如果我們按1600年時哪國能借到大量公債、哪國沒借公債將各個國家分成兩組，那么你會發(fā)現(xiàn)，400年前國庫里存銀萬貫的國家今天基本都貧窮落后，而當(dāng)年靠發(fā)國債發(fā)展的國家今天基本都既民主法治，又經(jīng)濟發(fā)達。——陳志武/文[i]

　　歷史學(xué)者可能很難回避中國歷史的周期性：平均四五十年農(nóng)民起義一次，兩三百年改朝換代一次。這種規(guī)律似乎兩千年沒怎么變。對中國未來感興趣的人們自然會問：歷史規(guī)律還會不會重復(fù)？如果不想讓它再重復(fù)，那又有什么招呢？

　　當(dāng)然，不同的人會有不同的回答。對科學(xué)技術(shù)發(fā)展史感興趣的同仁可能會從軍事技術(shù)角度來談，他們也許會說，導(dǎo)彈、飛機、夜視鏡已使傳統(tǒng)意義上的農(nóng)民起義幾乎不可能成功，所以那種靠百姓武裝革命達到改朝換代的時代已結(jié)束。試想，在以矛盾、鐮刀斧頭為主要武器的年代里，正規(guī)軍和起義軍在武器水平上的確很對稱：拿起鐮刀斧頭，你的武器就跟政府軍旗鼓相當(dāng)！更何況起義軍熱情自然高漲而政府軍是為別人賣命，那時革命成功的概率肯定不低。但在今天，正規(guī)軍與老百姓間的武器不對稱已達到極點。原來，地下黨可以在白天睡覺晚上活動，但如今的夜視儀已消滅了白天黑夜的差距；
原來，后方革命根據(jù)地可以長年累月地為革命軍提供養(yǎng)兵千日的條件，但今天的飛機和高精度導(dǎo)彈使這類根據(jù)地也成為歷史。因此，現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)已使昔日的改朝換代周期無法重演，游戲規(guī)則已被重新定義。

　　而我們從金融技術(shù)角度也能看到，金融技術(shù)使得現(xiàn)代國家難以重復(fù)過去的改朝換代規(guī)律，當(dāng)然，這不是說金融技術(shù)把革命的問題根除了，而是它們可以降低發(fā)生改朝換代的概率。關(guān)于金融技術(shù)、特別是證券技術(shù)對國家治理的作用，以往認識較少，過去我們集中關(guān)注金融發(fā)展對企業(yè)、對家庭的作用，不太注意證券、特別是長期限債券市場對治理國家的妙處。今天我們就來談這個題目。

　　近二十幾年持續(xù)增長的啟示：政府敢于“借錢花”

　　首先讓我們看一下最近的經(jīng)歷。正是由于現(xiàn)代金融和證券發(fā)展，中國過去二十幾年的國家理財策略已從本質(zhì)上不同于傳統(tǒng)中國朝廷的手法，能敢于利用公債市場把未來的錢借到今天花，也不怕靠財政赤字發(fā)展今天的中國經(jīng)濟。這些新的國策使中國經(jīng)濟得以持續(xù)增長，使社會至今還沒有出現(xiàn)不少專家預(yù)測會發(fā)生的經(jīng)濟危機和社會動亂。

　　1978年開始改革開放之后，以包產(chǎn)到戶和聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制為核心的市場激勵使中國經(jīng)濟在80年代快速增長，那時的增長是粗放式的，不需要金融的太多幫助，只需要政府退出經(jīng)濟管制并解放個人的創(chuàng)業(yè)權(quán)利，讓市場發(fā)揮作用即可。1981年啟動國債，政府開始把一小部分未來財政收入提前到當(dāng)時花，當(dāng)年共發(fā)行121億元的國債和外債，相當(dāng)于那時政府全年開支的9%左右。但，不管規(guī)模大不大，對于一個習(xí)慣于反對“借錢花”的社會來說，啟動國債這件事本身就是一種大的觀念沖擊。

　　1986年，國家財政赤字達到82億元，占財政收入的3.9%。如圖1所示，那年新發(fā)國債138億元，比上年增長54%。到1988年，財政赤字升到134億元，占財政收入的5.7%。1989年，國家財政繼續(xù)惡化，當(dāng)年新發(fā)國債408億元。

　　自80年代中期開始，中國經(jīng)濟增長的主要動力一方面來自外資支持的制造業(yè)，另一方面來自政府財政和公債支持的基礎(chǔ)建設(shè)項目。因此，在國家財政惡化的情況下，銀行貸款和公債市場成為經(jīng)濟能否繼續(xù)增長的兩個關(guān)鍵之一。在1989-1991年經(jīng)濟相對低速增長期間，三年共新發(fā)國債1245億元，給經(jīng)濟增長提供新的推動力。結(jié)果，GDP增速從1990年的3.8%回升到1991年的9.2%。

　　1994年，財政赤字上升到575億元，占當(dāng)年國家財政收入的11%，創(chuàng)歷史新高。為了填補赤字并支持發(fā)展，當(dāng)年國家發(fā)債1175億元，也創(chuàng)歷史新高。

　　在1997-1998年亞洲金融危機期間，世界都在擔(dān)心中國經(jīng)濟、繼而世界經(jīng)濟會被連帶拖下水。1998年，國家發(fā)債3311億元，1999年再發(fā)債3715億元。在1998年財政赤字高達1744億元（占財政收入的15%）的情況下，這些公債融資讓中國經(jīng)濟在亞洲金融危機期間和之后保持以高于7%的速度增長，并帶動世界經(jīng)濟度過那次危機。

　　截至2004年底，國債余額為29631億元，其中內(nèi)債28803億元，外債828億元。國債余額占GDP的比重為21.6%，低于國際公認的60%的警戒線，也低于美國約70%的國債負擔(dān)率。2003年國債還本付息總額近3000億元，約占當(dāng)年財政收入的14%。

　　這些國債數(shù)據(jù)當(dāng)然不包括國有銀行、國有證券公司、國有保險公司以及信托公司的呆壞賬，按照一些商業(yè)機構(gòu)的估計，僅銀行呆壞賬可能在4、5萬億元，是GDP的29%至36%。如果包括這些呆壞賬，國家負債在GDP的50%至58%之間。

　　從1982年到2004年，國債余額的年增速在25%左右。如果再繼續(xù)按照這一速度增加國債并以此支撐中國經(jīng)濟的持續(xù)增長，那么在達到危機線之前還能維持多少年？如果這種持續(xù)多年的財政赤字發(fā)生在王朝時期，那情況又會怎樣？今天的選擇跟過去又有什么區(qū)別？

　　朝代時期的發(fā)展模式：最大限度地存銀子

　　不管是宋、明、清，還是其它朝代，各朝都遵循一種基本的財政規(guī)律，朝代新起時期都國庫儲蓄豐盛，隨后遞減，再后就是財政日益吃緊，赤字越來越不可收拾，致使最后改朝換代。以往，學(xué)者主要以腐敗來解釋這種周期性規(guī)律，基本認為朝代初期腐敗不普遍，但正因為中國歷來沒有對權(quán)力的可靠制約與監(jiān)督機制，隨著專制體系的年齡越來越高，貪污腐敗也會越加猖狂，到最后國庫空空，迫使朝廷在財政稅負上狗急跳墻，然后便是官逼民反，朝廷最終滅亡�！�—權(quán)力失控和貪污腐敗肯定是改朝換代規(guī)律的制度性根源，但除此之外還有國家理財策略以及金融技術(shù)上的差別。

