摘 要：本文以50家A股房地產(chǎn)上市公司為樣本，對(duì)其2001年至2010年的融資數(shù)據(jù)從債權(quán)融資、股權(quán)融資和留存收益三種融資來(lái)源的比例關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，并探討了我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的融資特征，最后提出了規(guī)范房地產(chǎn)上市公司融資行為的相關(guān)對(duì)策。
　　 關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)上市公司 股權(quán)融資 債權(quán)融資 留存收益
　　
　　 房地產(chǎn)行業(yè)是典型的資金密集型行業(yè)，從購(gòu)買(mǎi)土地到項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)、建設(shè)及運(yùn)營(yíng)等都需要大量的資金，并且存在著投資回收期較長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)較大、資金周轉(zhuǎn)速度較慢等特點(diǎn)。如果不借助于各種融資手段，開(kāi)發(fā)商將寸步難行。我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)較其他行業(yè)而言，財(cái)務(wù)杠桿比例較高，其資產(chǎn)負(fù)債率僅低于金融業(yè)、建筑業(yè)和批發(fā)零售貿(mào)易業(yè)，這些都是由該行業(yè)自身的特殊性所決定的。一直以來(lái)，能否籌措到足夠的資金是房地產(chǎn)企業(yè)需要解決的首要問(wèn)題，而與公司績(jī)效息息相關(guān)的融資成本、股權(quán)結(jié)構(gòu)、杠桿風(fēng)險(xiǎn)等融資結(jié)構(gòu)問(wèn)題則被許多房地產(chǎn)企業(yè)所忽視。我國(guó)目前還屬于發(fā)展中國(guó)家，資金是稀缺資源，如何實(shí)現(xiàn)資金的有效配置是十分重要的問(wèn)題。因此，如何建立一個(gè)低成本的融資渠道和安全可靠的融資結(jié)構(gòu)，是影響房地產(chǎn)企業(yè)生存和發(fā)展的關(guān)鍵因素。所以，對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的融資行為進(jìn)行研究具有一定的參考價(jià)值，并有助于提高房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展。
　　 一、我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的融資現(xiàn)狀
　　 房地產(chǎn)上市公司的融資途徑一般分為債權(quán)、股權(quán)和留存收益三個(gè)組成部分，不同的融資來(lái)源組成會(huì)對(duì)房地產(chǎn)上市公司的經(jīng)營(yíng)管理行為造成重要影響。下面本文以50家房地產(chǎn)上市公司為樣本，考察其融資來(lái)源情況，剖析其融資結(jié)構(gòu)趨勢(shì)和現(xiàn)狀。
　　 （一） 債權(quán)融資比例
　　 從圖1中可以看出，我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率保持在40%至70的變動(dòng)區(qū)間，總體上呈現(xiàn)出平穩(wěn)的上升趨勢(shì)，從2001年的47.36%上升到2010年的63.3%。就房地產(chǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)，此區(qū)間負(fù)債水平還較為合理，并沒(méi)有超過(guò)70%的高負(fù)債比率，但是從滬深所有行業(yè)上市公司的平均負(fù)債水平來(lái)看，房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率高出10個(gè)百分點(diǎn)左右。一般來(lái)說(shuō)，高負(fù)債意味著高風(fēng)險(xiǎn)。特別是在當(dāng)前緊縮銀根的宏觀(guān)政策背景下，居高不下的負(fù)債水平很容易導(dǎo)致房地產(chǎn)上市公司資金鏈的斷裂，給房地產(chǎn)上市公司帶來(lái)巨大打擊。因此，房地產(chǎn)上市公司需要適當(dāng)減持負(fù)債比率，使其與自身的經(jīng)營(yíng)規(guī)模與效益相符合。
　　 （二）股權(quán)融資比例
