`　　貨幣的貶值壓力可以引來國際投機(jī)資本的攻擊，而升值壓力帶來的國際投機(jī)資本流入同樣可能造成金融危機(jī)。 　　房地產(chǎn)市場和股票市場是國際投機(jī)資本最偏愛、最熟悉、最方便運(yùn)作的領(lǐng)域。
　　
　　近三年來，全國范圍內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格的猛漲讓不少人開始懷疑可能有外資進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域興風(fēng)作浪；最近一年，中國股票市場迅速攀升，讓人們?cè)俅螌?duì)外資流入股市產(chǎn)生聯(lián)想；而通過分析最近公布的有關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，也可以窺見某些外資流入的端倪。
　　
　　國際投機(jī)資本是赤裸裸的逐利資本
　　
　　當(dāng)前國際資本市場的一個(gè)顯著特點(diǎn)就是流動(dòng)性過剩。流動(dòng)性作為一個(gè)貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)的專用名詞，本來是描述貨幣與資產(chǎn)之間轉(zhuǎn)化的方便程度。完全的流動(dòng)性自然就是指現(xiàn)金了，因?yàn)樗�可以最方便地轉(zhuǎn)化為任何一種資產(chǎn)而且不會(huì)受到任何價(jià)值損失。因此，當(dāng)我們說國際資本市場上流動(dòng)性過剩時(shí)，講的就是在國際資本市場上充滿了迫切尋找最大投資機(jī)會(huì)的貨幣資本。這就好像一旦我們把錢投入股市，我們最迫切的就是要找到一只能夠給我們帶來最大投資回報(bào)的股票一樣。當(dāng)然，在廣義的國際資本市場上，投機(jī)資本的投資范圍更大，而且由于這些資本難于統(tǒng)計(jì)，行蹤詭秘，常常讓人難以察覺其流向。至今，人們只能從上個(gè)世紀(jì)末美國的新經(jīng)濟(jì)股票泡沫、到此后的石油價(jià)格飛漲中隱約揣測到它們的行蹤。
　　隨著人類文明的進(jìn)步，在國際社會(huì)開始關(guān)注企業(yè)社會(huì)責(zé)任的同時(shí)，國際投機(jī)資本依然以最典型的資本特征呈現(xiàn)在人們面前，那就是惟利是圖，不計(jì)后果！在它們身上，貨幣資本流動(dòng)性強(qiáng)的特點(diǎn)也表現(xiàn)得最突出：在經(jīng)濟(jì)全球化和金融自由化的今天，它們可以迅速涌入一個(gè)國家，在獲得最高回報(bào)后又冷酷無情地迅速離開，哪怕給當(dāng)?shù)亓粝乱黄�狼藉和�?zāi)難。因此，這些投機(jī)資本又常常被形象地稱為“熱錢”，迅速投機(jī)獲利并完成倒手撤離。從1992年的英鎊危機(jī)、1993年摩根斯坦利在香港股票市場的瘋狂炒做、1994年的墨西哥金融危機(jī)，到1997年的亞洲金融危機(jī)，無一不是國際投機(jī)資本沖擊的災(zāi)難。盡管在危機(jī)發(fā)生以前這些國家和地區(qū)的宏觀經(jīng)濟(jì)就已經(jīng)存在不少問題和隱患，但毫無疑問的是，國際投機(jī)資本的沖擊是危機(jī)爆發(fā)的導(dǎo)火索和催化劑。如果沒有這些外部沖擊，這些問題和隱患可能不至于在一夜之間凸現(xiàn)而造成巨大的波動(dòng)，甚至還有可能在此后的發(fā)展中被逐漸化解。
