金融周期是指金融信貸和房地產(chǎn)價(jià)格相互促進(jìn)、相輔相成所帶來(lái)的順周期性。2009年以來(lái)中國(guó)的金融周期顯著上行，目前處于高點(diǎn)，金融風(fēng)險(xiǎn)較高，可能會(huì)在未來(lái)對(duì)經(jīng)濟(jì)形成較大負(fù)面沖擊。為了抑制信貸和房地產(chǎn)的順周期性，需要規(guī)范金融，并適度回歸功能財(cái)政。財(cái)政政策有兩個(gè)導(dǎo)向。一個(gè)導(dǎo)向是平衡財(cái)政，強(qiáng)調(diào)財(cái)政的可持續(xù)性，即財(cái)政的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不能太高，控制赤字；另一個(gè)導(dǎo)向是功能財(cái)政，即財(cái)政政策要服務(wù)宏觀經(jīng)濟(jì)的平衡。更長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō)，總體宏觀經(jīng)濟(jì)平衡也是幫助了財(cái)政本身的可持續(xù)性。
　　信貸與財(cái)政投放貨幣的差異
　　近幾年很多人都在講全球貨幣超發(fā)，但是貨幣超發(fā)并沒(méi)有帶來(lái)CPI高通脹。如今美國(guó)失業(yè)率較低，其核心通脹率僅為2%。為什么貨幣超發(fā)并沒(méi)有帶來(lái)CPI通脹高？這與如何理解財(cái)政和金融的關(guān)系有關(guān)。
　　貨幣的發(fā)行有兩個(gè)渠道，其中一個(gè)是信貸，銀行發(fā)放貸款是貨幣投放，貸款還給銀行就是貨幣回籠，這是過(guò)去40年金融自由化全球貨幣投放的主要方式。另一個(gè)重要的貨幣發(fā)行方式就是財(cái)政投放貨幣。在上世紀(jì)50—70年代，政府支出就是貨幣投放，政府的錢(qián)到了企業(yè)和個(gè)人手里；政府稅收就是貨幣回籠，財(cái)政赤字就是貨幣凈投放。過(guò)去幾十年強(qiáng)調(diào)平衡財(cái)政，財(cái)政赤字規(guī)模較小。隨著金融自由化，信貸擴(kuò)張日益成為貨幣發(fā)行的主要方式。信貸和財(cái)政投放貨幣這兩個(gè)方式主要存在以下兩方面差異。
　　第一個(gè)差異是，在信貸過(guò)程中，少數(shù)人用來(lái)消費(fèi)，大部分人用貸款進(jìn)行投資。而投資主要有兩個(gè)方式，一是建立新的資產(chǎn)，如高速公路、鐵路、廠房、辦公樓等，旨在拉動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求。二是購(gòu)買(mǎi)二手資產(chǎn)，如買(mǎi)房子實(shí)際上是買(mǎi)二手資產(chǎn)，因?yàn)榉孔觾r(jià)格大部分是土地價(jià)格，而土地是二手資產(chǎn)。買(mǎi)土地、房子、股票，甚至比特幣，都是二手資產(chǎn)交易，這些并未拉動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求，反而會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫。信貸投放貨幣太多，不一定帶來(lái)CPI通脹，但會(huì)帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格過(guò)快上漲。而在財(cái)政投放貨幣過(guò)程中，政府支出一部分用于基建投資，來(lái)拉動(dòng)實(shí)體投資需求；一部分用于社會(huì)保障支出，支持低收入家庭，轉(zhuǎn)化為消費(fèi)。財(cái)政投放貨幣太多帶來(lái)的問(wèn)題是實(shí)體需求太強(qiáng)，不太可能帶來(lái)資產(chǎn)泡沫。而貨幣超發(fā)主要是資產(chǎn)泡沫問(wèn)題，不是通貨膨脹問(wèn)題。
　　第二個(gè)差異是，銀行貸款意味著負(fù)債增加，債務(wù)不可持續(xù)，違約太多會(huì)導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)。而財(cái)政投放貨幣，第一種方式是我們以勞動(dòng)、商品和政府交換；第二種方式是政府采購(gòu)企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品，用商品交換；第三種方式是補(bǔ)貼低收入群體。財(cái)政投放貨幣到居民手中是凈資產(chǎn)，財(cái)富會(huì)增加，而不是債務(wù)增加。財(cái)政投放貨幣太多不太可能帶來(lái)金融危機(jī)及債務(wù)違約問(wèn)題，政府本幣債很少違約。
　　金融為何過(guò)度擴(kuò)張
　　過(guò)去40年全球經(jīng)濟(jì)主要問(wèn)題是金融風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)泡沫。而上世紀(jì)50～70年代沒(méi)有金融危機(jī)，哈佛大學(xué)教授的著作《這次不一樣》認(rèn)為，那個(gè)時(shí)期金融受到壓抑，利率受管制，金融實(shí)行嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)。但是財(cái)政失去控制，財(cái)政赤字很大，那個(gè)時(shí)候叫財(cái)政赤字貨幣化。因此，這兩種貨幣發(fā)行方式走極端都不好，財(cái)政擴(kuò)張?zhí)�多�?huì)導(dǎo)致通貨膨脹，金融擴(kuò)張會(huì)引起資產(chǎn)泡沫和金融風(fēng)險(xiǎn)。如今金融的擴(kuò)張離不開(kāi)兩個(gè)因素。第一，政府的信用擔(dān)保。