　　 從圖2中可見(jiàn)，我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的股權(quán)融資比例45%至25%之間，上市公司普遍存在的股權(quán)融資偏好行為在房地產(chǎn)上市公司中有所緩解，特別是隨著2006年股權(quán)分置改革政策的實(shí)施，股權(quán)融資比例總體呈下降趨勢(shì)，但是股權(quán)再融資仍然是房地產(chǎn)上市公司非常熱衷的融資方式，只要一有機(jī)會(huì)就義無(wú)反顧的進(jìn)行股權(quán)再融資。我國(guó)房地產(chǎn)公司存在股權(quán)融資偏好的原因主要有：一是高風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)高收益，公司為了獲取高收益愿意承受高風(fēng)險(xiǎn)；二是股權(quán)融資的成本低，公司為了做大做強(qiáng)，不斷地進(jìn)行股權(quán)再融資，以滿(mǎn)足擴(kuò)張需要。
　　 （三）留存收益比例
　　 留存收益是內(nèi)源融資的主要表現(xiàn)形式，從圖3中我們可以看到，留存收益在融資結(jié)構(gòu)中所占的比例從2001年的8.22%上升至2006年最高的12.19%，后期呈現(xiàn)出穩(wěn)中略降的趨勢(shì)。特別是從2006年開(kāi)始房地產(chǎn)上市公司的平均留存收益比例保持在10%以上，比2006年之前有明顯的提升。但是房地產(chǎn)上市公司的留存收益比例與發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司相比還存在一定的差距，其原因有二：一是企業(yè)家對(duì)留存收益不夠重視；二是房地產(chǎn)上市公司的整體收益水平偏低。
　　 二、房地產(chǎn)上市公司的融資行為特證分析
　　 （一）債務(wù)融資以銀行貸款為主
　　 從現(xiàn)狀分析可知，我國(guó)房地產(chǎn)上市公司資金來(lái)源呈現(xiàn)出高負(fù)債特征。而在高負(fù)債經(jīng)營(yíng)中，發(fā)現(xiàn)其負(fù)債絕大部分來(lái)自銀行貸款，而其他途徑的負(fù)債融資非常少，呈現(xiàn)出單一性負(fù)債融資結(jié)構(gòu)。這種負(fù)債融資結(jié)構(gòu)一方面會(huì)使房地產(chǎn)上市公司對(duì)銀行形成過(guò)分依賴(lài)，并將部分市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和融資信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給商業(yè)銀行；另一方面也使得房地產(chǎn)上市公司受銀行信貸政策的影響較大，這對(duì)產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)調(diào)整和可持續(xù)發(fā)展非常不利。
　　 （二）債務(wù)融資比例偏高
　　 由于房地產(chǎn)行業(yè)具有投資高的特點(diǎn)，我國(guó)大部分房地產(chǎn)企業(yè)一直處于高負(fù)債經(jīng)營(yíng)。盡管房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率低于整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的負(fù)債水平，但卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期的其他行業(yè)，較之其他行業(yè)而言仍處于高風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)，僅低于金融業(yè)、建筑業(yè)和批發(fā)零售貿(mào)易業(yè)。而造成這一現(xiàn)象的主要原因則是由于房地產(chǎn)行業(yè)需要的資金投入量大、投資回收期長(zhǎng)。
　　 （三）偏好股權(quán)融資
　　 雖然從現(xiàn)狀數(shù)據(jù)來(lái)看，股權(quán)融資在三大融資來(lái)源中排在負(fù)債融資之后，處在第二位，但是通過(guò)與企業(yè)家進(jìn)行交談得知，對(duì)于房地產(chǎn)上市公司來(lái)說(shuō)都存在股權(quán)再融資的內(nèi)在要求，企業(yè)家最希望通過(guò)配股和增發(fā)的形式滿(mǎn)足上市公司對(duì)經(jīng)營(yíng)資金的需求。他們認(rèn)為股權(quán)再融資獲得的資金的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低，有利于公司的戰(zhàn)略規(guī)劃與發(fā)展�，F(xiàn)實(shí)中之所以房地產(chǎn)上市公司的股權(quán)融資比例偏低的原因主要來(lái)自國(guó)家宏觀(guān)政策的影響。