　　國際資本市場上的投機(jī)資本與跨國公司的實(shí)業(yè)資本在投資項(xiàng)目選擇上的最大區(qū)別就是行業(yè)范圍。盡管隨著市場競爭的不斷加劇，實(shí)業(yè)資本投資也出現(xiàn)了多元化的趨勢(shì)，但實(shí)業(yè)資本對(duì)行業(yè)外的投資一般都非常謹(jǐn)慎，前期一般會(huì)做比較深入的行業(yè)市場調(diào)研，而且決策以后投資的相對(duì)規(guī)模較小，一般屬于直接投資，投資期限也比較長，其目標(biāo)往往是提高在資本流入國某一行業(yè)的市場占有率，因此在投資初期，為了在當(dāng)?shù)厥袌鰳淞⑵放疲�建立營銷網(wǎng)點(diǎn)，往往有承擔(dān)虧損的準(zhǔn)備，而市場占有率的目標(biāo)達(dá)到以后，與資本流入國經(jīng)濟(jì)的融合程度相對(duì)也比較高，常�？梢詭�動(dòng)當(dāng)?shù)氐膶?shí)際經(jīng)濟(jì)增長和居民福利的提高。相比之下，金融市場上的投機(jī)資本雖然在進(jìn)行投資前也會(huì)進(jìn)行長期的宏觀形勢(shì)判斷和跟蹤，但是一般屬于大規(guī)模的間接投資，由于投資目標(biāo)是以短期金融市場盈利為主，相對(duì)簡單，而且要把握市場時(shí)間，因此決策比較迅速，投資期限短。由于投機(jī)資本是以追逐短期市場盈利為主，因此對(duì)資本流入國實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)作用非常有限。上世紀(jì)90年代的一系列金融危機(jī)清楚地表明，投機(jī)資本兌現(xiàn)之后的迅速撤離，對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的沖擊和損害遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的刺激。
　　
　　當(dāng)前國際資本的可能動(dòng)向
　　
　　敏銳捕捉東道國金融市場機(jī)會(huì)是投機(jī)資本的核心，因此盡管它們的事前分析重點(diǎn)也離不開對(duì)東道國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷，但是其盈利點(diǎn)卻在于短期的市場波動(dòng)。1992年的英鎊危機(jī)如此，1994年和1997年的墨西哥金融危機(jī)和亞洲金融危機(jī)如此，世紀(jì)之交的美國新經(jīng)濟(jì)泡沫和近年來世界能源和原材料市場的價(jià)格波動(dòng)也是如此。而且，出于資本不斷追逐利益的本性，國際資本市場上的熱錢也會(huì)不斷尋找新的投機(jī)機(jī)會(huì)。
　　近年來，在全球經(jīng)濟(jì)失衡、美元不斷貶值、歐洲經(jīng)濟(jì)增長依然相對(duì)乏力的背景襯托下，經(jīng)過亞洲金融危機(jī)后經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，亞洲經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長逐漸引人注目，良好的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期空間和投資機(jī)會(huì)也開始吸引國際投資者的注意。盡管與歐洲快速發(fā)展、相對(duì)成熟的資本市場相比，亞洲資本市場還存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，但恰是這種預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)也提供了誘人的機(jī)會(huì)。良好的經(jīng)濟(jì)基本面因素、持續(xù)增長的外匯儲(chǔ)備使得亞洲國家的貨幣升值已經(jīng)成為一種市場預(yù)期，似乎也為投資亞洲資本市場提供一定的保險(xiǎn)系數(shù)。因此，如果說從國際資本市場上流到歐洲的資金主要是以穩(wěn)健投資為主的話，那么流到亞洲的資金則更多地具有投機(jī)性。事實(shí)上，在過去的一年中，亞洲國家的貨幣也真的開始升值了。市場預(yù)期的迅速兌現(xiàn)是資本市場的一個(gè)重要特征，而這本身又是與市場投機(jī)密切相關(guān)的。
