松可能導(dǎo)致不可抑制的資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹,緊則可能破壞經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇成果;承擔(dān)多重使命的宏觀政策,在復(fù)雜的形勢下如何拿捏出手的輕重? 　　 　　“一放就亂,一亂就收,一收就死”,這句過去數(shù)十年間中國宏觀調(diào)控中揮之不去的“魔咒”,再一次回歸,并在今年8月以來造成了政策預(yù)期混亂――最高決策層“保持積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策”基調(diào)未變,但各個(gè)決策部門收緊信貸、控制過剩產(chǎn)能的具體舉措頻仍,讓人擔(dān)心“微調(diào)”政策是否會矯枉過正,甚至走向緊縮,導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇功虧一簣。
　　股票市場的大幅調(diào)整,最先反映了這種擔(dān)心。眾多分析人士認(rèn)為,上證指數(shù)在8月間下跌超過800點(diǎn),更多地反映了人們心理的變化:不但流動性極度充裕的時(shí)期一去不返,而且政策取向難以捉摸,影響經(jīng)濟(jì)前景。
　　7月底認(rèn)為“怕的是調(diào)控不到位,而不是調(diào)控過度”的北京大學(xué)國家發(fā)展研究院教授宋國青,9月9日接受記者采訪時(shí)說,“怕把經(jīng)濟(jì)調(diào)下去了”。
　　新鮮出爐的8月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù),帶來不少利好消息,也在一定程度上掃清了籠罩在人們心頭的陰云――投資和工業(yè)生產(chǎn)在經(jīng)歷了短暫的“平臺整理”之后繼續(xù)快速回升;消費(fèi)依然是連續(xù)幾個(gè)月來的穩(wěn)定增長――如果過度緊縮已經(jīng)影響了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇,這些數(shù)據(jù)不至于如此強(qiáng)勁,何況8月新增信貸超過4100億元,遠(yuǎn)高于此前市場預(yù)期的3000億元。
　　不過,宏觀調(diào)控的難題不會如此輕易解決。一位基金經(jīng)理憂心忡忡地說,“現(xiàn)在的政策是穩(wěn)住了,‘十一’之后呢?”市場上亦有種種猜測,認(rèn)為銀監(jiān)會先是提高商業(yè)銀行資本金充足率的要求,后又作出調(diào)整,也是出于“維穩(wěn)”之需。
　　政策微調(diào)是研究者一直呼吁并樂見其成的,但目前新的擔(dān)憂也正源于此。宏觀調(diào)控之難,在于其時(shí)機(jī)和力度的拿捏。對于正在恢復(fù)和爬升中的中國經(jīng)濟(jì),如果緊縮過度,剛有起色的實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能再次受到傷害;如果調(diào)整不力,則資產(chǎn)價(jià)格泡沫和通貨膨脹可能在未來造成更大傷害。
　　至少在經(jīng)濟(jì)真正復(fù)蘇之前,宏觀決策者仍將在兩難的取舍中搖擺,市場情緒也將因此起伏不定。
　　
　　“單引擎”局面難改
　　
　　8月,投資和工業(yè)增長支撐了中國經(jīng)濟(jì)的快速回升,也支撐了人們的信心。
　　國家統(tǒng)計(jì)局9月11日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示,8月,規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長12.3%,增速較7月提高1.5個(gè)百分點(diǎn),連續(xù)第四個(gè)月同比增速加快。這個(gè)增速超過此前的市場預(yù)期,接近此前記者對20位經(jīng)濟(jì)學(xué)家的調(diào)查中的最高預(yù)測值。
　　受房地產(chǎn)投資明顯加速推動,城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速加快,1月至8月累計(jì)同比增長33.0%,比前七個(gè)月加快0.1個(gè)百分點(diǎn)。8月,城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長33.6%,較上月的29.9%明顯反彈,一定程度上減輕了市場對于投資增長動力減弱的擔(dān)憂。
　　“幾乎所有實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動的主要指標(biāo)都表明,8月中國復(fù)蘇更加穩(wěn)固�！泵楞y美林證券亞太經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺說。
