國企改革專題分析報告
發(fā)布時間:2020-07-21 來源: 對照材料 點擊： 
國企改革專題分析報告
1 目錄 一、國改困局：理想豐滿現實骨感，為何政企始終難分？ ............. 3 1.1、奮戰(zhàn)四十年，國企改革轉戰(zhàn)國資改革 ..................................... 3 1.2、五大難題不解決，做強國企始終夢一場 ................................. 6 二、改革提速：國改三年行動首發(fā)，催生投資良機 ........................ 9 2.1、實施分層分類混改，營造多種經濟高質量發(fā)展環(huán)境
.... 10 2.2、健全國資監(jiān)管體系，轉變國資監(jiān)管機構職能
................ 11 2.3、調整國有資本結構，圍繞國家戰(zhàn)略需求和產業(yè)發(fā)展優(yōu)化布局
........................................................................................................... 11 2.4、健全現代企業(yè)制度，充分激發(fā)國有企業(yè)內生活力
........ 12 2.5、加強黨的領導，充分發(fā)揮黨組織政治核心作用
............ 13 三、投資邏輯：鎖定引資、轉型、激勵三主線，掘金國企改革 .... 14 3.1、主線一：引資——地方混改加速，國資讓出控股權
... 16 3.2、邏輯二：轉型——傳統行業(yè)布局戰(zhàn)略性新興產業(yè)
....... 18
2 3.3、邏輯三：激勵——市場化用人+股權激勵綁定利益激發(fā)活力
........................................................................................................... 20 四、投資建議 ............................................................................. 23 4.1、中新藥業(yè) 600329.SH
....................................................... 23 4.2、中儲股份 600787.SH
....................................................... 27 4.3、四維圖新 002405.SZ .............................................................. 31 4.4 中遠�？� 601919.SH
.......................................................... 32 五、風險提示
........................................................................ 34
3 引言 下半年，隨著國企改革三年行動計劃出臺，政策作為催化劑逐步演化為事件型主題，國企改革主題投資的空間會在下半年充分拓展。
我們有別于行業(yè)對國企改革的認知在于：國企改革試點已全面開花至千戶，選股應著力企業(yè)改革力度及帶來的基本面改善，聚焦企業(yè)業(yè)務轉型帶來的估值邏輯改變，尋找真正與績效掛鉤的長期激勵方案。
一、國改困局：理想豐滿現實骨感，為何政企始終難分？
1.1、奮戰(zhàn)四十年，國企改革轉戰(zhàn)國資改革
國企是我國國民經濟的重要組成，國企改革更是我國經濟體制改革的中心環(huán)節(jié)，決定中國特色社會主義市場經濟體制的建立與發(fā)展。國有企業(yè)作為中國社會主義市場經濟體制的重要支柱，該如何進行改革一直是自上世紀 80 年代初開始 40 年來各界關注的焦點問題。圍繞著國有企業(yè)股份權屬、經營機制、管理機制，我們將國企改革分為四個階段：
4 第一階段（1981-1992），放權讓利。
改革重點：調整政府與國有企業(yè)之間的生產管理權限和利益分配關系，最終使企業(yè)脫離政府的直接行政性控制，成為獨立自主的商品生產經營者，從而釋放國有企業(yè)的生產活力。
第二階段（1992-2002），產權變革。
改革重點：計劃經濟向市場經濟轉軌過程中轉換經營機制和制度創(chuàng)新的改革，所有制關系發(fā)生了較大調整，明確提出了國有企業(yè)改革的方向是建立“產權清晰、權責明確、政企分開、管理科學”的現代企業(yè)制度。
5 第三階段（2002-2013），管理深化。
改革重點：實施國有資產管理體制改革，設立了國有資產管理委員會，代表國家履行出資人職能，國有資產管理體制主要以管資產和管人、管事相結合的管企業(yè)模式。
第四階段（2013-今），國資改革。
改革重點：中國新時代深化國有企業(yè)改革的重要切入點，國有資產管理體制由以管企業(yè)為主向以
6 管資本為主轉變的改革。
1.2、五大難題不解決，做強國企始終夢一場
國有企業(yè)通過前四十年的改革，學會了按照市場需求組織生產，刺激了供給增加和買方市場的形成，加快了產品和企業(yè)的分化，創(chuàng)造了一批有競爭力的優(yōu)勢企業(yè)，也涌現出一批企業(yè)家。然而，在商品市場取得重要進展、國企改革解決了一些問題，但商品市場發(fā)展使得一些根源于傳統體制的老問題更加尖銳，并引發(fā)了一些新問題。當前，
7 國有企業(yè)管理暴露出的弊端包括：
第一，所有者缺位，經營者難對企業(yè)效益負責。