　　盡管當(dāng)前亞洲貨幣面臨的是升值而不是貶值的壓力，但是鑒于亞洲金融危機(jī)的深刻教訓(xùn)，亞洲國家的中央銀行開始普遍對(duì)國際投機(jī)資本的流動(dòng)表示出極大的關(guān)注。貶值壓力可以引來國際投機(jī)資本的攻擊，而升值壓力帶來的國際投機(jī)資本流入同樣可能造成金融危機(jī)。在不少新興市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過程中，國際資本看好經(jīng)濟(jì)增長而大量流入，導(dǎo)致國內(nèi)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)泡沫、貨幣升值打擊出口，從而最終使經(jīng)濟(jì)基本面因素惡化，外資抽逃導(dǎo)致貨幣貶值和金融危機(jī)，這樣的案例屢見不鮮。
　　我們前面已經(jīng)指出，國際投機(jī)資本與跨國公司實(shí)業(yè)投資的最大區(qū)別在于沒有明確的行業(yè)范圍。作為赤裸裸追求最高利潤的資本，它們以股權(quán)投資為主，只要發(fā)現(xiàn)某國存在可以盈利的行業(yè)，就會(huì)大規(guī)模涌入。一般來說，由于房地產(chǎn)項(xiàng)目以銀行貸款為主，不需要全額的資金投入，具有明顯的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，使得實(shí)際資本收益率一般很高；而且，房地產(chǎn)供給相對(duì)有限，經(jīng)濟(jì)增長以后往往可以導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格在較短的時(shí)間內(nèi)迅速上漲，因此，房地產(chǎn)投機(jī)雖然期限比較長，但投資收益相當(dāng)可觀。從新興市場的經(jīng)驗(yàn)看，當(dāng)房地產(chǎn)市場出現(xiàn)過熱的形勢(shì)以后，股票市場就會(huì)隨之上漲，而且相對(duì)房地產(chǎn)市場而言，國際投機(jī)資本在股票市場上進(jìn)出更加方便，炒做由公司預(yù)期收益決定的股票價(jià)格也更具有想像空間，上漲也更容易。因此，房地產(chǎn)市場和股票市場是國際投機(jī)資本最偏愛、最熟悉、最方便運(yùn)作的領(lǐng)域。
　　
　　國際投機(jī)資本流入中國的渠道
　　
　　顯然，國際投機(jī)資本的大規(guī)模跨國流動(dòng)是以資本項(xiàng)目開放為前提的。也就是說，只有資本流入國允許國際資本以直接投資、特別是證券投資的名義流入國內(nèi)，這些國際投機(jī)資本才可能方便地流入流出，完成投機(jī)性投資的全部過程。在亞洲金融危機(jī)爆發(fā)以前，不少東南亞國家事實(shí)上已經(jīng)完成了經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的全面開放，解除了對(duì)國際資本流動(dòng)的管制。1992年英鎊危機(jī)前的英國、1993年的香港、1994年的墨西哥情況也大體類似。
　　當(dāng)然，從投機(jī)資本的操作上看，為了達(dá)到投機(jī)的隱蔽性，即使在資本項(xiàng)目開放的情況下其流入也常常采取隱蔽的方式。如在亞洲金融危機(jī)時(shí)，對(duì)沖基金舉借泰銖主要是在離岸泰銖市場完成的，也就是通過其他亞洲國家的金融市場獲得泰銖資產(chǎn)的，從而逃脫了泰國政府的監(jiān)管。即使是對(duì)于資本項(xiàng)目下的外匯交易，由于過度的自由化和管理上的放松，甚至在亞洲金融危機(jī)爆發(fā)以后，不少東南亞國家在進(jìn)行形勢(shì)判斷以便進(jìn)行決策時(shí)面臨的最大問題竟然是無法確定到底有多少外資停留在國內(nèi)，因此也就無法確定未來還有多少外資會(huì)流出，貨幣還有多大的貶值壓力。而香港則提供了一個(gè)相反的案例：盡管港幣的開放程度很高，屬于完全自由兌換的貨幣，出入境限制很少，但是港幣的國際化程度卻很低，也就是說只能在香港的金融市場上才能借到港幣，這樣，當(dāng)國際投機(jī)者試圖借入大規(guī)模港幣的時(shí)候，香港的金融監(jiān)管部門就能很快地從香港貨幣市場的波動(dòng)中察覺到國際投機(jī)者的意圖，從而迅速采取相應(yīng)措施。