　　8月,民間投資出現(xiàn)值得關(guān)注的新動向,以民間投資為主的房地產(chǎn)開發(fā)投資顯著回暖。8月,房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長高達(dá)34.6%,增幅比7月提高15個(gè)百分點(diǎn)。
　　“隨著整體經(jīng)濟(jì)逐步好轉(zhuǎn),民間投資會進(jìn)一步加速,有可能逐步替代政府投資的單引擎作用�！敝袊�社科院經(jīng)濟(jì)所宏觀室主任張曉晶認(rèn)為。
　　消費(fèi)依然是中國經(jīng)濟(jì)增長中最平穩(wěn)的因素。8月,社會消費(fèi)品零售總額同比增長15.4%,增速較7月加快0.2個(gè)百分點(diǎn);考慮同期居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)同比下降1.2%,真實(shí)消費(fèi)增速超過16%。
　　花旗銀行中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭程分析,房地產(chǎn)市場和汽車是推動8月消費(fèi)繼續(xù)走高的主要動力。8月,零售增長最快的是汽車,銷售額同比增長36.6%,銷售汽車114萬輛,同比增長81.7%;房地產(chǎn)市場回暖所帶動的建筑及裝潢材料類商品銷售也增長34.8%。
　　然而,出口引擎還遠(yuǎn)看不到復(fù)蘇的跡象。市場一度對出口有很高的期望,但其數(shù)據(jù)著實(shí)令人失望。8月,中國進(jìn)出口總值跌破了7月剛剛收復(fù)的2000億美元的高點(diǎn),出口同比降幅再度拉大,更是與市場預(yù)期相悖。
　　8月,中國進(jìn)出口、出口和進(jìn)口同比降幅,分別比7月擴(kuò)大1.1個(gè)、0.4個(gè)和2.1個(gè)百分點(diǎn);經(jīng)季節(jié)調(diào)整后,環(huán)比分別增長2.3%、3.4%和1%。
　　“出口下降反映出外需不景氣,總體的訂單情況很不好�！眹�家發(fā)改委對外經(jīng)濟(jì)研究所所長張燕生告訴記者。他最近在調(diào)研中發(fā)現(xiàn),一些很好的出口企業(yè)不得不去接以前根本不會接的訂單。
　　外需依舊疲弱的現(xiàn)實(shí),也在工業(yè)出口交貨值的變化中得到印證。8月,規(guī)模以上工業(yè)出口交貨值同比下降15.4%,降幅比上月擴(kuò)大0.7個(gè)百分點(diǎn)。
　　中國國際金融公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈繼銘分析,出口無強(qiáng)勁回升態(tài)勢,完全復(fù)蘇可能需要較長時(shí)間�？紤]到2008年四季度的新訂單已開始大幅走弱,即便今年四季度出口同比增長可以恢復(fù)到零左右,也不代表出口明顯好轉(zhuǎn),“只是緩慢復(fù)蘇”。
　　
　　
　　宏觀調(diào)控多重任務(wù)
　　
　　從近幾個(gè)月的數(shù)據(jù)來看,實(shí)現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的數(shù)量目標(biāo),即2009年經(jīng)濟(jì)增長8%左右,幾成定局。
　　但復(fù)蘇質(zhì)量是值得擔(dān)憂的。經(jīng)濟(jì)刺激過度的副作用,除了資產(chǎn)泡沫、通貨膨脹和過度投資,還會加重固有的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡問題。宏觀調(diào)控政策因此被賦予了調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的職責(zé),而調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu),也往往被認(rèn)為是宏觀收緊的重要信號。國務(wù)院總理溫家寶9月10日在2009年大連夏季達(dá)沃斯年會上說,中國將把調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)作為主攻方向。
　　“產(chǎn)能過剩是‘救急’的刺激政策帶來的一大弊端�！眹�家信息中心專家委員會委員高輝清告訴記者。他說,本來很多產(chǎn)業(yè)的過剩產(chǎn)能在2008年底“已經(jīng)調(diào)下去了”,現(xiàn)在“又出現(xiàn)反彈”,導(dǎo)致結(jié)構(gòu)調(diào)整更加復(fù)雜。
　　上一輪高速增長中被認(rèn)為已出現(xiàn)產(chǎn)能過剩的鋼鐵、水泥等行業(yè),在2009年的投資熱潮中再次擴(kuò)張。工信部發(fā)布的數(shù)據(jù)佐證了這一點(diǎn):1月至7月,全國水泥制造業(yè)完成固定資產(chǎn)投資792億元,同比增長65.8%,是同期城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速的2倍。
