多少？當(dāng)凈外債余額/GDP 在逼近這個(gè)極限值的過(guò)程中，投資者是否會(huì)停止為美國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目逆差提供融資。對(duì)于第一個(gè)問(wèn)題，答案是肯定的。假設(shè)其他條件都不變，根據(jù)盛宏清（2006） 的計(jì)算，美國(guó)凈外債對(duì)GDP 比應(yīng)該穩(wěn)定在98% 左右，和美國(guó)學(xué)者計(jì)算的結(jié)果沒(méi)有太大的不同。但第二個(gè)問(wèn)題卻非常難以回答。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在一段時(shí)間里，澳大利亞凈外債對(duì)GDP 比是60%，愛(ài)爾蘭是70%，新西蘭是90% 。這些國(guó)家不但都沒(méi)出事，而且都過(guò)得很好。

　　目前美國(guó)的凈外債余額/GDP 比只有30%，加之美國(guó)的特殊地位，美國(guó)凈債務(wù)對(duì)GDP 比的增長(zhǎng)余地似乎還是相當(dāng)大的。美國(guó)因經(jīng)常項(xiàng)目逆差而發(fā)生貨幣危機(jī)和金融危機(jī),可能還有相當(dāng)長(zhǎng)的一段路可走。但是，必須看到，在其他條件不變的情況下，外債對(duì)GDP 比的增長(zhǎng)必將對(duì)美元造成貶值壓力。四、五年前美元的趨勢(shì)曾是中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)界討論的一個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題。當(dāng)時(shí)許多中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，盡管美國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)了大量的經(jīng)常項(xiàng)目逆差，由于美國(guó)的資本市場(chǎng)非常好，美國(guó)的資本市場(chǎng)回報(bào)率非常高，資本會(huì)源源不斷流入，美國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目逆差不會(huì)影響國(guó)際收支平衡，所以美元強(qiáng)勢(shì)是不會(huì)變的。這種觀點(diǎn)有相當(dāng)?shù)牡览�，但卻忽視了一個(gè)重要的可能性：如果美國(guó)的外債對(duì)GDP 不斷上升，外國(guó)投資者所要求的風(fēng)險(xiǎn)貼水就會(huì)越來(lái)越高，并最終超過(guò)美國(guó)資本市場(chǎng)所能提供的回報(bào)率。在這種情況下，外國(guó)資金就會(huì)停止或減緩流入，美元就會(huì)面臨越來(lái)越大的貶值壓力。事實(shí)是，此后不久美國(guó)的IT 泡沫崩潰，美元開(kāi)始了所謂戰(zhàn)略性貶值。

　　世界經(jīng)濟(jì)是非常復(fù)雜的，到目前為止經(jīng)濟(jì)理論還沒(méi)有能力徹底解決諸如美國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目逆差到底可以維持多久之類的問(wèn)題。我們只能是合乎邏輯地考慮各種可能性，做好各種準(zhǔn)備�？梢钥隙�，美國(guó)當(dāng)前的國(guó)際收支格局是不能長(zhǎng)期（多長(zhǎng)？不知道）維持的。除非美國(guó)的債務(wù)余額/GDP 比穩(wěn)定在某一水平上或表現(xiàn)出正趨于某一穩(wěn)定水平的明顯跡象，否則對(duì)全球不平衡和不平衡中的平衡遭到破壞的擔(dān)心就不會(huì)消除。國(guó)際資本流動(dòng)和美元匯率的動(dòng)蕩就難于避免。

　　二、 發(fā)展中國(guó)家國(guó)際收支狀況變化的一般規(guī)律

　　在全球不平衡日益嚴(yán)重的同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的不平衡也在迅速發(fā)展。這種不平衡主要表現(xiàn)在中國(guó)“雙順差”的不斷增加�！半p順差”是一種不正常的國(guó)際收支結(jié)構(gòu)。1957 年，英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家杰弗里·克洛舍提出了國(guó)際收支格局變化的六階段假說(shuō)。根據(jù)這一假說(shuō)，一個(gè)國(guó)家的國(guó)際收支格局會(huì)經(jīng)歷六個(gè)不同發(fā)展階段：

　　1.年輕債務(wù)國(guó)：由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和儲(chǔ)蓄水平低，必須從外國(guó)獲取商品和資本，該國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目中的貿(mào)易項(xiàng)目和投資收入項(xiàng)目（債務(wù)利息和FDI 紅利）同時(shí)是逆差。經(jīng)常項(xiàng)目逆差通過(guò)資本項(xiàng)目順差來(lái)彌補(bǔ)，因而該國(guó)是債務(wù)國(guó)。

　　2.成熟債務(wù)國(guó)：由于出口行業(yè)的發(fā)展，貿(mào)易項(xiàng)目由逆差轉(zhuǎn)變成順差，但貿(mào)易順差還不足以抵消投資收益逆差。該國(guó)依然有經(jīng)常項(xiàng)目逆差和資本項(xiàng)目順差。

　　3.債務(wù)償還國(guó)：該國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目中的投資收益項(xiàng)目依然是逆差，但貿(mào)易順差抵消了投資收益（債務(wù)利息和FDI 紅利）匯出，因此呈現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目順差和資本項(xiàng)目逆差，即該國(guó)已成為資本輸出國(guó)。

