張 明 　　經(jīng)濟(jì)學(xué)博士 　　中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所金融室 　　 　　美國次級債危機(jī)今年8月全面爆發(fā)以來,已經(jīng)演變成自1998年美國長期資本管理公司破產(chǎn)之后,發(fā)達(dá)國家金融市場面臨的最嚴(yán)重危機(jī)｡迄今,發(fā)達(dá)國家央行已經(jīng)聯(lián)手向市場注入超過6000萬美元流動性,美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率和再貼現(xiàn)率均調(diào)低50個基點(diǎn)｡然而,由于美國國內(nèi)更多的浮動利率次級貸款合同將在今年下半年和明年到期,因此美國次級債市場的違約率還將繼續(xù)上升。此外，次級債危機(jī)已經(jīng)影響到美國房地產(chǎn)市場基本面，房地產(chǎn)市場在短期和中期內(nèi)仍將繼續(xù)下滑，可能拖累美國整體經(jīng)濟(jì)增長。美國次級債危機(jī)對美國經(jīng)濟(jì)的影響依然撲朔迷離，它既可能因為美聯(lián)儲降息和政府性機(jī)構(gòu)對次級債提供擔(dān)保而有所緩解，也可能因為違約率進(jìn)一步上升和房地產(chǎn)市場進(jìn)一步下滑從而進(jìn)一步損害美國經(jīng)濟(jì)的增長前景。
　　從目前來看，美國次級債危機(jī)對中國金融機(jī)構(gòu)、資本市場和中國經(jīng)濟(jì)的影響并不顯著。由于中國目前仍存在較嚴(yán)格的資本賬戶管制，中國機(jī)構(gòu)投資者的海外投資仍奉行比較謹(jǐn)慎的投資原則,因此次級債危機(jī)對中國的傳染效應(yīng)是有限的｡美國財政部的一項研究指出,截至2006年6月底,中國機(jī)構(gòu)投資者購入抵押貸款證券急劇增至1075億美元,占同期亞洲投資抵押貸款證券的47.6%,而且據(jù)業(yè)內(nèi)人士估計,其中相當(dāng)部分為高風(fēng)險的次按業(yè)務(wù)｡但據(jù)國際投行的估計以及中國國有商業(yè)銀行的披露，中國銀行、中國工商銀行和中國建設(shè)銀行各自投資于次級抵押貸款證券的規(guī)模均為數(shù)十億美元，且信用評級都在ＡＡ級以上。次級債危機(jī)對高評級債券的影響相對較輕。即使這些證券價值嚴(yán)重縮水，但由于其占總資產(chǎn)的比重很低，也不會對三大行的整體資產(chǎn)質(zhì)量造成顯著影響。
　　然而，全球金融市場是通過跨境資本流動聯(lián)系在一起的，一旦美國次級債危機(jī)升級進(jìn)而引發(fā)美國金融市場危機(jī)或經(jīng)濟(jì)衰退，將對中國資本市場和中國經(jīng)濟(jì)造成顯著負(fù)面影響。即使美聯(lián)儲通過大幅降息避免了危機(jī)的升級，美國貨幣政策的變動也會對人民幣匯率及利率政策產(chǎn)生顯著影響。
　　如果美國次級債危機(jī)進(jìn)一步擴(kuò)散，造成固定收益證券市場和股票市場全面危機(jī)，則可能造成國際短期資本撤離美國市場（尤其是來自日元套利交易的資金撤回日本國內(nèi)），美元大幅貶值，美國國內(nèi)長期利率上揚(yáng)，美國經(jīng)濟(jì)陷入中期衰退。危機(jī)升級對中國經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面影響包括：
　　第一，從短期而言，如果美國次級債危機(jī)引起全球?qū)�沖基金調(diào)整自身資產(chǎn)組合，增加流動性資金的比例，那么就可能造成國際短期資本從中國股市和房地產(chǎn)市場撤離。由于外國短期資本通過各種渠道進(jìn)入中國資本市場的規(guī)模實(shí)際上遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出政府統(tǒng)計口徑內(nèi)的規(guī)模，因此，如果外國短期資本發(fā)生大規(guī)模抽逃，可能導(dǎo)致中國股市和房地產(chǎn)市場的下跌。嚴(yán)重的話，可能刺破中國股市和房地產(chǎn)市場存在的泡沫，資本市場全面下跌引致的財富效應(yīng)可能抑制國內(nèi)總消費(fèi)，從而影響經(jīng)濟(jì)增長。
　　第二，從中長期而言，由于中國經(jīng)濟(jì)和人民幣匯率相對于美國經(jīng)濟(jì)和美元匯率存在一定的獨(dú)立性，因此，一旦美元大幅貶值、美國經(jīng)濟(jì)陷入中期衰退，那么相對堅挺的人民幣和相對健康的中國經(jīng)濟(jì)，將會吸引大量的短期資本重新進(jìn)入中國境內(nèi)。中國資本市場在經(jīng)歷了短期內(nèi)外國資本撤出導(dǎo)致的調(diào)整后，很可能重新被流入的短期外國資本推高，甚至引發(fā)更大程度的投機(jī)泡沫，為中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展埋下隱患。
　　第三，大量的日元套利資金撤出美國回流日本，可能造成全球主要貨幣匯率發(fā)生大幅調(diào)整（美元貶值和日元升值）。這一方面會影響到人民幣實(shí)際有效匯率的穩(wěn)定，另一方面會引發(fā)以美元資產(chǎn)為主的中國外匯儲備資產(chǎn)的實(shí)際購買力下降。
　　第四，美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，將導(dǎo)致美國市場對中國出口商品的需求下降。經(jīng)濟(jì)衰退引發(fā)的美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)矛盾的增加，再加上進(jìn)入總統(tǒng)選舉年度的影響，將會加劇中美貿(mào)易摩擦問題，美國政府逼迫人民幣升值的壓力可能會顯著加大。
　　如果美聯(lián)儲繼續(xù)通過調(diào)低聯(lián)邦基金利率來避免次級債危機(jī)的擴(kuò)散和升級，也會對人民幣匯率和利率政策的實(shí)施空間造成掣肘。美聯(lián)儲下調(diào)聯(lián)邦基金利率將會進(jìn)一步縮小美元和人民幣之間的利差，這一方面會引致更多的熱錢流入中國，另一方面將會進(jìn)一步限制中國貨幣當(dāng)局運(yùn)用加息手段來調(diào)控國內(nèi)通貨膨脹的能力。中美利差的縮小將會凸顯人民幣匯率的升值壓力。換句話說，美聯(lián)儲應(yīng)對次級債危機(jī)的降息舉措將會進(jìn)一步限制中國政府自主運(yùn)用貨幣政策的空間。

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