公司制度下，所有者職能與部分經營者職能的分離。股東以出資額為限承擔有限責任，對其決策承擔相應責任，并通過股東大會集體行使所有者權益。在上述治理構架下，管理層需要在法律上向股東負有忠誠和勤勉兩項義務，努力實現股東價值最大化。
現有國有資產的管理制度表現為國家所有制( 全民所有制)， 由國家代表全體公民行使財產所有權，由于政府并非法人，造成所有權意義上的虛置，國有資產的保值增值無人真正關心。在所有者缺位的情況下，國企高管不需要對其做出的錯誤決策承擔責任。
第二，“管企業(yè)”導致“內部人控制”，股東難以同股同權。
公司制度本來是一種共同體，作為代理人的管理層應當首先向全體股東負責。理論上，政府股權和私人股權并無不同，然而形式上的一股一權、同股同權，實際卻因為股權分量而不同。國企管理層的派出制，即政府直接任命，導致國企管理者的首要任是滿足大股東訴求，而非創(chuàng)造利潤與擴大價值。嚴重的“內部人控制”現象導致國企管理層完全無視其他股東的對利潤、價值、分紅的訴求。
第三，政企不分，國企面臨多目標沖突。
國家所有制下，政府作為政經社會管理者與全民財產出資人的雙重角色間存在公共角色與出資人角色的沖突。政府的公共管理職能要求國企履行包括穩(wěn)定物價、促進就業(yè)、增加稅收、維護社會穩(wěn)定等社會職責，上述目標與政府作為出資人要求企業(yè)創(chuàng)造利潤的目標背離，使得國企置身于互相矛盾的多目標的經營管理狀態(tài)。
第四，“預算軟約束”，經營效益低下的國企越救越虧。
商業(yè)社會中，營利
8 必然通過創(chuàng)新、競爭來實現，而前述國企的社會責任對其盈利帶來負擔，或造成企業(yè)的虧損甚至破產，但也成了國有企業(yè)享受特別待遇的理由。競爭關系中，由于一方的所得來自于另一方的損失，國有企業(yè)的營利性就會以民營企業(yè)的商業(yè)機會被剝奪為代價。出于保持就業(yè)、稅收增長和維護社會穩(wěn)定等社會責任的需要，政府給予國企壟斷地位，不僅不對長期虧損、資不抵債的僵尸企業(yè)實施破產清算，還會授意國有銀行進一步追加貸款挽救瀕臨倒閉的企業(yè)，從而使得銀行貸款、債券等硬預算約束軟化；甚至對經營管理不善的國有上市公司在股票被實施風險警示（ST ）時，往往會獲得來自對其控股的國資控股集團公司不計成本的救助，被救助的上市公司在獲得母公司的救助后績效依然長期得不到改善，陷入“越救越虧”的困局。
第五，部門、地區(qū)所有，造成國企擴張中的貨幣與資本短缺。
國有資本名義上或法律上歸國家所有，實際更多屬于部門、地區(qū)所有。在非市場化的環(huán)境中，國有資本可通過“條塊分割”運營，人為割斷生產經營內在聯系，通過地區(qū)封鎖保持企業(yè)競爭力等。
企業(yè)擴張導致“條塊所有”出現了貨幣與人力資本的雙重短缺：一是難以對迅速擴張的優(yōu)勢企業(yè)提供足夠的資金支持，特別是直接融資的支持；二是在各自“條塊所有”的行政范圍內越來越難提供合格的管理人才。
西方國家在市場化發(fā)展過程中也曾存在私人、家族及合伙人資本占有與生產社會化之間的矛盾，其解決這一矛盾的途徑是實施企業(yè)上市等企業(yè)股權結構的“公開化”、“社會化”手段。根據這一經驗，我國國企“條塊所有”帶來的矛盾，或可通過資產證券化解決。
上述分析表明，對國有
9 企業(yè)改革進行系統性改變，是國企改革的必然走向，改革的路徑有兩條：一是將國有股變成債權或者優(yōu)先股，放棄投票、選人、任命等股權權利，只保留收益權；二是從管企業(yè)到管資本，放棄收益權，只保留最重大的事項決策權，完全依據公司治理原則來行使股權，由職業(yè)經理人直接管理和經營公司。
因此，未來國企改革的應然之路必然包括促進國企成為公眾公司、提升國企公司治理水平，以此促使國企真正成為自負盈虧的經營實體，和其他社會資本共同承擔風險，真正成為市場經濟中的競爭主體。
二、改革提速：國改三年行動首發(fā)，催生投資良機
2020 年政府工作報告指出，“提升國資國企改革成效，實施國企改革三年行動；完善國資監(jiān)管體制，深化混合所有制改革；基本完成剝離辦社會職能和解決歷史遺留問題。國企要聚焦主責主業(yè)，健全市場化經營機制，提高核心競爭力。” 國企深化改革再進一程。6 月 30 日召開的中央全面深化改革委員會第十四次會議審議通過了《國企改革三年行動方案（2020－2022 年）》（以下簡稱《方案》）。根據 6 月 11 日國務院出臺的關于落實《政府工作報告》重點工作部門分工的意見，國企改革三年行動由國務院國資委牽頭實施，相關具體政策將于 10 月底前出臺。
未來三年將是國企改革關鍵的歷史階段，國企改革的短板和弱項問題如何解決綜合效能？國有企業(yè)治理體系如何完善？通過對公開資料的梳理與分析，我們認為《國企改革三年行動方案》的核心內容機制在三方面：推進以管資本為主的國資監(jiān)管體制深化改革，推進更有活力的經營機制轉化；持續(xù)推進國有資本
10 布局優(yōu)化，要推動國有資本向關系國家安全、國計民生、前瞻性戰(zhàn)略新興產業(yè)集中等；推動公司治理，建立干部能上能下、職工能進能出、收入能增能減的國企三項制度改革。具體包括：
2.1、實施分層分類混改，營造多種經濟高質量發(fā)展環(huán)境
創(chuàng)造多種所有制共存沃土。國企改革要遵循市場經濟規(guī)律和企業(yè)發(fā)展規(guī)律，堅持政企分開、政資分開、所有權與經營權分離，推動國有企業(yè)沿著資產資本化、資本證券化、產權混合化、投資主體多元化的方向，堅持激勵機制和約束機制相結合，促使國有企業(yè)真正成為依法自主經營、自負盈虧、自擔風險的獨立市場主體，實現各種所有制資本取長補短、相互促進、共同發(fā)展。
推進開放性市場化聯合重組。遵循市場經濟規(guī)律和企業(yè)發(fā)展規(guī)律，淡化資本的區(qū)域、層級和所有制屬性，實施橫向聯合、縱向整合以及專業(yè)化重組，推動資源向優(yōu)勢企業(yè)、主業(yè)企業(yè)集中，實現國有資本在更寬領域、更高層次、更大范圍的優(yōu)化配置。
