由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向社會主義市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的過渡經(jīng)濟(jì)背景，決定了管理層收購（MBO ）是轉(zhuǎn)軌過程中正在進(jìn)行的股東選擇行動中的一個(gè)組成部分。但在這個(gè)過程中，由于先天缺乏明晰的國有產(chǎn)權(quán)界定制度和科學(xué)的國有產(chǎn)權(quán)定價(jià)體系，而存在著大量的財(cái)富轉(zhuǎn)移機(jī)會。這就使MBO在中國的發(fā)展遇到了困境，那么如何解釋和走出這個(gè)困境呢？

　　股東篩選與財(cái)富轉(zhuǎn)移：MBO 在中國的困境

　　1.股東篩選

　　國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)改革實(shí)際上是一個(gè)重新選擇股東的過程。經(jīng)過多年的實(shí)踐和論證，政府認(rèn)識到自己不適合擔(dān)當(dāng)企業(yè)的股東，政府放棄國有產(chǎn)權(quán)的主體地位，退出企業(yè)，重新選擇合格的股東進(jìn)入企業(yè)，成為主導(dǎo)的投資主體。但是，誰能夠成為合格的股東，需具備哪些條件和需要哪些制度支持，以及如何培育合格的股東，都是需要進(jìn)一步研究的問題。并且，這個(gè)選擇不是也不可能一步到位，只能是一個(gè)漸進(jìn)的探索過程。

　　中國的國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革經(jīng)過了艱苦探索，在國有中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革上取得了突破。從政府持股、到職工持股、到管理層持股是中小企業(yè)改革的主線，經(jīng)歷了一個(gè)明顯的股東篩選過程。將職工作為國有（集體）產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓對象是啟動中小企業(yè)改革的普遍選擇。經(jīng)營者持大股，甚至控股，則是成為“二次改制”的普遍趨勢。

　　但是與國有中小企業(yè)改革相比，大中型企業(yè)改革和國有產(chǎn)權(quán)代表體系的建設(shè)并不是十分成功。在由國有企業(yè)改制而來的股份制企業(yè)中普遍出現(xiàn)了大股東“一股獨(dú)大”和“內(nèi)部人控制”并存的難題。成熟的國有資產(chǎn)管理體制也一直沒有建立起來�？梢灶A(yù)計(jì)中國的股東篩選還將進(jìn)行下去，還會有更多的主體進(jìn)入到更多的領(lǐng)域擔(dān)當(dāng)股東角色。因此在這個(gè)背景下，借鑒中小企業(yè)的改革思路，在大中型股份制企業(yè)進(jìn)行MBO ，實(shí)現(xiàn)國有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略調(diào)整是可行的，也是應(yīng)當(dāng)允許的。

　　并且，管理層也具有成為合格股東的一些重要潛質(zhì)，其中最重要的是解決了困擾國有企業(yè)的一個(gè)關(guān)鍵問題——管理層的激勵問題。經(jīng)營者持股較為有效地解決了企業(yè)經(jīng)營決策中經(jīng)營者和所有者的利益沖突問題。從這個(gè)角度看，在中國實(shí)行MBO 無疑是有效率的。

　　2.財(cái)富轉(zhuǎn)移

　　盡管在中國實(shí)行MBO 具有一些合理性，但由于國有產(chǎn)權(quán)沒有明晰的代表體系和科學(xué)的定價(jià)體系，在內(nèi)部人占優(yōu)勢的前提下，MBO 就存在成為國有資產(chǎn)流失通道的可能。

　　MBO 是一個(gè)明晰產(chǎn)權(quán)的過程，也是一個(gè)確定利益分配格局的過程。由于國有產(chǎn)權(quán)的主體不清晰和實(shí)際上的弱勢地位，國有產(chǎn)權(quán)在MBO 中處于一種十分被動的地位，多是被動接受管理層的收購要約。交易基本上是“一對一”的交易，形成的價(jià)格不具有充分的競爭性，難以真實(shí)反映國有產(chǎn)權(quán)的價(jià)值，導(dǎo)致了以每股凈資產(chǎn)為價(jià)格最后底線的實(shí)際做法。但每股凈資產(chǎn)也不一定是企業(yè)價(jià)值的正確反映。

　　同樣，因?yàn)閲�有產(chǎn)權(quán)主體的虛置和治理水平的低下，內(nèi)部人控制是多數(shù)中國企業(yè)的實(shí)際狀況。在MBO 交易中，企業(yè)的實(shí)際控制者——管理層，不僅對國有產(chǎn)權(quán)的代表者有著巨大的影響力，而且可以利用掌握的企業(yè)充分信息左右國有產(chǎn)權(quán)的出售意圖。管理層甚至可以通過人為操縱使企業(yè)由盈利變?yōu)樘潛p，給國有產(chǎn)權(quán)代表者施加出售壓力。在一些出售子公司的MBO中，交易雙方實(shí)際上是同樣的主體，如此交易的公平性自然使人懷疑。

