目錄

　1 直接融資的藍(lán)海：券商迎歷史發(fā)展機(jī)遇 ......................................... 5 2 改革加速，利好政策頻現(xiàn) ..................................................... 6 3 還有哪些值得期待的政策 ..................................................... 8 3.1 進(jìn)一步提升市場活躍度 ............................................................. 8 3.2 提升中長線資金占比 ............................................................... 9 3.3 進(jìn)一步盤活市場 .................................................................. 10 4 加速擴(kuò)表：定增或并購加速，發(fā)力重資本業(yè)務(wù) .................................. 10 5 流動(dòng)性支持下，基本面改善，預(yù)計(jì)行業(yè)全年利潤高增長 .......................... 14 6 板塊仍處于歷史估值低分位，具備長期投資價(jià)值 ................................ 17 6.1 券商股的歷史行情復(fù)盤 ............................................................ 17 6.2 行業(yè)估值仍處歷史低估值分位，頭部券商更有配置價(jià)值 ................................ 19 7 風(fēng)險(xiǎn)提示 .................................................................. 19

　圖表目錄

　圖表 1：

　直接融資、間接融資新增社融占比 ................................................. 5 圖表 2：

　股票市場占名義 GDP 比例 ........................................................ 5 圖表 3：

　債券市場占名義 GDP 比例 ........................................................ 5 圖表 4：

　美國直接融資比例 ............................................................... 6 圖表 5：

　2019 年以來資本市場基礎(chǔ)制度改革措施整理 ......................................... 7 圖表 6：

　高盛做市業(yè)務(wù)收入規(guī)模 ........................................................... 9 圖表 7：

　機(jī)構(gòu)投資者占比不斷提升 ........................................................ 10 圖表 8：

　市場傭金率不斷下滑 ............................................................ 11 圖表 9：

　投行承銷費(fèi)率不斷下滑 .......................................................... 11 圖表 10：

　券商股權(quán)融資統(tǒng)計(jì) ............................................................ 11 圖表 11：

　券商再融資預(yù)案統(tǒng)計(jì) .......................................................... 11 圖表 12：

　2020 年以來券商再融資方案統(tǒng)計(jì) ................................................ 12 圖表 13：

　證券公司債發(fā)行利率繼續(xù)下行 .................................................. 12 圖表 14：

　短融發(fā)行量已超去年同期 ...................................................... 12 圖表 15：

　券商近十年并購事件一覽 ...................................................... 13 圖表 16：

　社融增量累計(jì) ................................................................ 14 圖表 17：

　M2 增速 ........................................................................ 14 圖表 18：

　市場成交量 .................................................................. 14 圖表 19：

　市場日均成交量 .............................................................. 14 圖表 20：

　投行業(yè)務(wù)收入 ................................................................ 15 圖表 21：

　IPO 審核數(shù)量 ................................................................. 15 圖表 22：

　股權(quán)承銷規(guī)模逐漸回暖 ........................................................ 15 圖表 23：

　市場兩融余額 ................................................................ 16 圖表 24：

　主要指數(shù)漲跌 ................................................................ 16 圖表 25：

　券商復(fù)盤 .................................................................... 18 圖表 26：

　券商上漲行情時(shí)間段以及估值情況梳理 ............................................ 18 圖表 27：

　TOP 10 與中小券商年初至今漲跌幅 ............................................... 19

　 1

　直接融資的藍(lán)海：券商迎歷史發(fā)展機(jī)遇

　新經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，支持發(fā)展直接融資。當(dāng)前是我國加快新舊發(fā)展動(dòng)能接續(xù)轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵時(shí)期，從依靠資源和能源消耗、投資刺激及出口大量低附加值的勞動(dòng)密集型產(chǎn)品，向新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式等新生產(chǎn)力轉(zhuǎn)化。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)模式下，融資來源主要為銀行，以間接融資為主； 而新經(jīng)濟(jì)盈利前期盈利的不確定性、非標(biāo)準(zhǔn)化、高成長性使其難以從間接融資渠道獲得支持，更亟待差異化風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的股權(quán)或債券融資資金等直接融資資金支持。當(dāng)前國內(nèi)直接融資占比 5 月當(dāng)月值已經(jīng)超過 40%，較 15 年前個(gè)位數(shù)占比已大幅提升，但較海外仍有較大差距，以美國為例，當(dāng)前直接融資占比自 2000 年開始一直保持在 80%以上， 充分發(fā)揮了資本市場的作用，股票市場相對(duì)成熟。當(dāng)前國家支持新經(jīng)濟(jì)發(fā)展，未來直接融資占比預(yù)計(jì)仍將不斷提升。

　圖表1：

　直接融資、間接融資新增社融占比

　 資料來源：Wind，

　圖表2：

　股票市場占名義 GDP 比例 圖表3：

　債券市場占名義 GDP 比例

　資料來源：Wind， 資料來源：Wind，

　圖表4：

　美國直接融資比例

　資料來源：Wind， 注：美國直接融資比例測算選取存量發(fā)，直接融資比例 = （股票市值 + 政府債券余額 + 非政府債券余額）

　/ （銀行貸款余額 + 股票市值 + 政府債券余額 + 非政府債券余額）

　要加強(qiáng)直接融資市場力量，需要構(gòu)建多層次的資本市場，直接利好券商。直接融資相較于間接融資，可以更精準(zhǔn)匹配不同風(fēng)險(xiǎn)偏好資金與風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的需求，同時(shí)在產(chǎn)品創(chuàng)新上有更大的空間和靈活性，因此要加強(qiáng)直接融資市場力量，需要構(gòu)建具備定價(jià)權(quán)、能夠引導(dǎo)資金走向、多層次的資本市場，直接融資的提升背后需要有資本市場的發(fā)展做支撐；券商作為資本市場的中堅(jiān)力量，承擔(dān)了資金投融資、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、流動(dòng)性支持、產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)等多種職能，要提升直接融資的占比，就需要在落實(shí)基礎(chǔ)性制度的同時(shí)，豐富證券市場產(chǎn)品，進(jìn)一步提升證券業(yè)的綜合競爭力，券商將迎歷史性發(fā)展機(jī)遇。

　2

　改革加速，利好政策頻現(xiàn)

　監(jiān)管導(dǎo)向，多項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施制度改革，推動(dòng)資本市場改革深化。2018 年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首提“資本市場在金融運(yùn)行中具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的作用，要通過深化改革，打造一個(gè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”的目標(biāo)，強(qiáng)調(diào)“改革發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，真正把選擇權(quán)交給市場”。2019 年以來監(jiān)管圍繞改革目標(biāo)從多項(xiàng)基礎(chǔ)制度持續(xù)推動(dòng)資本市場改革深化：