　　4.年輕債權(quán)國(guó)：經(jīng)常項(xiàng)目順差和資本項(xiàng)目逆差進(jìn)一步增加。此時(shí)，該國(guó)的投資收益已經(jīng)由逆差轉(zhuǎn)變?yōu)轫槻睢?/p>

　　5.成熟債權(quán)國(guó)：由于人口老齡化、競(jìng)爭(zhēng)力下降等原因，該國(guó)將出現(xiàn)貿(mào)易逆差。但是，由于海外資產(chǎn)的積累，投資收益項(xiàng)目的順差大量增加，該國(guó)依然能夠保持經(jīng)常項(xiàng)目順差。

　　6.債權(quán)減損國(guó)：由于儲(chǔ)蓄不足，投資收益順差不足以抵消貿(mào)易逆差，經(jīng)常項(xiàng)目出現(xiàn)逆差、資本項(xiàng)目出現(xiàn)順差（海外資本回流）。該國(guó)的海外資本凈值逐漸減少。如果這種趨勢(shì)無(wú)法扭轉(zhuǎn)，該國(guó)將無(wú)可避免地陷入衰弱。日本多年來(lái)的貿(mào)易順差可以看作是日本為迎接老齡社會(huì)到來(lái)所作的準(zhǔn)備。2005 年日本海外投資收益達(dá)到11.4 萬(wàn)億日元。與此同時(shí)，其貿(mào)易順差為10.4 萬(wàn)億日元。這是日本歷史上投資收益順差首次超過(guò)貿(mào)易順差。日本經(jīng)濟(jì)學(xué)界把這一轉(zhuǎn)變看作是一個(gè)標(biāo)志性歷史事件。

　　杰弗里·克洛舍的國(guó)際收支格局六階段說(shuō)具有相當(dāng)?shù)钠毡樾�，但中�?guó)目前的國(guó)際收支格局很難歸入其中。如果把外匯儲(chǔ)備的增加等同于資本輸出，中國(guó)勉強(qiáng)可以歸類于國(guó)際收支格局變化第三階段的債務(wù)償還國(guó)。但是，由于存在經(jīng)常項(xiàng)目順差的同時(shí)也存在大量的資本項(xiàng)目順差，中國(guó)不同于典型的債務(wù)償還國(guó)。更具體地說(shuō)，中國(guó)資本輸出的主要形式是政府增加外匯儲(chǔ)備，而不是私人部門購(gòu)買海外股權(quán)、債權(quán)和進(jìn)行海外直接投資。盡管中國(guó)是世界第三大凈資本輸出國(guó)，長(zhǎng)期以來(lái)（個(gè)別時(shí)期除外）中國(guó)的投資收益都是負(fù)數(shù)。其原因是作為外匯儲(chǔ)備主要形式的美國(guó)國(guó)庫(kù)券收益率只有3—5%。而目前累計(jì)量已經(jīng)超過(guò)6000 億美元的FDI 的回報(bào)率比美國(guó)國(guó)庫(kù)券收益率要高得多。與此相對(duì)照，美國(guó)是世界上最大的債務(wù)國(guó)，美國(guó)的投資收益一直是正數(shù)（前年除外）。債權(quán)國(guó)要付給債務(wù)國(guó)利息，債務(wù)國(guó)卻能從債權(quán)國(guó)收取利息。天下就是有這樣的怪事。

　　三、 “雙順差”的含義和性質(zhì)

　　我們平時(shí)所說(shuō)的“雙順差”通常指貿(mào)易順差和資本項(xiàng)目順差的同時(shí)存在。嚴(yán)格地說(shuō)，“雙順差”應(yīng)該是指國(guó)際收支表中同時(shí)出現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目順差和金融項(xiàng)目順差。國(guó)際收支平衡表是一個(gè)國(guó)家同外國(guó)在物品和服務(wù)以及資金上的交換狀況記錄。國(guó)際收支平衡表包括四大組成部分：經(jīng)常項(xiàng)目、資本和金融項(xiàng)目、官方儲(chǔ)備資產(chǎn)以及凈誤差和遺漏項(xiàng)目。其中經(jīng)常項(xiàng)目由貿(mào)易項(xiàng)目、投資收益和轉(zhuǎn)移支付三個(gè)子項(xiàng)目構(gòu)成。由于貿(mào)易項(xiàng)目是經(jīng)常項(xiàng)目中的最重要組成部分（貿(mào)易項(xiàng)目順差往往意味經(jīng)常項(xiàng)目順差）以及人們習(xí)慣于把金融項(xiàng)目稱為資本項(xiàng)目，所以就有了我們通常所理解的“雙順差”（圖2）。