　　最后，中國資本市場的市場分割，造成了“全流通”期待。通過MBO 持有上市公司現(xiàn)在雖然不能流通的股權(quán)，但可以期待將來上市流通，獲取收益。

　　上述因素造成了在中國進(jìn)行MBO 能夠通過侵占產(chǎn)權(quán)不明晰的國有資產(chǎn)獲取收益的可能。一方面，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的深化要求對可能的合格股東擔(dān)當(dāng)者進(jìn)行篩選，管理層作為潛在的合格股東也應(yīng)是篩選對象之一。這要求給予管理層成為股東的機(jī)會和權(quán)利；
但另一方面，存在著國有資產(chǎn)被大量轉(zhuǎn)移的可能，MBO 有可能成為合理、合法轉(zhuǎn)移國有資產(chǎn)的通道。MBO 在中國陷入了困境。

　　以投資者保護(hù)為核心構(gòu)建MBO 新理論：解釋困境

　�。ㄒ唬┬�率提高與財(cái)富轉(zhuǎn)移：MBO 的對立解釋

　　MBO 是通過企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的變化來實(shí)現(xiàn)在原來所有權(quán)結(jié)構(gòu)下所不能實(shí)現(xiàn)的績效。那么所有權(quán)結(jié)構(gòu)的變化就真得那么神奇嗎？為什么在原來的所有權(quán)結(jié)構(gòu)下不能實(shí)現(xiàn)那些令人眩目的績效？這些新收益來自何處？這是MBO 理論必須首先解釋清楚的問題。對此經(jīng)濟(jì)學(xué)家給出了多種解釋。總體上看，與圍繞并購展開的爭論相一致，對MBO 也產(chǎn)生了兩種相反的看法：效率提高派認(rèn)為MBO 是有效率的，提高了資源配置水平；
財(cái)富轉(zhuǎn)移派認(rèn)為MBO 不過是財(cái)富再分配的一種手段，MBO 的收益來源于對債權(quán)人、股東、員工、政府稅收的剝奪。這是對MBO績效源泉的完全不同的解釋，兩者之間互不兼容。因此也就導(dǎo)致了不同的政策判斷。效率提高派認(rèn)為應(yīng)當(dāng)鼓勵發(fā)展MBO ，而財(cái)富轉(zhuǎn)移派則主張抑制MBO 的發(fā)展。

　　效率觀是MBO 的主流解釋理論。效率觀中又有多種理論，學(xué)者們圍繞著MBO 的動機(jī)、績效表現(xiàn)及其來源、企業(yè)與行業(yè)分布、取得績效的關(guān)鍵因素等多個(gè)方面闡述了不同的觀點(diǎn)。其中最具有代表性的是代理成本說、防御剝奪說和企業(yè)家精神說。

　　財(cái)富轉(zhuǎn)移派是MBO 理論中的非主流理論。該派的基本觀點(diǎn)認(rèn)為，MBO 并沒有給企業(yè)帶來什么實(shí)質(zhì)性的變化，交易之后的績效上升，尤其是管理層的股權(quán)溢價(jià)，只不過是代表著財(cái)富從其他利害關(guān)系人——股東、債權(quán)人、職工、政府（稅收）等，向管理層的轉(zhuǎn)移。MBO 所運(yùn)用的手段只不過是轉(zhuǎn)換企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，通過高財(cái)務(wù)杠桿將企業(yè)中已經(jīng)存在和即使不實(shí)行MBO也會產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流壓榨出來，支付給新債權(quán)人、MBO 投資者和管理層。但并沒有證據(jù)表明這些主體就比實(shí)施MBO 前的企業(yè)具有更高的資金使用效率。并且，管理層本身就在企業(yè)控制上占有優(yōu)勢，他們可以采取多種手段降低企業(yè)價(jià)值，進(jìn)而降低交易價(jià)格，損害利害關(guān)系人的利益。

　�。ǘ�）投資者保護(hù)視角下的MBO ：MBO 的新理論

　　不論是效率提高說，還是財(cái)富轉(zhuǎn)移說，都不能夠?qū)χ袊鳰BO 面臨的困境給出充分解釋，需要發(fā)展既有理論。而對于中國來說，如何保護(hù)投資者利益是MBO 的關(guān)鍵所在，因?yàn)檎�是投資者保護(hù)不力的現(xiàn)狀導(dǎo)致了當(dāng)前的MBO 困境。