　　中國當(dāng)前的情況與上面的例子有很大的區(qū)別。首先，中國在1996年實(shí)現(xiàn)了貨幣在經(jīng)常項(xiàng)目交易下的自由兌換以后，對(duì)一些重要的資本項(xiàng)目下的外匯交易還進(jìn)行著比較嚴(yán)格的管制。其次，由于人民幣國際化程度很低，人民幣資產(chǎn)的金融工具也非常有限，難以進(jìn)行更復(fù)雜的操作，因此，當(dāng)國際投機(jī)資本試圖進(jìn)入中國進(jìn)行投機(jī)性投資的時(shí)候，除了ＱＦＩＩ等少數(shù)合法途徑外，不得不大量采取一些非常規(guī)的、或者說是違規(guī)的方式進(jìn)入中國的資本市場。
　　根據(jù)國內(nèi)有關(guān)部門在多年前的調(diào)查和研究，違規(guī)的資本流入方式可分為以下幾種。
　　在經(jīng)常項(xiàng)目交易下的違規(guī)流入，主要是采取借我國經(jīng)常項(xiàng)目下外匯交易的自由化轉(zhuǎn)移外匯進(jìn)行本來屬于資本項(xiàng)目下的投機(jī)交易來規(guī)避管制。例如，可以通過高報(bào)出口額，使高于實(shí)際出口價(jià)值的資金合法流入國內(nèi)，甚至通過虛假出口貿(mào)易合同將資金以貿(mào)易款或者預(yù)付貨款的形式轉(zhuǎn)移到國內(nèi)。與此相類似，跨國公司內(nèi)部通過制定高于實(shí)際出口的轉(zhuǎn)移價(jià)格將超額部分的資金轉(zhuǎn)移到國內(nèi)合資公司賬上。另外，也可以通過個(gè)人攜帶外匯或地下錢莊將外匯帶入國內(nèi)，然后借助個(gè)人外匯在國內(nèi)自由兌換的規(guī)定將外資轉(zhuǎn)換成人民幣進(jìn)行投資，等等。近年來，隨著國內(nèi)反洗錢制度的逐漸完善，大額外匯交易和轉(zhuǎn)賬受到一定的限制，但是違規(guī)資金流動(dòng)的情況依然大量存在。
　　在資本項(xiàng)目交易下違規(guī)資金流動(dòng)的主要形式是，假借合法資本項(xiàng)目交易將外匯轉(zhuǎn)移到國內(nèi)以后再轉(zhuǎn)換用途，進(jìn)行投機(jī)。例如，通過跨國公司或者合資公司向外方股東借款的方式將資金轉(zhuǎn)移到國內(nèi)；或者利用某些地方政府招商引資的迫切心理，假以外方投資的名義，實(shí)際簽訂的卻是向外方融資的協(xié)議，甚至輔以國內(nèi)銀行信貸支持外資企業(yè)的日常經(jīng)營，最終使得外資可能用于國內(nèi)市場投機(jī)；或者違規(guī)將從國外的實(shí)際收付在賬目上依然保留為應(yīng)收款，實(shí)際資金通過地下錢莊入境以后進(jìn)行其他投資；或者聯(lián)合會(huì)計(jì)師事務(wù)所在公司注冊(cè)的時(shí)候進(jìn)行虛假驗(yàn)資，將資金實(shí)際用于市場投機(jī)。
　　應(yīng)該指出的是，上述這些違規(guī)的外資流入，或者與逃避我國財(cái)務(wù)制度中有關(guān)銀行轉(zhuǎn)賬的規(guī)定、通過現(xiàn)金往來的洗錢犯罪有關(guān)，或者與外匯管理中的一些不完善有關(guān)。而外匯管理方面的不完善，有些是體制上的問題造成的，但更多的是技術(shù)上的因素造成的。
　　
　　對(duì)中國經(jīng)濟(jì)可能造成的影響
　　
　　在中國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，國際投機(jī)資本的流入更值得我們警惕。
　　首先，在人民幣面臨升值壓力的情況下，國際投機(jī)資本的流入最終會(huì)在外匯市場上形成對(duì)人民幣的需求，從而增加人民幣升值的壓力。然而，這種升值壓力與經(jīng)濟(jì)增長自然形成的升值壓力不同，是一種虛幻的升值壓力。如果在這種壓力下人民幣過度升值，無疑將會(huì)打擊我國的出口和經(jīng)濟(jì)增長，損害實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。此后這些投機(jī)資本的流出又會(huì)加劇人民幣的貶值壓力，從而給經(jīng)濟(jì)帶來不必要的波動(dòng)、沖擊甚至是危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。