　1 ）

　開放、活力的資本市場首先需要豐富市場類型、增加市場參與者，

　同時(shí)需要松綁交易制度、豐富可投資產(chǎn)品類型，19 年以來主要政策集中在放開外資投資限制、股指期貨交易限制放松以及科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制推行在交易制度上的改革。

　2 ）

　有韌性的資本市場需要增強(qiáng)市場流動(dòng) 性、實(shí)現(xiàn)交易的常態(tài)化、保證參與方的高質(zhì)量，目前的主要改革措施包括兩融制度的放松、科創(chuàng)板融券制度的創(chuàng)新、并購重組的改革、再融資的改革以及上市與退市制度的完善、做市商制度的改革。

　日 期

　改革措施

　 圖表5：

　2019 年以來資本市場基礎(chǔ)制度改革措施整理

　2019/1/30 證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的 實(shí)施意見》

　2019/3/1 證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試 行）》

　2019/4/19 中金所放松股指期貨交易安排 2019/5/10 深交所發(fā)布《上市公司信息披露指引第3號(hào)——重大資產(chǎn)重組》 2019/6/13 科創(chuàng)板開板

　2019/6/20 證監(jiān)會(huì)就修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》公開征求意見 2019/7/8 證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司股權(quán)管理規(guī)定》及其配套規(guī)定

　2019/7/19 金融委員會(huì)強(qiáng)調(diào)深化改革，施行穩(wěn)健貨幣政策，防范金融風(fēng)險(xiǎn) 2019/7/22 科創(chuàng)板首批25家公司在上交所掛牌上市交易；金穩(wěn)會(huì)公布11條最新的金融業(yè)對(duì)外開放措施

　2019/8/22 證監(jiān)會(huì)就《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干

　2019/8/23 證監(jiān)會(huì)發(fā)布《科創(chuàng)板上市公司重大資產(chǎn)重組特別規(guī)定》

　 2019/8/31 金融委員會(huì)強(qiáng)調(diào)疏通貨幣政策傳導(dǎo)，鼓勵(lì)銀行補(bǔ)充資本支持小微 企業(yè)，保護(hù)投資者權(quán)益

　2019/9/10 取消QFII和RQFII的投資限度限制

　2019/9/27 金穩(wěn)會(huì)強(qiáng)調(diào)實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策，鼓勵(lì)中小銀行補(bǔ)充資本支持民營 中小企業(yè)，擴(kuò)大金融業(yè)對(duì)外開放

　2019/11/6 金融委員會(huì)強(qiáng)調(diào)完善金融支持科創(chuàng)的措施，優(yōu)化科創(chuàng)融資方式； 加強(qiáng)金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)

　2019/11/28 金融委員會(huì)強(qiáng)調(diào)深化資本市場和中小銀行改革，引導(dǎo)私募基金健 康發(fā)展

　2019/12/27 證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《關(guān)于修改<上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法>的

　2020/6/3 證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司轉(zhuǎn)板上市 的指導(dǎo)意見》

　2020/6/13 證監(jiān)會(huì)、深交所發(fā)布創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制的相關(guān)制度規(guī)則

　資料來源：證監(jiān)會(huì)，上交所，深交所， 創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制是

　2020 年資本市場最大的基礎(chǔ)制度改革，多項(xiàng)基礎(chǔ)制度充分借鑒科創(chuàng)板的經(jīng)驗(yàn)，改革主要集中在完善交易制度、多空制度、設(shè)置多元化的發(fā)行條件、健全退市制度、鼓勵(lì)紅籌企業(yè)回歸、提升審核效率上，注冊(cè)制下券商回歸資本市場中介本源，券商的價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力、定價(jià)能力、承銷能力有望得到充分發(fā)揮，預(yù)計(jì)創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制將從經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、承銷保薦、跟投、兩融四個(gè)方面顯著增厚券商利潤，利好行業(yè)發(fā)展：

　1）

�。�

　經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是最大的增量，假設(shè)創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制推行后板塊日均交易量與流通市值比值提升至科創(chuàng)板 8%水平，以交易制度推行后 80 個(gè)交易日、萬 2.5 的傭金費(fèi)率以及當(dāng)前 1500 億元的日均交易量水平測算， 預(yù)計(jì)創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制交易制度推行后，創(chuàng)業(yè)板板塊日均交易量水平將提升至 4000 億水平，增厚券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入 52 億元，較 2019 年行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比 13.7%； 2）

�。�

　創(chuàng)業(yè)板承銷規(guī)模預(yù)計(jì)提升

　40%，預(yù)計(jì) Q3 重啟后創(chuàng)業(yè)板首發(fā)規(guī)模下半年同比增速 40%，對(duì)應(yīng)下半年約增厚券商投行業(yè)務(wù)收入 14.5 億元，較 2019 年行業(yè)投行業(yè)務(wù)凈收入 377 億元占比 4%； 3）

　）

　增厚跟投收益，對(duì)跟投收益假設(shè) 3%的跟投比例以及參照當(dāng)前浮盈

　2019/12/30 決定》 《證券法》獲通過

　2020/2/14 證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改<上市公司證券發(fā)行管理辦法>的決定》、

　《關(guān)于修改<創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法>的決定》、

　 《關(guān)于修改<上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則>的決定》 2020/4/1 《證券法》正式生效

　水平，預(yù)計(jì)增厚券商投資收益 10 億元，較 2019 年行業(yè)投資收益占比 0.8%； 4）

�。�

　靈活的多空制度將帶動(dòng)創(chuàng)業(yè)板兩融余額流通市值占比提升至

　5%， 產(chǎn)生增量利息凈收入 27 億元，較 2019 年行業(yè)利息凈收入 464 億元占比 6%； 5）

�。�

　整體預(yù)計(jì)

　2020 下半年創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制推行將為整個(gè)行業(yè)帶來

　100 億 億

　元以上的增量利潤，對(duì)應(yīng) 2019 年行業(yè)營收提升 3%，預(yù)計(jì) 2021 年常態(tài)化后創(chuàng)業(yè)板 IPO 增速為 50%，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制推行將為券商貢獻(xiàn)收入390 億元，對(duì)應(yīng) 2019 年創(chuàng)業(yè)板為券商貢獻(xiàn)收入提升 226%。