　　關(guān)于中國(guó)“雙順差”的原因我已經(jīng)在其他許多場(chǎng)合有詳盡的討論，這里不再贅述。這里我首先討論中國(guó)維持貿(mào)易順差和經(jīng)常項(xiàng)目順差的福利后果。一般而言，一個(gè)發(fā)展中國(guó)家在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期應(yīng)該保持貿(mào)易逆差。正如著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家登布什所指出的，“對(duì)于一個(gè)貧窮國(guó)家，不把資源用于國(guó)內(nèi)投資以提高生產(chǎn)率和生活水平，而將其用于購(gòu)買美國(guó)國(guó)庫(kù)券肯定是不理智的�！碑�(dāng)然中國(guó)的貿(mào)易順差和經(jīng)常項(xiàng)目順差一直到最近幾年都不算大，而且中國(guó)貿(mào)易順差是在一定歷史條件下形成的。但是，中國(guó)是發(fā)展中國(guó)家。中國(guó)在人均收入世界排名第128 位的同時(shí)，成為世界第三大資本輸出國(guó)（資本輸出量=經(jīng)常項(xiàng)目順差量），無(wú)論如何不能說(shuō)是一種合理的現(xiàn)象。聽(tīng)聽(tīng)臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)學(xué)家是如何評(píng)價(jià)中國(guó)貿(mào)易順差或許是不無(wú)裨益的。臺(tái)灣大學(xué)校長(zhǎng)、臺(tái)灣“經(jīng)建會(huì)”副主任孫震教授指出：“大陸雖每年接受FDI 近500 億美元，但實(shí)際上是資本輸出國(guó)。中國(guó)以其順差供美國(guó)消費(fèi)與投資，再以順差所賺獲之外匯予以融通，而不能不憂心美元可能貶值，造成損失。過(guò)度的外匯儲(chǔ)備反映常年以偏低的幣值補(bǔ)貼出口所犧牲的經(jīng)濟(jì)福利。”

　　圖2 中國(guó)的雙順差

　　有經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，美國(guó)和許多國(guó)家都曾長(zhǎng)期維持經(jīng)常項(xiàng)目順差。一個(gè)國(guó)家維持經(jīng)常項(xiàng)目順差有何不可！但是，當(dāng)美國(guó)、德國(guó)、日本和其他發(fā)達(dá)國(guó)家保持貿(mào)易順差時(shí)，這些國(guó)家都處于資本輸出階段：即它們要么是債務(wù)償還國(guó)、要么是年輕債權(quán)國(guó)。像中國(guó)這樣的發(fā)展中國(guó)家在過(guò)去的十幾年中一直保持貿(mào)易順差，在可以預(yù)見(jiàn)的未來(lái)還要保持大量的貿(mào)易順差的情況在世界經(jīng)濟(jì)史上是不多見(jiàn)的。退一步講，如果中國(guó)已經(jīng)超越了一個(gè)貧窮國(guó)家的發(fā)展階段，而成為一個(gè)面臨老齡化、國(guó)內(nèi)投資收益過(guò)低的國(guó)家，中國(guó)保持大量貿(mào)易順差還說(shuō)得過(guò)去。但是在大量吸引FDI 的同時(shí)，把貿(mào)易順差主要轉(zhuǎn)化為外匯儲(chǔ)備的做法無(wú)論如何是有嚴(yán)重問(wèn)題的。其問(wèn)題不僅在于收益率過(guò)低，而且在于美元貶值的巨大風(fēng)險(xiǎn)。不要忘記：我們用血汗、資源和環(huán)境為代價(jià)換回的只是一些債權(quán)憑證。這些憑證是否能夠在未來(lái)“兌現(xiàn)”為所需要的財(cái)富不但超出了我們的控制力，甚至也不完全在美國(guó)政府的控制之下。

　　外資的流入主要采取借債和引進(jìn)外國(guó)直接投資（FDI）兩種方式。而發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體引資的主要目的應(yīng)該是利用外國(guó)資源（儲(chǔ)蓄）以彌補(bǔ)本國(guó)資源（儲(chǔ)蓄）的不足。許多人認(rèn)為，引資的目的是引入外國(guó)的先進(jìn)技術(shù)、管理和市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)。這種看法，作為一個(gè)一般性命題，嚴(yán)格說(shuō)是不正確的。引入外資不是引進(jìn)外國(guó)先進(jìn)技術(shù)的必要條件。外國(guó)先進(jìn)技術(shù)是可以買到的，買不到的技術(shù)一般也是無(wú)法通過(guò)引入FDI 得到的。只有在兩種情況下才可以說(shuō)引入外資是引入外國(guó)先進(jìn)技術(shù)的必要條件。第一種情況：不引入外資（借款或引入FDI）就無(wú)法解決外匯短缺問(wèn)題，從而就無(wú)法購(gòu)買外國(guó)設(shè)備和其他產(chǎn)品。但是，這種情況依然屬于如何利用外國(guó)資源（彌補(bǔ)本國(guó)資源不足）的問(wèn)題。第二種情況：FDI（外國(guó)投資者擁有所有權(quán)）和先進(jìn)技術(shù)、先進(jìn)管理和銷售網(wǎng)絡(luò)不可分割。但是，這種情況只有在特定的時(shí)期和領(lǐng)域才會(huì)出現(xiàn)。事實(shí)上，日本和韓國(guó)就不是依靠引入FDI 獲得先進(jìn)技術(shù)和管理的。在這里，重要的問(wèn)題是：發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體必須把通過(guò)借款或FDI 而得到的外匯用于購(gòu)買外國(guó)資本品、技術(shù)、管理和支付其他費(fèi)用。正如著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉姆森所指出的：“引資國(guó)必須把資本流入轉(zhuǎn)化為經(jīng)常項(xiàng)目逆差”。換言之，對(duì)應(yīng)于每一筆資本項(xiàng)目下的流入都應(yīng)該在經(jīng)常項(xiàng)目下有一筆流出（經(jīng)常項(xiàng)目逆差）。否則就談不上對(duì)外資的利用。因而，在正常情況下，無(wú)論是借款還是引入FDI 最終都不應(yīng)該導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備的增加。(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁(yè))