　　由于清朝的財政數(shù)據(jù)相對較多，過去對其研究得也比較細，我們以清代為例，看看它與當(dāng)前中國的差別。從統(tǒng)治者的角度講，他們最怕的應(yīng)該是在國家出現(xiàn)危機、社會動亂的時候，國庫里沒錢，財政上入不敷出。事先規(guī)避這種危機風(fēng)險的手段大致有兩種，其一是事先多存錢，往國庫中存的越多則越好；
第二種手段是靠事先盡最大可能地發(fā)展國力，不僅把到手的錢都花完用于發(fā)展，而且還盡可能借錢發(fā)展，透支未來的收入先發(fā)展。這兩種經(jīng)濟國策實際上類似于宋朝王安石、司馬光關(guān)于開源與節(jié)流的辯論，第一種策略強調(diào)“節(jié)流”，而第二種國策強調(diào)“開源”。過去二十幾年中國的發(fā)展國策以及美國歷年的策略都屬第二種，而以往中國各朝的經(jīng)濟方針基本屬第一種，這種國策當(dāng)然也跟儒家理財思想非常一致。

　　圖2給出了從康熙四十八年（1709）到道光三十年（1850）戶部庫存銀兩的變動情況[ii]。按照傳統(tǒng)儒家評價國家財富的標(biāo)準，可以說清朝即使在鴉片戰(zhàn)爭之后、太平天國起義之前還是非常富有的，這種富有在乾隆后期達到頂峰，1781年國庫存銀7000萬兩，到1789年為6000萬兩左右！1850年時降到800余萬兩。太平天國起義對朝廷開支帶來極大的負面影響，發(fā)生貨幣危機，但即使在1853至1863年間，戶部銀庫仍然年增19萬兩。這不多，但對傳統(tǒng)的中國人來說，那至少比今天承擔(dān)越來越高國債的中國要好，更比今天負債9萬億美元的美國要富有。只不過，正如我此前在本欄談到的，那種國庫財富只是反映過去收入的錢，它并不能表示清朝未來也會富有。圖2基本說明，清朝初、中期往國庫積累了大量財富，但從那以后就開始每況愈下，印證了朝代財政先富后貧的周期性規(guī)律。

　　我們也可從國家財政收支來細看晚清的發(fā)展經(jīng)歷。圖3給出1838年后一些年份的財政收支情況[iii]。據(jù)史載，從康熙中葉開始，每年財政盈余約500萬兩，乾隆中期以后年均結(jié)余在1000萬兩左右。從圖3看到，鴉片戰(zhàn)爭之前的年度財政盈余也超過500萬兩，到鴉片戰(zhàn)爭后的1847年，財政結(jié)余為380萬兩。甲午戰(zhàn)爭前的1893年，國家財政結(jié)余高達760萬兩。這些數(shù)據(jù)說明，雖然按照傳統(tǒng)儒家理財觀念看晚清的結(jié)余可能還太少，但當(dāng)時的經(jīng)濟國策從根本上講極其荒謬，在兩次鴉片戰(zhàn)爭都失敗同時又面對日本的威脅下，朝廷不僅不想法把未來的收入透支來加速發(fā)展國力，反倒還一心放在“節(jié)流”上，只想到往國庫多存錢。結(jié)果是，國力相對其它國家繼續(xù)衰退。

　　清朝財政赤字的真正起點是甲午戰(zhàn)爭之后，1896年赤字高達1292萬銀兩，1899年為1300萬兩[iv]。義和團運動帶來的庚子賠款大大沖擊了清政府的財政，1903年的赤字高達3000萬兩！此后的清代朝廷債務(wù)纏身，一直到1911年滅亡之前仍然如此。

　　兩種國策，兩種結(jié)局

　　談到這里，我們不得不看到，今天的中國和清朝中國所采用的兩種經(jīng)濟國策帶來了截然不同的結(jié)局。在傳統(tǒng)中國財富觀念的主導(dǎo)下，清朝的國策是以最大限度存銀子，“節(jié)流”。在1896年之前的兩個半世紀，清朝的財政基本都健康，少有赤字，按傳統(tǒng)的標(biāo)準那時的中國應(yīng)該很強盛。但實際的結(jié)果是它不堪一擊，清朝很快垮了，守財喪命。

　　相比之下，在當(dāng)代中國，自1982年開始，不僅年年有財政赤字，而且赤字由當(dāng)年的18億元增長到2003年的2916億元，財政赤字占GDP之比由1982年的0.33%上升到如今的2.5%。正如前面講到，在此期間國債也從幾乎為零增長到今天的2.9萬多億元國債余額。這種靠赤字推動發(fā)展的經(jīng)濟國策當(dāng)然有悖于傳統(tǒng)中國的儒家理財觀念，但有了這些赤字和國債之后，今天中國在世界的地位反而比任何時代都強。兩種國策，兩種結(jié)局，這是怎么回事？

　　實際上，依照James Macdonald在《A Free Nation Deep in Debt: The Financial Roots of Democracy》（2003年）一書中提供的資料，如果我們按1600年時哪國能借到大量公債、哪國沒借公債將各個國家分成兩組，那么你會發(fā)現(xiàn)，400年前國庫里金銀萬貫的國家今天基本貧窮落后，而當(dāng)年靠發(fā)國債發(fā)展的國家今天基本都既民主法治，又經(jīng)濟發(fā)達。像那時的明朝國庫藏銀約1300萬兩，朝廷甚至儲存了足夠吃9年的谷糧！就怕天塌地陷�？墒牵�越怕天塌下來，天還真的會塌下，不久明朝被改朝換代。當(dāng)時的印度國庫則儲藏了近6000萬兩金銀，坐在那些金銀上等著被殖民化。

　　當(dāng)然，最有名的靠赤字增長的案例末過于美國了。美國今天的9萬億美元國債使它在國債競賽中遙遙領(lǐng)先任何其他國家，但美國利用國際資本市場借過來別人不愿花的錢，他們是透支過多，可是這種經(jīng)濟國策使美國保持世界最強的地位。

　　晚清的財政危機到底有多嚴重？

　　甲午賠款和庚子賠款對滿清是致命的沖擊。日本以及八國聯(lián)軍的侵略行為是任何中國人都不能忘記的，那兩次賠款是侵略者強加給中國人民的恥辱。如果我們暫時把對戰(zhàn)爭以及賠款的道德評價放在一旁，那些賠款所帶來的財政危機到底有多嚴重呢？假如中國當(dāng)時的證券金融已很發(fā)達，清朝的結(jié)局是否會不一樣呢？

　　我們先看一些數(shù)據(jù)。按照陳鋒先生的估算[v]，由于這些賠款以及其它外債支付，清政府在1902年后每年要付約4700萬銀兩，這相當(dāng)于1903年政府財政收入的44.7%（那年的財政收入為10492萬兩）。但是，1903年的實際財政赤字約3000萬兩，占財政收入的28.6%。

　　跟今天中國的赤字比，這種規(guī)模是否很離譜呢？2000年財政赤字是中央財政收入的18.6%，從1999到2003年間，該比率維持在13.5%與18.6%之間。從這些比值看，晚清的財政赤字并沒比今天中國的差太多。如果跟英國早期比，1697年英國政府一年的短期債務(wù)支付是它的財政收入的3倍，1710年時是后者的近4倍[vi]，但那并沒迫使英國滅亡，實際上英國從那以后反而日益強盛。

　　相對于GDP或國民收入而言，3000萬銀兩的赤字、6.5億兩賠款債務(wù)并非像以往歷史書說得那么可怕。按照劉光臨先生的估算[vii]，1880年代中國的國民收入約27.8億銀兩，老百姓稅負約占國民收入的3.2%。以此稅率推算，根據(jù)1903年的10492萬兩財政收入，那年的國民總收入約為32.(點擊此處閱讀下一頁)

　　8億銀兩。那么，3000萬銀兩的赤字只是1903年國民收入的0.9%，低于1998年后中國財政赤字占GDP的百分比，比如，2002年該比例為3%，2003年為2.5%。

　　按照32.8億銀兩的國民收入估算，6.5億兩賠款債務(wù)約為1903年國民收入的20%，比今天2.9萬億元國債余額占GDP的比重（21.6%）還低一點。從這一角度看，晚清的財政與國債狀況并不比今天的差。