　消 取消QFII 和RQFII 境內(nèi)證券投資額度管理要求，鼓勵(lì)海外資金入市。2020 年 5 月央行發(fā)布《境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資資金管理規(guī)定》取消 QFII 和 RQFII 境內(nèi)證券投資額度管理要求，并大幅簡化合格投資者境內(nèi)證券投資收益匯出手續(xù)，實(shí)施本外幣一體化管理，允許合格投資者自主選擇匯入資金幣種和時(shí)機(jī)，為境外投資者參與國內(nèi)金融市場提供便利，對(duì)境外資金入市予以支持。外資的參與度提升，將有效培育市場的價(jià)值投資理念，穩(wěn)定市場健康發(fā)展，提振市場情緒， 加快國內(nèi)資本市場國際化、市場化改革，促進(jìn)市場發(fā)揮資源配置作用， 直接利好券商。

　3

　還有哪些值得期待的政策

　監(jiān)管持續(xù)釋放積極信號(hào)，未來預(yù)計(jì)包括“ “T+0” ” 、引入做市商制度、引導(dǎo)銀行理財(cái)子入市等利好政策有望陸續(xù)出臺(tái)，從經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投資業(yè)務(wù)等多維度打開券商業(yè)績?cè)鲩L空間。

　3.1 進(jìn)一步提升市場活躍度

　T+0 將有效提升市場活躍度。5 月29 日上交所在回應(yīng)兩會(huì)代表關(guān)于“科創(chuàng)板部分關(guān)鍵制度供給仍顯不足”時(shí)表示，將在科創(chuàng)板研究引入單次“T+0”的交易，目前主要境外市場均已實(shí)行“T+0”制度，本次監(jiān)管提出將推動(dòng)其施行，略超市場預(yù)期。當(dāng)前尚未給出具體規(guī)則和適用范圍，但主要考慮為單日回轉(zhuǎn)，即當(dāng)日買入后可當(dāng)日賣出，給投資者及時(shí)止損的機(jī)會(huì)，科創(chuàng)板作為國內(nèi)資本市場改革試驗(yàn)田，預(yù)計(jì)若推行， 將明顯提升市場交易活躍度，增厚券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入。截至 6 月末， 科創(chuàng)板 2.4 萬億交易量，日均成交量 200 億元，假設(shè)科創(chuàng)板在四季度末推行“T+0”帶來交易量提升 40%，以 0.025%的傭金毛利、以及 2021 年 244 個(gè)交易日進(jìn)行測算，將增厚券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入 4.88 億元，較2019 年行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入增厚 0.62%，對(duì)應(yīng)行業(yè)營業(yè)收入增厚 0.14%。

　做市商制度充分發(fā)揮券商資產(chǎn)定價(jià)功能，激活市場流動(dòng)性。6 月 18 日召開的十二屆陸家嘴論壇上，監(jiān)管提出將進(jìn)一步推進(jìn)資本市場改革與開放加速，提出將在科創(chuàng)板股票引入做市商制度。做市商制度為券商以自有資金和證券與投資者進(jìn)行證券交易，為投資者提供雙邊報(bào)價(jià)服務(wù)，有望改善板塊的流動(dòng)性，同時(shí)券商作為主要中間商，和交易者直接買賣股票，賺取差價(jià)，在幫助資本市場合理定價(jià)的同時(shí)，參照海外經(jīng)驗(yàn)，亦能幫助頭部券商發(fā)揮重資本優(yōu)勢(shì)，顯著增厚投資利潤；若科創(chuàng)板在 2021 年前引入做市商制度，假定做市商股票買賣價(jià)差為0.5%，做市交易占科創(chuàng)板總交易量的 10%，預(yù)計(jì)科創(chuàng)板做市商制度

　2021 年將為券商帶來 24 億元收入，對(duì)應(yīng)券商 2019 年?duì)I業(yè)收入增厚 0.7%。

　圖表6：

　高盛做市業(yè)務(wù)收入規(guī)模

　 資料來源：Bloomberg，

　 3.2 提升中長線資金占比

　培育市場價(jià)值投資理念，穩(wěn)定市場健康發(fā)展。2019 年 9 月證監(jiān)會(huì)在提出全面深化資本市場改革的 12 個(gè)重點(diǎn)任務(wù)中明確推動(dòng)包括保險(xiǎn)、信托、社保、養(yǎng)老金等中長期資金入市；上交所理事長黃紅元表示，將配合證監(jiān)會(huì)積極研究推出鼓勵(lì)、吸引中長期投資者的制度，推動(dòng)市場投資者結(jié)構(gòu)逐步趨于合理；十二屆陸家嘴論壇上，監(jiān)管再次提出將推進(jìn)科創(chuàng)板股票納入滬股通標(biāo)的，同時(shí)推出 6 項(xiàng)舉措鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者入市，具體包括：1 ）增加新的機(jī)構(gòu)投資者，批設(shè)更多銀行理財(cái)子公司和保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司，允許境外專業(yè)機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立控股理財(cái)公司；2）

�。�

　加大權(quán)益類資管產(chǎn)品發(fā)行力度，支持理財(cái)子公司提高權(quán)益類產(chǎn)品比重，信托公司發(fā)行證券投資信托產(chǎn)品，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)發(fā)行組合類產(chǎn)品；3）

�。�

　推進(jìn)銀行與基金公司、銀行與保險(xiǎn)公司等各類機(jī)構(gòu)深度合作；4 ）引 導(dǎo)商業(yè)銀行有序處置非標(biāo)不良資產(chǎn)，鼓勵(lì)新設(shè)理財(cái)子公司加大證券投資；5 ）支持保險(xiǎn)公司通過直接投資、委托投資、公募基金等各種渠道，增加資本市場投資，特別是優(yōu)質(zhì)上市公司的股票投資；6 ）對(duì)保 險(xiǎn)公 司權(quán)益類資產(chǎn)配置實(shí)行差異化比例監(jiān)管，引導(dǎo)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)將更多資金配置于權(quán)益類資產(chǎn)。監(jiān)管的積極表態(tài)，預(yù)計(jì)未來將連續(xù)出臺(tái)利于保險(xiǎn)、社保、銀行理財(cái)子等中長線資金入市的利好政策，不斷提升 A 股機(jī)構(gòu)投資者占比，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，促進(jìn)資本市場良性發(fā)展。

　機(jī)構(gòu)投資者占比提升帶來券商以交易為核心的機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)增量需求。國內(nèi)居民財(cái)富的增長伴隨著投資理念的成熟，監(jiān)管鼓勵(lì)中長線資金入市，以及投資品種復(fù)雜度與金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的提升，國內(nèi)投資市場機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)顯著，2018 年底機(jī)構(gòu)參與者按流通市值測算，已達(dá) 66%；與15 年前相比，參與度均提高了約 50pct。相反，個(gè)人投資者占比持續(xù)下滑，15 年間占流通市值從 88%下降至 34%。機(jī)構(gòu)投資者占比的提升，帶來在交易、產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、投融資、做市等機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)需求持續(xù)增加；