制定不同類型國有企業(yè)劃分。制定國有企業(yè)功能界定與分類的意見，明確分類原則、分類方法和差異化監(jiān)管措施。競爭類國有企業(yè)及其子公司（剝離公益類、資源類要素）按照市場化要求實行商業(yè)化運作，以增強國有經濟活力、放大國有資本功能、實現國有資產保值增值為主要目標，依法獨立自主開展生產經營活動，實現優(yōu)勝劣汰、有序進退；公益類、資源類國有企業(yè)及其子公司分類推進混合所有制改革，保持國有資本控股地位。
深化公眾公司導向資本改革。鼓勵國有控股上市公司引入戰(zhàn)略投資者，支持國有控股上市公司下屬企業(yè)實施混改。推動競爭類企業(yè)基本實現整體上市或核
11 心業(yè)務資產上市；功能類和公共服務類企業(yè)加快符合條件的競爭性業(yè)務上市發(fā)展；加大對新興產業(yè)企業(yè)進入資本市場的培育、指導和服務，推動一批企業(yè)實現多地多層次資本市場上市。
2.2、健全國資監(jiān)管體系，轉變國資監(jiān)管機構職能
構建國有資本規(guī)范化管理體系。探索建立國有企業(yè)監(jiān)事會、審計、紀檢、監(jiān)察等多部門聯動的常態(tài)化監(jiān)督檢查機制，提高信息化建設績效及監(jiān)管數據應用水平；建立健全全面預算、資金集中、風險預警、內控建設、信息化“五位一體”管控體系，全力打造現代化企業(yè)財務管理模式；建立信息披露的管理制度，推動國資監(jiān)管和國有企業(yè)信息公開。
完善合規(guī)管理與風險防控機制。加強合規(guī)管理，制定國有企業(yè)合規(guī)管理工作指引，將法律審核嵌入管理流程；加強風險應急處置，著力防范化解重點金融領域風險。加強投資監(jiān)督管理，完善重大投資和境外投資備案管理制度。
加強違規(guī)責任倒查追究機制。落實《國務院辦公廳關于建立國有企業(yè)違規(guī)經營投資責任追究的意見》，實現國有企業(yè)違規(guī)經營投資責任追究制度全覆蓋。持續(xù)推動違規(guī)責任追究制度體系和工作體系建設，進一步完善監(jiān)督協同機制，抓好重大問題線索核查，加大追責問責力度，切實防止國有資產流失。
2.3、調整國有資本結構，圍繞國家戰(zhàn)略需求和產業(yè)發(fā)展優(yōu)化布局
加強資本布局整體調控。構建全國國有資本規(guī)劃體系，著力優(yōu)化資本配置，大力推進國有資本的戰(zhàn)略性重組、專業(yè)化整合和前瞻性布局。進一步發(fā)揮國有資本功能作用，統籌國有資本布局方向，服務
12 國家重大戰(zhàn)略、區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略和產業(yè)政策規(guī)劃，推動國有資本更多投入先進制造業(yè)、振興實體經濟，更好支持關鍵核心技術攻關。
加快產業(yè)升級補短板。加速國有資本轉型升級，切實補短板、堵漏洞、強弱項。一是在關鍵核心技術攻關上補短板，聚焦生命科學、醫(yī)療健康等前沿領域，加大攻關力度；二是在產業(yè)布局優(yōu)化完善上補短板，加大在醫(yī)療衛(wèi)生、公共防疫、應急管理等領域的布局力度；三是在數字化、智能化轉型升級上補短板，充分發(fā)揮央企的優(yōu)勢，當好新基建的主力軍，支持數字經濟等新業(yè)態(tài)發(fā)展。加快傳統產業(yè)改造。加大在云計算、大數據、人工智能等新興產業(yè)的布局力度，積極培育新的增長點。
大力重組整合盤活資源。大力化解過剩產能，加快處置低效無效資產，有效盤活國有資本。以供給側結構性改革為主線，有效推進企業(yè)戰(zhàn)略性重組和專業(yè)化整合，大力化解過剩產能，加快處置低效無效資產。通過兼并重組、吸收合并、資產注入等現代資本運作方式對國有企業(yè)進行戰(zhàn)略性布局調整，優(yōu)化國有企業(yè)的結構和布局。
2.4、健全現代企業(yè)制度，充分激發(fā)國有企業(yè)內生活力
完善企業(yè)法人治理結構。明確健全公司法人治理結構的時間表與路線圖，規(guī)范企業(yè)股東（大）會、董事會、經理層、監(jiān)事會和黨組織的權責關系，重點推進董事會建設，建立外部董事管理機構，拓寬外部來源渠道，落實董事會對經理層成員等高級經營管理人員選聘、業(yè)績考核和薪酬管理等職權。健全長效激勵約束機制，國有企業(yè)負責人收入與選任方式、企業(yè)效益相匹配。政府不得干預企業(yè)自主經營，股東不得干預企業(yè)日常運營，依規(guī)則運行，形成定位清晰、權責對等、
13 運轉協調、制衡有效的公司治理機制。
壓縮國有企業(yè)管理層級。對符合主業(yè)發(fā)展方向和發(fā)展戰(zhàn)略要求、具有較強競爭力的國有企業(yè)，可通過內部無償劃轉、協議轉讓、吸收合并等方式提升其管理層級；對非主業(yè)發(fā)展較好的企業(yè)，可與其他行業(yè)主業(yè)相符的企業(yè)進行歸并整合；對經營狀況較差、負債率高、投資回報率低的企業(yè)，可通過改制、轉讓、解散、破產等方式清理退出；對因債權債務復雜、欠稅、土地權屬不清、有關手續(xù)不全等原因短期內難以壓縮的企業(yè)，可由集團公司設立資產管理公司或成立專門機構進行管理，實施清理壓縮。
完善市場化用人制度。支持董事會加強對經理層的精準考核，推進職業(yè)經理人制度，推動建立健全勞動、資本、土地、知識、技術、管理、數據等生產要素由市場評價貢獻、按貢獻決定報酬的機制，統籌運用股權激勵、分紅激勵、員工持股等激勵政策，探索運用超額利潤分享、虛擬股權、項目跟投等激勵方式，激發(fā)企業(yè)各類人員積極性創(chuàng)造性，促進企業(yè)效益效率和國有資本回報的不斷提升。