　　我們首先假設(shè)有一MBO 目標(biāo)企業(yè)T ，假設(shè)TV為其市場總價(jià)值，S 為總股本數(shù)，G\"為反映企業(yè)真實(shí)市場價(jià)值的價(jià)格。我們有假設(shè)目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)被分割為國有股、法人股和社會公眾股，Sg、Sc、Sp分別為其市場價(jià)值，則有

　　TV＝SG′＝Sg＋Sc＋Sp（1）

　　再設(shè)管理層收購目標(biāo)企業(yè)的全部股權(quán)，其他外部主體（包括MBO 的中介機(jī)構(gòu)）沒有參與收購，G 為MBO 的交易價(jià)格。又設(shè)V1為MBO 交易中既有財(cái)富的轉(zhuǎn)移量，V2為MBO 交易中因效率提高而新增的財(cái)富，則有：

　　SG＋V1＝TV＝SG′＝Sg＋Sc＋Sp（2）

　　如果V1＞0，則有G ＜G\"，SG＜Sg＋Sc＋Sp，那么在MBO 后產(chǎn)生的績效中就包含了V1，這是MBO 的第一種情況，產(chǎn)生的結(jié)果就是既有財(cái)富的轉(zhuǎn)移，我們稱之為純粹轉(zhuǎn)移型MBO ；
如果V1＝0，則有G ＝G\"，SG＝Sg＋Sc＋Sp，那么MBO 的績效只能來源于V2，這是MBO 的第二種情況，產(chǎn)生的結(jié)果是MBO 提高了企業(yè)的經(jīng)營績效，我們稱之為效率型MBO ；
而如果V1＜0，則G ＞G\"，SG＞Sg＋Sc＋Sp，表示V2的一部分向目標(biāo)企業(yè)的原股東進(jìn)行了轉(zhuǎn)移，這是MBO 的第三種情況，也是一種財(cái)富轉(zhuǎn)移的情形，但是是將MBO 后因?yàn)樾�率提高而新增績效的一部分轉(zhuǎn)移給了目標(biāo)企業(yè)的原股東，我們稱之為效率轉(zhuǎn)移型MBO.那么又是什么因素導(dǎo)致了上述三種情況的出現(xiàn)呢？是什么條件決定了它們的差異呢？既然我們假設(shè)是同一個(gè)企業(yè)、同一管理層、同一中介機(jī)構(gòu)在實(shí)施MBO 的過程中出現(xiàn)了上述不同的結(jié)果，那么我們就著重考察外部因素的影響。并首先考察股權(quán)分割情況下MBO 結(jié)果的決定因素。

　�。�1）V1＞0

　　V1＞0，說明一部分目標(biāo)企業(yè)原股東的財(cái)富轉(zhuǎn)移給了管理層。為什么會產(chǎn)生這樣的轉(zhuǎn)移呢？除去股東的自愿轉(zhuǎn)移外，被動轉(zhuǎn)移只能發(fā)生在股東權(quán)利沒有得到良好保護(hù)的情況下，或是沒有對股東權(quán)利的內(nèi)涵給出明晰的法律界定，或是缺乏有效的市場來準(zhǔn)確界定股東權(quán)利的真實(shí)價(jià)值，或是沒有對權(quán)利的行使和被侵犯提供完備有效的司法支持，這三種情況下都會導(dǎo)致股東權(quán)利被侵犯，其價(jià)值被低估。

　　下面我們從這三個(gè)方面分別考察中國構(gòu)成目標(biāo)企業(yè)總價(jià)值的三種股權(quán)的保護(hù)水平。盡管中國政府一直對侵犯國有股權(quán)采取嚴(yán)厲的制裁措施，但由于國有股的產(chǎn)權(quán)代表體系不健全，使其權(quán)利內(nèi)容和權(quán)利行使都處于模糊狀態(tài)，也不存在一個(gè)科學(xué)的國有股權(quán)定價(jià)體系和成熟的交易市場，以至于難以確定交易價(jià)格與真實(shí)價(jià)值的偏離程度，也就難以確定國有股權(quán)是否被侵犯了，嚴(yán)厲的制裁措施成為“無本之木”。法人股雖然有明晰的代表者和比較完全的權(quán)利界定，但同樣缺乏有效的定價(jià)機(jī)制，司法的救濟(jì)水平也有限，更多地依靠法人股主體自身的謹(jǐn)慎行權(quán)和自我救濟(jì)。法人股同樣面臨著較大的被侵犯可能，尤其是當(dāng)法人股主體與管理層之間具有密切聯(lián)系時(shí)更是如此。社會公眾股盡管有一個(gè)公開的市場，定價(jià)機(jī)制相對比較完備，權(quán)利內(nèi)涵也比較完整，但權(quán)利的行使和救濟(jì)保障明顯不足，也存在被侵犯的可能。綜合比較起來，顯然國有股是最容易被侵犯的，這種情形顯然也適合于其他轉(zhuǎn)型國家。