　　作為比較，1650年時荷蘭的國債總額是國民總收入的1.3倍，1715年之后是2倍多；
那時英國國債為其國民收入的80%[viii]。但那些負債率并沒使它們滅亡。今天，美國國債余額是GDP的70%，日本的國債余額是GDP的170%。單從這些數(shù)字看，晚清的負債并沒以往說得那么可怕，關(guān)鍵在于當(dāng)時缺乏緩和財政赤字危機的手段，在國家理財策略上。

　　靠增稅緩解財政危機的陷阱

　　財政危機的出現(xiàn)往往是由于像戰(zhàn)爭、天災(zāi)、人禍等這樣的突發(fā)或者一次性事件所至，這些事件雖然不是每月、每年發(fā)生，但一旦發(fā)生，其成本開支一般會很高，容易沖亂正常的開支安排，說不定還會將一個國家置于滅亡之地。這就像一個家庭，假如張三一家的年收入為5萬，在正常情況下，這5萬還夠花，甚至還有一點節(jié)余；
可是，如果張三生場大病，要花20萬元住院與手術(shù)費，這時問題就來了。當(dāng)然，這種危機也可能因為車禍、地震甚至強盜而發(fā)生，等等。

　　對于家庭來說，一種事先避險的辦法是多存錢，就像過去朝廷一樣。但正如前面講的，這是一種非常低效的辦法，一方面意味著犧牲今天的消費機會和創(chuàng)業(yè)、投資機會，讓張三一家無法盡最大限度地發(fā)展，另一方面這樣做也不一定能完全規(guī)避掉各類風(fēng)險，特別是難以規(guī)避低概率、高損失的風(fēng)險事件。第二種辦法是靠家族里的親戚和親人，這就要求張三平時投入家族事務(wù)、給家族無私的奉獻和幫助，以此來換取他們在你有需要時也給你幫助的隱性許諾，依賴血緣關(guān)系達到互相保險的效果。但，這種隱性互保畢竟不是能硬性執(zhí)行的契約，而且范圍小，風(fēng)險分攤的效果不佳。

　　第三種辦法是買各種保險和其它金融品種，這樣，張三只要付較小的保險費即可達到醫(yī)療保險、財產(chǎn)保險、天災(zāi)保險、人壽保險等等，由于保險公司的客戶人數(shù)多、地理范圍廣，風(fēng)險分攤效果最理想。

　　當(dāng)然，如果上面這些規(guī)避風(fēng)險的安排都事先沒做到，在今天，張三還可找銀行貸款，以此把今天這一次性的開支壓力平攤到未來的許多年里，讓他一家能度過今天的難關(guān)。

　　對于家庭和個人來說是這樣，但一個主權(quán)國家沒有這么幸運，既使到今天也沒有完全像血緣“家族”這樣的國家互相保險共同體，也沒有為國家提供各類保險的保險市場。因此，特別是過去的朝廷，它們遠遠沒有那么多可選的規(guī)避財政危機的工具，它們要么像清廷那樣盡最大限度地存銀子，要么就像美國或者近期中國那樣通過借國債加速發(fā)展，通過把經(jīng)濟實力這個“餅”做大，以此來強化未來對付危機的能力。然而，傳統(tǒng)的中國朝廷只會選擇存銀子“節(jié)流”，而不是先把“餅”做大。

　　那么，當(dāng)過去累積的“節(jié)流”不足、發(fā)生財政赤字時，朝廷是如何找到出路的呢？最慣用的辦法當(dāng)然是增加稅賦，反正皇權(quán)不受太多制約。以明代為例，明中葉后，政府財政逐漸吃緊，16世紀中葉（嘉靖朝）每年財政赤字多者400萬兩，少者百萬兩。到1567年，太倉銀僅存135萬兩，只夠三個月的開支。

　　自萬歷四十六年始，“遼東兵事興⋯⋯先后增賦凡五百二十萬有奇，遂為定額”（ 張廷玉，《明史》卷202，中華書局，1974）。但，這些增稅并沒緩解明廷的財政危機。到1628年崇禎帝繼位時，財政赤字為113萬兩。據(jù)王昊先生引證[ix]，為補虧空，崇禎帝在萬歷年間每畝加9厘稅賦的基礎(chǔ)上，再增3厘，共增稅165萬兩。這筆稅跟萬歷年間三次加派加起來，共達680萬兩。但是，農(nóng)民戰(zhàn)爭不斷爆發(fā)，軍費開支不斷上升，增加財政赤字壓力。如果再加稅太多，會加劇官逼民反的勢頭，朝廷只好盡量拖欠軍餉等債務(wù)，崇禎元年時各邊欠餉已達520萬兩。到崇禎十年（1638），朝廷仍然拖欠邊鎮(zhèn)的軍費，導(dǎo)致邊兵大量投身于農(nóng)民起義軍，把明朝進一步推向崩潰。到崇禎十一年，戰(zhàn)情急轉(zhuǎn)直下，財政危機也日益惡化，“不集兵無以平寇，不增餉無以飽兵”， 崇禎帝只好“勉從廷議，暫累吾民一年”,批準加派280萬兩新稅。

　　據(jù)王昊《論崇禎帝》一文的引證，當(dāng)時，崇禎帝還試過一些其它辦法來緩和財政危機，包括要求富室勛戚捐助、節(jié)省宮廷開支等，但不成功。

　　我們看到，從相當(dāng)程度上，由于明代前中期經(jīng)濟國策的缺陷，使中國錯失發(fā)展海外貿(mào)易的機會，到崇禎年間，其國力已經(jīng)太弱，崇禎帝的理財能力再強可能也難以扭轉(zhuǎn)明朝的宿命。再加上崇禎年間，災(zāi)荒頻繁，遍及全國各地，大大加重了農(nóng)民的生存困難。在這種時候還要強征新稅，如果民不反，那反而怪了，這當(dāng)然加速了明朝的滅亡。

　　靠單年的加稅來解決財政危機，其最大的缺陷是強化了一次性大額開支對社會當(dāng)年的沖擊，等于是“稅負休克療法”，它無法讓朝廷把一次大開支平攤到未來30、50年的財政收入上，沒辦法讓社會大眾為其每年支付一點。比如說，單是崇禎年間拖欠的邊餉就超過明廷一年的財政收入，如果這筆錢要在一年內(nèi)付清，等于是要老百姓多付一倍以上的稅，壓力太大，沒人會接受。通過當(dāng)年加稅來解決財政危機的辦法，只能把突發(fā)的財政開支在眾多老百姓之間分攤，但它無法把一時的支付壓力在不同年份之間分攤，后者只有長期限債券等證券才能作到。

　　緩解財政危機的金融手段

　　當(dāng)然，除了通過征稅赤裸裸地向老百姓要錢之外，另外一個歷朝慣用的手法是在貨幣上動手腳。按照劉光臨先生考證[x]，宋代是一個使中央集權(quán)在經(jīng)濟、軍事、社會等多方面大幅擴張的朝代，官府機構(gòu)不斷臃腫，官員數(shù)量不斷擴充，這當(dāng)然也使其開支相應(yīng)地膨脹，宋朝財政幾乎始終面臨入不敷出的威脅。根據(jù)汪圣鐸先生的著作[xi]，出現(xiàn)財政危機時，宋廷往往利用貨幣發(fā)行來轉(zhuǎn)嫁危機，主要表現(xiàn)在鑄行鐵錢、大錢和濫發(fā)紙幣上�！八稳首跁r期，宋夏戰(zhàn)爭，軍費驟增引起財政危機，于是就在陜西鑄行鐵錢和大銅錢，造成了災(zāi)難性的后果。宋神宗時，為了支持西部戰(zhàn)爭，四川交子開始兩界沓行，即增加了一倍的發(fā)行量。又企圖在河?xùn)|、陜西發(fā)行交子，因與鹽鈔發(fā)行沖突，遭到失敗。… 宋徽宗時，為了支持西部及后來的對遼戰(zhàn)爭，… 發(fā)行成本低、面額大的當(dāng)十錢、夾錫錢，將楮幣推向全國，且無節(jié)制地擴大發(fā)行量，結(jié)果造成通貨膨脹，經(jīng)濟秩序一片混亂”[xii]。