　　我們已經(jīng)指出，衡量一個(gè)國(guó)家是資本輸出國(guó)還是輸入國(guó)的尺度是該國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目的平衡狀況。如果該國(guó)有經(jīng)常項(xiàng)目順差，該國(guó)就是資本凈輸出國(guó)；
反之，就是資本凈輸入國(guó)。在經(jīng)常項(xiàng)目平衡時(shí)，如果一個(gè)國(guó)家的資本項(xiàng)目是順差，所流入的外國(guó)資本實(shí)際上就是由這個(gè)國(guó)家自己提供融資的，該國(guó)的資本凈輸入量為零。此時(shí)，資本項(xiàng)目順差等于所增加的外匯儲(chǔ)備（美國(guó)國(guó)庫(kù)券之類的外國(guó)資產(chǎn)）。而外匯儲(chǔ)備增加則意味著本國(guó)資本的輸出。因而，只要經(jīng)常項(xiàng)目處于平衡狀態(tài)，無(wú)論資本項(xiàng)目下引入的外資有多少，這些外資都已通過(guò)增加外匯儲(chǔ)備的方式而重新流出。我們可以進(jìn)一步考察兩種情況。第一種情況：引入外資的企業(yè)根本沒(méi)有用所獲得的外匯購(gòu)買外國(guó)設(shè)備和其他產(chǎn)品，外匯被賣給央行，而央行只好用該筆外匯購(gòu)買美國(guó)國(guó)庫(kù)券。在這種情況下，引資國(guó)并未能夠利用任何外國(guó)實(shí)際資源，外國(guó)資金繞了一個(gè)圈子又流了出去。實(shí)際所發(fā)生的變化只是國(guó)內(nèi)股權(quán)與國(guó)外債權(quán)之間的置換。引資國(guó)取得美國(guó)國(guó)庫(kù)券利息收入，而外國(guó)投資者取得投資利潤(rùn)收入。另一種情況是，引資企業(yè)確實(shí)用所得外匯購(gòu)買了外國(guó)設(shè)備和其他產(chǎn)品。就此企業(yè)而言，外資的流入轉(zhuǎn)化成了經(jīng)常項(xiàng)目逆差。但是，由于其他企業(yè)取得了等量的貿(mào)易順差，就全國(guó)來(lái)講，經(jīng)常項(xiàng)目處于平衡狀態(tài)。在這種情況下，存在實(shí)際資源的交換，但并不存在實(shí)際資源的凈流入；
盡管有國(guó)外設(shè)備和其他產(chǎn)品的輸入，但沒(méi)有外國(guó)資源的利用。外資流入的性質(zhì)同第一種情況的性質(zhì)是完全相同的。

　　中國(guó)目前不但有大量的資本項(xiàng)目順差，而且有大量的經(jīng)常項(xiàng)目順差。存在經(jīng)常項(xiàng)目順差這一事實(shí)表明，盡管是世界第三大FDI 引入國(guó)，中國(guó)不但沒(méi)有利用外國(guó)資源以彌補(bǔ)本國(guó)儲(chǔ)蓄的不足，反而大量輸出了資源。這些資源被美國(guó)和其他發(fā)達(dá)國(guó)家用于彌補(bǔ)它們國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄的不足�！半p順差”導(dǎo)致了外匯儲(chǔ)備的增加。而外匯儲(chǔ)備的增加是中國(guó)用股權(quán)置換美國(guó)債權(quán)以及用經(jīng)常項(xiàng)目順差購(gòu)買美國(guó)債權(quán)的結(jié)果。我們或許可以找到許多原因，說(shuō)明除了維持“雙順差”之外，中國(guó)沒(méi)有其他更好的選擇。情況也許是這樣吧。但是，“雙順差”，最多是一種次優(yōu)解。我們不能把這種不合理的國(guó)際收支結(jié)構(gòu)當(dāng)作一種應(yīng)該繼續(xù)維持的狀態(tài)，而拒絕采取措施改變這種狀態(tài)。

　　四、 東亞地區(qū)國(guó)際收支平衡狀況的歷史與現(xiàn)狀

　　日本在高速增長(zhǎng)時(shí)期、東亞各經(jīng)濟(jì)體在70、80 年代，直至亞洲金融危機(jī)爆發(fā)之前，除少數(shù)經(jīng)濟(jì)體是經(jīng)常項(xiàng)目順差資本項(xiàng)目逆差之外，大體上都保持了經(jīng)常項(xiàng)目逆差資本項(xiàng)目順差的國(guó)際收支格局（表2 及附圖）。只有新加坡在80 年代曾經(jīng)連續(xù)6 年左右保持了雙順差。像中國(guó)這樣，連續(xù)15 年基本保持雙順差，而且在未來(lái)相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)還將保持雙順差的情況，在歷史上恐怕是絕無(wú)僅有的。在什么情況下一國(guó)會(huì)出現(xiàn)雙順差呢？最常見(jiàn)的情況是，在國(guó)際收支危機(jī)發(fā)生后，危機(jī)國(guó)必須設(shè)法增加外匯儲(chǔ)備，以恢復(fù)國(guó)際金融市場(chǎng)對(duì)該國(guó)的信心。為此，該國(guó)必須實(shí)行緊縮性財(cái)政貨幣政策、實(shí)行貨幣貶值，以減小投資-儲(chǔ)蓄缺口，變貿(mào)易逆差為順差，同時(shí)積極吸收外資。東亞許多國(guó)家在亞洲金融危機(jī)后出現(xiàn)雙順差，就是由這個(gè)原因造成的。當(dāng)危機(jī)的后遺癥消失、外匯儲(chǔ)備達(dá)到足夠高水平后，雙順差的局面也會(huì)隨之改變。在