　　8月26日,工信部發(fā)布的《2009年中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行夏季報(bào)告》直指鋼鐵、水泥等行業(yè)產(chǎn)能過剩和重復(fù)建設(shè),“鋼鐵產(chǎn)能過剩超過1億噸,但今年以來新開工項(xiàng)目同比增長20%左右;水泥產(chǎn)能過剩3億噸,但目前在建水泥生產(chǎn)線超過200條,將新增超過2億噸的產(chǎn)能�！�
　　同一天的國務(wù)院常務(wù)會議上,溫家寶指出,部分產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)展不快,一些行業(yè)產(chǎn)能過剩、重復(fù)建設(shè)問題“仍很突出”,不僅鋼鐵、水泥等產(chǎn)能過剩的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)仍在盲目擴(kuò)張,風(fēng)電、多晶硅等新興產(chǎn)業(yè)也出現(xiàn)重復(fù)建設(shè)傾向。盡管市場有觀點(diǎn)認(rèn)為相對于未來的需求,這些產(chǎn)能未必過剩,但決策層的意向顯而易見。
　　“產(chǎn)能過�！钡男侣闊┲饕�出現(xiàn)在地方投資中。記者調(diào)研發(fā)現(xiàn),地方政府對擴(kuò)大工業(yè)投資表現(xiàn)出了更高的熱情。2009年,陜西省提出的重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目中,制造業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和能源化工項(xiàng)目總計(jì)71個(gè)。
　　工信部“中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行季度報(bào)告”的執(zhí)筆人之一、中國社科院工業(yè)經(jīng)濟(jì)研究所研究員原磊發(fā)現(xiàn),“地方政府有盲目投資情況,很多地方‘兩高一資’(高耗能、高污染和資源性)產(chǎn)業(yè)依然上馬,項(xiàng)目很多�！�
　　下半年,“需要對地方政府部分投資進(jìn)行調(diào)整�！眹�家發(fā)改委一位專家對記者說。
　　國家發(fā)改委宏觀經(jīng)濟(jì)研究院投資研究所所長羅云毅告訴記者,政府投資政策其實(shí)早已轉(zhuǎn)向。他指出,早在三個(gè)月之前,6月17日的國務(wù)院常務(wù)會議公告中,對投資的闡述已由“擴(kuò)大投資”轉(zhuǎn)為“保持投資穩(wěn)定增長”。
　　7月和8月中央項(xiàng)目投資連續(xù)放緩,在一定程度上印證了這種轉(zhuǎn)向。2009年前八個(gè)月,中央項(xiàng)目投資同比增長22.3%,增速較1月至7月小幅回落。8月當(dāng)月,中央項(xiàng)目投資同比僅增長9.4%,增速較7月回落5.2個(gè)百分點(diǎn),遠(yuǎn)低于年初40%左右的水平,甚至低于非積極財(cái)政政策期間的增速。
　　專家提議,除了投資質(zhì)量的提高,還應(yīng)解決在本輪經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃中進(jìn)一步惡化的投資和消費(fèi)的失衡問題,這將牽涉收入分配制度、社會保障體系等更深層次的改革。“目前,中國經(jīng)濟(jì)既沒有通縮威脅,也沒有明顯通脹壓力,正面臨一個(gè)調(diào)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)方式、促改革的良好時(shí)間窗口。”財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所所長賈康稱。
　　物價(jià)指數(shù)同比走勢的拐點(diǎn)很可能即將出現(xiàn)。8月,CPI同比下降1.2%,降幅較7月收窄6個(gè)百分點(diǎn);PPI同比下降7.9%,降幅較7月縮小3個(gè)百分點(diǎn),出現(xiàn)2009年以來首次物價(jià)指數(shù)“雙收窄”。
　　值得關(guān)注的是,8月CPI和PPI環(huán)比均上漲,尤其是食品價(jià)格環(huán)比上漲1.3%。不過,國家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測部副主任祝寶良在接受記者采訪時(shí)說,食品價(jià)格上漲主要與前段時(shí)間的政策有關(guān),如提供糧食收購價(jià)格和穩(wěn)定豬肉價(jià)格的政策,非食品價(jià)格同比仍是負(fù)增長,從這個(gè)角度看,“有通脹壓力,但還不太大”。
　　
　　何為“適度”
　　
　　未來幾個(gè)月,貨幣松緊至關(guān)重要,一旦過緊,“實(shí)體經(jīng)濟(jì)馬上就趴下了”。安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文擔(dān)心。
　　目前最大的難題是,2009年全年多大的新增貸款規(guī)模是合適的?