　　 三、規(guī)范房地產(chǎn)上市公司融資行為的對(duì)策
　　 （一）保持合理的資產(chǎn)負(fù)債率，拓寬融資渠道
　　 對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)而言，過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況受?chē)?guó)家政策調(diào)控的影響較大。一旦國(guó)家政策或資本市場(chǎng)出現(xiàn)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)融資不利的變化，那么企業(yè)的債務(wù)融資渠道就會(huì)變窄，資金鏈也會(huì)出現(xiàn)危機(jī)。合理的負(fù)債比率不僅能保證公司的運(yùn)營(yíng)安全，還能給管理層施加債務(wù)壓力。因此，房地產(chǎn)上市公司應(yīng)根據(jù)自身的規(guī)模大小來(lái)選取合適的資產(chǎn)負(fù)債率，并不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)股東利益和企業(yè)價(jià)值的最大化。同時(shí)，除了更好地運(yùn)用股權(quán)融資和銀行貸款外，還應(yīng)積極拓展新的融資渠道，促進(jìn)融資渠道的多元化發(fā)展，如房地產(chǎn)信托、房地產(chǎn)基金、融資租賃等。
　　 （二） 強(qiáng)化債權(quán)約束監(jiān)督機(jī)制的作用
　　 加強(qiáng)債權(quán)的約束力可以促使房地產(chǎn)上市公司的管理層合理運(yùn)用債務(wù)資本，在改善公司治理模式過(guò)程中充分發(fā)揮債務(wù)的約束作用。完善商業(yè)銀行的信貸機(jī)制，打造獨(dú)立的債權(quán)主體。目前，我國(guó)的商業(yè)銀行或多或少的受到各級(jí)政府的行政干預(yù)，使得其信貸機(jī)制受到一定制約。銀行作為房地產(chǎn)上市公司的主要債權(quán)人，必須建立起健全合理的信貸結(jié)構(gòu)才能對(duì)企業(yè)形成有效的債權(quán)約束，這也就決定了必須要對(duì)政府的行政干預(yù)喊停。避開(kāi)政府干預(yù)，不斷完善商業(yè)銀行信貸機(jī)制，才能有效地發(fā)揮銀行的治理作用。
　　 （三）加快債券市場(chǎng)的發(fā)展
　　 資本市場(chǎng)的不均衡發(fā)展是我國(guó)房地產(chǎn)上市公司產(chǎn)生股權(quán)融資偏好的直接原因之一。當(dāng)前，我國(guó)的債券市場(chǎng)規(guī)模很小，其滯后的發(fā)展導(dǎo)致企業(yè)的融資渠道較為單一。因此，現(xiàn)階段我國(guó)應(yīng)盡快發(fā)展完善債券市場(chǎng)，拓寬債務(wù)融資渠道。同時(shí)，可鼓勵(lì)績(jī)效優(yōu)良的房地產(chǎn)上市公司進(jìn)行債券融資，來(lái)改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及提升公司的治理效率。并且，債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展將有利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。當(dāng)然，債券市場(chǎng)的發(fā)展離不開(kāi)國(guó)家政府的支持與調(diào)控。目前，我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)皆較高，建立一套有效的償債保障機(jī)制或健全的法律體系來(lái)抑制企業(yè)過(guò)高的負(fù)債率、保障本息的正常支付、保護(hù)投資者的權(quán)益是十分必要的。
　　
　　 本文得到湖南省自然科學(xué)基金項(xiàng)目（編號(hào)：11JJ6066）的支助。
　　
　　參考文獻(xiàn)：
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　　作者簡(jiǎn)介：
　　 胡晟姣（1979-），女，漢族，湘潭人，碩士，講師，研究方向?yàn)槠髽I(yè)管理。

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