　　宋朝紙幣的發(fā)展，不僅有利于在全國范圍內(nèi)調(diào)撥財賦、有利于中央集權(quán)的運作，而且通過發(fā)行紙幣朝廷也能更方便地轉(zhuǎn)嫁財政危機，更隱晦地掠奪老百姓的錢財。據(jù)汪圣鐸先生的引證，到了嘉定年間，紙幣“總發(fā)行量已超過億貫。這時，朝廷上下、君臣之間，都已認識到楮幣不應(yīng)再多印。但是，此后發(fā)行量還是不斷增加，直到10億貫以上仍不停止”。

　　不過，即使沒有紙幣，金屬貨幣也能讓朝廷間接轉(zhuǎn)走老百姓的財富。不只是宋、元、明代這樣做，晚清和民國時期也這樣做。比如，為解決太平天國引發(fā)的財政危機，咸豐朝廷于1853年經(jīng)戶部發(fā)放官票、寶鈔（紙幣），同時也鑄造大量重量輕、面值大的銅鐵大錢。據(jù)張國輝先生的引證[xiii]，當(dāng)時鑄造面值為1000文、500文銅大錢的成本分別只有114文、90文，等于讓清廷只需花114文的價值就能從民間獲取價值1000文的財物！按照同樣的邏輯，1854年戶部、工部開始鑄造鐵大錢。在1853至1861年間，朝廷共鑄造等于826萬銀兩的銅鐵大錢。隨著銅鐵大錢、票鈔紙幣的濫發(fā)，城鄉(xiāng)物價飛漲。相對這些舉措之前的價格比，到1860年香油漲價3倍多，硬煤漲4倍，茶葉漲價5倍，豬肉漲6倍，羊燭漲7.5倍[xiv]。物價猛漲，貨幣大幅貶值，不僅使百姓生活更加困難，而且讓他們的真實收入與財富相對大幅縮水。社會動亂、民怨沸騰自然就不奇怪了。

　　這種失信的行為不僅加快了朝代的更替周期，而且使早在宋朝發(fā)明的紙幣難以在中國社會持續(xù)使用，讓本來可大大加快經(jīng)濟發(fā)展、促進專業(yè)分工的紙幣無法發(fā)揮作用，在長達900年的時間里紙幣在中國總是時斷時續(xù)。

　　當(dāng)然，通過在硬幣、票錢上做手腳來緩解財政危機不是中國歷朝的獨特創(chuàng)造。早在4世紀古羅馬，皇帝缺錢時，干脆不用費功夫以更低成色重鑄硬幣，而是在老硬幣上把數(shù)字改一下[xv]，比如，由10改成100，含金銀量不變。中世紀的西歐也慣用這類博取百姓錢財?shù)氖址āＵ麄�16世紀，西班牙經(jīng)常拖欠債務(wù)支付，但總體而言不在其貨幣上打主意。但是，在高額債務(wù)和財政壓力下，西班牙國王飛利浦三世于1600年開始將其銀元由純銀改為銀銅混合物（當(dāng)時叫Vellon），以這種更便宜的混合金屬來當(dāng)全值的純銀使用。從1600至1626年共發(fā)行4100萬混合銀元，給西班牙王室增收2500萬至3000萬銀元。到1628年其貨幣貶值70%。1650年，西班牙王府干脆也像古羅馬皇帝一樣，在老銀幣上把數(shù)字改大一下即可。但，這些濫用信用的舉措也啟動了西班牙帝國的衰敗歷程，使其很快世界強國不再。

　　雖然由操縱貨幣來掠奪大眾錢財不像直接征稅那么一目了然，但它的缺點跟后者相似：給社會的短期沖擊太大，極易導(dǎo)致動亂甚至起義，而且會從根本上破壞社會對政府的信心。換言之，以低成色的銀錢銅錢或者以沒有足夠金銀作保證的紙幣，并強制社會把它們認作真金實銀使用，由此掠奪的社會財富是短期的、一次性的，但其代價卻是長期性的。這也是為什么這種辦法往往只有狗急跳墻的政府才使用，老百姓在看到朝廷這種行動時往往也知道這個朝廷即將結(jié)束了，中國各朝以及民國基本都經(jīng)歷過由紙幣、大錢泛濫引發(fā)的社會動亂。

　　由于國家又不能發(fā)行股票，最理想的緩解財政危機、支持發(fā)展的辦法是發(fā)行長期債券，其期限越長越好，因為如果期限很長（比如100年），就可把一次性的大開支平攤到未來很多年上，大大減輕任何單年的支付壓力。比如說，如果是100億年利5%的無期國債（該債券永遠不到期），那么政府今天得到100億元用于解決財政赤字或者用于發(fā)展，未來每年只要還5億元。

　　這里有兩點值得記住。第一，從征稅的角度講，今年一次性加稅100億和今天調(diào)高一點稅率使以后每年稅收增加5億，這兩種選擇給社會的壓力沖擊是不一樣的，前者是后者的20倍。第二，國債期限到底多長更好？這取決于所支付項目所帶來的收益的期限。比如，如果國債是用來修路，修好的路之使用期可能只有5到10年，那么債期可長到10年；
如果國債是為支持戰(zhàn)爭開支，那么其目的是保衛(wèi)國家，成功后會讓國家永久性存在下去，這種開支可用無期債券來支付，其成本應(yīng)該由世世代代的國人都承擔(dān)一點；
其它情況以此類推。

　　在中國，朝廷因戰(zhàn)爭開支或財政危機向民間借債，最早可以追回到2600年前的齊國，當(dāng)時因戰(zhàn)爭費用，管子建議向民間富人借錢。從那以后，各朝代可能都這樣做過。但是，在現(xiàn)代銀行于19世紀末出現(xiàn)在中國之前，一方面這種私人借貸的規(guī)模有限，風(fēng)險分攤的范圍也很有限，傳統(tǒng)中國的民間借貸利率在許多世紀里高于30%；
另一方面借貸期限一般不超過6個月到一年，這么短的期限對緩解朝廷財政危機幫助不大。當(dāng)然，我們必須看到，如果是民間私人之間借貸發(fā)生糾紛，被侵權(quán)方可向?qū)Ψ接憘�，甚至打官司�?br>可是，如果私人把錢貸給朝廷，在專制皇帝不還債時，你可能只能仰天長嘆了。因此，在皇權(quán)之下，即使朝廷想借債，也不會有太多人愿意借出。中國一直沒有發(fā)展出長期限的資本市場，這當(dāng)然限制了朝廷解決財政危機的能力，使朝代更替的速度加快。

　　比如，因太平天國引發(fā)的財政危機，1853年政府嘗試過內(nèi)債。據(jù)彭澤益先生考證[xvi]，那次嘗試最初只在山西、陜西、廣東等省，議行“勸借”，亦即向“殷實之家”，“暫時挪借，以助國用”。在山西，當(dāng)?shù)毓俑�先向各“饒富之家”示以籌款成數(shù)，之后按借數(shù)給以印票，分年照期歸還。并且還規(guī)定，“如有借至十萬兩以上者，除按年歸還本銀外，若借債人本身已得功名，準其賞給祖父封典”。在陜西則“捐借兼行”，“規(guī)定如能自一萬捐至數(shù)萬、十萬兩者，隨時由官府按照銀數(shù)，立即奏請獎勵。如有不愿請獎?wù)�，除由官府按�?shù)給予借貸印票，分年歸還外，仍按照銀數(shù)多寡，分別建坊給匾，以示優(yōu)獎”[xvii]。由于在山西、陜西的試驗較成功，此后再推廣至江蘇、浙江等地。只不過，這些內(nèi)債并未照數(shù)償還。(點擊此處閱讀下一頁)

　　類似在齊國時期的做法，在內(nèi)亂結(jié)束之后，各省借口“庫款支拙”改由官府奏請給獎，有些紳商則由朝廷以官爵進行償付。--- 這種賴債行為從更本上使晚清政府失信，使甲午戰(zhàn)爭后再想發(fā)行“昭信股份”國債時變得不可能，幾乎無人問津。但有一點是肯定的，那批“內(nèi)債”幫助清廷度過一場危機。