　　還有一種情形也可以導(dǎo)致V1＞0，即當(dāng)目標(biāo)企業(yè)股東之間存在過度的出售競爭時(shí)。在股權(quán)市場沒有被分割時(shí)，管理層的報(bào)價(jià)適用于所有股權(quán)，不存在出售競爭。而當(dāng)股權(quán)市場被分割時(shí)，不同的市場有不同的價(jià)格，就會產(chǎn)生出售競爭的情況。在中國還存在著國有股權(quán)分散持有的現(xiàn)象，更加劇了出售競爭。

　　我們將企業(yè)總價(jià)值的公式轉(zhuǎn)換一下，就可以看出債權(quán)人也存在被侵犯的可能。設(shè)目標(biāo)企業(yè)總資產(chǎn)的市場價(jià)值為V ，總負(fù)債的市場價(jià)值為DV，則在實(shí)施MBO 前有：

　　SG＋V1＝TV＝V －Dv（3）

　　又設(shè)ΔDv為實(shí)施MBO 后新增的債務(wù)，則在實(shí)施MBO 后，有：

　　SG＋V1＝TV＝V －Dv－ΔDv（4）

　　通過改變債務(wù)的清償順序，優(yōu)先償付MBO 后新增的債務(wù)ΔDv，就實(shí)際上降低了Dv的市場價(jià)值。而債務(wù)人之所以能夠改變清償順序，根源就在于債權(quán)人保護(hù)制度存在缺陷。而轉(zhuǎn)型國家中國有銀行的債權(quán)保護(hù)恰恰是最薄弱的環(huán)節(jié)，銀行債權(quán)被逃廢的現(xiàn)象屢見不鮮。

　　由此可見投資者權(quán)利沒有得到良好保護(hù)是導(dǎo)致財(cái)富轉(zhuǎn)移的主要外部因素。

　�。�2）V1＝0

　　V1＝0表明G 準(zhǔn)確反映了目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，目標(biāo)企業(yè)股東的權(quán)利并沒有受到侵犯，完善的投資者保護(hù)制度在其中發(fā)揮了重要作用，有效抑制了管理層侵占股東或債權(quán)人利益的機(jī)會主義行為，確保MBO 的績效是來源于企業(yè)運(yùn)營效率的提高。效率型MBO 應(yīng)是MBO 的主導(dǎo)發(fā)展方向。

　�。�3）V1＜0

　　出現(xiàn)V1＜0的原因在于，存在著獨(dú)立于管理層的外來競價(jià)者，激烈的收購競爭，迫使管理層提高了收購價(jià)格，使之高于目標(biāo)企業(yè)的當(dāng)前價(jià)值，從而將未來的一部分收益提前轉(zhuǎn)移給了原股東。歐洲的MBO 市場已經(jīng)出現(xiàn)了過度競爭的現(xiàn)象，因而大大降低了MBO 的收益率，增加了退出難度。

　　（4）不存在股權(quán)分割的情況

　　假如企業(yè)股權(quán)沒有被人為分割成為國有股、法人股和社會公眾股，所有企業(yè)股權(quán)只有統(tǒng)一的一種類型，那么，與股權(quán)分割相比，國家將付出更小的投資者保護(hù)成本而獲取更大的收益。因?yàn)楣蓹?quán)統(tǒng)一對待，國家只需制定一個(gè)統(tǒng)一的股權(quán)保護(hù)法律，建立一個(gè)通用的股權(quán)交易市場，成立一套法律救濟(jì)機(jī)制，而不需要分別立法、分別建立定價(jià)機(jī)制、分別成立救濟(jì)機(jī)制。所以股權(quán)分割將導(dǎo)致更多的投資者保護(hù)成本，卻難以獲得良好的保護(hù)收益。因?yàn)閲�家為投資者保護(hù)所付出的成本總是有限的，這些成本付出所產(chǎn)出的收益將因?yàn)楣蓹?quán)分割而大大降低。當(dāng)國家能夠付出的最大成本不足以使收益達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)時(shí)，作為理性人國家會放棄支出投資者保護(hù)成本，這就會使投資者保護(hù)水平始終鎖定在低水平上。股權(quán)統(tǒng)一有助于降低保護(hù)成本，使盈虧平衡點(diǎn)提前到來。所以，股權(quán)統(tǒng)一與否是影響投資者保護(hù)水平的重要因素，從提高投資者保護(hù)水平這個(gè)角度來講，也必須盡快結(jié)束股權(quán)分割的狀態(tài)。