　　非危機(jī)期間，雙順差往往是短期的、同宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)有關(guān)。

　　表2 發(fā)展中國(guó)家經(jīng)常項(xiàng)目逆差和出口增長(zhǎng)的對(duì)比關(guān)系(1989-1993)

　　說(shuō)明：在所考察的較為重要的發(fā)展中國(guó)家中，只有中國(guó)和委內(nèi)瑞拉在所考察的期間內(nèi)，其經(jīng)常項(xiàng)目為順差。值得指出的是，委內(nèi)瑞拉是重要的石油輸出國(guó)，其情況是特殊的。

　　圖3 韓國(guó)的國(guó)際收支（1976-2004）

　　資料來(lái)源：IMF

　　圖4 泰國(guó)的國(guó)際收支（1975-2005）

　　資料來(lái)源：IMF

　　圖5 馬來(lái)西亞的國(guó)際收支（1974-2004）

　　資料來(lái)源：IMF

　　圖6 印度尼西亞的國(guó)際收支（1981-2003）

　　資料來(lái)源：IMF

　　在東亞經(jīng)濟(jì)體中，臺(tái)灣省的經(jīng)驗(yàn)或許對(duì)我們最有參考價(jià)值。

　　五、中國(guó)臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)

　　在對(duì)雙順差的討論中，一些中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家常以中國(guó)臺(tái)灣為例，認(rèn)為該地區(qū)也長(zhǎng)期保持雙順差，因而內(nèi)地的雙順差并不是問(wèn)題。這種看法是值得商榷的。

　　1958 年中國(guó)臺(tái)灣進(jìn)行了匯率改革，將多重匯率改為單一匯率，實(shí)行由進(jìn)口替代向出口導(dǎo)向的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變。1961 年匯率穩(wěn)定于1 美元兌40 元新臺(tái)幣左右。此后30 余年，新臺(tái)幣匯率基本保持在這一水平上。在此期間，并沒(méi)有很大的貿(mào)易順差。1970 年中國(guó)臺(tái)灣在執(zhí)行了十余年的出口導(dǎo)向戰(zhàn)略之后，終于實(shí)現(xiàn)了貿(mào)易平衡。貿(mào)易順差的迅速增長(zhǎng)導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的急劇增加。后者又導(dǎo)致通貨膨脹的迅速惡化。由于石油危機(jī)和因物價(jià)急劇上漲(批發(fā)物價(jià)指數(shù)上升23%) 所導(dǎo)致的新臺(tái)幣實(shí)際匯率上升，1974 年臺(tái)灣貿(mào)易逆差達(dá)到GDP 的7.8% ，經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重危機(jī)。1975 年下半年，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，外貿(mào)由逆差轉(zhuǎn)為順差。1978 年中國(guó)臺(tái)灣貨幣當(dāng)局將新臺(tái)幣兌美元匯率由38：1 上升到36：1，并宣布實(shí)行浮動(dòng)匯率制度。1979 年，第二次石油危機(jī)使臺(tái)灣再次陷入經(jīng)濟(jì)衰退，對(duì)外貿(mào)易也由順轉(zhuǎn)逆。于是，貨幣當(dāng)局又將新臺(tái)幣貶值�？偟膩�(lái)說(shuō)，在實(shí)行出口導(dǎo)向的30 多年間，中國(guó)臺(tái)灣并未長(zhǎng)期保持貿(mào)易順差，更談不上長(zhǎng)期保持雙順差。一個(gè)明顯例證就是：直到1980 年，它的外匯儲(chǔ)備只有區(qū)區(qū)76 億美元。

　　1980 年以后，由于島內(nèi)經(jīng)濟(jì)蕭條，儲(chǔ)蓄超過(guò)投資，中國(guó)臺(tái)灣的貿(mào)易順差逐年增長(zhǎng)。從1983 年到1986 年，其貿(mào)易順差分別是48 億美元、85 億美元、116 億美元和166 億美元(從1984 年起到1988 年，貿(mào)易順差/GDP 比一直超過(guò)10%) 。同期，它的外匯儲(chǔ)備分別為119 億美元、157 億美元和226 億美元。在此期間，資本項(xiàng)目是逆差。因而，中國(guó)臺(tái)灣外匯儲(chǔ)備的增加完全是貿(mào)易順差造成的。