　同時(shí)監(jiān)管積極引導(dǎo)券商 FICC、衍生品等投資業(yè)務(wù)發(fā)展，充分發(fā)揮券商風(fēng)險(xiǎn)中介、做市商等功能，2018 年以來先后在股指期權(quán)品種擴(kuò)容、推出信用衍生品、松綁股指期貨等支持券商衍生品與 FICC 業(yè)務(wù)發(fā)展， 而此類業(yè)務(wù)多為中性策略投資、代客業(yè)務(wù)為主，有望隨著券商資本規(guī)模的提升而穩(wěn)步貢獻(xiàn)利潤增量。

　圖表7：

　機(jī)構(gòu)投資者占比不斷提升

　資料來源：上海證券交易所，

　 3.3 進(jìn)一步盤活市場

　監(jiān)管持續(xù)釋放積極信號(hào)，未來致力于從創(chuàng)新業(yè)務(wù)等進(jìn)一步盤活國內(nèi)資本市場。6 月 18 日召開的十二屆陸家嘴論壇上，監(jiān)管提出將進(jìn)一步推進(jìn)資本市場改革與開放加速，提出將研究允許 IPO 老股轉(zhuǎn)讓制度等推進(jìn)科創(chuàng)板建設(shè)，即發(fā)行人首次公開發(fā)行新股時(shí)，公司股東將其持有的股份以公開發(fā)行方式一并向投資者發(fā)售的行為，若引入科創(chuàng)板，將有效增加可流通股份的數(shù)量，進(jìn)一步盤活市場。同時(shí)會(huì)議還在包括衍生品、期貨等多方面進(jìn)行詳細(xì)闡述，在要素市場建設(shè)方面， 將繼續(xù)支持 上海股票市場、交易所債券市場、期貨和金融衍生品市場開放發(fā)展， 為券商衍生品、期貨等創(chuàng)新業(yè)務(wù)釋放了積極的信號(hào)，同時(shí)多次提到了風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的重要性，而打造高質(zhì)量的資本市場，同樣需要國內(nèi)包括期貨、衍生品等創(chuàng)新產(chǎn)品的豐富；并提出要努力打造國際一流投資銀行和財(cái)富管理機(jī)構(gòu)， 未來預(yù)計(jì)監(jiān)管仍將通過出臺(tái)利好政策引導(dǎo)行業(yè)發(fā)展 財(cái)富管理、衍生品、資本中介等高階業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，利好行業(yè)長期發(fā)展。

　4

　加速擴(kuò)表：定增或并購加速，發(fā)力重資本業(yè)務(wù)

　券商積極通過股權(quán)融資方式擴(kuò)充資本應(yīng)對(duì)行業(yè)重資本 轉(zhuǎn)型，年內(nèi)券商再融資方案金額已超千億。國內(nèi)券商已進(jìn)入費(fèi)率競爭深水區(qū)，純粹的通道類業(yè)務(wù)靠利潤率支撐的模式難以維系，利潤率不斷降低，未來國內(nèi)券商的競爭力將更多體現(xiàn)在資金調(diào)配效率、資產(chǎn)定價(jià)、產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、做市能力、交易能力上，資本類業(yè)務(wù)將成為行業(yè)提升 ROE 的重要手段，當(dāng)前凈資本為核心的監(jiān)管背景下， 資本實(shí)力是券商發(fā)展資本中介、FICC 、衍生品等創(chuàng)新業(yè)務(wù)、增強(qiáng)競爭優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵要素之一，同時(shí)充 足的資本也能為券商提供抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。2020 年 2 月再融資新規(guī)落

　地，券商積極通過定增、配股等方式擴(kuò)大資本金規(guī)模， 截至

　2020 年

　6 月 月

　28 日，券商再融資方案金額已超過千億，已超過去年全年融資方案水平，較去年上半年同比提升 74%，疊加已實(shí)施的再融資事件， 2020 年券商再融資涉及募集資金總計(jì) 1289 億元， 其中券商持續(xù)加速

　定增市場融資，目前

　9 家券商定增方案擬募集資金

　902 億元，未來資本實(shí)力的提升能夠幫助券商抓取市場改革紅利+應(yīng)對(duì)海外競爭，提升自身的盈利能力。

　圖表8：

　市場傭金率不斷下滑 圖表9：

　投行承銷費(fèi)率不斷下滑

　 資料來源：Wind， 資料來源：Wind，

　圖表10：

　券商股權(quán)融資統(tǒng)計(jì)

　資料來源：Wind，

　圖表11：

　券商再融資預(yù)案統(tǒng)計(jì)

　資料來源：Wind， 注：按照首次披露預(yù)案日統(tǒng)計(jì)

　 圖表12：

　2020 年以來券商再融資方案統(tǒng)計(jì)

　資料來源：Wind，

　券商債權(quán)融資高增長，發(fā)行利率下行帶來盈利空間提升。債權(quán)融資仍是券商補(bǔ)充資本最重要的渠道，2019

　年年初以來券商積極通過公司債、短融券提升資產(chǎn)規(guī)模，提升杠桿水平，監(jiān)管也在積極引導(dǎo)放寬券商的融資限制，幫助券商適度合理提升經(jīng)營杠桿；2019 年券商發(fā)行短融券及證券公司債合計(jì)規(guī)模達(dá)到 8986 億元，同比提升 47%，2020 年 年 初以來，券商債權(quán)融資規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，截至

　6 月

　28 日券商短融券、 公司債發(fā)行規(guī)模

　7993 億元，較去年同期同比提升

　94% ，其中短融券 發(fā)行

　4729 億元，已超去年全年的融資規(guī)模；發(fā)行利率上，2020 年初以來，發(fā)行利率進(jìn)一步下滑，其中短 融券平均發(fā)行利率下滑

　80BP 至2.13% ，證券公司債平均發(fā)行利率下滑

　58BP 至

　3.42% ，發(fā)行利率的 下滑降低了券商的資金成本，將帶來行業(yè)盈利空間的提升，尤其是利率較低的短融券發(fā)行規(guī)模提升，將顯著優(yōu)化券商融資渠道與結(jié)構(gòu)，改善融資成本，補(bǔ)充資本金，助力券商杠桿經(jīng)營；主要資金投向?yàn)榘l(fā)展資金中介業(yè)務(wù)（兩融、股票質(zhì)押、衍生品、FICC 等），代表了券商對(duì)資本中介業(yè)務(wù)的發(fā)展信心以及提升杠桿、重資本轉(zhuǎn)型的意愿。