我國(guó)國(guó)企杠桿率較高，地方政府隱性債務(wù)較多，背后隱含著政府擔(dān)保。第二，房地產(chǎn)作為信貸的抵押品。金融機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款時(shí)存在信息不對(duì)稱，不知道借款人是否具備還款能力和意愿，因此需要抵押品，生命周期長(zhǎng)的資產(chǎn)是最好的抵押品。而土地生命是無(wú)限的和不可創(chuàng)造的，所以房地產(chǎn)是最好的抵押品。信貸過(guò)度擴(kuò)張背后的底層資產(chǎn)是政府信用及房地產(chǎn)。而財(cái)政投放貨幣底層資產(chǎn)是政府發(fā)行的債券。兩種貨幣發(fā)行方式背后的底層資產(chǎn)也不同，一個(gè)是房地產(chǎn)，一個(gè)是政府債券。這兩類(lèi)底層資產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)有什么不同的含義呢？
　　上世紀(jì)30年代之前占主導(dǎo)地位的西方古典經(jīng)濟(jì)學(xué)強(qiáng)調(diào)自由市場(chǎng)，當(dāng)時(shí)還沒(méi)有財(cái)政，是金融自由化、金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)時(shí)期。上世紀(jì)50—70年代是財(cái)政赤字投放貨幣、通貨膨脹高企的年代，80年代以后則是信貸投放貨幣帶來(lái)資產(chǎn)泡沫和金融風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。2008年金融危機(jī)以后美國(guó)加強(qiáng)金融監(jiān)管、財(cái)政擴(kuò)張，我國(guó)從去年開(kāi)始加強(qiáng)金融監(jiān)管，目前處于一個(gè)大周期的輪回當(dāng)中，對(duì)財(cái)政政策格外關(guān)注。
　　為什么加強(qiáng)金融監(jiān)管
　　金融行業(yè)和其他行業(yè)不同，其他行業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品需求都是有限的。而金融行業(yè)生產(chǎn)貨幣，人們對(duì)貨幣的需求是無(wú)限的，這是從需求端來(lái)說(shuō)的。從供給端來(lái)看，一是政府的信用擔(dān)保，金融機(jī)構(gòu)有政府兜底。其次，人們認(rèn)為房地產(chǎn)可以提供好的擔(dān)保。針對(duì)政府擔(dān)保這種外部性怎么辦？只能加強(qiáng)金融監(jiān)管，否則金融體系會(huì)自我膨脹。我們希望降低融資成本，解決小微企業(yè)融資難、融資貴的問(wèn)題，但是金融的歷史告訴我們金融量的增加，金融行業(yè)產(chǎn)出的增加沒(méi)有帶來(lái)單位成本的下降，金融行業(yè)的成本就是利差。金融的規(guī)模不斷擴(kuò)大，但是其產(chǎn)品（信貸）的價(jià)格沒(méi)有下降，這一點(diǎn)與其他行業(yè)不同。金融行業(yè)需要外部干預(yù)，需要政策進(jìn)行控制。這就是房地產(chǎn)作為抵押品和信貸相互促進(jìn)帶來(lái)的順周期。
　　目前，我們剛剛過(guò)了金融周期的拐點(diǎn)，這是過(guò)去一年加強(qiáng)金融監(jiān)管的結(jié)果。緊信用的同時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了一些影響，現(xiàn)在來(lái)看國(guó)企的杠桿率還是較高，但發(fā)生違約的大多是民企。最近央行和銀保監(jiān)會(huì)都試圖通過(guò)結(jié)構(gòu)性政策引導(dǎo)信貸支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其是小微企業(yè)。另外，房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率很高，過(guò)去兩年現(xiàn)金流不錯(cuò)，問(wèn)題尚未暴露，但一些房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的融資成本占比15%～20%，很難持續(xù)，這是未來(lái)需要考慮的問(wèn)題。最后，就是地方政府債務(wù)多而隱蔽，更關(guān)鍵的是融資條件錯(cuò)配，比如地方融資平臺(tái)的融資條件是商業(yè)融資條件，期限短、利率高，同時(shí)其資產(chǎn)大多是公益性的資產(chǎn)，回報(bào)率很低，現(xiàn)金流有限，是政府性的，形成錯(cuò)配矛盾。
　　去杠桿的路徑
　　微觀的債務(wù)違約有些是無(wú)序的債務(wù)違約，有些是有序的，比如國(guó)企債轉(zhuǎn)股，三年前實(shí)行的地方政府債務(wù)置換，這些都可以看成是債務(wù)重組、債務(wù)違約。對(duì)此，宏觀政策應(yīng)該是“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”。
　　緊信用，一類(lèi)是市場(chǎng)自發(fā)的，比如美國(guó)加息以后房地產(chǎn)泡沫破裂導(dǎo)致市場(chǎng)自發(fā)的緊信用，還有一類(lèi)是加強(qiáng)監(jiān)管到一定程度政策所驅(qū)動(dòng)的緊信用。我認(rèn)為現(xiàn)在是從政策主動(dòng)去杠桿所帶來(lái)的緊信用向市場(chǎng)自發(fā)的緊信用過(guò)渡。

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