　　按照歷史經(jīng)驗(yàn),廣義貨幣供應(yīng)量(M2)年增長17%-18%比較合適,但在上半年信貸天量增長之后,這個(gè)目標(biāo)顯然已經(jīng)不可實(shí)現(xiàn)。目前市場的一個(gè)基本共識是,全年新增貸款規(guī)模不超過10萬億元。
　　具體而言,大部分宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為,下半年每月新增貸款3000億元至5000億元比較合適,甚至每月新增2000億元,整體經(jīng)濟(jì)“已經(jīng)夠用”。
　　但宋國青認(rèn)為,2009年的情況比較特殊的是,用內(nèi)需來補(bǔ)外需以保持總需求的平衡,而內(nèi)需增長需要投入更多貨幣,“下半年每月新增貸款規(guī)模在5000億元以下顯然太緊”。
　　正是因?yàn)榍熬半y料,貨幣政策面臨“松則導(dǎo)致通脹,緊則影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇”的風(fēng)險(xiǎn),宋國青建議,宏觀調(diào)控要“慢慢來,且看且調(diào)”。
　　銀監(jiān)會在8月25日下發(fā)的《關(guān)于完善商業(yè)銀行資本補(bǔ)充機(jī)制的通知(征求意見稿)》(下稱《通知》),對信貸的收縮起到立竿見影的作用�！锻ㄖ�》對當(dāng)前商業(yè)銀行建立動態(tài)資本補(bǔ)充機(jī)制提出明確要求,劃定了銀行核心資本充足率底限,并稱將從附屬資本中全額扣減銀行交叉持有的次級債。
　　宋國青認(rèn)為這一招“出其不意,用了猛藥”。盡管加強(qiáng)銀行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管在任何時(shí)候都有其合理性,銀監(jiān)會也一直在提醒商業(yè)銀行要有更高的資本充足率要求,但在三季度發(fā)此通知,難免有以其作為調(diào)控手段之嫌。“銀行資本金要慢慢增加;用資本充足率來進(jìn)行‘微調(diào)’,會把貸款打到很低。”
　　中國國際金融公司的研究報(bào)告認(rèn)為,《通知》本質(zhì)上提高了銀行的最低核心資本充足率要求,若按資本充足率維持在10%至12%之間算,在舊規(guī)則下核心資本充足率最低可以至6%-7.3%,而在新規(guī)則下最低要達(dá)到7.2%-8.8%,銀行所能應(yīng)用的最大財(cái)務(wù)杠桿將從25倍至26倍降低到21倍至22倍。
　　無論如何,監(jiān)管部門的要求客觀上起到控制貸款的效果。近期,商業(yè)銀行顯示出收縮信貸、控制風(fēng)險(xiǎn)及資金流向的跡象,銀監(jiān)會主席劉明康稱之為“理性回歸”。其原因既有商業(yè)銀行在上半年信貸集中投放之后主動收縮,也與監(jiān)管部門更加嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制和監(jiān)管政策密切相關(guān)。
　　
　　一位國有商業(yè)銀行省分行信貸審批部的負(fù)責(zé)人,在接受記者采訪時(shí)坦承,前段時(shí)間銀行的確不太理性了,如果監(jiān)管部門不給壓力,現(xiàn)在很難回歸到相對理性。
　　值得注意的是,信貸收緊,其初衷是為了控制信貸投向產(chǎn)能過剩和重復(fù)建設(shè)領(lǐng)域,但產(chǎn)生完全相反的結(jié)果,也不無可能。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,實(shí)體經(jīng)濟(jì)對信貸的需求在逐步上升,真正需要資金的企業(yè)、尤其是中小企業(yè)極可能再次成為信貸收緊的“受傷者”。據(jù)高善文觀察,近期部分企業(yè)已開始反映“信貸獲得難度在增加”。祝寶良認(rèn)為,貨幣政策微調(diào)一定要保證中長期貸款和個(gè)人消費(fèi)貸款的合理水平。
　　北京大學(xué)國家發(fā)展研究院教授黃益平認(rèn)為,現(xiàn)在將進(jìn)入貨幣和財(cái)政政策適度搖擺的階段。對于中國的決策者來說,更大的挑戰(zhàn)是,大部分間接政策工具如利率等都不太有效,因此缺乏政策微調(diào)的機(jī)制,在如何適度調(diào)減刺激的力度方面,也缺乏成功的經(jīng)驗(yàn)。(該刊記者于海榮對此文亦有貢獻(xiàn))
　　(《財(cái)經(jīng)》2009年第19期,作者為該刊記者)

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