　圖表13：

　證券公司債發(fā)行利率繼續(xù)下行 圖表14：

　短融發(fā)行量已超去年同期

　資料來源：Wind， 資料來源：Wind，

　 公司

　方案進(jìn) 度

　募

　 資規(guī)模/ / 預(yù)計(jì)募資規(guī) 模

　方式

　 （億元）

　浙商證券

　股東大會(huì)通過

　100

　 定增

　 中信建投

　證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)

　130

　 定增

　 西部證券

　股東大會(huì)通過

　75

　 定增

　 第一創(chuàng)業(yè)

　證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)

　65

　 定增

　 中原證券

　發(fā)審委通過

　53

　 定增

　 海通證券

　證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)

　200

　 定增

　 中信證券

　完成

　135

　 定增

　 西南證券

　證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)

　70

　 定增

　 南京證券

　證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)

　60

　 定增

　 國信證券

　證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)

　150

　 定增

　 華安證券

　董事會(huì)預(yù)案

　40

　 配股

　 紅塔證券

　董事會(huì)預(yù)案

　80

　 配股

　 招商證券

　證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)

　128

　 配股

　 國元證券

　證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)

　55

　 配股

　 山西證券

　完成

　42

　 配股

　 東吳證券

　完成

　60

　 配股

　 天風(fēng)證券

　完成

　53

　 配股

　 國海證券

　完成

　40

　 配股

　 合計(jì)

　 1536

　 2010 年以來行業(yè)橫向與縱向的并購事件頻發(fā)，帶來行業(yè)資源的整合、配置效率提升以及券商資本實(shí)力的提升。2010 年以來，行業(yè)累計(jì)發(fā)生42 起并購事件，交易規(guī)模突破 700 億元，單筆來看，交易規(guī)模屢創(chuàng)新 高，如中金公司 167 億元收購中投證券；并購幫助行業(yè)存優(yōu)去劣，提高行業(yè)資源配置效率，減少通道費(fèi)率的惡性競爭，帶來 ROE 水平的提升；同時(shí)頭部券商通過積極的橫向、縱向并購，在行業(yè)整合的浪潮中，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)了資本規(guī)模的擴(kuò)張、彌補(bǔ)業(yè)務(wù)以及區(qū)域短板，同時(shí)在資金業(yè)務(wù)上實(shí)現(xiàn)擴(kuò)容進(jìn)一步提升了盈利水平，提升在金融體系中的競爭力。

　圖表15：

　券商近十年并購事件一覽

　 交易買方

　交易標(biāo)的

　交易規(guī)模（萬）

　 單位

　首次披露日

　 中信證券

　 廣州證券 100

　股 權(quán)

　 1346000

　 人民幣元

　2019- - 01- - 10

　寶城期貨新增股權(quán)

　 --

　 --

　 2018- - 12- - 27

　南京證券

　 南證期貨部分股權(quán)

　 14203

　 人民幣元

　2018- - 08- - 28

　方正證券

　 方正中期期貨 1.82

　股 權(quán)

　 40000

　 人民幣元

　2018- - 08- - 03

　中國銀河

　 銀河德睿 12

　股 權(quán)

　 6667.3

　 人民幣元

　2018- - 07- - 27

　哈投股份

　 匯鑫期貨 22.5

　股 權(quán)

　 21456

　 人民幣元

　2018- - 04- - 25

　國泰君安

　 華安基金 20

　股 權(quán)

　 60009.4

　 人民幣元

　2017- - 10- - 14

　錦龍股份

　 中山證券部分股權(quán)

　 120750

　 人民幣元

　2017- - 07- - 07

　中國銀河

　 聯(lián)昌證券國際 50

　股 權(quán)

　 16696.49

　 新加坡元

　2017- - 06- - 07

　﹔﹔國 金

　中郵基金部分股 權(quán)

　6150

　人民幣 元

　2017- - 05- - 06

　證券﹔恒泰證券﹔華金證券

　中金公司

　 中投證券 100

　股 權(quán)

　 1670000

　 人民幣元

　2016- - 11- - 14

　 東方財(cái)富

　 東財(cái)征信 33

　股 權(quán)

　 1650

　 人民幣元

　 2016- - 10- - 29

　 華泰證券

　 AssetMark100

　股 權(quán)

　 78000

　 美元

　2016- - 04- - 12

　 東吳證券

　 東吳期貨4 4

　股 權(quán)

　 3003.17

　 人民幣元

　 2016- - 01- - 18

　 國投資本

　 國投中谷期貨 100

　股 權(quán)

　 138932.51

　 人民幣元

　 2015- - 07- - 03

　 廣發(fā)證券

　 中證股份 2.65

　股 權(quán)

　 20000

　 人民幣元

　 2015- - 06- - 03

　 東方財(cái)富

　 同信證券 100

　股 權(quán)

　 440463

　 人民幣元

　 2015- - 04- - 16

　 光大證券

　 新鴻基金融 70

　股 權(quán)

　 324187

　 人民幣元

　 2015- - 02- - 03

　 中信證券

　 昆侖國際 59.37

　股 權(quán)

　 78000

　 港幣

　2015- - 01- - 31

　 海通證券

　 BESI 100

　股 權(quán)

　 37900

　 歐元

　2014- - 12- - 04

　 海通證券

　 Japaninvest

　0 100 股 權(quán)

　 12000

　 人民幣元

　 2014- - 10- - 31

　 東吳證券

　 東吳期貨 15.3

　股 權(quán)

　 36900

　 人民幣元

　 2014- - 10- - 31

　 廣發(fā)證券

　 廣發(fā)基金 2.8

　股 權(quán)

　 15596.96

　 人民幣元

　 2014- - 07- - 18

　 敦沛金融 73.79

　股 權(quán)

　 40017.93

　 人民幣元

　 2014- - 06- - 14

　 興業(yè)證券

　 海交中心 5.26

　股 權(quán)

　 1035.5

　 人民幣元

　 2014- - 04- - 10

　 中信證券

　 華夏基金 3.20

　股 權(quán)

　 58880

　 人民幣元

　 2014- - 03- - 28

　 東吳證券

　 東吳基金 21

　股 權(quán)

　 11900

　 人民幣元

　 2014- - 02- - 15

　 方正證券

　 民族證券 100

　股 權(quán)

　 1298449.75

　 人民幣元

　 2014- - 01- - 11

　 廣發(fā)證券

　 NCM 期貨 100

　股 權(quán)

　 4000

　 美元

　2013- - 07- - 25

　 中信證券

　 華夏基金 10

　股 權(quán)