　　80 年代中期恰逢美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差急劇增加，美國(guó)對(duì)日本等順差經(jīng)濟(jì)體施加壓力，迫使這些經(jīng)濟(jì)體實(shí)施貨幣升值。1986 年中國(guó)臺(tái)灣的外匯儲(chǔ)備達(dá)到463 億美元，位居世界第四(居美國(guó)、日本、法國(guó)之后)，因而也受到美國(guó)的巨大壓力。此時(shí)，中國(guó)臺(tái)灣貨幣當(dāng)局開(kāi)始讓新臺(tái)幣緩慢升值。在一段時(shí)間內(nèi)，新臺(tái)幣每天升值2%或3%。原“中央銀行”行長(zhǎng)許嘉棟指出：“此種升值方式引發(fā)新臺(tái)幣升值之預(yù)期心理，以致投機(jī)性資金大舉流入，進(jìn)出口商籍提早出口、延緩進(jìn)口之方法套取升值利益之現(xiàn)象亦極其普遍，故更加深了新臺(tái)幣升值壓力�！�

　　1987 年第一季度末，貨幣當(dāng)局不得不轉(zhuǎn)而采取讓新臺(tái)幣快速升值的政策。1986 年新臺(tái)幣兌美元的匯率是40：1；
1987 年底匯率變成29：1；
1988 年匯率進(jìn)一步上升到26：1。在不到兩年的時(shí)間里，新臺(tái)幣升值三分之一，新臺(tái)幣兌美元匯率也終于穩(wěn)定下來(lái)。在1986 年和1987 年，由于投機(jī)資本的流入，臺(tái)灣出現(xiàn)雙順差。1987 年外匯儲(chǔ)備增加到767 億美元。新臺(tái)幣大幅度升值后，投機(jī)資本流入銳減。1988 年資本項(xiàng)目重新變?yōu)槟娌睢?/p>

　　此后，中國(guó)臺(tái)灣外匯儲(chǔ)備開(kāi)始逐年減少。經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本項(xiàng)目逆差的國(guó)際收支格局一直維持到1997 年。1998 年和1999 年中國(guó)臺(tái)灣出現(xiàn)資本項(xiàng)目順差，這兩年總的資本項(xiàng)目順差恐怕同亞洲金融危機(jī)有關(guān)。2001 年以后，中國(guó)臺(tái)灣再次出現(xiàn)資本項(xiàng)目順差。到目前為止，它的雙順差已保持四年，但2005 年的資本項(xiàng)目順差已經(jīng)下降到很低的水平。2002 年以來(lái)的資本項(xiàng)目順差與其一系列金融自由化的措施有關(guān)。例如，2001 年允許企業(yè)在國(guó)際金融市場(chǎng)上發(fā)行國(guó)際存款單(International depositary receipts) 和可轉(zhuǎn)換債券、2003 年取消對(duì)外國(guó)基金投資的上限等都導(dǎo)致大筆證券資本的流入。

　　在20 世紀(jì)80、90 年代，中國(guó)臺(tái)灣一直保持經(jīng)常項(xiàng)目順差。2000 年以后貿(mào)易順差的大幅度增加很大程度上是內(nèi)需不振導(dǎo)致的。進(jìn)口增長(zhǎng)速度的下降超過(guò)了出口增長(zhǎng)速度的下降，故造成了貿(mào)易順差的增加。應(yīng)該指出的是，過(guò)去四年來(lái)中國(guó)臺(tái)灣出現(xiàn)雙順差，并非是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)良好的反映。正如孫震先生所云：“臺(tái)灣似乎距‘發(fā)達(dá)地區(qū)’日遠(yuǎn)”。

　　六、 國(guó)際收支不平衡與國(guó)際權(quán)謀

　　有人也許會(huì)問(wèn)，既然雙順差對(duì)中國(guó)是不利的，美國(guó)為什么對(duì)中國(guó)施壓要求人民幣升值，以減少中國(guó)對(duì)美國(guó)的貿(mào)易順差。2002 年至2005 年先后任美國(guó)總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)委員會(huì)成員、委員會(huì)主任，現(xiàn)任財(cái)政部部長(zhǎng)助理（Assistant Secretary of the Treasury ）的斯威格爾在美國(guó)最著名的主流經(jīng)濟(jì)研究所之一“美國(guó)事業(yè)研究所”（AEI）的官方網(wǎng)站上的一篇文章中寫(xiě)道：“如果真的像某些人所說(shuō)的那樣，人民幣被低估了27%，美國(guó)消費(fèi)者就是一直在以27% 的折扣得到中國(guó)所生產(chǎn)的一切；
中國(guó)就是在購(gòu)買美國(guó)國(guó)庫(kù)券時(shí)多付了27% 的錢。

　　對(duì)此，美國(guó)人為什么要抱怨呢？升值將使中國(guó)停止大甩賣，美國(guó)人將要為他們所購(gòu)買的一切東西——從鞋到電子產(chǎn)品——付更多的錢。其他國(guó)家固然會(huì)買下中國(guó)不再愿意購(gòu)買的國(guó)庫(kù)券，美國(guó)人也可能會(huì)多儲(chǔ)蓄一些，但財(cái)政部和公眾必須僅付較高的利息率。人民幣升值不但意味著政府的融資成本將會(huì)上升，而且意味著美國(guó)的房屋購(gòu)買者必須為催生泡沫的僅付利息式按揭花費(fèi)更多的錢。不要指望人民幣升值會(huì)給美國(guó)帶來(lái)更多的就業(yè)。人民幣低估確實(shí)造成了失業(yè)，但那是馬來(lái)西亞、洪都拉斯和其他低成本國(guó)家的失業(yè)。如果中國(guó)的出口減速，美國(guó)就要從那些國(guó)家進(jìn)口成衣和玩具。