　　從本質(zhì)上，1853年晚清嘗試的“內(nèi)債”更像歐洲中世紀的“強制性借貸”（forced loans），當(dāng)時西歐城邦政府為了戰(zhàn)爭或基建項目融資把債務(wù)強行攤派到有錢商人頭上。這些短期債務(wù)更多像貸契約，而不是可交易的證券。

　　以前談到，以未來稅收流作抵押發(fā)行的政府公債證券最早出現(xiàn)在1262年的威尼斯[xviii]。

由于那些西歐城邦國家之間沒完沒了的戰(zhàn)爭，融資需要不斷膨脹，當(dāng)初慣用的期限不到一年的短期借貸已無法緩和財政壓力。以佛羅倫薩為例，1470年一年的總利息是36萬金元，超過其全年財政收入[xix]，比清政府在1903年要付相當(dāng)于全年財政收入44.7%的債務(wù)利息加本金還要嚴重得多。這就逼著佛羅倫薩人在金融創(chuàng)新上著手，想法把債務(wù)期限延長。

　　當(dāng)時，被西歐政府慣用的證券有三種。第一種是人壽年金，只要購買者證明其身體健康即可申購，買后在投資者去世之前他每年可得到5%至8%的回報，他去世之后政府的支付義務(wù)即結(jié)束。這種債券廣受歡迎。盡管對于具體的個人這種債的實際期限不確定，但對于發(fā)債的政府，這些人壽年金債券的平均期限在20、30年間，能達到不錯的平攤支付壓力的效果，增加政府的負債能力。該債券品種尤其在15，16世紀的荷蘭以及后來的英國廣泛使用。

　　第二種是嫁妝禮基金券，一般是在女兒出生幾年內(nèi)，父母即從政府手里買些嫁妝禮基金券，讓政府融資。在他們的女兒出嫁前發(fā)券方不付任何利息，但在女兒出嫁時父母可得到本金加累計的利息，用作嫁妝禮。但是，如果女兒在15年內(nèi)不嫁或者出家做修女（當(dāng)時約占女孩的四分之一），那么父母就永遠得不到回報，政府就無債務(wù)了。1425年佛羅倫薩就設(shè)立這類嫁妝基金，在威尼斯等南歐城邦也流行。實際債務(wù)期限平均在10年以上。

　　第三種干脆就是無期債券，沒有到期日。這當(dāng)然能大大擴大政府的負債能力。

　　前面講到，1715年荷蘭的國債余額為其國民收入的2倍多，英國的是0.8倍，它們主要利用長期限債券渡過財政難關(guān)。英國那年的國債大約為6000萬英鎊[xx]，其中，1640萬英鎊是無期國債，利息在5%到6%之間，主要由英格蘭銀行、東印度公司和南海公司持有；
1260萬英鎊分別是99年期和32年期的年金債券（不是人壽年金）；
1140萬英鎊是彩票債券，32年到期，年利率至少為6.84%，但根據(jù)抽彩結(jié)果利率最高可以到8%；
剩下的為短期和其它長期債。1717年后，無期國債和長期年金債利率都被重新調(diào)低到4%左右。

　　跟同期的西歐政府比，中國宋、元、明朝廷沒那么幸運，無法通過發(fā)行無期國債或任何超過一年期限的債券讓他們挽救或延長其朝代生命。他們甚至沒有晚清中國那么幸運，因為在甲午戰(zhàn)爭之后，雖然甲午賠款、庚子賠款是無理強加的，但清政府畢竟能從外國銀行借到36年期限、5%年息的債務(wù)，幫助他們渡過亡國的危機，延長了清朝的生命。根據(jù)當(dāng)時人們對國債的根本性否定的態(tài)度，借外債當(dāng)然更無法接受，但那總比讓中國成為殖民地好�！�—我們一會兒再回到此話題。

　　雖然中國到19世紀末還沒推行國債市場，日本卻已走在前面。據(jù)朱蔭貴先生考證[xxi]，在1870至1880年期間，日本政府發(fā)行的內(nèi)外公債總額即達2.4億日元，這些公債用來贖回大名和武士的封建權(quán)利、替大名償還新舊債務(wù)，但更重要的是用于修筑鐵路、開發(fā)礦山和建筑港口及道路所用，類似90年代中后期中國政府公債的用途。此外，1868年4月，明治政府以“振興產(chǎn)業(yè)，發(fā)展貿(mào)易”的名義發(fā)行了4800萬元太政官紙幣，1869年9月再發(fā)750萬民部省紙幣，還有1871年10月發(fā)行的680萬大藏省兌換券。我們看到，明治維新時期日本敢于利用公債支持發(fā)展，而同期清廷還忙于往國庫存銀子。結(jié)果，到甲午戰(zhàn)爭時，兩國的國力已大相徑庭。

　　甲午戰(zhàn)爭失敗后，社會方方面面的危機感大升，將“強國”運動推向高潮。中國的第一個現(xiàn)代銀行——中國通商銀行——于1897年創(chuàng)建，之后銀行業(yè)有較快速的發(fā)展。國內(nèi)債券市場的真正發(fā)展起使于民國初期的1914年左右。由于北京政府在一戰(zhàn)期間難以舉借新的外債，便轉(zhuǎn)向國內(nèi)發(fā)行公債。1912～1926年間，政府共發(fā)公債27種，共6.12億元[xxii]。經(jīng)過此后的進一步發(fā)展，到1949年，公債市場已具備相當(dāng)規(guī)模。雖然在50年代后期基本停止了國內(nèi)債券市場，但在1982年之后又陸續(xù)得到恢復(fù)。借助于1949年前銀行、股票市場以及債券市場的發(fā)展經(jīng)驗，這種恢復(fù)銀行與證券市場的工作進行得較快。由于現(xiàn)代銀行金融機構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)已遍及全國，使中國在過去20幾年的公債融資能力不斷提高。

　　現(xiàn)在中國的國債期限最高為30年，這種期限已為中國經(jīng)濟渡過像亞洲金融危機、每年財政赤字這樣的挑戰(zhàn)提供了方便，使現(xiàn)在的中國比歷史上任何朝代更有能力緩解財政危機，減少改朝換代的壓力。

　　什么情況下靠公債更增強國力？

　　前面講了這么多，我們可能還是不清楚為什么現(xiàn)在的中國、美國還有當(dāng)年的西歐、日本靠債務(wù)發(fā)展得越來越強盛，而朝代時期的中國、印度、土耳其還有當(dāng)年的中東、非洲國家盡量往國庫存錢，反而是越存越窮？之所以兩種國策帶來兩種結(jié)局，部分原因在于把金銀存到國庫之后，實際上是把本來有資本屬性、能進一步生錢的這種金銀錢變成了死財富，扼殺了其本來能促進經(jīng)濟發(fā)展的流通能力，使這些金銀變成了博物館里的陳列品，而不是資本。

　　自然，我們這里不是說無論如何都應(yīng)該借最多的債、無畏地制造赤字。更不是說無論政府怎樣花錢，無論政府的預(yù)算過程是否受到民主監(jiān)督，靠赤字支持政府開支都比存國庫更好。一些基本的權(quán)力監(jiān)督與制衡是必要條件。

　　為了便于理解，我們可以把國家看成一個公司，從公司財務(wù)的角度來看待國家理財問題。首先，如果國家借債的利息高于國家投資或開支的項目所能帶來的回報率，比如國債利率是20%而國家投資項目的回報率只有2%，這里國債利率是成本，投資回報率是收入，那么國家開支的項目每年要虧損18%。在這種情況下，除了必不可少的國家開支外，政府應(yīng)該停止、減少開支，尤其不應(yīng)該通過赤字、國債來讓政府浪費錢，應(yīng)該降低稅負。如果是這樣，政府的確要盡量存錢，以防未來出現(xiàn)財政危機時要花20%的利息去借債。在這個意義上，由于中國歷朝的民間借貸利率都在20%、30%或更高，同時投資項目因抑商而很少、回報率也低，像在1934年民國時期的土地投資租金回報率一年在8%至15%之間[xxiii]，遠低于借貸利率，所以各朝代的理性國策是多往國庫存錢，少花錢，也少征稅。換言之，過去金融市場的不發(fā)達迫使朝廷多存錢。