　 160000

　 人民幣元

　 2013- - 05- - 22

　 國金證券

　 粵海證券 100

　股 權(quán)

　 24158.67

　 人民幣元

　 2013- - 05- - 17

　 方正證券

　 北京中期期貨 60

　股 權(quán)

　 35971.5

　 人民幣元

　 2013- - 03- - 23

　 中信證券

　 中信萬通3 3

　股 權(quán)

　 14323

　 人民幣元

　 2013- - 03- - 15

　 西部證券

　 西部期貨 12.50

　股 權(quán)

　 1620

　 人民幣元

　 2013- - 02- - 05

　 西南期貨 100

　股 權(quán)

　 8788.49

　 人民幣元

　 2013- - 01- - 05

　 東方基金 18

　股 權(quán)

　 10000

　 人民幣元

　 2012- - 11- - 20

　 招商基金 33.3

　股 權(quán)

　 9800

　 歐元

　2012- - 10- - 09

　 華融金控

　 CCIL 100

　股 權(quán)

　 8220.7

　 港幣

　2012- - 07- - 10

　 山西證券

　 格林期貨 100

　股 權(quán)

　 113740.17

　 人民幣元

　 2012- - 06- - 19

　 中信證券

　 里昂證券

　 125200

　 美元

　2012- - 03- - 29

　 銀華基金 20

　股 權(quán)

　 118000

　 人民幣元

　 2011- - 09- - 16

　 中金公司

　 浙商信托 35

　股 權(quán)

　 --

　 --

　2011- - 07- - 25

　國元證券

　 五礦海勤期貨 100 股權(quán)

　 22163.57

　 人民幣元

　 2010- - 04- - 28

　 資料來源：Wind，

　5

　流動(dòng)性支持下，基本面改善，預(yù)計(jì)行業(yè)全年利潤高增長

　寬松的貨幣政策或?qū)⒗^續(xù)引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。貨幣政策方面，央行公開表態(tài)“穩(wěn)健的貨幣政策將更加靈活適度”，同時(shí)此前《政府工作報(bào)告》明確提出要求“要綜合運(yùn)用、創(chuàng)新多種貨幣政策工具，確保流動(dòng)性合理充裕”；流動(dòng)性方面，社融今年年初雖受疫情影響，但從 3

　月開始延續(xù)高增長，消費(fèi)、基建等需求逐漸回暖， ，2020 年前

　5 個(gè)月社融 累計(jì)增量

　17.4 萬億元，較去年同期提升

　45% ，5 月末社會(huì)融資規(guī)模存 量為

　268.39 萬億元，同比增長

　12.5%；M2 增速連續(xù)三個(gè)月站上兩位數(shù)，前期多次降準(zhǔn)降息的貨幣政策效應(yīng)正在逐步顯現(xiàn)。央行一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中對(duì)貨幣政策的目標(biāo)表述已經(jīng)由此前的“保持 M2 和社會(huì)融資規(guī)模增速與名義 GDP 增速基本匹配”變?yōu)?ldquo;基本匹配并略高”，意味著把支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展放到更加突出的位置，6 月陸家嘴金融論壇央行行長易綱表示下半年貨幣政策還將保持流動(dòng)性的合理充裕，預(yù)計(jì)帶動(dòng)全年貸款新增近 20 萬億，社融規(guī)模增量超過 30 萬億元，預(yù)計(jì)下半年貨幣政策保持寬松的總基調(diào)。

　圖表16：

　社融增量累計(jì) 圖表17：

　M2 增速

　資料來源：中國人民銀行， 資料來源：中國人民銀行，

　疫情緩和，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)將成為券商的業(yè)績爆發(fā)點(diǎn)。目前國內(nèi)疫情基本得到控制，疊加中美貿(mào)易戰(zhàn)階段性緩和，預(yù)計(jì)下半年風(fēng)險(xiǎn)偏好將顯著改善，帶動(dòng)市場交投活躍度維持在較高水平，6 月至今兩市成交量日均在 7200 億水平，同比提升 57%；同時(shí)創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革將漲跌幅限制放開至 20%，交易制度最快將于 8 月推行，陸家嘴論壇證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿提出鼓勵(lì)銀行理財(cái)加大權(quán)益資產(chǎn)投資、首提在科創(chuàng)板引入做市商制度， 預(yù)計(jì)全年日均交易量維持在

　7000 億以上水平，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)

　務(wù) 務(wù)

　2020 年有望高增長。

　圖表18：

　市場成交量 圖表19：

　市場日均成交量

　 資料來源：Wind， 資料來源：Wind，

　 注冊(cè)制提升審核效率+ 跟投增厚投行利潤。今年以來，IPO 審核加速， 截至 6 月 28 日，2020 年發(fā)審委累計(jì)審核 161 家，去年同期審核數(shù)量為 92 家， 審核數(shù)量同比提升

　75%；同時(shí) IPO 審核通過率大幅提升， 2020 年初至今審核通過 150 家， 過會(huì)率

　93.2%，去年同期過會(huì) 81 家， 過會(huì)率 88%；IPO 審核加速以及通過率的提升使得行業(yè)投行業(yè)務(wù)收入更有保障，根據(jù) Wind 統(tǒng)計(jì)，截至 6 月 28 日，券商股權(quán)承銷規(guī)模合計(jì)6585 億元，較去年同期提升 7.5%，在一季度疫情影響投行項(xiàng)目的情況下依舊維持正增長，承銷規(guī)模的正增長帶動(dòng)券商投行業(yè)務(wù)收入提升，2020 年至今券商股權(quán)承銷收入

　74 億元，較去年同期提升

　99%； 未來創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制推行仍將繼續(xù)提升審核效率，同時(shí)多元化的發(fā)行條件以及針對(duì)紅籌企業(yè)的寬松條件將帶動(dòng)股權(quán)融資市場擴(kuò)容， 創(chuàng)業(yè)板注 冊(cè)制首批發(fā)行在

　9 月初，將帶來股權(quán)融資規(guī)模下半年的大幅回暖，預(yù) 計(jì)券商投行承銷規(guī)模下半年同比增速在

　30% 以上，資本市場改革的作 用下，預(yù)計(jì)

　2020 年券商投行承銷收入將實(shí)現(xiàn)

　20% 以上的正增長；2 月的再融資新規(guī)放寬戰(zhàn)略定增者的鎖定和減持要求、擴(kuò)大再融資的投資者范圍，在有效提升定增市場參與度的同時(shí)，將帶來再融資量級(jí)的提升；跟投方面，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制推行，對(duì)券商實(shí)施差異化跟投，參照目前科創(chuàng)板的跟投浮盈情況，預(yù)計(jì)創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制跟投仍將帶來券商下半年投資收益的增厚。