　　既然人民幣升值會(huì)給美國(guó)造成短期痛苦，為什么還要逼中國(guó)升值呢？決策者當(dāng)然懂得人民幣升值對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的不利影響。他們肯定也知道，大張旗鼓地公開(kāi)施壓只能使中國(guó)人更難于采取行動(dòng)。但這會(huì)不會(huì)恰恰是問(wèn)題的所在？玩世不恭的人會(huì)確信，壓中國(guó)升值并不是屈服于被誤導(dǎo)了的政治壓力的結(jié)果，而是一種策略。其目的是在犧牲中國(guó)利益的基礎(chǔ)上，延長(zhǎng)美國(guó)從中國(guó)得到的巨大好處。

　　當(dāng)然，這一切也可能是無(wú)意的。但是，不管動(dòng)機(jī)如何，美國(guó)行政當(dāng)局找到了一個(gè)十分漂亮的辦法，得以使美國(guó)的好日子延續(xù)下去�！彼雇�格爾先生的文章告訴我們，如果不能拋棄“凡是…的，我們就…�！钡暮�(jiǎn)單思維定勢(shì)，我們就無(wú)法根據(jù)事物本身的是非曲直做出判斷，就有可能跌入陷阱。同樣糟糕的是，我們又往往十分天真，忘記了什么是國(guó)際關(guān)系中的縱橫捭闔。

　　七、 實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)換的相關(guān)政策

　　為了糾正雙順差，降低中國(guó)外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)速度，并進(jìn)而減少外匯儲(chǔ)備。我們所應(yīng)該考慮的政策包括：

　　第一、增加旨在完善社會(huì)保障體系、醫(yī)療體系以及教育體系的公共支出，以降低居民對(duì)未來(lái)的不確定性，從而降低儲(chǔ)蓄。

　　第二、通過(guò)財(cái)政和其他手段（如法律、法規(guī)），縮小城鄉(xiāng)、地區(qū)和階層收入差距。

　　第三、深化國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)、投融資體系改革，使國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄能夠順利轉(zhuǎn)化為國(guó)內(nèi)投資。

　　第四、允許人民幣更多地根據(jù)市場(chǎng)供求關(guān)系決定匯率。

　　第五、取消針對(duì)FDI 的優(yōu)惠政策，對(duì)內(nèi)、外資實(shí)行國(guó)民待遇。

　　第六、取消鼓勵(lì)出口導(dǎo)向的優(yōu)惠政策。

　　第七、采取有力措施，制止地方政府為引入外資而進(jìn)行惡性競(jìng)爭(zhēng)。

　　第八、制止地方政府把FDI 的引入狀況作為政績(jī)的考核標(biāo)準(zhǔn)。

　　第九、取消中央政府有關(guān)規(guī)劃中的進(jìn)出口和外資引入量指標(biāo)（僅做預(yù)測(cè)）。

　　第十、進(jìn)一步推進(jìn)價(jià)格體制改革，使價(jià)格能夠充分反映國(guó)內(nèi)資源的稀缺性。

　　第十一、各級(jí)政府制定應(yīng)急預(yù)案，為出口企業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整做好充分準(zhǔn)備，把結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)穩(wěn)定造成的沖擊降低到最低限度。

　　第十二、適當(dāng)放松資本管制。但是堅(jiān)決不放棄用管制的辦法遏制投機(jī)資本的流入。

　　第十三、鼓勵(lì)企業(yè)在國(guó)內(nèi)上市，鼓勵(lì)三資企業(yè)利用國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)籌集資金。

　　第十四、實(shí)行與WTO 不相沖突的產(chǎn)業(yè)政策，限制外資對(duì)某些特定產(chǎn)業(yè)的進(jìn)入。

　　第十五、增加政府旨在支持企業(yè)R&D 的公共支出。

　　不少人對(duì)人民幣升值、減少貿(mào)易順差對(duì)就業(yè)的影響十分擔(dān)心。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)證明，對(duì)就業(yè)影響最大的因素是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁(yè))

　　而不是貿(mào)易順差的增長(zhǎng)速度。事實(shí)上，就業(yè)增長(zhǎng)最多的年份可能恰恰是凈出口增長(zhǎng)較慢的年份，因?yàn)樵趦暨M(jìn)出口增長(zhǎng)較慢的年份往往是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快的年份（見(jiàn)圖7）。升值可能會(huì)對(duì)出口部門造成較大的沖擊，盈利性較差的企業(yè)可能會(huì)陷入破產(chǎn)。但是這種調(diào)整正是我們所希望看到的。由于經(jīng)濟(jì)的總體增長(zhǎng)速度較高，局部失業(yè)問(wèn)題是較容易解決的。在經(jīng)濟(jì)偏熱之時(shí)，不調(diào)整匯率。經(jīng)濟(jì)一旦轉(zhuǎn)冷，調(diào)整的困難就更大了。緩調(diào)、微調(diào)固然有其好處，但其害處也是十分明顯的。緩調(diào)、微調(diào)不足以扭轉(zhuǎn)結(jié)構(gòu)日益惡化的趨勢(shì)。矛盾的積累將使未來(lái)的調(diào)整更加困難。由于調(diào)整不到位，在預(yù)期的引導(dǎo)下，外資的源源流入將刺激資產(chǎn)泡沫的發(fā)展，甚至將為中國(guó)今后發(fā)生金融危機(jī)創(chuàng)造條件。