積極開展員工持股方案。擴大員工持股試點范圍，允許整體上市或核心業(yè)務資產上市的企業(yè)集團經營管理團隊和核心員工參與員工持股；適度調整員工持股企業(yè)與所在企業(yè)集團交易限制，在科技型、創(chuàng)新型企業(yè)適度放寬單一員工持股比例限制；積極探索員工以科技成果出資入股。
2.5、加強黨的領導，充分發(fā)揮黨組織政治核心作用
堅持黨對國有企業(yè)的領導。把加強黨的領導和完善公司治理統一起來，發(fā)揮國有企業(yè)黨委的領導作用，推進黨建工作要求納入國有企業(yè)章程實現全覆蓋，將黨委研究討論作為董事會、經理層決策重大問
14 題的前置程序，深入推動企業(yè)修訂完善黨委議事規(guī)則和“三重一大”決策制度，實現黨委依照規(guī)定討論和決定企業(yè)重大事項。
加強國有企業(yè)黨的建設。在國有企業(yè)改革中堅持黨的建設同步謀劃、黨的組織及工作機構同步設置、黨組織負責人及黨務工作人員同步配備、黨的工作同步展開。堅持和完善雙向進入、交叉任職的領導體制。符合條件的黨組織領導班子成員可以通過法定程序進入董事會、監(jiān)事會、經理層，董事會、監(jiān)事會、經理層成員中符合條件的黨員可以依照有關規(guī)定和程序進入黨組織領導班子；經理層成員與黨組織領導班子成員適度交叉任職；董事長、總經理原則上分設，促進決策層和執(zhí)行層分開；黨組織書記、董事長一般由一人擔任，根據企業(yè)治理結構現狀和發(fā)展階段確定。
三、投資邏輯：鎖定引資、轉型、激勵三主線，掘金國企改革
下半年，隨著國企改革三年行動計劃出臺，政策作為催化劑逐步演化為事件型主題，國企改革主題投資的空間會在下半年充分拓展。
單項措施演變?yōu)榫C合舉措，國企改革試點全面開花。國有企業(yè)改革從“四項試點”到“十項試點”，從單項改革舉措到綜合性改革“雙百行動”企業(yè)，區(qū)域性國資國企綜合改革，培育具有世界一流競爭性企業(yè)，國有企業(yè)改革已經由點到面全面鋪開，試點單位也由最初“四項試點”的 6 個試點擴大到“雙百行動”的超過 400 家企業(yè)，再至省屬國企改革上千家的規(guī)模。有別于行業(yè)對國企改革的認知。
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16 我們認為，國企改革試點已全面開花至千戶，選股應著力企業(yè)改革力度及帶來的基本面改善，聚焦企業(yè)業(yè)務轉型帶來的估值邏輯改變，尋找真正與績效掛鉤的長期激勵方案。我們建議把握三條主線選股：
3.1、主線一：引資——地方混改加速，國資讓出控股權
地方國改兩大趨勢，全面提升企業(yè)競爭優(yōu)勢。競爭性領域中，國有經濟受限于所有者缺位、多目標管理、預算軟約束等問題，效率明顯低于民企，因此，國有經濟力量從競爭性經濟領域完全退出是一種必然趨勢。根據國資委統計，截至 2017 年底，國資委監(jiān)管的商業(yè)一類中央企和省屬國企的混改比例已超過 70%和 88%。但由于政府控股，掌握最大話語權，難以改革國企治理難題，國企混改多年的效果有限。為解決上述問題，本輪國企改革尤其在地方層面的競爭行業(yè)將呈現兩大趨勢：國企出讓絕對控股，重視新進伙伴的戰(zhàn)略協同。
國企出讓絕對控股。競爭性領域國企資產構成簡單，評估與改制過程中國有資產流失和權力尋租的問題不大，不存在政策與法規(guī)障礙，退
17 出后的資金可彌補財政赤字，或通過轉持社�；饋硌a充社�；�，以經濟領域改革支持社會發(fā)展，因而受到地方政府的支持。
地方政府的財政壓力亦倒逼改革進程。經濟增長下行趨勢及減稅降費對財政收入的制約，使得部分地方省市由于財政壓力加大而倒逼改革，盤活國有資產來緩解財政壓力。地方國企改革力度最大是天津，不設任何國有股比例限制。
2020 年 3 月初，天津市公布了 60 戶精品國企混改項目，內容涉及金融服務、醫(yī)藥、裝備制造、建筑、商貿、能源等多個領域。在招商比例上，半數以上的招商項目，擬引進投資者的持股比例超過 51%，甚至包括百分之百比例的產權轉讓。選擇完全放開的改革路徑，與天津地方國企的大面積虧損和當地經濟面臨的挑戰(zhàn)相關。
案例：格力電器 000651.SZ 2019 年，格力集團通過公開征集受讓方的方式協議轉讓高瓴資本其所持有的格力電器總股本 15%的股票。格力電器的股權轉讓標志著國資從獨資到絕對控股，再到相對控股，最后到非控股的轉變，是有序推進從管企業(yè)到管資本的轉變。
案例：中環(huán)股份 002129.SZ 2020 年 6 月 23 日，TCL 科技公告確認，公司擬參與公開摘牌收購中環(huán)股份的母公司天津中環(huán)電
18 子信息集團有限公司 100%股權。
重視新進伙伴的戰(zhàn)略協同。國企混改的正確路徑是引入戰(zhàn)略投資方，而非財務投資方，強調戰(zhàn)略投資者參與公司治理機制，以此促進混改，從而帶動企業(yè)活力，提高企業(yè)效能。因此，新一輪的混改準備更注重引入有戰(zhàn)略協同作用的戰(zhàn)略投資者。戰(zhàn)略投資者的資本背景是多樣化的，既可以是民企也可能是央企，重點根據產業(yè)轉型方向選擇產業(yè)鏈上下游龍頭企業(yè)或同行業(yè)較強競爭者等具有市場資源、業(yè)務資源的投資者，放大協同效應。