　圖表20：

　投行業(yè)務(wù)收入 圖表21：

　IPO 審核數(shù)量

　 資料來源：Wind， 資料來源：Wind，

　圖表22：

　股權(quán)承銷規(guī)模逐漸回暖

　資料來源：Wind，

　 監(jiān)管支持完善多空交易機(jī)制的背景下，券商融券業(yè)務(wù)將持續(xù)擴(kuò)容。當(dāng)前國內(nèi)兩融余額中，融券余額 298 億元，占比 2.6%，較發(fā)達(dá)國家市場仍處于較低水平，仍有較大的提升空間；2018 年以來政策積極引導(dǎo)完善 A 股市場的多空交易制度，完善融資融券機(jī)制， 今年以來，市場兩融余額加速上漲，已為

　2015 年以來新高，突破

　1.1 萬億水平，同比提升 升

　25% ，整體流通市值占比提升至

　2.24% ，同比提升

　22BP，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制推行充分借鑒科創(chuàng)板經(jīng)驗(yàn)，在轉(zhuǎn)融通機(jī)制、券源供給、約定申報(bào)上的創(chuàng)新，在下半年將繼續(xù)帶動(dòng)行業(yè)兩融余額尤其是融券余額的高增長。

　圖表23：

　市場兩融余額

　資料來源：Wind，

　主要指數(shù)回暖或?yàn)樾袠I(yè)貢獻(xiàn)投資業(yè)績彈性。2020 年初至今主要指數(shù)在疫情爆發(fā)導(dǎo)致的恐慌下跌后目前均出現(xiàn)大幅反彈，其中創(chuàng)業(yè)板年初至今上漲 33.08%，上證綜指降幅收窄至-1.99%，預(yù)計(jì)下半年券商投資業(yè)務(wù)隨著股市的回暖以及衍生品等投資業(yè)務(wù)的穩(wěn)健發(fā)展貢獻(xiàn)一定的業(yè)績彈性。

　圖表24：

　主要指數(shù)漲跌

　 資料來源：Wind，

　6

　板塊仍處于歷史估值低分位，具備長期投資價(jià)值

　6.1 券商股的歷史行情復(fù)盤

　歷史復(fù)盤，流動(dòng)性支持、紅利政策下，券商股均有較大行情�；仡櫄v史上券商股獲得超額收益的區(qū)間，2010 年以前板塊行情的上漲更多來自于宏觀經(jīng)濟(jì)、大盤指數(shù)的帶動(dòng)，2010 年以后四段行業(yè)上漲行情更多體現(xiàn)為政策面和流動(dòng)性的驅(qū)動(dòng)，當(dāng)兩者均表現(xiàn)為利好時(shí)，板塊將出現(xiàn)較大的行情。

　1 ）2012-2013 年券商指數(shù)上漲

　57% ，較滬深

　300 相對(duì)漲幅

　47% ，期間監(jiān)管出臺(tái)多項(xiàng)配套政策支持券商開啟創(chuàng)新業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，疊加市場流動(dòng)性充裕，高頻次降息帶動(dòng)券商行情。2012 年 5 月 10 日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)券商改革開放、創(chuàng)新發(fā)展的思路與措施》支持券商發(fā)展，相關(guān)配套政策陸續(xù)出臺(tái)，券商創(chuàng)新大會(huì)開啟重資本轉(zhuǎn)型，融資融券業(yè)務(wù)由試點(diǎn)轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)，同時(shí)流動(dòng)性端 2012 年 6 月開始連續(xù)兩次下調(diào)存貸款利率，6 月存、貸款利率下調(diào) 0.25 個(gè)百分點(diǎn)，7 月再次下調(diào)存款利率 0.25 個(gè)百分點(diǎn)、貸款利率 0.31 個(gè)百分點(diǎn)，并講存貸款浮動(dòng)區(qū)間 下限由 0.8 倍降至 0.7 倍，擴(kuò)大了存貸款浮動(dòng)區(qū)間，上漲行情早于政策與流動(dòng)性支持，行業(yè)PB 由 1.6 提升至 2.2 倍；

　2 ）2014-2015 年券商行業(yè)指數(shù)在

　10 個(gè)月內(nèi)大幅上漲

　250% ，較滬深

　300 相對(duì)漲幅

　130% ，牛市氛圍+ 監(jiān)管層首次提出要加快提升資本市場地位，帶給市場注冊(cè)制推行預(yù)期是本輪券商上漲的最大因素。2014 年 5 月國務(wù)院出臺(tái)《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干 意見》，提出要提升資本市場地位，2014 年 12 月 3 日，證監(jiān)會(huì)副主席姚剛表示，已經(jīng)把注冊(cè)制改革方案上交給國務(wù)院帶給市場注冊(cè)制預(yù)期，貨幣政策同期保持寬松，2015 年 2 月、4 月央行先后下調(diào)存款準(zhǔn)備金 0.5、1 個(gè)百分點(diǎn)，2014 年 11 月、2015 年 3 月、5 月、6 月連續(xù)下調(diào)存貸款利率，累計(jì)下調(diào)存款利率 1 個(gè)百分點(diǎn)至 2%，累計(jì)下調(diào)貸款利率 1.15 個(gè)百分點(diǎn)至 4.85%。期間行業(yè) PB 最高突破 5.1 倍，此輪行情略微滯后于政策與流動(dòng)性支持；

　3 ）2015 年

　8 月至

　2015 年底， 券商板塊再迎短暫行情，5 個(gè)月板塊上漲 漲

　55% ，相對(duì)漲幅

　35% ，流動(dòng)性支持與監(jiān)管重啟

　IPO 以及在兩融等交易制度上的大幅松綁是行情的主因。2015 年 8 月央行再次降息，下調(diào)存款利率 0.25%至 1.75%，下調(diào)貸款利率 0.25%至 4.6%，9 月、10 月連續(xù)兩次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率合計(jì) 1 個(gè)百分點(diǎn)，同期，IPO 重啟，滬深交易所宣布降低兩融杠桿比例，將投資者的融資保證金最低比例由50%提高至 100%，此次行情較短，僅維持 3 個(gè)月左右，行業(yè) PB 從 1.9 最高提升至 2.8 倍；

　4 ）2018 年下半年開始， 科創(chuàng)板注冊(cè)制等多項(xiàng)制度推出疊加下半年兩次的降準(zhǔn)帶動(dòng)了券商小幅的行情，期間券商漲幅