　　當(dāng)然，如果政府開支只是用于消費、揮霍而不是花在有回報的資本性項目上，那么其開支的回報率等于零。像這些年部委、省市、縣、鄉(xiāng)各級政府大動土木，蓋各種超級豪華辦公樓，這些形象工程項目是純粹的揮霍消費，帶來的是零回報。在這種情況下，不管國債利率多低，也應(yīng)該極力限制政府開支。

　　相反地，如果國債利率低于國家開支項目的回報率，那么往國庫存錢只會阻攔國力的增長，使國家衰退。

　　所以，決定經(jīng)濟國策的兩個關(guān)鍵要素是國債利率和國家投資回報率，前者取決于金融市場的發(fā)達程度，后者取決于國家制度是否有利于市場交易。下面，我們可從這兩個角度來審視中國和其它國家的經(jīng)歷。

　　之所以1600年左右靠國債發(fā)展的西歐到后來越走越強盛而當(dāng)時國庫深存金銀的國家則隨后每況愈下，是因為一方面西歐越來越發(fā)達的長期債券市場使其債息不斷降低，另一方面它們的大西洋、印度洋貿(mào)易給它們帶來日益上升的投資經(jīng)營回報率。以英國為例，前面講到，1715年時它的國債平均利率在6.3%左右，到1717年降至4%左右。英國在1688年光榮革命之后，請來荷蘭的王子做其國王，該王子帶來的不只是他自己和荷蘭親戚，讓荷蘭不再跟英國作戰(zhàn)，而且把當(dāng)時荷蘭擁有的西歐最發(fā)達的金融技術(shù)帶到英國，其中最重要的可能是金融中介公司的信用增強作用。換句話說，如果是英國政府自己面對投資者負責(zé)，市場投資者可能對未來的不確定性有所顧忌、怕政府不認賬，但是在英格蘭銀行于1694年成立之后，該銀行自身是獨立法人，也有外部股東（英格蘭銀行是上市公司），當(dāng)英國政府把1000萬英鎊的國債委托英格蘭銀行承銷時，這國債的背后不僅有英國的稅收、政府信用作支持，而且英格蘭銀行也是重要的后盾，有該銀行提供的增強信用，投資者顯然更放心，要求的利息（包含風(fēng)險溢價）也就低，因為萬一出事，英格蘭銀行的股東要承擔(dān)損失。那時，東印度公司和南海公司在證券市場的信譽也非常好，所以英國政府先把債券賣給這兩家上市公司，然后由它們再以出售股票的形式從市場融資。有了第三方在中間增強信用，政府公債的利息即可大大降低，這兩家上市公司實際上也算是證券中介公司。英格蘭銀行甚至能以1.5%的年利率幫英國政府借國債[xxiv]！這是當(dāng)時任何其它國家做不到的。在這種情況下，只要投資回報率高于4%，英國通過借國債發(fā)展就會是凈賺！

　　中國近幾年的國債利息在3%至4.5%之間，這種低利息一方面得益于自1897年后中國銀行業(yè)的不斷發(fā)展，另一方面也得益于現(xiàn)代通訊和運輸網(wǎng)絡(luò)，方便了全國債券銷售網(wǎng)絡(luò)，擴大了銀行體系和證券市場的融資能力。在這種情況下，只要政府的投資項目能產(chǎn)生高于4.5%的年回報率，那么不擔(dān)心赤字、靠擴大公債融資來刺激發(fā)展就是一件強化國力的國策。1978年執(zhí)行改革開放以來，放開了的市場經(jīng)濟加上積極的對外開放使中國經(jīng)濟以平均高于9%的速度增長，使一些項目的投資回報率可能都超過國債利率。于是赤字和國債就成了國力上升的催化劑。這可能是最近20幾年雖然中國的財政赤字越來越大而國力卻越來越強的道理所在。當(dāng)然，過去這些年國債投資項目的回報是否真的高于國債利息，這本身是一個值得用數(shù)據(jù)做進一步研究的問題。

　　我們也可借助此分析框架來看看甲午賠款、庚子賠款后晚清的選擇。我們幾乎都指責(zé)當(dāng)時的英、德、法、俄銀行以5%左右的利息借給清政府的外債。關(guān)于那兩次戰(zhàn)爭以及其賠款本身的事，那是本文之外的話題，我們只談這些國債融資是否幫助了清朝。在中國當(dāng)時沒有債券市場的情況下，一方面除了外債別無出路，另一方面這種5%的利息在當(dāng)時的中國是幾乎不可能找到的。特別是當(dāng)時由匯豐銀行等幫助發(fā)行的鐵路外債，其利息也基本在5%上下[xxv]。按照我們上面的分析，只要當(dāng)時的項目投資回報率在5%以上，利用這些外資來發(fā)展中國經(jīng)濟應(yīng)該是天大的好事，應(yīng)該是好國策，那樣也可能讓國力像最近20幾年一樣地發(fā)展。實際上，那時期的工業(yè)化、外貿(mào)行業(yè)的確在快速追趕，只是由于傳統(tǒng)理財觀念對債務(wù)的抵觸，再加上種種民族主義的作用，沒能讓中國借外人發(fā)達的資本市場來最大化自己的國力。

　　說到底，是應(yīng)該往國庫多存錢，還是不僅把收入都花掉而且要借國債發(fā)展，答案取決于長期限資本市場的發(fā)達程度，也取決于國家的政治制度和經(jīng)濟制度，前者決定公債利息成本的高低，而后者決定政府投資的效率以及回報的高低。由于金融發(fā)展也取決于國家制度資本，所以，最終是制度決定了國策模式。

　　加稅或國債：哪種更好？

　　上面的分析中，我們沒有把征稅問題跟發(fā)債決策放在一起來考慮。換言之，假如國家有高回報率的開支或投資項目，那么所需資金是靠發(fā)國債，還是靠征更多稅，哪者更好呢？我們可能會說“反正羊毛出在羊身上，于其借債，反倒不如由老百姓先交稅”。

　　今天美國的做法或許能幫助我們理解這個問題。美國2005年的財政赤字是3183億美元，占財政收入的15%，跟中國財政赤字占財政收入的百分比幾乎一樣。去年聯(lián)邦政府的債券利息開支為1840億美元，占全年財政開支約8%。美國國債余額約9萬億美元。

　　但是，盡管如此，美國政府不僅不增加稅率、不要老百姓多交稅還債，反而還在布什政府期間不斷減稅。美國人當(dāng)然交得起更多稅，但政府還是更愿意借債花費，使赤字越來越大。這是怎么回事？這不僅有悖于我們傳統(tǒng)的理財理念，而且有悖于一般的常理。—— 美國這些年的經(jīng)濟國策真的有損其國力嗎？

　　其實不然。我們可以算一筆簡單經(jīng)濟賬。答案的關(guān)鍵還在于政府的融資成本和民間的投資回報率，(點擊此處閱讀下一頁)

　　只要納稅人的投資回報率高于政府公債利息，最優(yōu)的國策是：少征稅，把錢留給老百姓去投資創(chuàng)業(yè)，藏富于民，政府盡量用公債來補充財政赤字。

　　相反地，如果公債利息高于民間投資回報率，那么靠赤字負債發(fā)展是下策。同時，如果政府的投資回報低于民間投資回報，政府就既不應(yīng)該借債發(fā)展，也不應(yīng)該加稅，而是要退稅。