案例：國藥集團 國藥集團早在 2003 年就開啟混改探索，率先引入上海復星醫(yī)藥（集團）股份有限公司（以下簡稱“復星醫(yī)藥”）重組旗下藥品流通板塊，成立了中國醫(yī)藥商業(yè)領域第一家央企和民營企業(yè)聯合成立的混合所有制企業(yè)——國藥控股有限公司。2009 年，國藥控股于香港上市，國藥集團和復星醫(yī)藥分別向國藥控股委派董事，與獨立董事共同組成董事會，形成了國有資本、民營資本和公眾資本有效制衡的治理結構。經過 10 多年的發(fā)展，國藥控股已經成為國內醫(yī)藥流通第一品牌，網絡覆蓋全國，位列全球醫(yī)藥分銷企業(yè)第四位。2014 年，國藥集團所屬國藥器材公司整體改制，通過與優(yōu)秀民營企業(yè)的戰(zhàn)略合作實現了企業(yè)產權主體多元化。改制后，國藥器材加快了全國范圍內醫(yī)療器械商業(yè)企業(yè)的投資并購步伐，積極建設覆蓋全國的醫(yī)療器械與耗材物流分銷網絡，成為國內最大的醫(yī)療器械商業(yè)企業(yè)。
3.2、邏輯二：轉型——傳統行業(yè)布局戰(zhàn)略性新興產業(yè)
滿足國家發(fā)展需求，升級轉型勢在必行。國企升級轉型的需求來自兩方面：一方面國家要保持穩(wěn)定增長，必須要解決過剩產能、企
19 業(yè)高負債率這兩個問題；另一方面企業(yè)自身發(fā)展要求企業(yè)必須提升在高附加值產業(yè)中的競爭力。不斷成長，要更好參與國際化競爭，也必須進行自我改革，才能實現突破。國企在創(chuàng)建世界一流企業(yè)的過程中，必須通過實現產業(yè)轉型充分參與國際競爭，從產品向服務拓展，從傳統制造向高端制造邁進，注重核心技術研發(fā)與掌握。下一步，國家戰(zhàn)略需求與產業(yè)發(fā)展規(guī)劃將推動國企向戰(zhàn)略性新興產業(yè)集中。
案例：杭鋼股份 杭鋼股份主營鋼鐵，2019 年 5 月啟動重大資產重組，交易完成后實現整體上市，杭鋼股份將成為杭鋼集團旗下以鋼鐵制造及金屬品及原燃材料貿易產業(yè)相融合為主業(yè)，以環(huán)保產業(yè)為輔業(yè)的綜合性上市平臺，同時，隨著目前人工智能和大數據等新興技術的發(fā)展，公司也將基于貿易業(yè)務開展物流信息化等新興業(yè)務，未來將以大數據云計算產業(yè)為主，為浙江省的大灣區(qū)“打造全球數字創(chuàng)新高地”打下堅實基礎。
2015 年，杭鋼股份開始建設 IDC 項目，與杭州網銀互聯科技有限公司簽訂合作協議，在 IDC 及其增值服務、云主機業(yè)務等業(yè)務上進行合作。
2019 年 7 月 17 日，杭鋼股份公告擬涉足數字經濟產業(yè)，公司擬以無償受讓控股股東杭鋼集團出資份額的方式，出資 10 億元投資參股浙江富浙集成電路產業(yè)發(fā)展有限公司，參股后占富浙公司 7.69%股權。另外，公司擬變更原募投項目“金屬材料交易平臺項目”中尚未使用的募資 9.5 億元，用于收購杭州杭鋼云計算數據中心有限公司 100%股權并增資，并以該公司為實施主體，投建并運營杭鋼云計算數據中心項目一期。目前已建設 1 萬臺的 IDC 服務器。
案例：強生控股 600662.SH 2020 年 4 月 27 日，
20 強生控股公告顯示，強生控股擬通過資產置換及發(fā)行股份的方式購買東浩實業(yè)持有的上海外服 100%股權。同時，東浩實業(yè)擬通過資產置換或現金支付的方式購買強生控股全部資產及負債。交易雙方的實際控制人皆為上海市國資委，通過本次交易，將人力資源服務類業(yè)務資產注入上市公司，實現上市公司主營業(yè)務的轉型，有利于改善上市公司的經營狀況，增強公司的持續(xù)盈利能力和發(fā)展?jié)摿�，提升公司的資產質量。
強生控股主營業(yè)務包括出租汽車、汽車租賃、汽車服務、定制旅游四大板塊。2019 年公司實現主營業(yè)務收入 38.36 億元，同比減少 6.37%；扣非后凈利潤為虧損 3836.16 萬元，同比下降 461.19%。近年來受網約車影響，強生控股出租車駕駛員流動大，出租汽車板塊經營業(yè)績逐年下滑，連續(xù)出現虧損。此外，2019 年房地產板塊銷售結轉量減少并計提土地增值稅，旅游板塊東南亞包機、郵輪等項目業(yè)務量萎縮，導致公司整體利潤下降。
上海外服成立于 1984 年 8 月，是上海市第一家市場化涉外人力資源服務機構，在中國人力資源服務行業(yè)排名領先。截至目前，上海外服在國內市場擁有 163 個直屬分支機構和覆蓋全國的 450 個服務網點，在亞太和歐洲已經擁有 15 個國家和地區(qū)服務網絡。2019 年，上海外服營業(yè)收入突破 1500 億元，市場占有率在國內行業(yè)排名第一，對東浩蘭生集團的年營收貢獻率超過 70%。
3.3、邏輯三：激勵——市場化用人+股權激勵綁定利益激發(fā)活力
市場化用人制度激發(fā)人員干勁。國企在效率方面不如民企的一個
21 主要原因是用人選才機制，市場化制度在國企改革中存在國有資產流失等方面存在擔憂，使得部分員工尤其是骨干員工，付出很多但未能得到與貢獻相匹配的回報，成為制約國企活力和發(fā)展的重要因素。下一輪國企改革將大力推行市場化用人制度，推動職業(yè)經理人制度，突出落實董事會選人用人權，更加強調市場化的選聘和退出，強化經理層成員的責任、權利和義務對等。薪酬與業(yè)績掛鉤，“收入可增可減，職務能上能下”。
股權激勵鎖定企業(yè)長期發(fā)展。國企改革背景下，公司股權激勵制度作為完善治理、長期激勵的有效機制越來越受到重視。實施股權激勵使企業(yè)的管理者和關鍵技術人員成為企業(yè)的股東，有效弱化了二者之間的矛盾，從而形成企業(yè)利益的共同體。優(yōu)秀的股權激勵方案應該將對核心人員的激勵與企業(yè)的盈利提升掛鉤，提高管理人員、技術人員的積極性、主動性和創(chuàng)造性，同時激勵管理層關注企業(yè)的長遠發(fā)展。
案例：山西汾酒 600809.SH 2017 年 2 月，汾酒集團成為山西省屬國有企業(yè)中首家目標責任書改革試點，董事長李秋喜與省國資委簽訂了三年任期經營目標責任書。
2017 年-2019 年期間，汾酒集團按照省委、省政府、省國資委的頂層設計，形成了“1+35”的汾酒改革方案：