　55% ，相對(duì)滬深

　300 漲幅

　27%。2018 年底科創(chuàng)板注冊(cè)制文件出臺(tái)，下半年在 8 月、10 月連續(xù)兩次累計(jì)降準(zhǔn) 1.5 個(gè)百分點(diǎn)，疊加中美貿(mào)易戰(zhàn)緩和后風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)，下半年券商板塊行業(yè) PB 由 1.1 倍最高提升至 2.1 倍，此輪行情提前于政策與流動(dòng)性支持�？梢钥闯�， 當(dāng)市場流動(dòng)性寬松，存貸款利

　圖表25：

　券商復(fù)盤 率下行，利好政策頻現(xiàn)時(shí)，券商在政策出臺(tái)前后均有可能表現(xiàn)出大幅的超額收益，2020 年以來創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制、再融資新規(guī)落地、證券法推行等，LPR1 年期由

　4.15% 降至

　3.85% ，5 年期由

　4.8% 降至

　4.65% ，

　1 月央行下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率

　0.5 個(gè)百分點(diǎn)，疊加市場未來的 寬松預(yù)期，預(yù)計(jì)券商下半年基本面將顯著改善，板塊具備投資價(jià)值。

　資料來源：Wind，

　圖表26：

　券商上漲行情時(shí)間段以及估值情況梳理

　 開始時(shí)間

　結(jié)束時(shí)間

　 券商漲跌幅

　 （ 中信指數(shù)，

�。�

　 滬深 300 漲跌幅（

　）

　政策、流動(dòng)性支持

　PB 提升

　 2012 年5 5 月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)券商改革開

　放、創(chuàng)新發(fā)展的思路與措施》支持券商發(fā)

　展，相關(guān)配套政策陸續(xù)出臺(tái)，券商創(chuàng)新大會(huì)

　2012.1

　 2013.2

　 開啟重資本轉(zhuǎn)型，融資融券業(yè)務(wù)由試點(diǎn)轉(zhuǎn)為

　 1.6→2.2

　 常規(guī)業(yè)務(wù)， 2012 年6 6 月存、貸款利率下調(diào) 0.25

　個(gè)百分點(diǎn)，7 7 月再次下調(diào)存款利率 0.25 個(gè)百分

　點(diǎn)、貸款利率 0.31 個(gè)百分點(diǎn)

　2014 年5 5 月國務(wù)院出臺(tái)《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促

　進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》，提出要

　提升資本市場地位， 2014 年 12 月3 3 日，證監(jiān)會(huì)

　副主席姚剛表示，已經(jīng)把注冊(cè)制改革方案上

　2014.7

　 2015.5

　 交給國務(wù)院帶給市場注冊(cè)制預(yù)期，貨幣政策

　 1.6→5.1

　 同期保持寬松， 2015 年2 2 月、4 4 月央行先后下

　調(diào)存款準(zhǔn)備金 0.5 、1 1 個(gè)百分點(diǎn)， 2014 年 11 月

　、 2015 年3 3 月、5 5 月連續(xù)下調(diào)存貸款利率，累

　計(jì)下調(diào)存款利率 0.75 個(gè)百分點(diǎn)至 2.25

　，累計(jì)

　下調(diào)貸款利率 0.9 個(gè)百分點(diǎn)至 5.1

　2015 年8 8 月央行再次降息，下調(diào)存款利率

　0.25

　至 1.75

　，下調(diào)貸款利率 0.25

　至 4.6

　，

　2015.8

　 2015.12

　 9 9 月、 10 月連續(xù)兩次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率合計(jì)1 1

　 1.9→2.8

　 個(gè)百分點(diǎn) IPO 重啟，滬深交易所宣布降低兩融

　杠桿比例，將投資者的融資保證金最低比例

　由 50

　提高至 100

　2018.10

　 2019.4

　 科創(chuàng)板注冊(cè)制推行預(yù)期，衍生品擴(kuò)容， 2018 年8 8 月、 10 月連續(xù)兩次累計(jì)降準(zhǔn) 1.5 個(gè)百分點(diǎn)

　 1.1→2.1

　2020.1

　？

　？

　？

　 創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制推行，證券法推行，再融資新規(guī)落地 ， LPR1 年期由 4.15

　降至 3.85

　，5 5 年 期由 4.8

　降至 4.65

　，貨幣寬松預(yù) 期

　？

　 資料來源：Wind，

　6.2 行業(yè)估值仍處歷史低估值分位，頭部券商更有配置價(jià)值

　頭部券商更具配置價(jià)值。2020 年以來創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革大幕正式拉開，注冊(cè)制下，券商回歸資本中介本源，頭部券商在調(diào)配資金流向效率、創(chuàng)新融資產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、定價(jià)權(quán)、機(jī)構(gòu)服務(wù)多元化、創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板項(xiàng)目儲(chǔ)備上更具優(yōu)勢(shì)，在監(jiān)管當(dāng)前積極打造中國“航母級(jí)券商”、先后從并表與分類監(jiān)管等支持頭部券商擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，而相比之下中小券商在部分重資產(chǎn)業(yè)務(wù)上開展資格受限，資源有限，無法做到業(yè)務(wù)上的全面布局。同時(shí)中小券商在募資能力上，無論是在銀行的信貸額度， 還是在再融資、債權(quán)融資的規(guī)模上，都無法追趕頭部券商的擴(kuò)張速度。疫情至今，頭部券商漲幅 11.47%，高于其余上市券商 7.36%的絕對(duì)漲幅，我們判斷頭部券商在本輪券商行情中有望繼續(xù)走出相對(duì)收益。

　圖表27：

　top10 與中小券商年初至今漲跌幅

　 資料來源：Wind， 注：

　top10 外的中小券商中剔除中泰證券與新股漲幅，口徑為算術(shù)平均

　當(dāng)前行業(yè)估值仍處于歷史低估值分位。當(dāng)前券商板塊除了中信證券、外，其余頭部券商均處在歷史估值 0-20%分位區(qū)間，預(yù)計(jì)行業(yè)頭部券商 2020 年 PB 估值水平 1.0-1.5 倍，具備長期投資價(jià)值。優(yōu)先推薦低估值、衍生品與 FICC 等投資交易業(yè)務(wù)高增長、資金優(yōu)勢(shì)顯著的華泰證券，業(yè)績穩(wěn)定性強(qiáng)改革受益多的中信證券，業(yè)務(wù)發(fā)展均衡兼具彈性的。

　7 風(fēng)險(xiǎn)提示

　宏觀經(jīng)濟(jì)下行、資本市場改革不及預(yù)期、市場交投情緒反復(fù)

相關(guān)熱詞搜索：共振 券商 流動(dòng)性