　　結(jié)論：良好的投資者保護(hù)，將促生效率型MBO ，而較差的投資者保護(hù)，(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁)

　　將促生純粹財(cái)富轉(zhuǎn)移型MBO.股權(quán)分割不利于投資者保護(hù)水平的提高。

　　提高投資者保護(hù)水平，走出MBO 困境

　　提高投資者保護(hù)水平能有效抑制管理層和MBO 中介機(jī)構(gòu)的機(jī)會主義行為，促生效率提高型MBO.從促生效率提高型MBO 這個(gè)目的出發(fā)，提高投資者保護(hù)水平主要包括以下內(nèi)容：一是明晰產(chǎn)權(quán)，明晰產(chǎn)權(quán)主體和權(quán)利內(nèi)涵。對于國有股權(quán)來說，就是建立明晰的國有產(chǎn)權(quán)代表體系。明確權(quán)利內(nèi)涵就是明晰股東應(yīng)當(dāng)享有的權(quán)利和行使權(quán)利的制度途徑。

　　二是加快建立科學(xué)的股權(quán)定價(jià)體系，形成公開的競價(jià)機(jī)制，消除市場之間的人為分割，培育更多的中介機(jī)構(gòu)參與競爭。在短期內(nèi)，建立類似于深滬股市的國有產(chǎn)權(quán)公開市場并使國有產(chǎn)權(quán)交易統(tǒng)一于深滬股市，達(dá)到“全流通”的目標(biāo)，難以實(shí)現(xiàn)且沒有必要，因?yàn)椴⒉皇侨�部具有國有產(chǎn)權(quán)的企業(yè)都要公開上市。因此，在短期內(nèi)應(yīng)當(dāng)建立MBO 的競價(jià)機(jī)制，成立有層次的國有股權(quán)拍賣市場，改變MBO “一對一”交易的局面，所有國有股權(quán)都要經(jīng)過公開拍賣才能轉(zhuǎn)讓。長期內(nèi)則是在完善國有產(chǎn)權(quán)拍賣市場的基礎(chǔ)上建立全國統(tǒng)一的企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場，專門進(jìn)行大宗企業(yè)股權(quán)交易。

　　三是完善交易機(jī)制。首先要明確MBO 的交易標(biāo)的，或者說適宜進(jìn)行MBO 的目標(biāo)企業(yè)。有些企業(yè)績效的取得并不是出于管理層的努力，而是由于國家賦予這些企業(yè)以特殊資源（如繁華地段的土地或建筑、特殊行業(yè)的從業(yè)資格、特殊礦產(chǎn)的開采權(quán)等）。對于這樣的企業(yè)就不能實(shí)行MBO ，或者即使實(shí)行也要將這些特殊資源排除在轉(zhuǎn)讓范圍之外；
其次，由于實(shí)際上存在著管理層的“內(nèi)部控制”優(yōu)勢，因此應(yīng)當(dāng)將MBO 視同關(guān)聯(lián)交易來對待，適用規(guī)范關(guān)聯(lián)交易的法律來使MBO 透明化，盡量減少M(fèi)BO 交易過程中的“暗箱”操作成分。歐盟和日本已經(jīng)將MBO 視為關(guān)聯(lián)交易的一種類型來對待，香港特區(qū)則要求MBO 須經(jīng)過股東大會批準(zhǔn)。中國證監(jiān)會已經(jīng)要求獨(dú)立董事在MBO 交易中發(fā)揮作用，但鑒于獨(dú)立董事的作用還有限，建議將MBO 列為關(guān)聯(lián)交易的一類來規(guī)范；
最后，完善MBO 的融資機(jī)制。MBO 的融資渠道目前很有限，合法渠道只有信托貸款、個(gè)人融資等有限渠道。狹窄的融資渠道和巨量的資金需求兩者之間產(chǎn)生了巨大矛盾，進(jìn)而迫使管理層在收購過程中采取各種手段盡量壓低國有產(chǎn)權(quán)價(jià)格。完善和開放更多的MBO 融資渠道有助于緩解壓低國有資產(chǎn)的壓力。

　　四是建立完善的投資者權(quán)利救濟(jì)制度。明確侵犯投資者權(quán)利的行為構(gòu)成，建立責(zé)任體系，并給予強(qiáng)大的司法支持。

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