一是順利引資，提升資產證券化率。通過引進戰(zhàn)略投資者華潤系旗下的華創(chuàng)鑫睿，進一步優(yōu)化上市公司的股權結構；酒類資產全部注入上市公司，實現了瘦身健體，大力壓減了法人數量、同時成為山西省首個實現國企整體上市的企業(yè)。大幅提升了資產證券化率。二是機制創(chuàng)新，激發(fā)企業(yè)活力。通過契約化管理，組閣制聘用、模擬職業(yè)經理人等舉措，股權激勵等一系列措施，公司
22 運營效率、活力與創(chuàng)造力得到有效激發(fā)。
2019 年，汾酒實現酒類銷售收入 118 億元，比 2016 年增長 146%；實現酒類利潤 29 億元，比 2016 年增長 383%；行業(yè)排名從 2016 年的第七名到 2019 年底排名第五；汾酒品牌價值達 377.27 億元，較 2017 年增加 214.44 億元，排名上升 76 位，進步速度為全國第一；汾酒市值從 2016 年 12 月 30 日的 216 億元到 2020 年 5 月 21 日的 1063 億元，增長了 392%。
案例：海螺集團 海螺集團的資本引資可追溯至 2000 年至 2002 年，由于國家宏觀調控政策收緊，提出了三年不上新項目、銀行不提供新項目貸款，處于發(fā)展起步階段的海螺集團當時面臨著很多困難，負債高、融資難、隊伍不穩(wěn)等問題，經營的壓力非常大。海螺 7000 多名員工以現金出資方式，參股建設了荻港海螺、樅陽海螺、池州海螺等沿江熟料基地，受讓了安徽省投資集團持有 31.8%的銅陵海螺股權，構建了企業(yè)與員工利益共同體，解決了制約企業(yè)擴張的資金和機制問題，構建了企業(yè)與員工利益共同體，解決了制約企業(yè)擴張的資金和機制問題。
2015 年 1 月，控股股東海螺集團(持股比例 36.78%)通過改革持股方式,將安徽投資集團持有的海螺集團公司 51%股權轉換為直接持有海螺水泥股份。不考慮后續(xù)變化,本次變更后投資集團直接持有公司 18.76%股權,而此前持有海螺集團 49%股權的海創(chuàng)實業(yè)也將直接持有公司 18.02%股權,考慮到海創(chuàng)實業(yè)實際控制人海螺創(chuàng)業(yè)原本持有公司 5.41%股權,海螺創(chuàng)業(yè)從持股數量上超過了安徽省國資委,公司實際控制人將有可能從安徽省國資委變更為海螺創(chuàng)業(yè)。海螺集團作為安徽省改革重組的
23 試點企業(yè),此次轉換持股方式,是推進國企改革過程中的重要一步。
2019 年，海螺集團總資產達 2209 億元，同比增長 15%；凈收入達 2344 億元，同比增長 24%；實現利潤達 452.2 億元，同比增長 13%，實現多項歷史性突破：初步實現“一強三冠”目標，總資產和凈收入雙雙跨過兩千億，水泥熟料凈銷量突破三億噸；總市值最高突破 3000 億，經營利潤首次突破 400 億元，成為安徽首批躋身世界 500 強的本土企業(yè)；經營產業(yè)拓展到水泥制造、化學建材、國際貿易、節(jié)能環(huán)保新材料、工程建設、現代服務業(yè)六大領域。
四、投資建議
4.1、中新藥業(yè) 600329.SH
注重產品研發(fā)，創(chuàng)新型中藥現代化龍頭。公司自主創(chuàng)新能力居我國中藥企業(yè)之首，依托研發(fā)力量旗下一個國家級和四個市級研究院，公司曾創(chuàng)下我國中藥發(fā)展史的多項先河：我國第一個規(guī)�；a的中藥滴丸劑“速效救心丸”，第一個中成藥片劑“銀翹解毒片”，第一個中成藥酊劑“藿香正氣水”；第一個中藥顆粒劑“當歸四逆湯”，第一個中藥針劑“蟾立蘇注射液”，第一個中藥復方制劑軟膠囊產品“藿香正氣軟膠囊”，第一個治療糖尿病的純中藥制劑“金芪降糖片”，第一個治療泌尿系統感染中成藥“癃清片”，第一個分子水平中藥抗癌新藥“紫龍金片”。
產品資源豐富，核心產品成就中成藥寶庫。公司以中藥制造為核心，在醫(yī)藥制造領域形成了以隆順榕、達仁堂、樂仁堂、六中藥四大中成藥生產企業(yè)為核心，中藥材、中藥飲片生產、加工、經營企業(yè)中新藥業(yè)藥材公司為配套的中藥生產企業(yè)群。業(yè)務涵
24 蓋中成藥、中藥材、化學原料及制劑、生物醫(yī)藥、營養(yǎng)保健品研發(fā)制造及醫(yī)藥商業(yè)等眾多領域。公司產品資源豐富，擁有 17 個劑型，499 個藥品批準文號，擁有專利申請 1,259 件，其中發(fā)明專利 748 件。產品含括心腦血管藥、呼吸系統藥、脾胃藥、感冒藥、腫瘤用藥、婦科、兒科用藥等多系列產品群。公司知名產品速效救心丸位列國家三大機密品種之一速效救心丸（其他兩個品種為云南白藥、片仔癀）；其他中成藥知名產品包括舒腦欣滴丸、紫龍金片、清肺消炎丸、藿香正氣軟膠囊、通脈養(yǎng)心丸、胃腸安丸、清咽滴丸、海馬補腎丸等。
營銷資源分散，品牌價值未能充分體現。2006 年，郝非非派任虧損的中新任董事長，狠抓銷售、管理、財務三項費用：集中資源于核心企業(yè)，止血虧損醫(yī)藥流通，關停并轉；整合醫(yī)藥銷售公司，統一管理、統一價格，有限供貨；人員精簡三分之一。并制定了三年規(guī)劃：大力投入研發(fā)，培育核心產品；推動全國市場銷售，逐步在全國主要地區(qū)建立控股商業(yè)公司，將天津周邊市場與全國市場的份額比 7:3 轉變?yōu)?3:7。2008-2012 年期間，除 2011 年因中美史克利潤大幅下降未實現增長外，公司利潤逐年上升， 然而，2012 年 8 月郝非非的調任導致公司未能實現郝非非制定的規(guī)劃目標前進。目前，公司發(fā)展存在以下問題：一是醫(yī)藥工業(yè)產品銷售 50%左右仍然在華北地區(qū)，亟待開發(fā)全國市場空間；二是資源集中度不夠，公司四大藥廠中藥六廠、 隆順榕、樂仁堂、達仁堂自有銷售隊伍，難以集中銷售資源；三是公司品牌不夠突出，單品如“速效救心丸”知名度高，但中新藥業(yè)與旗下主要藥廠自身沒有品牌效應，無法帶動產品增長，以 17 年