　　圖7 美國(guó)貿(mào)易平衡狀況與失業(yè)率

　　由于人民幣升值的預(yù)期已經(jīng)在國(guó)際資本市場(chǎng)上牢固地確立起來(lái)。國(guó)際資本市場(chǎng)一般認(rèn)為人民幣還有25%甚至更多的升值空間。不管這些預(yù)期是否正確，預(yù)期的存在則是無(wú)可置疑的。在這種預(yù)期下，外國(guó)資本的流入對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)發(fā)生什么影響是值得我們嚴(yán)重關(guān)注的事情。長(zhǎng)期以來(lái)，美國(guó)、日本都實(shí)行較寬松的貨幣政策，大量過(guò)剩資金流入東亞。這些資產(chǎn)比較難于流進(jìn)債券市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)，進(jìn)行直接投資也比較麻煩、且利潤(rùn)回收較慢；
一些資金進(jìn)入了經(jīng)常項(xiàng)目，另一些則大量流入了股市（首先是香港的H 股市場(chǎng)）。內(nèi)、外兩個(gè)方面造成的流動(dòng)性過(guò)剩的原因很容易引起了中國(guó)股市和房地產(chǎn)價(jià)格的非理性上漲。在全球嚴(yán)重不平衡的此時(shí)此刻，為了回避防范美元貶值的風(fēng)險(xiǎn)，一定有許多持有大量美元資產(chǎn)的投資家轉(zhuǎn)而購(gòu)買其他國(guó)家的資產(chǎn)，以保證自己資產(chǎn)不貶。舉例∶擁有1 億美元資產(chǎn)，現(xiàn)在如果購(gòu)買人民幣資產(chǎn)，就相當(dāng)于8 億人民幣資產(chǎn)。如果以后美元兌人民幣貶值 25% ，原來(lái)的1 億美元只相當(dāng)于6 億人民幣了。到那時(shí)若出售8 億人民幣資產(chǎn)以購(gòu)買回美元資產(chǎn)的話，就可換回1.33 億美元資產(chǎn)了，此時(shí)投資人民幣資產(chǎn)的投資家就會(huì)贏利0.33 億美元。

　　中國(guó)幾大商業(yè)銀行在海外成功上市，吸引了大約500 億美元。這相當(dāng)于海外投資家購(gòu)買了4000 億人民幣的中國(guó)資產(chǎn)。在美元處于貶值通道的條件下，對(duì)用美元進(jìn)行投資的投資者來(lái)說(shuō)，這樣做的好處是巨大的。假設(shè)人民幣每年兌美元升值5%，在今后五年中人民幣對(duì)美元升值25% ，并達(dá)到均衡匯率水平。假設(shè)現(xiàn)在美元兌人民幣是1∶8，升值25% 的話就會(huì)達(dá)到1∶6，那么外國(guó)投資者用500 億美元購(gòu)買的價(jià)值4000 億人民幣的銀行股票的價(jià)值就會(huì)上升為625 億美元。既然此時(shí)人民幣已經(jīng)達(dá)到均衡水平，投資者預(yù)期人民幣不會(huì)進(jìn)一步升值，就可能賣掉手中的股票換回美元或其他美元資產(chǎn)，這樣資金就會(huì)向海外流出。人民幣升值過(guò)程完成之日將是股價(jià)下跌之時(shí)�，F(xiàn)在中國(guó)股價(jià)處于上漲期，但如果措施不當(dāng)，對(duì)可能發(fā)生的危機(jī)不能及早防患于未然，以后股市大跌的可能性是不能排除的，其后果是十分嚴(yán)重的。當(dāng)然，實(shí)際情況要復(fù)雜得多�？傊�，既然糾正國(guó)際收支不平衡已成為中國(guó)政府的基本既定方針，既然人民幣升值也成為大家公認(rèn)的趨勢(shì)，而且看來(lái)大家都傾向于讓人民幣緩慢升值，我們就應(yīng)該更多地考慮這種既定方針可能帶來(lái)的負(fù)面結(jié)果，只有這樣我們才能處變不驚，才能保證中國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球不平衡和全球不平衡的糾正過(guò)程中立于不敗之地。[注]

　　注釋：

　　[注] 正如高海紅研究員指出，實(shí)際情況要復(fù)雜得多。上述分析至少還應(yīng)考慮以下兩點(diǎn)：

　　一、外資進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)主要通過(guò)QFII，但QFII 的數(shù)額相對(duì)國(guó)內(nèi)資金很小，即便發(fā)生撤資，對(duì)中國(guó)股市的影響有多大可能需要進(jìn)一步探討。目前QFII 進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)的資金約90 億美元，占中國(guó)股市流通市值不足1/20。

　　二、外資進(jìn)入中國(guó)銀行業(yè)主要是戰(zhàn)略投資者，戰(zhàn)略投資者撤資的同時(shí)要有中方投資者進(jìn)行相應(yīng)數(shù)量的資金贖回，這一過(guò)程會(huì)不會(huì)造成典型的銀行業(yè)危機(jī)（流動(dòng)性危機(jī)）很難確定。幾大銀行都是海外上市，其股價(jià)的波動(dòng)對(duì)中國(guó)本土市場(chǎng)有多大影響有待進(jìn)一步研究。

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