　　舉例說，假設(shè)所得稅是20%，政府公債利息永遠為5%。先假定老百姓的投資回報率今后年年是6%。在這種情況下，如果少向老百姓征收一萬元稅，那么老百姓把這一萬投資后，第一年得到600元稅前回報，其中120元交稅，剩下的480元加本金一萬元重新用于投資；
第二年得到628.8元稅前回報，其中125.76元交稅，剩下的503.04元加本金一萬元再用于投資；
以此類推下去，年復(fù)一年，不僅老百姓的財富越滾越大，而且政府的稅收也按每年4.8%的速度增長，政府得到的是一個永久的稅收流，這個稅收流的總折現(xiàn)值為6萬元（以政府公債利息5%作為折現(xiàn)率）。換言之，如果政府通過借債維系開支，把更多錢留給老百姓投資，那么今天每少收一萬元的稅，實際上政府最終得到的是今天值6萬元的未來收入流，讓國家財富凈增5萬元。

　　如果老百姓的投資回報率是5%，那么政府通過減稅得到的額外好處為零；
而如果投資回報率低于5%，則減稅會吃虧。當(dāng)然，如果民間投資回報遠高于5%的國債利息，那么借國債并同時減稅就讓這個國家發(fā)橫財了！其妙訣在于讓老百姓的收入變成資本后，就能通過利滾利、錢滾錢讓國力和民富同時上漲。當(dāng)民間的投資回報很可觀的時候，政府征稅等于是“殺雞取卵”，害民又損己。

　　上面的例子當(dāng)然有一些理想化的假設(shè)。比如，在現(xiàn)實中，政府公債利息可能會不斷波動，民間投資回報也會時高時低。如果是這樣，那么，只有在民間投資回報與國債利率之差更大的時候，“發(fā)國債同時又減稅”的國策才最優(yōu)。

　　但，不管怎樣，這個例子基本反映了美國二戰(zhàn)之后經(jīng)濟國策的總體邏輯。美國的資本市場最發(fā)達，給美國政府提供了無限的將未來收入證券化變現(xiàn)的能力。由于人們對美國制度的穩(wěn)定性非常有信心，美元和美國政府公債是世界投資者最為放心的增值保值手段，因此其公債利息近幾年保持在4%左右，這是美國老百姓所無法得到的融資成本。換句話說，如果美國民間要借錢投資，他們能得到的利息遠比美國政府要支付的利息高，在這種情況下，于其由個人或私人公司去借錢，還不如由美國政府代替老百姓借，并同時通過減稅讓老百姓把錢留著自己去投資！那么，美國民間的投資回報如何呢？以美國股市為例，從1926年至今，平均年回報率為10%；
在二戰(zhàn)以后，平均年回報12%。相比之下，這期間的政府公債利息平均在6%左右。也就是說，1926年至今，民間投資回報率與政府公債成本間的差平均在4%，二戰(zhàn)后為6%。

　　外國人和外國政府喜歡買美國國債，美國政府用低息借到這些錢后，通過減稅把錢轉(zhuǎn)給美國老百姓去做股票等生產(chǎn)性資產(chǎn)的投資，這種策略的效果是讓美國財富超速增長。這即是自己有雞再“借雞生蛋”的效果。

　　由此，我們終于明白了美國靠赤字、靠國債、靠減稅致強的道理了。從1940年之后，除了少數(shù)幾年外，美國基本年年有赤字，而且越來越大，然而國力也越來越強。

　　那么，什么時候要開始逆轉(zhuǎn)靠赤字發(fā)展的國策呢？一旦民間投資回報率相對公債利率太低時，即是放棄赤字的時候。

　　中國致強之路能走多久？

　　本文的分析讓我們大致能看清過去西歐、美國、今天中國的國策邏輯，也是日本在明治時期以及自1990年后的經(jīng)濟政策邏輯。發(fā)展證券市場特別是長期限資本市場，讓政府退出經(jīng)濟管制、放開市場的空間，這是其中的兩個關(guān)鍵。

　　如果中國繼續(xù)靠國債促內(nèi)需增長，以此帶動增長，那么這種模式還能持續(xù)多少年呢？這當(dāng)然是個難以回答的問題。假如中國今天占GDP 21%的國債發(fā)生在清朝或任何其它朝代時期，改朝換代可能會難以避免了，但多謝現(xiàn)代證券金融技術(shù)，中國實際國力比那些朝代時都強。相對今天美國、日本以及西歐的國債負債水平而言，中國的不算高，還有一些赤字空間。但是，在進一步靠公債發(fā)展之前，有必要審視一下今天所處的狀況。第一，據(jù)福布斯的計算，今天中國人的稅負排世界第二，政府財政收入占GDP的20%有余。這個比重看起來跟美國聯(lián)邦財政收入也占GDP的20%不相上下，但在開支上，美國的財政一多半用于社會保障、醫(yī)療保險等福利，而中國的財政開支用途不在這些。中國財政從民間“殺雞取卵”太多，犧牲太多民間的致富機會。這些年的稅收以兩倍于GDP增速的速度上升，加稅不受立法制約，這種稅負必須降低。

　　根據(jù)中央財大民間金融課題組2006年初對27個省市借貸利率的調(diào)查，全國民間借貸利率平均為16.4%[xxvi]，其中借方以企業(yè)為多，這說明他們的資金使用后回報率至少在16.4%以上，遠高于4%左右的國債利率。減稅顯然讓更多錢留在民間，創(chuàng)造更多財富。

　　第二，過去20幾年，特別是1994年后，相當(dāng)一部分公債被投到各類形象工程，或者是雖然這些債券融資沒直接投入形象工程，但間接地讓政府一些揮霍性工程成為可能，造成了大量浪費。比如，2005年國家審計署的審計結(jié)果表明，部分城市基礎(chǔ)設(shè)施國債項目（包括污水處理）效果差，城建項目中有許多由于規(guī)劃不當(dāng)、管理不善、設(shè)備不合格以及工程質(zhì)量缺陷等原因，存在嚴重的損失浪費問題。這些項目的投資回報是否敢得上4%左右的國債利率，顯然是大問號。

　　第三，給政府部門更多的錢花，就必然創(chuàng)造更多的貪污腐敗機會，也必然導(dǎo)致更多的地區(qū)間、城鄉(xiāng)間以及社會群體間的機會不平等[xxvii]。特別是在缺乏實質(zhì)性權(quán)力制約、財政預(yù)算過程又不透明的情況下，政府開支的分配不可能做到公平、公正。

　　不同國家以前的不同經(jīng)歷或許可以給我一些啟示。上世紀30、40年代的民國政府也得到當(dāng)時快速發(fā)展的國內(nèi)債券市場的幫助，加上對銀行的國有控制，讓政府能同時發(fā)公債、操縱貨幣，以多種方式解救財政與金融危機，但是，由于軍政府權(quán)力不受實質(zhì)性制約，腐敗盛行，債券市場幫助民國政府平攤支付壓力的能力再大，也無法對沖掉制度缺陷所注定的命運。1997-98亞洲金融危機期間，許多人把印尼、馬來西亞、泰國、南韓的遭遇歸結(jié)到外債，說是這些國家對外債的依賴使它們受重挫。從表面看，好像如此，但其根本原因不是它們的外債太多，而是它們普遍缺乏對權(quán)力的制度化約束，黑箱操作滋生腐敗，政府財政和外債被當(dāng)權(quán)者私用。

　　相比之下，美國近9萬億美元的國債中，外債約2萬億美元，占近四分之一。而且，從國債規(guī)模講，今天日本國債是GDP的170%，意大利、比利時國債都超過GDP的120%，美國國債是GDP的70%。這些國家沒有因高額國債或外債而產(chǎn)生金融危機、社會動亂，可是，1990年代的亞洲國家、1930-40年代的民國中國以及過去20年里的拉美國家卻因國債、外債頻繁出現(xiàn)危機和社會動亂，這是為什么呢？

　　答案還在制度資本上，在對權(quán)力的制約以及政府預(yù)算過程是否透明上。實際上，不只是當(dāng)今世界不同國家承受公債的能力千差萬別，既使回到歷史上也如此。比如，16、17世紀時荷蘭的國債比西班牙的高很多，1650年時荷蘭國債合人均1.6公斤銀子而西班牙國債僅合人均0.6公斤銀子[xxviii]，但前者的國債利息在3%至5%之間，西班牙在16世紀要支付10%以上的利息，荷蘭沒有因這種國債衰敗，而西班牙則從17世紀中葉開始衰落。