25 醫(yī)保調入品種黃連羊肝片（獨家）、十味玉泉片（2 家）、益肺清化膏（獨家）為例，單品種銷售額本身不大，且未因進入醫(yī)保而暢銷。公司目前制定的戰(zhàn)略也是強化集約管理，堅持“統一管理、集中采購、渠道分銷、區(qū)域經營”，堅定推進大品種戰(zhàn)略，拓展“互聯網+”營銷思路。
員工激勵提升效益，相對業(yè)績目標提出更高標準。公司 2019 年發(fā)布股權激勵方案，首次授予包括高管及中層共 117 人限制性股票數量及價格共 501 萬股，占總股本 0.65%，價格為 7.20 元/股，給予的股份數較少，激勵效果一般；2020-2022 年解除限售比例分別為 33%/33%/34%。解除限售的絕對業(yè)績目標較低，EPS 分別達到 0.80/0.86/0.92 元/股（19 年 EPS0.81/元）；但相對業(yè)績目標較高，2020-2022 年每股收益和凈利潤增速都不低于 24 個對標企業(yè)的 75 分位（排名至少第 6）。
天藥集團混改有望提升考核目標，推動公司高質量發(fā)展。6 月 15 日公司公告收到控股股東天津市醫(yī)藥集團通知，其控股股東渤海國資擬于 6 月 16 日將其持有的天津市醫(yī)藥集團（以下簡稱天藥集團）股權在天津產權交易中心進行產權轉讓項目信息預披露，轉讓比例不低于 65％。天藥集團目前持有公司 42.85%的股份，預計天藥股權轉讓或導致公司的實際控制人發(fā)生變更。我們認為，根據國企改革政策方向，天津市醫(yī)藥集團或將引進市場化競爭能力強的行業(yè)龍頭企業(yè)，通過強化公司治理推動集團下屬企業(yè)提升效益。
中成藥寶庫疊加國企改革，估值有望回歸行業(yè)中樞。與云南白藥、同仁堂、片仔癀等同類中成藥公司相比，中新藥業(yè)擁有收入 10 億以上的支撐品牌形象的傳統中成藥大單品，
26 有產品溢價效應；中成藥品種多，患者基礎好，加強營銷有提升空間；近三年 ROE 穩(wěn)定在 12%左右。參考云南白藥、同仁堂、片仔癀等傳統中成藥企業(yè)的估值中樞 25x-30x （利潤增速 10%-15%），我們認為公司在國企改革的事件或將催化公司估值回歸行業(yè)中樞。
27
4.2、中儲股份 600787.SH
智慧物流+大宗商品供應鏈雙輪驅動，傳統物流華麗轉身。公司以國家戰(zhàn)略為引導，實施創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略，按照“雙百企業(yè)”綜合改革實施方案，依托智慧物流與供應鏈平臺，打造物流領域高科技企業(yè)。作為一家提供數字物流基礎設施及服務、數字物流解決方案的科技企業(yè)，中儲智運智能配對技術的應用正在“無限接近”全場景數字化物流，為全行業(yè)的物流效能提供數字化賦能。比如，在多式聯運業(yè)務方面，中儲智運能夠為客戶提供數字化解決方案,通過全程或分段數字化物流運營管理，時刻掌握貨物到港、到倉、轉運情況。在新基建方面，打造數字化物流及數字化供應鏈基礎設施；在新消費方面，開展供應鏈金融、保險等全新業(yè)務；在發(fā)展新產業(yè)方面，積極利用數字技術構建物流行業(yè)的新業(yè)態(tài)。
中儲智運：利用區(qū)塊鏈技術，構
28 建聚合供應鏈上下游的智慧物流。2014 年，公司投資并控股中儲南京智慧物流科技有限公司（簡稱“中儲智運”），在智慧物流領域獲得開創(chuàng)性成果。其核心產品物流運力交易共享平臺是對當前公路貨運領域主要模式的突破和延伸，有效改善了傳統物流行業(yè)小、散、亂、差的現狀，是國內獨有模式創(chuàng)新。2019 年，中儲智運共實現營業(yè)收入147.11 億元，同比增長 71.25%；總成交噸位 15210 萬噸，同比增長 46.93%；總成交單數 381 萬單，同比增長 55.82%；新增高級會員 245078 個。
目前中儲智運在網絡貨運平臺建設運營、信息科技運用、大數據分析、網點資源等多個方面具有明顯優(yōu)勢，實現了“貨主有車可選，司機有貨可運”。中儲智運通過加盟、代理、招投標、自營托管、自主開發(fā)等方式，優(yōu)化客戶類型，促進業(yè)務拓展，全年新增貨主 3479 家。中儲智運發(fā)展代理、加盟，發(fā)掘新模式、新渠道，涉足多式聯運、國際貨運，設立合資公司，成立北京營銷中心，為業(yè)務持續(xù)增長提供動力。上線中儲智運 3.0，提高系統性能，異常登記率、訪問速度有較大提高；線下調度擴展至 27 個省市自治區(qū)，權責區(qū)域精確至地級市，實現 A 類客戶成交率 98%以上；智能配對服務綜合覆蓋率 40%，較上年上升 27.76%；在線及 VIP 客服實現 5 分鐘快速響應。
2019 年，中儲智運獲得年度最具智慧物流杰出企業(yè)獎、優(yōu)秀智慧物流信息平臺應用案例獎、中國公路貨運行業(yè)金運獎――年度領軍品牌獎、年度中國物流行業(yè)最具投資價值企業(yè)獎；2020 年 1 月成為國家物流信息平臺戰(zhàn)略合作伙伴；2020 年 4 月當選江蘇省智能物流降低成本綜合改革創(chuàng)新互聯網貨運平臺示范點。
29 2020 年 6 月 23 日，中儲智運與華為云江蘇區(qū)域簽署合作協議,雙方將在云計算、5G、區(qū)塊鏈、數字物流、數字供應鏈、AI 等方向進行深度交流與合作,這將推動中儲智運在數字物流領域的發(fā)展，也是實施中儲股份創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略的又一重大舉措。