　　其次，國際投機(jī)資本的大量涌入，兌換成人民幣以后在國內(nèi)市場的投資和流動(dòng)，造成了潛在的通貨膨脹壓力，也使得國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出現(xiàn)過熱的傾向。中國人民銀行被迫買入美元也使得外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)虛高，而國際投機(jī)資本流動(dòng)性大的特點(diǎn)也增加了外匯管理的難度。為了抵消通貨膨脹的壓力，防止經(jīng)濟(jì)過熱，中央銀行不得不減少其他方面的貨幣投放，這就降低了政府對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的力度，在目前主要依靠發(fā)行央行票據(jù)控制貨幣供給的情況下，也增加了中央銀行進(jìn)行宏觀調(diào)控的成本。
　　再次，由于國際投機(jī)資本大都是通過違規(guī)方式進(jìn)入國內(nèi)的，因此很難進(jìn)行準(zhǔn)確的統(tǒng)計(jì)。國際收支的統(tǒng)計(jì)誤差只能大體反映國際投機(jī)資本非法進(jìn)入國內(nèi)的數(shù)量，而以合法名義進(jìn)入國內(nèi)市場的具體數(shù)量在沒有非常詳實(shí)的數(shù)據(jù)記錄和分析的情況下只能進(jìn)行主觀的估計(jì)。這種情況與亞洲金融危機(jī)前后東南亞國家面臨的窘境比較類似，政府即難于進(jìn)行準(zhǔn)確的形勢(shì)判斷，更難以據(jù)此提出相應(yīng)的政策措施。
　　在中國加大力度實(shí)現(xiàn)我們加入ＷＴＯ后對(duì)外開放承諾的同時(shí)，必須要加強(qiáng)對(duì)貿(mào)易外匯收支背景情況的管理，在方便多數(shù)守法合規(guī)企業(yè)經(jīng)營的同時(shí)，重點(diǎn)檢查公司財(cái)務(wù)制度的執(zhí)行情況，加強(qiáng)對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目外匯收支的監(jiān)管；在方便個(gè)人外匯交易的同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)個(gè)人經(jīng)常性轉(zhuǎn)移的監(jiān)管，還要規(guī)范資本項(xiàng)下外匯交易，加強(qiáng)對(duì)貿(mào)易信貸等資金流入的管理；加強(qiáng)和改進(jìn)外債管理，鼓勵(lì)和引導(dǎo)境內(nèi)機(jī)構(gòu)更多地使用國內(nèi)資金；積極采取先進(jìn)的技術(shù)手段實(shí)施監(jiān)管，配合反洗錢措施，重點(diǎn)對(duì)異�？缇迟Y金流動(dòng)和非法外匯交易實(shí)行嚴(yán)密監(jiān)測，進(jìn)一步提升外匯管理電子化水平，提高現(xiàn)場檢查和非現(xiàn)場檢查的效率；加強(qiáng)對(duì)跨境短期資本流動(dòng)特別是投機(jī)資本的有效監(jiān)控。當(dāng)然，最重要的還是進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制，加強(qiáng)外匯儲(chǔ)備經(jīng)營管理，有效防范風(fēng)險(xiǎn)，積極探索和拓展外匯儲(chǔ)備的使用渠道和方式，從根本上防范金融風(fēng)險(xiǎn)。

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