18世紀中葉，英國的國債承受力也遠比法國高，前者的人均國債高于法國，但那種高負債不僅沒拖垮英國，反而是英國的國債利息只有法國的一半左右，讓英國不斷強盛。之所以英國（以及當(dāng)年的荷蘭）的國債融資成本比法國的低一半，其證券市場也比法國更發(fā)達，根本原因與1688年英國光榮革命之后所鞏固的憲政制衡有關(guān)，那次革命之后英國王權(quán)受到議會的進一步制約，使國王不能隨意征稅、不能侵犯私人財產(chǎn)，財產(chǎn)稅等只能由議會立法。由于議會更能代表社會的利益，并且其立法與決策過程也非常透明，這使證券投資者對政府有充分的信任，因此很愿意買英國的國債，而且要求的利息（融資成本）也不高。相比之下，西班牙、法國的王權(quán)不受制約，國王的決策過程又不透明，多次對其國債賴賬、拖欠利息，這些都無法讓投資者對集權(quán)政府有信心，其結(jié)果可想而知。由此可見，一個國家是否能長久靠赤字加國債發(fā)展跟其制度架構(gòu)分不開。

　　我們可能會說，既然中國的制度問題以前就在，而由赤字帶動增長的模式在以前20幾年成功了，那么為什么今后不能再繼續(xù)呢？——在經(jīng)濟增長的初期，增長的確可以是粗放式、高資源消耗、低經(jīng)濟回報，甚至可以充滿貪污腐敗，但不能總是靠修路、架橋、蓋大樓刺激增長，也不能指望社會對貪污腐敗總能承受。正如前面所說，如果政府投資回報長期低于公債利率，如果財政被長期用于揮霍性形象工程并為貪污腐敗提供基礎(chǔ)，那么靠赤字或靠稅收支持的財政開支只會是無為地?zé)�錢，使中國的負債能力快速下降，帶來社會動蕩。

　　因此，中國一方面應(yīng)該減稅，至少應(yīng)該控制稅負的增長，藏富于民，并同時進一步讓政府退出經(jīng)濟，讓市場真正發(fā)揮作用，提高民間創(chuàng)業(yè)與投資回報，另一方面可繼續(xù)依靠國債促進發(fā)展。但是，這兩方面都有一個共同的前提，就是政治體制改革必須先行，否則財政赤字和國債的空間就會越來越小，靠赤字發(fā)展就無望。

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　　[i] 作者是耶魯大學(xué)管理學(xué)院金融經(jīng)濟學(xué)教授，長江商學(xué)院訪問教授。作者特別感謝彭凱翔、袁為鵬、韋森、劉光臨、龍登高、楊培鴻、李利明、李健、李凌峰、汪姜維、岑科在本文寫作和修改過程中提供的幫助與建議。

　　[ii] 數(shù)據(jù)引自鄭備軍著《中國近代厘金制度研究》，2004，中國財政經(jīng)濟出版社

　　[iii] 數(shù)據(jù)來源：1838-49年數(shù)據(jù)引自張國輝《中國金融通史》第二卷；
1885-1894年的歲入數(shù)據(jù)來自申學(xué)鋒，《清代財政收入規(guī)模與結(jié)構(gòu)變化述論〉，《北京社會科學(xué)》2002年第1期；
1885-1894年開支數(shù)據(jù)源自陳鋒，《清代財政支出政策與支出結(jié)構(gòu)的變動〉，《江漢論壇》2000年第5期。1896之后的資料引自唐賢興，盧向國和牛紀偉，《晚清政府貧困化與中國早期現(xiàn)代化的受挫〉，《文史哲》1998年第2期。

　　[iv] 資料引自唐賢興，盧向國和牛紀偉，《晚清政府貧困化與中國早期現(xiàn)代化的受挫〉，《文史哲》1998年第2期。

　　[v] 陳鋒，《清代財政支出政策與支出結(jié)構(gòu)的變動》，《江漢論壇》2000年第5期。

　　[vi] James Macdonald，《A free nation deep in debt: the financial roots of democracy》，2003年，F(xiàn)arrar, Straus and Giroux.

　　[vii] 劉光臨（Guanglin LIU），《Wrestling for Power: The State and the Economy in Later Imperial China, 1000 --- 1770》，Department of East Asian Languages and Civilizations, Harvard University，2005年。

　　[viii] James Macdonald，《A free nation deep in debt: the financial roots of democracy》，2003年，F(xiàn)arrar, Straus and Giroux. 第153頁和第186頁。

　　[ix] 王昊，《論崇禎帝》，中國長城網(wǎng)。

　　[x] 劉光臨（Guanglin LIU），《Wrestling for Power: The State and the Economy in Later Imperial China, 1000 --- 1770》，Department of East Asian Languages and Civilizations, Harvard University，2005年。宋代的加速集權(quán)也是學(xué)界的共識，見趙向標(biāo)，劉松嶺，張滿弓主編，《中國通史》中卷，2002年，新疆人民出版。

　　[xi] 汪圣鐸著，《宋代貨幣史》緒論。

　　[xii] 汪圣鐸著，《宋代貨幣史》緒論。(點擊此處閱讀下一頁)

　　[xiii] 張國輝著，《中國金融通史》第二卷，2003年，中國金融出版社。

　　[xiv] 張國輝著，《中國金融通史》第二卷，第二章，2003年，中國金融出版社。

　　[xv] James Macdonald，《A free nation deep in debt: the financial roots of democracy》，2003年，F(xiàn)arrar, Straus and Giroux. 第136頁。

　　[xvi] 彭澤益著《十九世紀后半期的中國財政與經(jīng)濟》，人民出版社1983年版，第150-152頁。

　　[xvii] 引自彭澤益著《十九世紀后半期的中國財政與經(jīng)濟》，人民出版社1983年版，第150頁。

　　[xviii] 見陳志武，《再談西方的興起》，《證券市場周刊》，2006年9月4日。Geoffrey Poitras，《The Early History of Financial Economics: 1478-1776》， 2000年。

　　[xix] James Macdonald，《A free nation deep in debt: the financial roots of democracy》，2003年，F(xiàn)arrar, Straus and Giroux. 第88頁。

　　[xx] James Macdonald，《A free nation deep in debt: the financial roots of democracy》，2003年，F(xiàn)arrar, Straus and Giroux. 第186-187頁。

　　[xxi] 朱蔭貴，《中日早期現(xiàn)代化中資金問題的比較研究：（1870－1911年）》，中國社會科學(xué)院經(jīng)濟研究所。

　　[xxii] 張春廷，《中國證券市場發(fā)展簡史》，《證券市場導(dǎo)報》，2001年第5期。

　　[xxiii] 土地委員會編《全國土地調(diào)查報告綱要》土地調(diào)查報告第一種，第30表，民國二十六年一月。

　　[xxiv] James Macdonald，《A free nation deep in debt: the financial roots of democracy》，2003年，F(xiàn)arrar, Straus and Giroux. 第187頁。

　　[xxv] 見Wilhelm Kuhlmann, 《China’s Foreign Debt: 1865-1982》, 1983, Germany.

　　[xxvi] 田光寧，“調(diào)控背景下民間金融繁榮生存：平均利率16.4%”，《中國經(jīng)營報》，2006年9月10日。

　　[xxvii] 陳志武，《國有制和政府管制真的能促進平衡發(fā)展嗎？—— 收入機會的政治經(jīng)濟學(xué)》，《經(jīng)濟觀察報》，2006年1月2日。

　　[xxviii] James Macdonald，《A free nation deep in debt: the financial roots of democracy》，2003年，F(xiàn)arrar, Straus and Giroux. 第152頁。

　　本文的全文刊登在《經(jīng)濟觀察報》2006年10月23日。其中第一部分曾刊在《證券市場周刊》2006年9月30日。作者授權(quán)天益發(fā)布。

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