大宗商品供應鏈平臺：提升行業(yè)數字化水平，打造全產業(yè)鏈平臺。2019 年10 月，公司與京東數字科技集團成立中儲京科供應鏈管理有限公司（簡稱“中儲京科”），共同打造大宗商品產業(yè)鏈數字化協同平臺，從而有效降低大宗商品行業(yè)成本，提高效率，促進模式升級。2020 年 3 月底中儲京科“貨兌寶”平臺上線，主要為大宗商品流通領域客戶提供交易服務、倉儲服務、金融服務等更安全、更便捷、更高效的服務。先期以中儲股份的橡膠和塑料作為試點，后期將逐步納入其它大宗品類。
中儲股份將努力形成可復制、可推廣的先進經驗,帶動并提高大宗商品行業(yè)的數字化水平，促進行業(yè)升級改造。公司供應鏈平臺鋼超市已完成交易平臺系統建設，在西安分公司及其外埠網點上線；完成網倉管理系統與鋼鐵倉儲管理系統開發(fā)；進一步完善了會員體系，將有助于吸引更多流量、打破地域限制、整合社會資源，并滿足監(jiān)管各項要求。2019 年，鋼超市線上交易量 78.80 萬噸，線上注冊客戶 952 個；鋁平臺云倉系統完成業(yè)務常態(tài)測試。系統基于 SaaS 模式，覆蓋客戶開發(fā)、合同簽訂、日常出入庫業(yè)務操作、財務結算等需求。云商系統完成初步驗收。
以“鋼超市”為例，公司大宗商品供應鏈平臺具有以下兩個個特征：一是提供集成化供應鏈服務，具有全程控貨、現貨交易為核心的規(guī)范化管理體系和規(guī)�；夏�；二是打造區(qū)
30 域供應鏈生態(tài)圈，以客戶需求為中心，以現貨交易為核心，以實體物流為支撐，搭建綜合性服務平臺，依托自身在物流功能(倉儲、加工、配送等)上的優(yōu)勢，將將交易功能(集中采購、分銷執(zhí)行等)、物流功能以及商圈配套服務等功能進行一體化聯動。
領先供應鏈服務領先企業(yè)，行業(yè)升級帶動估值提升。2018 與 2019 年，盡管由于平臺建設投資巨大，公司利潤有所下滑，但在中儲智運與鋼超市的帶動下，公司營業(yè)收入增速分別實現 44.94%、18.63%。我們認為，公司在智慧物流與供應鏈平臺領域深耕產業(yè)、控制節(jié)點，同時持續(xù)進行外部經營和內部管控上的信息化和標準化建設，為區(qū)塊鏈技術的應用和推廣做好了準備，具備無可替代的產業(yè)鏈價值，有助于供應鏈服務企業(yè)去杠桿，去傳統金融屬性降低經營風險，同時擴大經營和管理半徑。我們認為中儲股份作為供應鏈服務企業(yè)的科技龍頭，隨著區(qū)塊鏈技術的 應 用 升 級 與 國 企 改 革 的 升 溫 ， 必 將 出 現 趨 勢 性 回 升 。
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4.3、四維圖新 002405.SZ
高精度地圖龍頭，工信部加持之智能駕駛。公司為高精度地圖領先技術企業(yè)，核心布局智能駕駛，通過了德系汽車關于高精度地圖的相關認證，已獲得寶馬訂單；公司于 2020 年 3 月獲得工信部項目，為全國電信大數據綜合分析平臺提供地圖信息數據，該項目中標有助于提升品牌效應，推動高精度地圖等業(yè)務發(fā)展，并有助于未來車企客戶的獲取，成為公司業(yè)績的重要支撐。
率先開展股權激勵，助力發(fā)展提效益。2018 年 6 月 11 日，四維圖新開展首批股權激勵，授予包括公司董事、高級管理人員、核心管理人員、核心業(yè)務骨干 360 人，合計 2704.69 萬份，約占公告時公司股本總額的 2.11%授予價格：12.15 元。次激勵機制的“質變”有望進一步加速公司創(chuàng)新戰(zhàn)略的發(fā)展。10.7%和 6.9%。解除限售的業(yè)績條件為，以 2017 年凈利潤 為 基 數 ， 2018/2019/2020 年 凈 利 潤 增 長 率 分 別 不 低 于 15%/25%/35%，凈資產收益率不低于 4.5%/4.6%/4.7。
戰(zhàn)略上與騰訊共舞，激活機制應對市場競爭。為快速應對互聯網市場的需求公
32 司選擇騰訊為戰(zhàn)略合作伙伴，大股東于 2018 年將公司 11%股份轉讓給騰訊，騰訊目前為公司第二大股東。2020 年 4 月 20 日晚間，公司公告稱其參股公司北京六分科技有限公司（簡稱“六分科技”）全部股權投前估值為 11.2 億元，林芝騰訊科技有限公司（簡稱“林芝騰訊”）擬以 1.2 億元認購六分科技 600 萬元新增注冊資本，投后持股比例為 9.53%。林芝騰訊增資完成后，公司對六分科技的持股比例降為 35.72%。
4.4 中遠海控 601919.SH
公司 2015 年進行重組，通過收購中海集運經營網絡，并出售
33 干散貨航運資產，中國遠洋實現從綜合性航運服務公司，向專注于發(fā)展包括碼頭業(yè)務在內的集裝箱航運服務鏈產業(yè)集群的轉變，成為全球第四大集裝箱班輪公司和以總吞吐量計的全球第二大碼頭運營商。旗下中遠太平洋通過收購中海港口，出售佛羅倫租箱業(yè)務，成為專注于全球碼頭業(yè)務發(fā)展的上市平臺。經過多年發(fā)展，公司營業(yè)收入和歸母凈利潤高速增長，2019 年公司營業(yè)收入和規(guī)模超過 1500 億元，歸母凈利潤超過 67 億元。毛利率和凈利率在穩(wěn)步增長，2019 年分別達到 10.7%和 6.9%。
2020 年，公司發(fā)布股權激勵計劃，擬向高級管理人員、對公司經營業(yè)績和持續(xù)發(fā)展有直接影響的關鍵管理人員和技術骨干，共計不超過 475 人授予股票期權不超過 21823.69 萬份（包括預留期權 2182.37 萬份），涉及的標的股票為人民幣 A 股普通股，約占公告時公司股本總額的 1.78%。
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五、風險提示
國企改革進程落地速度緩慢；
改革措施不能對公司的經營產生積極變化；
經濟不確定性、市場競爭等因素導致企業(yè)盈利下滑等。
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